策略专题研究：“系统性‘慢’牛”格局下“野百合”也有春天

1我们在2025年8月提出中国A股历史上第一次“系统性‘慢’牛”，这一观点逐渐被的特征。一方面，2025年表现相对平淡的周期品种煤炭、基础化工、钢铁、石油石化综合考虑估值、业绩改善、涨幅和筹码结构四大因素，关注以食品饮料、农林牧渔为代表的大消费、以券商为代表大金融和新旧动能转换背景下的顺周期、涨价链方向，如煤炭、石油石化和交通运输（油运）。o“系统性‘慢’牛”格局，“雨露均沾”是行情底色我们在2025年8月提出中国A股历史上第一次“系统性‘慢’牛”。在“系统性‘慢’牛”格局下，“雨露均沾”是行情底色，滞涨板块有望迎来“补涨”行情。近期而言，市场呈现“涨后排”的特征。一方面，2025年走势较为强势的有色金属指数，截至2026年2月27日，未能创2026年新高，而2025年表现相对平淡的煤炭、基础化工、钢铁、石油石化四大行业创2026年以来新高，周期品中呈现“补涨”特征。另一方面，在化工行业内部，小市值成分股动能更强。2026年春节后，基础化工行业成分股涨跌幅和市值的相关性下降，春节前二者的相关性为0.2，春节后二者的相关性为0.17。o行业配置：四大维度，“野百合”也有春天赔率思维下，评分比较高的行业主要集中在消费和金融地产两大方向，周期中交通运输、煤炭和石油石化排名也相对靠前。综合考虑申万一级行业估值水平、基本面、指数涨幅和筹码结构，得分排名前十的行业为银行、社会服务、食品饮料、公用事业、美容护理、非银金融、房地产、农林牧渔、交通运输和家用电器。此外，周期中的建材、煤炭、石油石化得分也相对靠前。综合基本面，大消费方面，关注白酒和原奶的潜在拐点；产能去化迎来加速，生猪养殖板块估值迎来上行。大金融方面，关注具有高景气+低估值+高赔率特征的证券。周期品种，关注新旧动能转化背景下的顺周期、涨价链、价值股，如煤炭、石油石化和交通运输（油运）。o股票池梳理“系统性‘慢’牛”格局，根据行业首席观点，建议关注部分个股。o风险提示美伊冲突升级；稳增长政策落地不及预期；模型设计的主观性。2正文目录 4 52.1四大维度：综合考虑估值、业绩改善、涨幅和筹码结构，关注大消费、大金融和周期品种细分方向 2.2基本面逻辑验证 2.2.1大消费：食品饮料和农林牧渔 2.2.2大金融：证券板块具有高景气+低估值+高赔率的特征，配置性价比凸显 2.2.3周期：关注顺周期、涨价链、价值股 9 9 3图1：截至2月28日，煤炭、基础化工、钢铁、石油石化四大行业创2026年以来新高 4图2：2026年春节后，基础化工行业成分股涨跌幅和市值的相关性下降 图3：飞天茅台一批价企稳回升（元） 7图4：原奶周期复盘 7图5：自繁自养生猪处于亏损状态，能繁母猪存栏数下降 7图6：能繁母猪存栏数月环比变动和生猪养殖指数市净率正相关（%、倍） 7图7：2026年两市日均成交额同比+65% 图8：两融余额处于历史高位 图9：A股账户单月新增开户数接近历史高点 图10：证券板块估值水平处于2010年以来相对低位（倍） 图11：美国科技巨头资本开支陡峭上行（十亿美元） 9图12：2026年美国科技巨头计划资本开支超预期（十亿美元） 9表1：赔率思维下，申万一级行业打分表 表2：“野百合”股票池 4我们在2025年8月提出中国A股历史上第一次“系统性‘慢’牛”，这一观点逐渐被市场认可。从市场节奏看，在“系统性‘慢’牛”格局下，“雨露均沾”是行情底色，滞涨板块有望迎来“补涨”行情。近期而言，市场呈现“涨后排”的特征。一方面，2025年走势较为强势的有色金属指数，截至2026年2月27日，未能创2026年新高，而2025年表现相对平淡的煤炭、基础化工、钢铁、石油石化四大行业创2026年以来新高，周期品中呈现“补涨”特征。另一方面，在化工行业内部，小市值成分股动能更强。2026年春节后，基础化工行业成分股涨跌幅和市值的相关性下降，春节前二者的相关性为0.2，春节后二者的相关性为0.17，体现为小票更为强势。00煤炭(申万)基础化工(申万)钢铁(申万)石油石化(申万)有色金属(申万、右轴)52026年春节前后基础化工成分股市值和涨跌幅赔率思维下，评分比较高的行业主要集中在消费和金融地产两大方向，周期中交通运输、建材、煤炭、石油石化排名也相对靠前。综合考虑申万一级行业估值水平、基本面、指数涨幅和筹码结构，得分排名前十的行业为银行、社会服务、食品饮料、公用事业、美容护理、非银金融、房地产、农林牧渔、交通运输和家用电器。此外，周期中的建材、煤炭、石油石化得分也相对靠前。1）估值水平：用指数近十年市盈率分位数和市净率分位数衡量，权重均为20%，分位数水平越低得分越高，最低得1分，最高得31分。2）基本面：以2025年12月31日为基期，截至日期为2026年2月27日，观测申万一级行业EPS2026年万得一致预期变动，权重为20%，变动百分比越大得分越高，最低得1分，最高得31分。3）指数涨跌幅：计算申万一级行业从2025年4月8日至2026年2月27日涨跌幅，权重为20%，涨幅越低，得分越高，最低得1分，最高得31分。4）筹码结构：用2014年至今公募基金对行业的超配比例（基准为全市场行业自由流通市值占比）的分位数衡量，权重为20%，分位数水平越低得分越高，最低得1分，最高得31分，若最高得分有两个行业相同，则得分均为30，若最高得分有三个行业相同，则得分均为29，以此类推。6市盈率分位数得分20.0%市净率分位数得分20.0%基本面得分20.0%涨幅得分20.0%筹码得分20.0%综合得分27.824.323.623.323.022.8221.620.620.14558379566862244629741193636568.42718.48768.11817.8159414.3综合基本面，大消费方面，关注白酒和原奶的潜在拐点；产能去化迎来加速，生猪养殖板块估值迎来上行。大金融方面，关注具有高景气+低估值+高赔率特征的证券。周期品种，关注新旧动能转化背景下的顺周期、涨价链、价值股，如煤炭、石油石化和交通运输2.2.1大消费：食品饮料和农林牧渔食品饮料：关注白酒和原奶价格的潜在拐点。1）白酒：2026年初飞天茅台一批价格一度跌破1499元/瓶官方指导价格，随后价格企稳回升，或有望支撑股价。2）原奶周期：自2008年起，我国原奶价格已历经两轮周期，其运行呈现“奶价下跌—养殖户卖牛退出—市场供应短缺（奶荒）—奶价上涨—牧场扩群增牛—产能过剩（奶剩）—奶价再度下跌7—养殖户再次卖牛退出”的循环特征。从当前市场态势来看，现阶段奶价下行周期已超3.5年，行业亏损面超80%，原奶价格持续低迷，奶牛养殖陷入持续亏损，行业出清压力大，2024年国内原奶产量与奶牛存栏数呈现双降态势，且在肉牛行业回暖背景下，奶牛去产能意愿持续增强，行业产能有望加速出清。据中国乳制品工业协会，2025年存栏已降至600万头以下，预计2026年将进一步惯性下降至580万头左右。与此同时，国际主要原奶产国生鲜乳价格持续上涨，进口大包粉“价增量减”，而我国奶价已处于全球低位水平，市场竞争优势显著。因此，在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推动下，原奶价格拐点有望逐步显现。340032003000280026002400220020001800160014002021-03-032022-03-032023-03-032024-03-032025-03-03中国:批发参考价:飞天茅台:当年散装农林牧渔：产能去化迎来加速，生猪养殖板块估值或迎来上行。2025年9月以来，自繁自养生猪养殖利润处于亏损状态（除2026年1月2025年9月-2025年12月，能繁母猪存栏数从4035万头下降至3961万头，行业亏损供给收缩，斜率看生猪养殖产能去化加速。我们发现，能繁母猪存栏数月环比变动和生猪养殖指数市净率正相关，若能繁母猪存栏数月度低基数，环比变动有望提升，生猪养殖板块估值或提升。06420-2-4-6-8-102016-06202016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-12中国:存栏数:能繁母猪:环比市净率:申万行业指数:生猪养殖（右轴）4282.2.2大金融：证券板块具有高景气+低估值+高赔率的特征，配置性价比凸显非银：证券板块具有高景气+低估值+高赔率的特征，配置性价比凸显。1）景气度市场活跃度显著提升，券商板块景气度上行，或推升板块ROE持续提升。2026年初至今（截至3月3日A股市场日均股票成交额约为2.82万亿，较2025年增长65%；2026年1月A股新开户492万户，环比+89%；两融余额约为2.7万亿元（截至3月2日处于历史高位。2）低估值：截至2026年3月2日，券商市盈率和市净率分别为16.9倍和1.32倍，处于历史低位，具有较高的配置性价比。3）高赔率：目前券商板块处于年线附近，下方空间或有限，赔率较为合适。0006546543210092.2.3周期：关注顺周期、涨价链、价值股宏大叙事下，全球资源民族主义抬头、AI资本开支浪潮背景下，以顺周期为代表的实物资产有望迎来价值重估。1）资源民族主义抬头：指关键资源的供应链正在从“效率优先”转向“风险优先”，各国开始用“安全化”的眼光重新审视手里的资源。资源品的供给受到约束，或推升资源品价格。举例而言，2026年2月11日环球市场播报报道，印尼，作为全球最大的镍生产国（目前其镍产量占全球总产量的三分之二计划在2026年大幅下调全国镍行业的整体产量配额。2026年2月25日，津巴布韦政府一周内连发两道禁令，宣布暂停所有锂精矿出口，仅允许拥有本地下游加工产能(锂盐或硫酸锂)的企业申请特许。2）AI资本开支浪潮：华尔街见闻报道，为了在基础大模型和算力竞赛中保持领先，美国五大科技巨头开启了史无前例的投资周期。数据显示，自2022年ChatGPT发布以来，这些巨头在2023至2026年间的资本支出（Capex）将高达约1.5万亿美元。相比之下，它们在2022年之前的整个发展历史中，总共才投入了约6000亿美元。仅在2026年单年，这些巨头的资本支出就有望超过6500亿美元。这意味着单单一年的投入，就将超越它们在AI时代来临前的历史总和。换句话说，“算力基础设施”本身是一种典型的实体资产周期，科技巨头资本开支有望提升对实物资产的需求，实物资产或迎来估值重塑。建议关注以煤炭、石油石化和交通运输（油运）为代表的实物资产和固定资产。“系统性‘慢’牛”格局下，根据行业首席观点，建议关注以下个股：行业股票代码股票简称推荐逻辑煤炭601088.SH中国神华高股息动力煤龙头，供给收缩，价格有望上涨煤炭601225.SH陕西煤业高股息动力煤龙头，供给收缩，价格有望上涨非银金融601211.SH国泰海通高景气+低估值+高赔率非银金融600958.SH东方证券高景气+低估值+高赔率非银金融601601.SH中国太保高景气+低估值+高赔率非银金融2691.HK南华期货股份高景气+低估值+高赔率农林牧渔002714.SZ牧原股份持续巩固龙头地位并穿越行业周期的优质代表农林牧渔002311.SZ海大集团持续巩固龙头地位并穿越行业周期的优质代表农林牧渔002299.SZ圣农发展持续巩固龙头地位并穿越行业周期的优质代表社会服务9987.HK百胜中国西式快餐绝对龙头食品饮料600519.SH贵州茅台股息率可观+行业龙头+白酒价格均存潜在拐点预期防御性强食品饮料600887.SH伊利股份股息率可观+行业龙头+原奶价格均存潜在拐点预期防御性强商贸零售600729.SH重庆百货区域格局稳定，股息率5%+，百货超市持续调改纺织服饰002293.SZ罗莱生活大单品+经销商补库带动26年收入成长同时盈利能力继续上行，股息率6%纺织服饰3998.HK波司登1-2月降温+春节靠后有望带动动销，品宣升级出圈+高效供应链及零售运营带动持续稳增长，股息率6%+轻工制造603816.SH顾家家居股息率均可观（4-5%），零售运营最清晰的大家居龙头轻工制造002831.SZ裕同科技出海叙事盈利向上的大包装龙头交通运输600153.SH建发股份25年地产链计提减值，龙头供应链+地产，常年高分红机械设备000157.SZ中联重科工程机械龙头，海外+矿山机械打开空间机械设备000425.SZ徐工机械工程机械龙头，海外+矿山机械打开空间机械设备600031.SH三一重工工程机械龙头，海外+矿山机械打开空间机械设备000680.SZ山推股份工程机械龙头，海外+矿山机械打开空间国防军工600760.SH中航沈飞战斗机龙头，内需+外贸增长有望超预期计算机688188.SH柏楚电子激光切割系