【《我国服装企业多元化并购绩效研究-以朗姿股份为例》15000字（论文）】

我国服装企业多元化并购绩效研究—以朗姿股份为例摘要服装行业作为我国传统的支柱性行业，随着产业结构调整和经济形势变化，在近些年来也面临着巨大的转型升级压力。本文以朗姿股份作为案例对象，对其多元化并购所产生的绩效影响进行分析，运用事件分析法对短期绩效进行评估，从财务角度和非财务角度对其长期绩效进行评估。研究发现，朗姿股份在医美行业的多元化并购对其短期绩效产生正向影响，并且长期来看，也产生了经营和管理上的协同效应，并有效改善了其长期财务绩效，对其转型升级起到重要助推作用，整体来说对公司绩效产生了正向影响。同时，朗姿股份通过多元化并购进行转型升级的道路，也能为我国服装行业中的其他企业提供一定经验和启发。关键词：服装行业多元化并购绩效引言研究背景理论背景企业并购历来都是学术界研究的热门话题，国外对于并购的相关理论研究相对较早。与其他两种常见的并购方式——横向并购和垂直并购相比，多元化并购显得相对较晚，自二十世纪初以来，越来越多的学者注意到这种并购的兴起，并开始探索这种并购在资本市场上日益流行的原因，由此延伸出了许多理论研究，如多元化并购的概念定义（Ansoff，1957）、多元化并购影响的评估（Berger和Ofek，1995)、多元化并购是如何助力企业实现其战略目标（Gooldecol.，1994）。而中国企业本身的并购历史也并不长，因此对于并购以及多元化并购的理论研究也不如国外丰富。并且，我国企业多元化并购之路也与西方有着不同之处，这也源自于我国特殊的国情。因此，在我国的多元化并购相关理论研究上，也会关注到我国的经济形式、市场有效性、企业成长、政治政策等因素（李增泉等，2005），这也使得其理论背景在不断丰富。实践背景随着资本在企业内部及经济市场上的扩张，大大提升了企业创造价值的能力，并购正是实现扩张和长期发展的重要手段。在资本和政策的驱动下，更多企业倾向于选择并购的方式扩大经营规模，以获取更多商业利润，而且这样的并购也不仅仅局限于横向收购和纵向并购，企业也会选择对与自身经营主业关联不大的其他业务进行并购，即“多元化并购”。不少企业通过多元化并购以开拓新业务、拓展新市场，加速转型升级。而服装行业作为我国传统的支柱工业，是劳动密集型产业，其实很大程度上是依靠着人口红利而发展起来的，但是随着人口红利的逐渐稀释，再加上现代化市场竞争的加剧，服装行业的发展一度陷入困境之中。2011年底开始，国内纺织服装行业景气度不断下降，呈现出结构性的困局：原材料成本、人工成本等变动成本不断提高，线下店铺等固定成本也出现一定程度的上涨，这进一步摊薄了当时主要以开设线下店铺为经营模式的服装企业的利润；与此同时，电商行业的兴起改变了原有的服装销售方式，人们逐渐开始习惯于网络购物，而传统服装企业在彼时大量布局线下店铺，其赖以生存的渠道和价格优势受到一定程度的削弱；再加上由于互联网的发展以及消费升级时代的到来，国际品牌开始进入中国消费者的视野，向中国消费群体渗透，消费者面临更加多元的选择，同时也提出了更高的消费需求，这也给国内的服装企业带来了一定冲击。在这样的背景之下，传统的服装企业也在寻求新的出路，其中不乏有企业选择多元化并购的方式以谋求发展。本文选取其中代表——朗姿股份作为案例对象，研究其在转型升级道路上的多元化发展之路。研究内容本文研究的主要问题是企业多元化并购所产生对其产生的绩效影响，选取朗姿股份作为研究对象，对其多元化并购历程进行回顾，主要是对涉足医疗美容行业的多元化所带来的短期绩效和长期绩效进行评估，将朗姿股份在多元化之路上的成效和经验推广到我国服装行业，探究多元化并购在我国服装企业中的应用与意义。本文采用案例研究的方法，选择朗姿股份作为案例对象，对其从2016年开始布局的在医疗美容行业的多元化并购进行深入研究：通过事件分析法，计算其并购事项窗口期内超额收益率，进行短期绩效研究；通过历年主要财务指标分析，研究其综合长期绩效。由此探究其多元化并购所产生的真正绩效如何，从中获取相应启示。研究意义理论意义由于我国企业并购与国外相比起步较晚，在理论研究的数量和方法上都存在一定局限。西方国家的并购历史更为悠久，从中总结和延伸出的理论研究也相对更为成熟和完备，为我国学者的并购理论研究提供了一定参考基础。但是国外的经济社会制度情况与我国大有不同，我国相关领域的研究在理论的迁移和运用上还有不完善之处。与更为常见的横向并购与纵向并购相比，国内有关多元化并购的研究丰富程度更是不足。而且，国内学者在进行企业多元化并购绩效有关研究时，大都采用实证研究的方法（\t"/private/var/folders/8r/wcr7133s7tq9wfyp0k0hn91c0000gn/T/com.kingsoft.wpsoffice.mac/wps-macbookpro/x/_blank"张翼，2005；李善民和朱滔，2006），案例研究相对较少。此外，针对服装纺织这一行业的并购研究在学术界也比较少见。本文旨在通过对朗姿股份的多元化并购及其绩效成果进行案例研究，丰富多元化并购绩效研究的内容和形式，也能为服装行业这一特定行业的并购绩效评价提供一定理论支持。实践意义与延伸产业链的纵向并购和扩大业务规模的横向并购相比，多元化并购具有更高的难度系数和风险性，失败率也更高。因此对于多元化并购领域的研究将为企业实践的成功提供重要的指导意义。具体到服装企业来说，目前经济环境下，服装行业正处于转型困境之中，本文通过对该行业内利用多元化并购实现转型升级的具体样本进行研究，为其他企业特别是服装企业的持续经营发展提供一些切实可行的借鉴。研究思路本文主要由六个部分构成。第一部分是引言。该部分对本文的研究背景、研究内容、研究意义和研究思路作出简要的阐释。由当前的研究现状和现实环境引出本文对服装企业多元化并购绩效的探讨，说明本文的研究意义所在。第二部分是文献综述。该部分对国内外关于多元化并购动因及绩效评价的文献进行回顾与总结，基于前人对多元化并购的动因和绩效的研究成果，再次明确本文的研究主题并提出创新之处。第三部分是理论基础。该部分首先对本文研究的主题词“多元化并购”进行了概念上的界定，其次阐述多元化并购影响企业绩效背后的基本理论，为本文的后续展开奠定理论基础。第四部分是案例研究。该部分对本文所要分析的案例进行详细介绍，从目前服装行业的行业现状展开，再介绍本文的案例对象朗姿股份及其多元化并购的主要历程。第五部分是案例分析。该部分对朗姿股份对所进行的多元化并购动因和绩效进行分析，包括其短期绩效和长期绩效。短期绩效评价是运用事件分析法，计算其并购事项窗口期内超额收益率，对多元化并购所产生的短期绩效进行量化的评估；长期绩效是评价从财务维度和非财务维度对多元化并购所产生的长期绩效进行综合的分析。第六部分是结论。该部分对本文所研究的内容进行总结，得出本文结论，并针对服装企业的多元化并购提出相关建议。文献综述关于多元化并购动因的文献综述目前，国外学术界较为主流的观点是将多元化并购的动因解释为协同效应、代理理论和降低风险。Matasusaka(2001)支持协同效应理论，认为企业所拥有的组织能力作为一种企业独有的核心能力，不仅可以用于某种特定产品的生产，而且能实现延展，用以发挥在其他产品上，创造更多利润和价值，而多元化并购就正是企业将其核心的的组织能力延伸到其他产业生产活动的过程。Aggarwal和Samwick(2003)则从代理成本出发对企业多元化并购进行解释，其理论假设为企业的多元化并购部分是出于管理层为降低风险和谋获私利的考虑，并且他们通过实证分析验证了这种可能性的存在。也有学者从风险降低效应的角度进行研究，发现多元化并购能够降低企业的风险，由此会提高债权人的价值（Mansi和David，2002）。除此之外，学术界也还认为管理者的过度自信也能作为企业多元化并购的解释动因，Malmendier和Tate(2005)通过实证研究的方式对管理者过度自信的心理因素和企业并购决策的关系进行检验，结果发现过度自信的CEO不仅更有可能开展并购行为,而且尤其是进行多元化并购。另外，近年来的研究发现，企业绩效的不断下降可能会引发管理者战略变革的意愿,由此推断出处于衰退期的企业实施多元化并购的动力会相对较强（Chngecol.，2015)。我国对于多元化并购动因研究在参考西方主流观点的同时，也结合我国国情提出新的因素。洪道麟等（2006）从狂妄假说和自由现金流假说出发，认为企业业绩表现越好，管理者就更可能狂妄自大，从而越容易实施多元化并购；同时，自由现金流越多,企业也更倾向于开展多元化并购。姜付秀（2006）通过实证研究得出结论，国内上市公司的多元化可以用风险降低和代理理论来解释，具体来说，也就是会出于控制公司未来风险和管理者利己倾向而展开多元化并购。另外，针对我国制度国情，也有学者发现上市公司多元化的动机也与政府干预等制度环境方面的因素呈现出相关关系（马忠和刘宇，2010），另外，具有政治关联的企业更可能实施多元化,尤其是非相关多元化（邓新明，2011）。随着我国经济变革的推进，学术界也试图用行业战略转型进行补充解释，认为属于传统行业、衰退行业和高风险行业的企业,更有可能用多元化并购的方式来拯救其当前以及未来的业绩表现，推进企业自身的转型升级，规避行业风险（\t"/private/var/folders/8r/wcr7133s7tq9wfyp0k0hn91c0000gn/T/com.kingsoft.wpsoffice.mac/wps-macbookpro/x/_blank"王生年和\t"/private/var/folders/8r/wcr7133s7tq9wfyp0k0hn91c0000gn/T/com.kingsoft.wpsoffice.mac/wps-macbookpro/x/_blank"魏春燕，2014）。关于多元化并购绩效的文献综述目前，国内外学术界在多元化并购对绩效的影响究竟是正向还是负向并未达成一致，但是更多的学者认为多元化并购对企业绩效产生不利影响。Gregory（1997）通过实证研究的方式，对英国9年间发生的452起并购事件进行分析,发现多元化并购在公告日后的2年内平均累积超常收益显著为负,达到-11.33%，且远远低于同行业间的并购在相同条件下-3.48%的平均累积超常收益，这说明多元化并购绩效低于同业并购绩效。Khanna和Palepu（2000）在不发达经济体中的新兴市场中做出新的探索，发现会计绩效和证券市场的反应都同时随着多元化程度提高而降低,但当多元化水平高到一定程度的时候却正好相反，因此认为在不发达经济体中，公司可能会由于有效的内部资本市场的存在而获得超额利润。但此后也有研究对1995年的中国香港、印度、印尼、马来西亚、新加坡、韩国和中国台湾等资本市场不发达的国家(地区)的多元化并购绩效进行探究,发现多元化折价达到7%左右,他们的研究表明,即使在不发达的资本市场，多元化仍然对企业绩效产生不利影响（Lins和Servaes，2002）。Martin和Sayrak（2003）梳理了十年间关于多元化并购的相关文献，发现较多的学者都认为多元化会使企业发生折价，并且认为公司多元化的趋势在出现下降，他们的这个发现甚至一度出现在部分管理学教科书中。我国对多元化并购绩效的研究数量上远不及西方国家，但对于产生绩效影响的不同条件和结果都有涉及。大部分研究还是支持多元化并购不利于企业绩效的观点，并且从不同角度解释了该现象。\t"/private/var/folders/8r/wcr7133s7tq9wfyp0k0hn91c0000gn/T/com.kingsoft.wpsoffice.mac/wps-macbookpro/x/_blank"张翼等（2005）通过对我国1032家非金融公司进行大样本分析,计算期资产收益率和托宾Q值，并将此作为企业绩效的评价依据，得出在我国进行多元化经营会降低企业绩效而无助于减小企业风险的结论。李善民和朱滔（2006）对国内来自74个不同行业的251家上市公司进行实证研究，发现其在并购之后的1-3年内出现了不同程度的财富损失，大概在6.5%到9.6%的区间内，另外还发现公司管理能力与公司资源之间呈现出相关性，企业只有将管理能力与资源相互配合，才能实现多元化并购的真正价值，带来绩效上的正反馈。从首次多元化并购对绩效影响的视角来看，蒋先玲等（2013）发现对于跨行业和跨地区混合并购来说，企业并购后的经营绩效不如并购之前，他们将原因归结为多元化并购并未带来财务上的协同效应，且这样的并购甚至会为企业带来额外的成本负担。

另外也有学者并不完全支持多元化并购会对绩效产生不利影响的观点。有学者认为多元化是一种中性的经营策略（金晓斌等,2002），也有的学者从短期和长期的视角分开来看，认为与同业并购相比较，多元化并购可以在短期内带来正向的财富效应，但是从长期来说，会为企业带来负向的财富效应（韩忠雪和程蕾，2011）。

文献评述关于企业多元化并购的动因，由内部管理因素和外部经济因素共同推动，国内外对于多元化并购动因的研究都逐渐深入，从初期关注协同效应、降低风险、代理成本和管理者过度自信，深入到对公司能力和资源以及战略的研究，并购动因理论在不断完善，同时国内学者也逐步结合我国经济环境，延伸出符合我国资本市场发展的理论基础。对于多元化并购对企业所产生的绩效评价，国内外学者都未达成统一，但是目前较主流的观点是对此持否定态度，认为多元化并购更有可能会降低企业绩效而不是改善绩效。我国目前对于企业多元化并购绩效的研究起步较晚，且研究角度也比较单一，主要是利用大样本对多元化与企业绩效关系进行实证研究，案例研究较少，因此本文选择从具体案例出发，对企业多元化动因和绩效进行评价。理论基础多元化并购概念界定并购通常是指兼并与收购的统称，是一种企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或获得对该企业的控制权的经济行为。从行业的角度划分，企业并购的形式主要分为三种，即横向并购、纵向并购和多元化并购（混合并购）。横向并购中并购双方所处的行业相同，这样的并购往往产生于竞争对手之间。纵向并购是生产过程或经营环节存在密切联系的公司之间的并购行为，并购双方往往在产业链上具有上下游关系。而本文主要研究的多元化并购则是指不同行业之间的并购，并购双方在业务和产业链上没有直接的联系，它是以多元化经营为目标，通过并购的方式获取收购方的控制权或部分所有权，由此进入与其本身主营业务关联不大甚至是全新的领域。这样的方式给了企业以更低的时间成本来切入新的业务增长点的机会，所以多元化并购也成为了企业转型升级、战略扩张的常用途径。（二）多元化并购影响企业绩效的相关理论管理者过度自信随着过度自信理论的不断发展，其适用场景也在不断拓宽，从社会心理学的理论与研究范式逐渐延伸至对企业经营管理的探讨中，被用于解释企业经营过程中一些复杂的经济行为。Roll在1986年提出“管理者傲慢假说”,从乐观情绪和过度自信的角度出发，讨论了这种心理效应对管理者在企业并购上的行为模式影响。管理者过度自信首先会导致管理者对自己公司的市场价值产生较高的偏离实际的预期，认为当前企业的股价是被投资者低估的;二是管理者也会高估标的企业的市场价值，对整起并购事件的未来预期较为乐观，认为并购会为企业带来难以估量的协同效应；最后，由于控制错觉定律的存在，管理者对个人能力的认知有所偏差，可能会高估自我的决策和实践能力，相信自己能够顺利地推进该项目。在这三个方面的共同作用下，具有过度自信心理的管理者就有可能高估该项并购事件、以及多元化战略的可行性，低估了该项事件现有的风险程度、并且难以对并购后所产生的成本和其他因素进行合理考量，进而乐观地认为自己有能力实现并购、以及跨行业并购的战略目标。协同效应协同效应是指两个企业在并购整合后，带来的整体效应大于两个企业在并购之前的各自效益之和，简而言之也就是实现“1+1>2”的效果。在协同理论的框架下，企业开展并购的主要目的是追求协同效应，也即是通过并购以提高企业的生产经营效率，从而达到规模经济，提升整体效益。而产生这种整合效益的原因是并购双方之间的优势资源以及企业的核心竞争力可以共享互通和传递。企业在并购活动中可以实现的协同效应主要表现为四种，分别是经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应以及无形资产协同效应。通过这些方面的协同，有利于企业降低成本、优化管理、提升财务绩效和技术水平，实现扩张，增强市场势力。由此可见，协同效应理论较为全面和有力地解释了企业并购是以何种方式为公司的发展创造价值的。多元化经营理论多元化经营，指企业进行跨产品、跨行业的经营发展，该理论最先由Ansoff在1957年提出，后来Rumelt发展了该理论。在市场环境以及消费者偏好变换不定的背景之下，企业通过扩展和丰富自己的业务板块，实施多元化经营模式，可以分散经营风险，稳定业务收入来源，提高企业的经济效益。实现多元化经营有两种途径，一是依靠内部资源的积累实现外部多元化的扩张，而是直接通过外部并购以形成多元化经营模式布局。但是一般情况下，不同的行业之间存在较深的壁垒，企业难以在短时间内获得进入新市场的资源，也很难快速搭建起新的业务体系，而对于自身经营业绩较差，亟需以多元化经营来实现转型升级的企业则更是难上加难。所以，企业更多是选择通过外部并购而非内部发展的方式以达到多元化经营的目标，并常常愿意为此支付并购溢价。案例研究服装企业行业环境及并购情况朗姿股份所处的纺织服装业从2011年底就开始面对内外部环境的变化，在宏观环境上面临经济结构调整的压力，也要接受来自消费者消费需求不断变化的挑战。虽然服装行业在2018年有出现短暂的“复苏”迹象，但是突如其来的新冠疫情又为服装行业的前行带来不小阻力。在这种局面下，许多服装企业开始“自救”，通过多元化转型以谋求出路。老牌服装企业杉杉股份，于1996年作为“服装行业第一股”上市，但现如今已成为锂电材料供应商，剩余的服装业务也于2020年被全部剥离；拥有“裤装第一股”光环的百圆裤业自14年起先后收购环球易购、优壹电商等，转型跨境电商企业，原有的裤业业务营收贡献已不足0.5%；凯撒股份，先后收购酷牛互动、幻文科技、天上友嘉三家互联网游戏公司，转型成为网络游戏运营商。朗姿股份基本介绍朗姿股份有限公司(股票代码：002612)成立于2006年11月，是中国高端女装在国内A股的第一家上市公司。公司主要聚焦于高端女装市场，从事品牌女装的设计、生产与销售。2014年起，公司定下“泛时尚产业互联生态圈”的战略目标，将业务范围从衣美逐渐拓展至颜美，目前已形成以时尚女装、医疗美容、绿色婴童三大板块为主的战略业务布局。

在时尚女装业务领域，朗姿股份针对中高端女装市场，推出多品牌的布局方式，公司系列女装品牌实施差异化战略，各个品牌推出自己独有的产品风格和品牌定位，以迎合不同年龄阶段和不同个性追求的消费者。公司的系列品牌常年居于女装销售排行榜前列，不论是在线上还是线下都保持了一定的行业领先地位。公司于2016年正式进军医疗美容服务业务领域，目前在运营的有“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”三大国内医美品牌，地域上主要分布在成都、西安、重庆、深圳、长沙等地区，这三大品牌分别针对不同的医美领域，并且在各自的业务范围和区域范围内形成了一定的影响力。在绿色婴童业务方面，公司在2014年并购韩国知名童装品牌阿卡邦，主营0-4岁婴幼儿的服装、用品、护肤品、玩具等孩童成长用品，其婴童业务在原产地韩国的品牌认知度较高，客户基础较好，甚至在东亚范围内具有不错的市占率和知名度，但是在国内本土范围内仍处于推广的初级阶段，难以产生行业影响力。朗姿股份多元化并购原因分析1.自身压力，转变逆境自2012年以来，商场的呈现客流量显著下降的趋势，这对强依赖线下零售业务的朗姿股份来说十分不利，并且这样的不利影响直接反应在了公司的经营业绩上。2015年度，公司实现营业收入114,425.28万元，同比下降了7.38%；实现营业利润7,250.75万元同比下降48.67%；实现归属于上市公司股东的净利润7,445.64万元，同比下降38.58%。面临着国内宏观经济转型、供给则改革的压力带来的行业性困局，以及朗姿股份自身的业绩下滑，企业亟待探索新的增长点和突破口，以突破现有的发展瓶颈。发挥协同效应朗姿股份在国内女装领域有着深厚的客户积累，这些客户大都来自于中高端女性市场，同时具有较强的消费能力与对美的追求，而这样的客户也同时是医疗美容服务的极佳潜在消费群体。与此同时，公司已建立起的品牌知名度也能为医美业务造势，已建立起的营销体系和渠道策略也能为新业务的开展奠定基础、节约成本，由此可以带来女装业务与医美业务间的协同效应，开拓新的市场增量，促进公司在医美领域的发展。医美市场潜力医疗美容行业在我国目前处于快速成长期，市场前景相当广阔。随着人们生活水平的提高和大众传媒的发展，人们对于美的追求愈发增强，并且更愿意为“美丽”付费，当代消费者尤其是女性消费者对医美的需求是不断扩张的，“颜值经济”正在以惊人的速度崛起，医美行业的行业规模一直保持着快速增长的态势。医美机构作为“颜值经济”的重要载体，其发展空间也呈现出巨大潜力。医美行业在受到投资者青睐后，其行业生态也在不断规范化和品牌化，医美机构只要在安全和品质上得到认可，其稳定性和成长性都不容小觑，可以带来长期稳定的现金流。战略布局公司于2014年正式提出“泛时尚产业互联生态圈”战略，该战略是基于公司在高端女装领域运营数十年的经验和对其核心消费群体在精致品质生活上的追求这一洞察而制定的。重新定义了“时尚”的内涵，引入泛时尚的概念，将时尚的外延延伸至“衣、食、住、行、娱、美、医”等生活的各个切面。朗姿股份在医美领域的大规模并购正是公司对“泛时尚产业互联生态圈”战略布局的推进，从战略高度迈出了关键性的一步。并购过程回顾自2014年朗姿股份提出“泛时尚产业互联生态圈”的战略规划起，至2020年为止，朗姿股份先后投入近19亿元进行并购投资，投资范畴分布于婴童、美妆、医疗美容、资产管理等领域，甚至有过涉足游戏行业的尝试，通过并购投资的方式在不同业务上进行拓展与转型。朗姿股份在2014-2020年主要展开的并购投资交易如下表所示：表4.12014-2020年朗姿股份并购投资情况首次披露日收购标的标的行业交易作价（万元）交易进度2020.07.22四川米兰、深圳米兰、四川晶肤、西安晶肤、长沙晶肤、重庆晶肤各30%股权医疗美容17,880完成2019.09.02西安美立方60%股权医疗美容6,300完成2019.04.29朗姿医疗41.19%股份医疗美容31,633.81完成2018.01.02高一生100%股权医疗美容26,696.45完成2016.06.14四川米兰63.49%股权;深圳米兰、四川晶肤、西安晶肤、长沙晶肤、重庆晶肤各70%股权医疗美容32,720完成2015.12.16L&PCosmeticCo.,Ltd10%股权美妆33,000完成2015.07.14DKH33%股权医疗美容1,361完成2015.04.27若羽臣20%股权电子商务11,000完成2015.04.14联众国际28.90%股权游戏94,498.79终止2014.09.06阿卡邦26.63%股权婴童5,346,000完成数据来源：巨潮资讯网从上表中可以见得朗姿股份在近些年来花费了大量的资本进行投资收购，并广泛涉猎不同领域，包括婴童、游戏、电子商务、美妆、医疗美容行业。其中对标的游戏公司联众国际的收购以失败告终，此外，公司对2016年投资的韩国美妆企业L&PCosmeticCo.,Ltd并未构成控股，且在2018年、2020年逐步售出了其所持的全部股权，其收购的童装企业阿卡邦虽然不属于朗姿股份经营主业女装业务，但仍属于服装行业这一大类范畴，故本文所界定的其所实施多元化领域为医疗美容业务。本文将对朗姿股份于2016年正式进军医疗美容行业的多元化并购活动进行详细分析。案例分析短期绩效分析事件研究法是研究某一特定事件的发生对于股票市场产生的直接影响的方法，其影响程度通常用事件窗口期内的股票超额收益率来体现。对于超额收益率的具体计算，鉴于我国资本市场并非完全有效市场，且股市波动较大，所以市场调整模型法相较而言更符合计算条件，其公式如（5-1）和（5-2）所示。Rit指的是在事件期第t日的实际收益率，Rmt指的是在事件期第t日的预期收益率，而根据市场调整模型法，公司的股票预期收益率等于所在市场板块的股票收益率，其差值ARARitCAR1.定义事件由于公司在2016年并购米兰柏羽、晶肤医美时进行了长达半年的停牌，缺失事件分析窗口期内有效数据，无法将其作为有效案例进行短期绩效研究，因此该部分对于短期绩效的评估将着重于朗姿股份在2018年初对“高一生”的并购事件。2018年1月2日，朗姿股份发布了《关于子公司对外投资公告》，宣告以26,696.45万元的价格对医疗美容品牌“高一生”的100%股权进行收购，同时标的公司作出相应业绩承诺，承诺本公司2017年、2018年、2019年度的实际净利润(以扣除非经常性损益前后的净利润孰低值为准)应分别不低于1,800万元、2,070万元、2,380万元。定义窗口期本文以朗姿股份首次发布关于收购“高一生”的公告当日为记事日，记作t=0，参考以往文献的窗口期选择，综合选定事件窗口期为（-5,5），即事件日的前5天和后5天共计11个交易日。因此，本文的窗口期最终确定为2017年12月25日至2018年1月9日中的11个交易日。计算超额收益率下文的计算数据均来源于CSMAR数据库，以窗口期内朗姿股份不考虑现金红利的日个股回报率作为朗姿股份实际收益率Rit，以市场类型为深A的不考虑现金股利再投资的每日市场回报率(流通市值加权平均法)视作朗姿股份的预期收益率Rmt，ARit为则二者之差。再计算其累计超额收益率CARit，为超额收益率之和，表5.1事件窗口期内ARit与CARit情况表窗口期RRARCAR-5-0.0160-0.0079-0.0081-0.0081-40.00990.00230.0077-0.0005-3-0.0027-0.00840.00570.0052-20.00990.00600.00390.0091-1-0.00440.0067-0.0111-0.002000.04020.01350.02670.024610.01630.00780.00850.03312-0.00080.0060-0.00690.02633-0.00590.0009-0.00690.019440.00770.00430.00340.02285-0.01100.0050-0.01590.0069数据来源：CSMAR数据库结果分析图5.1事件窗口期内ARit与CARit变动图数据来源：CSMAR数据库由上图可见，在11天的窗口期内，有6天的时间超额收益率为正，5天的超额收益率为负，并且在事件日前后的5天内，其数值围绕0上下波动，但是在事件日当天，朗姿股份在资本市场的超额收益率达到最高，但说明对高一生的并购事件确实对股价造成了较大影响，并且产生的是正向的影响。并且其累计超额收益率在最终也为正值，由此可见，朗姿股份在医美领域实施的多元化并购在短期内为其带来了正向效益。长期绩效分析财务指标绩效分析本文选择从绝对数据和相对指标对朗姿股份的盈利能力进行分析，分别包括营业收入、净利润、销售毛利率和净资产收益率。盈利能力分析首先，从营业收入上来看，公司营业收入在2016年实现对医疗美容行业的并购之后呈现出稳步的上涨趋势，但是在2020年有略微的回落，主要是由于线下女装业务和童装业务受到疫情的较大冲击，收入未达预期。其发力的医疗美容版块营业收入在五年间实现了近10倍的增长，从2016年的8552万增长到2020年的8亿1250万元，对营业收入的贡献率也由6.25%增长至28.25%，该业务的迅速增长为2020年遭受疫情打击的服装业缓解了巨大压力。从净利润来看，公司在2016年到2018年净利润实现稳步增长，但在2019年有巨大的下跌，原因在于2019年，朗姿股份持股9.1%的L&P化妆品有限公司销售业绩表现不佳，计提了约1.18亿的资产减值，该项目对公司利润造成了较大影响。2020年净利润回升至1.42亿，但仍不及预期，主要也是疫情对服装业务的打击所致，其中医美板块贡献近50%的利润，释放出巨大增长潜力。朗姿股份的销售毛利率在2016年后呈现出稳步提升的趋势，但2020年疫情导致其营收占比最大板块的女装业务毛利大幅下降，进而导致整体毛利率下滑。但是从整体来看，其毛利率的提升主要来自于其婴童业务毛利率的增长，2016年阿卡邦并入朗姿股份合并报表，当年其所经营的婴童业务毛利率为47.38%，在公司经过不断整合后逐步提升，并在2020年提升至54.74%，带动了公司整体毛利的增长。可见要提升朗姿整体盈利水平，除了医美业务这一新的业务增长点而外，还应加大对其婴童业务的整合，提升其盈利水平。公司净资产收益率的变化情况与净利润相同，呈现出先升后降再回升的走势，其变动原因也大致与净利润相同。图5.22016-2020年朗姿股份营业收入及净利润数据来源：公司年报表5.22016-2020年朗姿股份销售毛利率及净资产收益率20162017201820192020销售毛利率（%）54.9657.3557.9558.2454.15净资产收益率（%）6.857.307.712.044.78数据来源：作者由公司年报整理偿债能力分析偿债能力是指企业对到期债务的清偿能力。本文选择从资产负债率、流动比率、速动比率来衡量企业的长期与短期偿债能力。在短期偿债能力方面，朗姿股份在多元化并购后的流动比率和速动比率同时呈现出先降后升的变化态势，2020年相较于2016年略有提升。因为在近五年间公司花费大量资金开展投资并购活动，导致流动资金大量减少，速动比率和流动比率下降，但同时随着并购业务的不断成熟，也带来了资金流入，弥补了一定缺口，对企业的偿债能力没有太大影响。在长期偿债能力方面，公司的资产负债率也呈现出先升后降的趋势，由于企业并购扩张需要大量资金，2016年到2018年企业短期借款金额不断攀升，2018年短期贷款金额高达17亿元，一定程度上导致了资产负债率的上升，财务杠杆走高，但公司从2019年开始偿还贷款，将资产负债率直接降至30%上下。同行业的资产负债率在30%-40%左右，朗姿股份的负债水平相对来说控制在合理范围内，多元化并购未给其带来较大长期偿债压力。表5.32016-2020年朗姿股份偿债能力指标20162017201820192020流动比率1.820.731.541.771.89速动比率0.670.210.290.760.86资产负债率（%）26.7545.6841.1730.4430.21数据来源：作者由公司年报整理图5.32016-2020年朗姿股份偿债能力指标变动情况数据来源：作者由公司年报整理营运能力朗姿股份的流动资产大部分由存货构成，非流动资产占比最大的为长期股权投资，因此存货的流转以及投资效率对于公司的经营至关重要，因此本文对于公司营运能力的分析从存货周转率、总资产周转率展开。由下表可知，从整体来看，朗姿股份的存货周转率在多元化并购后的五年内呈上升趋势，这表明公司在并购后的存货管理水平逐年提高。服装行业的库存压力大是一个普遍性的问题，导致公司服装业务的存货周转率偏低，而随着医美业务规模的不断扩张，医美业务本身存货流转较快，带动了企业整体存货及占用在存货上的资金周转，企业的变现能力增强。同时，总资产周转率的稳步提升也表明朗姿股份并购后的营业收入增速大过并购资产的增速，反映了其在医美领域的多元化使得资产利用效率提升，价值创造能力增强。表5.42016-2020年朗姿股份营运能力指标20162017201820192020存货周转率（次）1.071.391.291.291.37总资产周转率（次）0.380.410.370.480.55数据来源：由公司年报整理图5.42016-2020年朗姿股份营运能力指标变动情况数据来源：作者由公司年报整理成长能力成长能力反映的是企业的发展潜力，本文通过朗姿股份的营业收入增长率、净利润增长率和总资产增长率对企业的成长能力作出分析判断。从营业收入增长率来看，朗姿股份的营业收入增长率在2017年实现巨大突破，高达72.06%，是由其并购的婴童业务及医美业务在2017的爆发式增长所带来的，而后其婴童业务表现不佳，出现业绩倒退，对公司整体营收增长产生不利影响，再加上服装业务本身的不景气，导致营业收入增长率连续三年下滑。但是并购的医美业务每年仍然保持高增速，成为公司三大业务中的主要增长点。从净利润增长率来看，呈现出先降后升的态势，整体波动较大。表明近五年内公司的净利润变动幅度大，对并购业务的整合需要一定时间。随着公司并购业务的不断成熟以及疫情负面影响的消退，朗姿股份在未来的成长能力还是值得期待的。表5.52016-2020年朗姿股份成长能力指标20162017201820192020营业收入增长率（%）19.5372.0613.112.99-4.35净利润增长率（%）120.2814.3612.20-72.07141.65数据来源：作者由公司年报整理图5.52016-2020年朗姿股份成长能力指标变动情况数据来源：作者由公司年报整理非财务指标绩效分析管理协同效应公司在16年实施多元化并购进入医美领域后，贯彻集团化管理理念，为了实现对其三大不同品牌的医美机构的有效管理，搭建了“集团——医美管理子公司——医美品牌事业部——各医院、诊所（门诊部）”的四级管控体系，实现SOP管理流程。通过设置医管公司，统一对终端机构的财务、法务、人力、采购、信息化等方面进行管理，建立了明查暗访服务监督体系，制订了朗姿医美医疗管理制度，对医美机构的运营进行监督和质量检查，加强风险防控；建立起品牌事业部，对下属机构的营销和运营实施统一筹划部署，将中后台职能平台化，大大提升管理效率、降低了公司成本。全面的集团化管控不仅降低管理成本、提升管理效率，而且能实现运营流程的规范化和标准化，这样的专业化管理模式为朗姿打造了较好的业内口碑，提升了公司的整合能力。经营协同效应朗姿股份作为以高端女装为主业的上市公司，在国内时尚领域经营多年，已积累起了众多时尚领域的忠实优质客户，这些客户往往对精致生活有着较高的追求，并且具有一定的消费能力，这与医疗美容的客户画像具备一定的重叠度，公司内部客户资源共享等方式实现了客户在不同业务上的转化。此外，公司作为运营多年的上市公司，不论是在线上还是线下渠道上都形成了自己独有的渠道优势，这样的优势完全能够迁移到其他业务层面。同时，从市场营销的维度来说，公司在已经搭建起了较为完整的信息化体系，数字化运营体系完善，针对客户的数据分析能力也较强，能够通过数字化营销实现对客户群体的精细化运营，降低了营销成本，提升了营销精准度。另外，在医美业务板块内部，各不同医美品牌的形成了定位不同的品牌矩阵。在客户群体上，朗姿医疗既有“米兰柏羽”和“高一生”主打高端路线，其目标客户主要是消费水平较高、追求高端品质医疗美容服务的客户，也有“晶肤”主要面对消费水平相对较低、追求中端品医疗美容服务的客户。高端与轻奢路线的结合，拓展了朗姿医疗的客户群体，增强了医美品牌间的协同效应。其经营协同效应通过医疗美容业务长期的良好业绩表现得到验证，“米兰柏羽”和“晶肤医美”六家以及“高一生”，均已超额完成收购时所做出的业绩承诺，业务规模不断扩大，整体业绩贡献显著。结论研究结论本文在主要的章节中着重对朗姿股份在医美行业进行多元化并购的案例进行了较为详细的分析，同时也对并购动因进行了简要分析，从短期和长期两个维度对其多元化并购绩效进行评价，在短期绩效上选取其并购“高一生”的并购事件作为案例计算其超额收益，分析其短期绩效，在长期绩效上，从实施多元化并购后五年内公司的盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力进行财务绩效评价，同时从非财务绩效方面评估了并购后产生的管理协同效应和经营协同效应。首先，朗姿并购动因可以解释为四点。一是自身业绩压力和转型需要，倒逼其寻求新的业务增长点，于是开始多元化探索，向医美行业进军；二是为了发挥协同效应，利用公司在女装行业深耕多年的优质客户资源和渠道优势；三是看好医疗美容行业广阔的市场前景；四是为了实施其战略布局，构建“泛时尚生态圈”战略版图。其次，在朗姿股份多元化并购的短期绩效上，根据对其中典型事件并购“高一生”的案例研究，市场对做出了良好反应，可见多元化并购对其短期绩效也产生正向影响。最后，对于长期绩效，整体来说，在医美行业的多元化并购为朗姿股份的长期发展实现赋能。从财务绩效来看，在纺织服装行业普遍面临经营困难和挑战的期间，医美业务为朗姿股份贡献了大量利润，提升了其盈利能力，同时显著提升公司营运能力，且并未造成较大偿债压力，成长性由于公司业务处于整合期略显曲折，仍有期待空间；从非财务绩效来看，朗姿股份多元化并购后的管理协同效应和经营协同效应显著，医美业绩提升明显。总体而言，朗姿在医美领域的多元化，使其“泛时尚产业互联生态圈”布局逐步实现，从衣美到颜美的时尚行业及品牌矩阵逐步完善，服装企业的不景气由医美行业的巨大前景得到弥补，因此，可以说，朗姿股份的多元化并购对公司整体绩效产生了正向的影响。（二）启示同时，朗姿股份的多元化并购经历也选为其他服装企业在高压下的转型升级提供了一定启示。一是并购前的战略制定和方向选择。在进行并购之前，企业应从战略高度对公司未来的发展进行规划和布局，并根据战略方向选择并购标的，有目标地前进，战略在前，行动在后，朗姿股份“泛时尚产业互联生态圈”的战略目标就为其多元化的顺利实施奠定了可靠的基础。并且，在多元化并购方向的选择上，除了考虑标的行业本身的市场潜力和发展前景而外，应尽可能地考虑并购行业与现有资源的适配性和协调性，如是否具有相似的客户群体等，朗姿股份正是利用了这一点，其中高端女装客户与医美客户群体在客户画像上具有高度的重合之处，这在一定程度上推动了其多元化的成功。二是在实施多元化并购之后，企业应进行整合管理，最大程度发挥好协同效应。并购并不是简单的相加，并购方应该加强对被并购方的管理，重新搭建一套适应企业整体发展的管理框架和具体落地政策，提升管理效能；同时应整合协调各方业务，实现渠道、资源的共享和协同，提升运营效率，使得企业原有的主营业务不受干扰，甚至出现新的增量，同时其并购的多元化业务也能平稳运行，为企业的长远发展赋能。参考文献一、中文部分李增泉，余谦，王晓坤：《掏空、支持与并购重组--来自我国上市公司的经验证据》，北京，《经济研究》2005年第40期，第95-第105页。洪道麟，刘力，熊德华：《多元化并购、企业长期绩效损失及其选择动因》，北京，《经济科学》2006年第5期，第63-第73页。姜付秀：《我国上市公司多元化经营的决定因素研究》，北京，《管理世界》2006年第5期，第128-第135页。马忠，刘宇：《企业多元化经营受政府干预、企业资源的影响》，北京，《中国软科学》2010年第1期，第116-第127页。邓新明：《我国民营企业政治关联、多元化战略与公司绩效》，天津，《南开管理评论》2011年第4期，第4-第15页。王生年，魏春燕.：《战略转型、资源禀赋与多元化并购的实证研究》，北京，《投资研究》2014年第11期，第72-第83页。张翼，李习，许德音：《代理问题、股权结构与公司多元化》，北京，《经济科学》2005年第3期，第90-第99页。李善民，朱滔：《多元化并购能给股东创造价值吗?——兼论影响多元化并购长期绩效的因素》，北京，《管理世界》2006第3期，第129-第137页。蒋先玲，秦智鹏，李朝阳：《我国上市公司的多元化战略和经营绩效分析——基于混合并购的实证研究》，北京，《国际贸易问题》2013年第1期，第158-第167页。金晓斌，陈代云，路颖等：《公司特质、市场激励与上市公司多元化经营》，北京，《经济研究》2002年第9期，第67-第73页。韩忠雪，程蕾：《控制权收购、多元化经营与公司财富效应》，太原，《山西财经大学学报》2011年第10期，第96-第104页。二、英文部分Goold,M.,Campbell,A.,Alexander,M.,“Corporate-levelstrategy:Creatingvalueinthemultibusinesscompany”,LongRangePlanning,Vol.28,No.5,1995,p.119.BergerP.G.,OfekE.,“Diversification'sEffectonFirmValue”,JournalofFinancialEconomics,Vol.37,No.1,1995,p.39-65.Matsusaka,J.G.,“Corporatediversification,valuemaximizationandorganizationcapabilities,”JournalofBusiness，Vol.74,No.3,2001,p.409-431.Aggarwal,R.K.,andSamwick,A.A.,“WhyDoManagersDiversify