固定收益专题研究：机构行为100篇(二)地方债机构行为策略初探

地方债机构行为策略初探固定收益专题研究最近一年走势本篇报告解决了以下核心问题：地方债主要参与机构、定价逻辑、投资策略。n地方债的主力参与机构有哪些？目前地方债市场已形成银行、保险为稳定器，基金为放大器的核心格局。其中银行是配置主力，行为与供给节奏高度绑定。保险则是超长端的核心配置盘，在当前低利率环境下，追收益的需求持续增长。基金是长端与超长端的核心交易盘，偏好右侧操作，决定了品种的弹性与流动性。n今年地方债需求将有什么变化？一方面，保险需求仍有增长，但增速有放缓的可能。保费收入保持较快增长，叠加国债利率处于相对低位，保险对超长地方债的配置需求依然旺盛。不过，随着分红险转型推进，不排除其对超长地方债的需求增速较2025年略有放缓。另一方面，基金的参与度或维持低位。2025年下半年以来，受负债端不稳（赎回新规等）和债市情绪不佳的影响，基金对地方债的参与度明显下降，下沉幅度也有所收敛。今年这一趋势可能延续。n投资者如何把握参与机会？投资策略可从三个维度展开：一是趋势性机会，核心看需求与供给节奏的匹配。流动性改善后，地方债在牛市中进攻性更强，可积极博弈其弹性。同时，当单月供给破万亿时往往会推动利差走阔。二是波段性机会，核心锚定基金的季节性行为。在二三季度非银规模扩容、年末抢跑期间，基金配债需求抬升，通常带动利差收窄，可顺势而为。而一季度交易盘活跃度相对受限，波段机会有限。三是区域性机会，关注交易盘偏好的地区。10Y品种可适当下沉，博弈偏弱地区的高票息和利差收窄空间。30Y则更注重安全性和流动性，偏好经济强省。不过，考虑到2025年基金对偏弱资质地区的交易已有所收敛，建议今年在区域选择上更多关注强地区的交易机会，同时在10Y品种上适度下沉博弈票息。n风险提示地方债供给超预期风险、机构参与度不及预期风险、区域分化与信用风险、政策不确定性风险、利率波动超预期风险、数据局限性风险。21、主力参与机构有哪些？ 42、机构行为如何影响定价？ 73、如何跟随交易盘把握投资机会？ 94、总结 5、风险提示 3图1：银行增持地方债规模与净融资规模高度相关 4图2：保险净买入地方债期限结构（亿元） 图3：保险净买入30Y地方债规模 图4：基金净买入10Y、30Y地方债规模 6图5：各期限地方债月均换手率 7图6：10Y地方债与国债利差走势 图7：供给放量（超万亿）时，也会导致利差的上行 8图8：基金各月净买入地方债规模（亿元） 图9：各年10Y地方债与10Y国债利差走势（BP） 图10：各地区10Y及30Y地方债换手率及利差情况 表1：银行投资比价表 证券研究报告4本篇报告解决了以下核心问题：地方债主要参与机构、定价逻辑、投资策略。在利率债中，地方债已成为规模最大的品种。从二级市场交易情况来看，受资产荒以及机构博收益的影响，近年来机构对地方债的参与度有所提升，流动性明显改善。那么，地方债的主要参与方有哪些特征？投资者如何有效参与地方债投1、主力参与机构有哪些？①配置盘银行银行自营是地方债最主要的配置方，对地方债的净买入量与净供给规模高度相关，较少考虑利差因素，或更偏好中长端一般债。截至2026年1月末，商业银行地方债托管量占所有地方债托管量的比例达68.6%，而每月新增的地方债也实际收益更低，因此，银行或更偏好中长端一般债。当前10Y一般债的税后收益率已超过10Y国债，对银行而言具有一定性价比。不过，2025年以来，随着地方债发行期限普遍拉长，银行的承接意愿略有下降。此外，央行买断式逆回购等操作虽然会影响银行表内持仓（可能以地方债为抵押但并未改变其作为最终需求方的本质。图1：银行增持地方债规模与净融资规模高度相关证券研究报告5表1：银行投资比价表②配置盘保险保险长期稳定增持超长地方债，净买入规模与发行量相关，与利差走势关系不大。保险净买入地方债以30Y为主，净买入规模与超长地方债发行量正相关，买入时点与收益率及利差走势关联度较弱。不过整体而言，由于超长地方债发行规模的增加，以及低利率环境下追收益的需求，2024年以来保险的参与力度明显提升。图2：保险净买入地方债期限结构（亿元）图3：保险净买入30Y地方债规模6③交易盘基金2023年下半年以来，基金对长端及超长端地方债参与度提升，偏好右侧操作。资产荒持续，叠加地方债供给放量，基金自2023年9月末开始参与10Y长端地方债的交易，2024年6月以来开始大量增配30Y等超长期限品种。从配置节奏看，同样偏好右侧操作，在收益率下行时买入、上行时卖出。但2025年下半年起，利率持续上行、市场情绪萎靡，基金的净买卖幅度也有所收窄、参与度下降。图4：基金净买入10Y、30Y地方债规模7总体而言，地方债的参与方以稳健的配置盘为主，需求始终不弱，而近年来交易盘基金的加入显著提升了市场的活跃度，尤其是弹性更大的长端和超长端。图5：各期限地方债月均换手率2、机构行为如何影响定价？上述需求端结构的变迁，主导了近年来地方债与国债之间利差的运行规律。以10Y为例，过去几年地方债和国债的利差走势经历了几个显著阶段：①2023年9月之前：地方债防守有余，进攻不足。彼时市场由配置盘主导，地方债表现出明显的抗跌性，但也缺乏弹性。表现为地方债-国债利差与国债收益率反向变动：债市下跌时，地方债跌幅更小（利差收窄债市上涨时，地方债涨幅也更小（利差走阔）。②2023年9-11月：供给冲击下的同步走阔。利差及国债收益率同时走高，主要是供给端变化所致。随着一系列地产政策的出台，叠加特殊再融资债政策落地，债市收益率整体走高，同时地方债供给放量，导致地方债收益率出现快速上行，与国债之间的利差快速增加。③2023年12月-2024年7月：交易盘加持，进攻性凸显。随着交易盘基金开始逐步参与地方债，叠加保险需求量增加，在债市中枢整体下行的行情中，地方债收益率的下行动力更足，表现出更强的进攻性。8④2024年8月-2025年3月：供给放量再度主导。期间尽管国债收益率宽幅震荡，但地方债由于持续的供给压力，其与国债的利差则呈现趋势性走阔。⑤2025年4月以来：回归常态，震荡中寻找方向。随着供给高峰过去，地方债与国债利差重回同向变动，均在相对高位震荡。图6：10Y地方债与国债利差走势图7：供给放量（超万亿）时，也会导致利差的上行9总结而言，交易盘的积极参与改变了地方债的定价逻辑，使其在牛市中具备更强的进攻性，不过，供给端放量（如单月过万亿，见图7）仍会在短期内导致利差持续走阔。3、如何跟随交易盘把握投资机会？①节奏上，顺应基金的季节性行为通常在二三季度基金规模扩张、配置需求增强时，以及年末为次年布局而“抢跑”时，会推动地方债利差收窄。相比之下，一季度地方债的波段机会相对有限。虽然此时保费“开门红”、银行存款增长导致配置盘负债端相对充裕，但资金回表压力也会影响基金的负债端，导致交易盘整体偏弱，波段机会可能相对有限。图8：基金各月净买入地方债规模（亿元）图9：各年10Y地方债与10Y国债利差走势（BP）证券研究报告②品种上，关注交易活跃的地区观察各省市地方债换手率情况，可以发现：对10Y品种，基金偏好适度下沉。为了博取更高的票息收益和利差收窄空间，基金更倾向于参与经济偏弱、收益率相对较高的地区。从换手率数据来看，2025年内蒙古、贵州、云南等利差高位省份的10Y品种月平均换手率处于相对高位。不过，2025年以来基金的“下沉”幅度有所收敛，对偏弱地区的参与度较前期略有下降，反映出在债市震荡偏熊的环境下，基金的风险偏好有所收敛。对30Y品种，则更偏好稳健的经济强省，更注重安全边际和流动性，如福建、四川、山东、江苏等地区。图10：各地区10Y及30Y地方债换手率及利差情况证券研究报告4、总结目前地方债市场已形成银行、保险为稳定器，基金为放大器的核心格局。其中银行是配置主力，行为与供给节奏高度绑定。保险则是超长端的核心配置盘，在当前低利率环境下，追收益的需求持续增长。基金是长端与超长端的核心交易盘，偏好右侧操作，决定了品种的弹性与流动性。展望2026年，地方债需求端整体仍较乐观，但结构上将出现一些变化：一方面，保险需求仍有增长，但增速有放缓的可能。保费收入保持较快增长，叠加国债利率处于相对低位，保险对超长地方债的配置需求依然旺盛。不过，随着分红险转型推进，虽然超长地方债仍是底仓品种，但保险对权益类资产的偏好可能继续提升，同时可能增加对超长国债和二永债的交易动作，不排除其对超长地方债的需求增速较2025年略有放缓。另一方面，基金的参与度或维持低位。2025年下半年以来，受负债端不稳（赎回新规等）和债市情绪不佳的影响，基金对地方债的参与度明显下降，下沉幅度也有所收敛。今年这一趋势可能延续。不过，在市场情绪回暖的阶段，基金仍会是10Y、30Y品种流动性的重要提供者。基于上述格局与变化，2026年地方债市场可能继续呈现“配置盘稳底盘、交易盘控节奏”的特征，投资策略可从三个维度展开：一是趋势性机会，核心看需求与供给节奏的匹配。流动性改善后，地方债在牛市中进攻性更强，可积极博弈其弹性。同时，当单月供给破万亿时往往会推动利差走阔，这也为捕捉超调后的修复机会提供了可能。今年需重点关注保险需求的持续性，以及供给放量的压力。二是波段性机会，核心锚定基金的季节性行为。在二三季度非银规模扩容、年末抢跑期间，基金配债需求抬升，通常带动利差收窄，可顺势而为。而一季度交易盘活跃度相对受限，波段机会有限。三是区域性机会，关注交易盘偏好的地区。10Y品种可适当下沉，博弈偏弱地区的高票息和利差收窄空间。30Y则更注重安全性和流动性，偏好经济强省。不过，考虑到2025年基金对偏弱资质地区的交易已有所收敛，建议今年在区域选择上更多关注强地区的交易机会，同时在10Y品种上适度下沉博弈票息。5、风险提示地方债供给超预期风险：若2026年发行规模超预期增长，可能推动利差走