发明“负债行为框架”

图表目录去年7月以来负债行为特点及其跨资产影响 3元旦以来A股市场三因子叠加共振 4定期存款到期再配置效应，“活期-理财-分红险-公募基金”逐级渗透 5分红险预定利率高于定期存款挂牌利率（%） 5分红险特征示意图 6含权理财正在从红利切换到高波和科技等 7负债行为重塑股债平衡 8AI世界的飞轮效应 9负债行为-再通胀-产能扩张的飞轮效应 97权益市场对主题投资和科技风格极为敏感，商品市场也对反内卷主题反应较大，这是对风险资产偏好的全面回归的标志；宏观数据对债市仍然是利好的，但去年下半年的债市走势与高频数据和地产链脱钩，今年年初以来债市又走出了独立的趋势；流动性环境并不十分充裕，实际上去年下半年并未有多少增量货币宽松行为，但是股票和商品走出趋势性行情；理财、保险等机构正在从投资端、产品设计和售卖的角度，重新进图表1：去年7月以来负债行为特点及其跨资产影响2025710日的中期策略报告《资金驱动，科技进攻》中旗科技是最确定的弹性方向。2025824日《如何做专业的“负债端”研究——A股为什么A股市场，形成了比资产端更强的上行力量。元旦以来，我们明显能看到，A股正在经历这三个因子的叠加共振：负债行为进一步变化：分红险热卖、理财产品结构趋向含权理财，月蓄力的商业航天，12月AI本应该属于债券的“开门红”季节性行情，很大程度上“转移”给20243月份后债券季节性全面失灵的情况。图表2：元旦以来A股市场三因子叠加共振当下节点，我们如何更清楚地认识负债行为几个因子的变化呢？一、围猎“定期存款”：产品设计出发2022年期存款利率从调1.75%0.95%，32.75%1.25%，收益率曲线整体向下平移，2年以上的存款利率不足此前的一半。牛市的底气来自于存款活性化。我们在此前的年度展望《告别铅与火，迎来光与电》中提出，定期存款再投资意味着涓滴效应，是哑铃结构，一端转向活期存款，另一端转向含权产品。1-3R2理财产品中，中长期纯债和小比例含权理财，结合过去一年的风险-收益特征，毫无疑问后者更具吸引力。75%1.75%-3.2%+图表4：分红险预定利率高于定期存款挂牌利率（%）从存款客户角度看，目标收益率为2%-3%、期限在3年左右的存款客户，最容易形成期限的上、下漂移。若保持原有收益率要求，同时拉长3年封闭理财。二、分红险怎么卖？怎么投？分红险具有“保证收益+1.75%为上70%的可分配盈余分配给投保人。分红险的几个特点：的投资收益率就可以2.0%的纯固收产品“(2.0%-1.75%)/70%分红率+1.75%”；对保险而言更低的刚性成本：1.75%的预定利率小于传统险，且销有效久期相对更短：同样期限的分红险和寿险，分红险具有“主动因此分红险的负债端特质映射到投资端，权益投资比例高于传统寿险，固收投资期限偏短。图表5：分红险特征示意图三、含权固收+如何吸引存款？理财规模迅速扩张，资产端的收益却面临巨大挑战，单纯依赖债基投资已难以满足理财产品的业绩诉求，倒逼资金向权益资产寻求弹性。即便是基于对2026年相对乐观的债券市场假设，假定无风险利率由20251.84%1.6%（2025年最低点），测算理财能2.1%，吸引力十分有限。既然固收不够，就需要通过加权益来增厚收益。我们发现“少科技+固收”组合收益大于“多低波红利+固收”，长久期资产的对冲效果并不好，不如存款类固收打底。大部分时候，红利和债券共享一个定价因子，结论上，含权固收正在从红利切换到高波和科技等。图表6：含权理财正在从红利切换到高波和科技等四、负债行为如何影响股债平衡？正如我们刚才说的，债券的季节性并没有消失，只是转移。20252025121月初。121月是债市传统强势窗口。年末央行通常释放流动性以平稳跨年，叠加银行等机构年末考核后配置需求释放，推动债市走强。1月银行信贷“开门红”后，剩余资金也通常倾向于配置债券。权益市场的强势表现带来债市季节性的漂移。图表7：负债行为重塑股债平衡五、忘记“预期差”，“钱-产能”的飞轮效应正在涌现板块的泡沫有无预期差等。我们认为机构“预期差”，适合存量资金博弈的静态环境。——有故事，但无人买单。AIAI世界的飞轮效应：AI行业的泡沫，我们看到的是