科技泡沫研究系列：全球科技浪潮如何映射

固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明全球科技浪潮如何映射？科技泡沫研究系列本报告将围绕全球科技浪潮的演进逻辑，系统分析美股科技外溢效应及其对A股、港股和国内债市的可能影响。美股科技浪潮复盘：1、互联网浪潮（1995—2000）。互联网基础设施与门户网站崛起，美股科技股估值快速扩张，纳斯达克指数大幅上行。尽管当时A股与港股科技权重较低，但日本、韩国与欧洲的信息通信设备、半导体制造企业率先受益。2、智能手机与移动互联网（2003—2007）。2007年Apple推出iPhone，标志着移动终端革命开启。美国终端创新周期与新品发布节奏，开始直接影响亚洲科技股的业绩预期与估值水平。3、云计算&新能源（2015—2020）。核心驱动力来自云计算平台化扩张与新能源技术突破，A股与港股在这一阶段显著受益，形成新能源与云计算“双主线”行情；韩国与欧洲在动力电池与汽车电子领域同步受益。4、人工智能浪潮（2022年至今）。AI大模型、算力基础设施与先进制程为核心，美股在AI叙事驱动下估值重塑，成为全球风险偏好的重要锚点。A股在上游算力硬件、光模块、存储与半导体设备环节形成主题行情。美股科技股影响全球市场的三大机制：1、估值传导机制：全球成长资产的定价锚。美股大型科技企业的市盈率与市值扩张，为全球科技板块提供定价参照。投资者往往将美国龙头企业的估值水平作为“成长锚”，进而上调港股与A股科技企业的合理估值区间。2、行业资金风格切换：全球资产配置的联动。全球资金配置高度流动化，科技板块在风险偏好提升阶段往往成为资金集中配置方向。当美股科技股进入上升通道，倾向于带动亚洲与欧洲科技板块同步走强。3、产业链上下游共振效应：订单与业绩的传导路径。美股科技龙头企业的资本开支与产品创新直接决定供应链订单规模。美股科技浪潮对国内债市的影响：首先，美国科技周期会通过全球利率定价体系影响国内债券收益率水平。大规模资本开支往往强化市场对美国经济增长和通胀的预期，进而推动美国国债收益率上行，使国内债券收益率下行空间阶段性受到限制。其次，美国科技行情会通过全球风险偏好变化影响国内股债配置结构。第三，美国科技产业扩张还会通过全球产业链投资周期影响国内信用债市第四，美国科技浪潮还会通过汇率与跨境资本流动渠道影响国内债券市场。本轮科技映射背景下的展望：历史经验表明，美股往往在科技浪潮初期率先完成估值重塑与趋势确认，起到全球行情“点火器”的作用；随着产业链订单落地与本土企业技术能力，A股与港股在中后期阶段常常走出结构性甚至阶段性独立行情。债市方面，在本轮以人工智能与算力基础设施为核心的科技周期中，美股科技行情对国内债券市场的影响预计仍将延续“间接传导、阶段体现”的特征。虽然科技行情提升风险偏好，或阶段性分流债市资金。但中国债市仍主要由国内经济与政策周期主导，整体影响以边际与阶段性为主。风险提示：特朗普政策超预期；美联储政策超预期；地缘风险超预期。证券研究报告作者谭逸鸣分析师SAC执业证书编号：S1110525050005tanyiming@裴明楠分析师SAC执业证书编号：S1110525060004peimingnan@近期报告1《固定收益：固定收益定期-可转债2《固定收益：把握票息-信用策略周固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明内容目录1.美股科技浪潮复盘 41.1.互联网浪潮（1995—2000） 41.2.智能手机与移动互联网（2003—2007） 51.3.云计算&新能源（2015—2020） 51.4.AI人工智能（2022年至今） 62.美股科技股影响全球市场的机制 72.1.估值传导机制：全球成长资产的定价锚 72.2.行业资金风格切换：全球资产配置的联动 72.3.产业链上下游共振效应：订单与业绩的传导路径 93.科技浪潮对国内债市的影响 104.本轮科技映射背景下的展望 125.风险提示 14图表目录图1：互联网浪潮期间，纳斯达克指数大幅上行 4图2：MSCI美国、欧洲信息技术指数和东京证交所TOPIX信息与通信指数 5图3：MSCI美国信息技术指数和韩国KRX半导体行业指数走势 5图4：第三轮科技浪潮期间，纳斯达克指数和A股创业板指数、港股恒生科技指数走势相关性较高 6图5：本轮AI竞争以来，纳斯达克指数和A股创业板指数、港股恒生科技指数走势 6图6：纳斯达克指数、创业板指数和恒生科技指数PE_TTM对比 7图7：MSCI美国和MSCI全球价值成长风格切换情况 8图8：MSCI美国和MSCI中国价值成长风格切换情况 8图9：MSCI美国和MSCI日本价值成长风格切换情况 8图10：MSCI美国和MSCI欧洲价值成长风格切换情况 8图11：美股和A股大小盘风格切换存在明显相关性 9图12：国内通信设备企业海外业务收入和占比持续提高（2025年数据截至上半年） 9图13：国内PCB企业海外业务收入和占比持续提高 9图14：美股科技7巨头资本开支（亿美元） 10图15：中国和美国10年期国债收益率（%） 11图16：美股科技7巨头市值（万亿美元） 11图17：同花顺航空航天与国防行业指数 图18：同花顺电气设备行业指数 12图19：同花顺信息技术服务行业指数 13图20：同花顺软件行业指数 13图21：同花顺通信设备行业指数 13图22：同花顺电子设备与仪器行业指数 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图23：同花顺半导体产品与设备行业指数 13图24：同花顺机械制造行业指数 13固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4过去几十年，全球科技产业的重大跃迁大都以美国为起点，并通过资本市场与产业链体系向全球扩散。从互联网浪潮到智能手机普及，从云计算与新能源车崛起到当前以AI为核心的新周期，美国科技股不仅引领技术方向，也通过资本开支扩张与全球化供应链，将订单与业绩预期外溢至亚洲与欧洲市场。美股科技板块逐步形成对全球市场的“风向标效应”。一方面，其估值体系成为成长资产的定价锚；另一方面，美国龙头企业的创新周期与订单变化，通过产业链上下游传导至全球市场，带来阶段性共振行情。本报告将围绕全球科技浪潮演进逻辑，系统分析美股科技外溢效应及其对A股、港股以及国内债市的可能影响。1.美股科技浪潮复盘过去三十年，美股科技板块经历了数轮具有全球影响力的产业浪潮，每一轮技术革命不仅重塑美国本土产业结构，也通过资本与供应链体系向全球扩散，形成跨市场映射效应。1.1.互联网浪潮（1995—2000）第一轮浪潮始于1995—2000年的互联网基础设施与门户网站崛起阶段。以Cisco、Microsoft等为代表的企业推动信息化浪潮，美股科技股估值快速扩张，纳斯达克指数大幅上行。尽管当时A股与港股科技权重较低，但日本、韩国与欧洲的信息通信设备、半导体制造企业率先受益，全球资本市场开始形成“美国创新——全球制造年，MSCI美国、欧洲信息技术指数和东京证交所TOPIX信息与通信指数同步上涨。50004500400035003000250020001500100050001995/1/21996/1/21997/1/21998/1/21999/1/2资料来源：彭博，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图2：MSCI美国、欧洲信息技术指数和东京证交所TOPIX信息与通信指数300250200501998-011998-021998-011998-021998-031998-041998-051998-061998-071998-081998-091998-101998-111998-121999-011999-021999-031999-041999-051999-061999-071999-081999-091999-101999-111999-129000800070006000500040003000200010000MSCI美国信息技术指数MSCI欧洲信息技术指数东京证交所TOPIX信息与通信指数（右轴）资料来源：彭博，天风证券研究所1.2.智能手机与移动互联网（2003—2007）第二轮浪潮出现在2003-2007年，以智能手机与移动互联网为核心。2007年Apple推出iPhone，标志着移动终端革命开启，芯片设计、触控模组、摄像头组件、存储等产业链全面升级。港股与A股逐步形成以消费电子为核心的供应链板块。美国终端创新周期与新品发布节奏，开始直接影响亚洲科技股的业绩预期与估值水平。9080706050402003-012003-032003-052003-012003-032003-052003-072003-092003-112004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-01120011001000900800700600500400300MSCI美国信息技术指数韩国KRX半导体行业指数（右轴）资料来源：彭博，天风证券研究所1.3.云计算&新能源（2015—2020）第三轮浪潮集中于2015—2020年，核心驱动力来自云计算平台化扩张与新能源技术突破。AmazonAWS、MicrosoftAzure推动企业IT架构向云端迁移，数据中心建设带动服务器、光模块与存储需求上行。同时，Tesla引领新能源车渗透率提升，带动全球锂电池与上游资源板块景气度抬升。A股与港股在这一阶段显著受益，形成新能源与云计算“双主线”行情；韩国与欧洲在动力电池与汽车电子领域同步受益。美国科技龙头通过资本开支扩张与技术迭代，将产业链订单与盈利周期向全球外溢。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图4：第三轮科技浪潮期间，纳斯达克指数和A股创业板指数、港股恒生科技指数走势相关性较高80006000400020002017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1纳斯达克综合指数恒生科技指数创业板指数（右轴）300028002600240022002000资料来源：彭博，iFind，天风证券研究所1.4.AI人工智能（2022年至今）第四轮浪潮自2022年以来展开，以人工智能大模型、算力基础设施与先进制程为核心。以NVIDIA为代表的算力平台型公司业绩快速增长，GPU、高速互连、先进封装与存储需求同步提升。美国科技股在AI叙事驱动下估值重塑，成为全球风险偏好的重要锚点。A股在上游算力硬件、光模块、存储与半导体设备环节形成主题行情，港股则在互联网平台与AI应用侧迎来修复。与前几轮相比，本轮科技浪潮更集中于中美两大经济体。图5：本轮AI竞争以来，纳斯达克指数和A股创业板指数、港股恒生科技指数走势40002024/10/12024/11/12024/12/12025/10/12025/11/12025/12/1创业板指数恒生科技指数纳斯达克综合指数（右轴）资料来源：彭博，iFind，天风证券研究所整体来看，过去三十年全球科技产业的发展路径：美国率先实现技术突破与商业模式创新，并通过资本市场与全球供应链体系，将产业景气度逐步传导至亚洲与欧洲市场。从互联网基础设施到移动互联网，再到云计算与新能源，以及当前的人工智能与算力周期，每一轮科技浪潮都在美国龙头企业的创新驱动下启动，并通过产业链订单、资本开支与技术扩散形成全球范围的联动。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7在这一过程中，美股科技板块逐渐成为全球成长资产的重要定价锚。美国科技龙头企业的产品发布、技术突破与资本开支变化，往往直接影响全球科技产业链的需求预期与盈利周期。随着亚洲制造体系和电子产业链的崛起，港股与A股在消费电子、新能源、算力硬件等领域逐步融入全球科技产业分工，使美股科技行情与亚洲科技板块之间的联动性持续增强。进入AI时代，技术竞争与产业链布局进一步集中于中美两大经济体。美股科技周期的变化正日益成为影响港股与A股科技板块表现的重要外部变量。2.美股科技股影响全球市场的机制本轮AI科技浪潮呈现出更强的基础设施属性与更高的资本开支强度，其影响范围与持续时间或超越以往周期。在全球科技产业链一体化的背景下，美股科技股不仅是技术创新的源头，更是全球资本市场风险偏好与估值体系的重要锚点。我们认为，其影响机制可以归纳为以下三条主线：2.1.估值传导机制：全球成长资产的定价锚美股科技龙头企业长期保持高研发投入与持续创新能力，盈利增长确定性较强。当其业绩超预期并创出历史新高时，提升全球资金对成长股的风险偏好。在估值层面，美股大型科技企业的市盈率与市值扩张，为全球科技板块提供定价参照。投资者往往将美国龙头企业的估值水平作为“成长锚”，进而上调港股与A股科技企业的合理估值区间。这种“风向标效应”在AI浪潮中表现尤为明显：当算力龙头市值快速攀升时，全球半导体与服务器产业链企业同步迎来估值重塑。对比当前美股、A股和港股的科技板块估值来看，A股创业板指数估值PE_TTM自24年“924”以来大幅上升，目前处于三地市场中大幅领先的位置。402002021/1/12022/1/12023/1/12024/1/12025/1/12026/1/1创业板指数PE_TTM恒生科技指数PE_TTM纳斯达克综合指数PE_TTM（右轴）45402520资料来源：iFind，天风证券研究所2.2.行业资金风格切换：全球资产配置的联动全球资金配置高度流动化，科技板块在风险偏好提升阶段往往成为资金集中配置方向。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8当美股科技股进入上升通道，全球主动与被动资金倾向于加仓科技成长资产，带动亚洲与欧洲科技板块同步走强。反之，当美股科技板块出现阶段性回调，资金风险偏好下降，新兴市场科技板块往往承压。美股科技股不仅影响估值水平，也会影响全球资金风格的阶段性切换节奏。根据近年来MSCI美国和MSCI全球价值成长风格切换情况来看，美国股市价值成长风格切换与全球股市高度相关。对比MSCI美国和MSCI中国、日本、欧洲价值成长风格切换情况来看，整体走势与美国相关性较高，但A股往往能在中后期走出独立行情。0.500.450.400.350.300.250.20MSCI美国价值/成长MSCI全球价值/成长（右轴）0.4资料来源：彭博，天风证券研究所0.500.450.400.350.300.250.20MSCI美国价值/成长MSCI日本价值/成长（右轴）8.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0资料来源：彭博，天风证券研究所0.500.450.400.300.250.20MSCI美国价值/成长MSCI中国价值/成长（右轴）1.00.9资料来源：彭博，天风证券研究所0.500.450.300.250.20MSCI美国价值/成长MSCI欧洲价值/成长（右轴）0.60.5资料来源：彭博，天风证券研究所复盘2015年以来美股和A股大小盘风格切换情况来看，存在多段高度相关的区间，表明美股的风格切换节奏往往决定着全球资金风格的阶段性切换节奏。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9图11：美股和A股大小盘风格切换存在明显相关性0.700.650.600.550.500.450.400.350.30罗素2000指数/标普500指数申万小盘指数/申万大盘指数（右轴）0.4资料来源：彭博，Wind，天风证券研究所2.3.产业链上下游共振效应：订单与业绩的传导路径美股科技龙头企业通常处于产业链顶端，其资本开支与产品创新直接决定供应链订单规模。无论是Apple的新品周期，还是NVIDIA的算力扩张计划，都会通过采购订单、技术升级与产能扩张向全球传导。2015年以来，国内通信设备、PCB等一系列科技行业企业海外业务收入和占比持续提高，当上游企业获得明确订单后，盈利预测上修，股价提前反应；中游与下游环节则随着出货与收入确认形成业绩兑现。这种由龙头企业触发的“产业链共振”，是港股与A股科技板块产生阶段性行情的核心驱动。数据截至上半年）80604020020152016201720182019202020212022202320242025252050国内通信设备企业海外业务收入（亿元）海外业务收入占比（右轴，%）7006005004003002001000201920202021202220232024403938373635343332313029国内PCB企业海外业务收入（亿元）海外业务收入占比（右轴，%）资料来源：iFind，天风证券研究所资料来源：iFind，天风证券研究所综合来看，本轮全球科技浪潮的核心驱动力在于算力需求的指数级扩张，以及由此引发的芯片、存储、互连、智能终端等多维度升级。与过去以终端创新为主导的周期相比，本轮科技变革更具基础设施属性，资本开支更集中，产业链协同更紧密。在此背景下，美股科技股通过估值传导、资金风格切换与产业链共振三重机制，持续固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明强化其对全球市场的引领作用。港股与A股在算力硬件与应用侧逐步形成分工互补结构，未来行情的持续性，将取决于全球算力投资节奏、AI商业化落地进展以及产业链真实业绩兑现能力。总体来看，美股科技浪潮对全球资本市场的影响主要体现在三方面：其一，估值传导机制。美国龙头企业的持续创新高强化成长股定价中枢，提升全球科技板块风险偏好；其二，资金风格切换效应。全球资金往往以美股为风向标，在科技与周期之间进行配置调整；其三，产业链共振机制。美国科技企业的资本开支与新品周期，通过订单与技术升级向亚洲与欧洲供应链传导，形成业绩与股价的同步波动。因此，复盘过去几轮美股科技浪潮可以发现，每一轮重大产业变革，美股都会通过产业分工与资本流动形成外溢效应，产生阶段性映射行情。未来，在AI与算力驱动的新周期下，美股科技股仍将是全球资本市场的重要引领力量。3.科技浪潮对国内债市的影响美股科技浪潮对国内债市亦会产生映射效应，但传导路径不像权益市场那么直接。对中国债券市场而言，这种影响并非直接体现在企业盈利或行业景气度上，而更多通过全球利率定价、资金风险偏好、产业投资周期以及汇率与资本流动等渠道间接传导。首先，美国科技周期会通过全球利率定价体系影响国内债券收益率水平。科技产业通常具有较强的资本开支属性，大规模资本开支往往强化市场对美国经济增长和通胀的预期，进而推动美国国债收益率上行。由于全球金融市场在利率定价上具有一定联动性，美债收益率的变化会影响全球长期利率中枢。当美债收益率上行时，中美利差下行，从而对中国长期利率形成一定的上行约束，使国内债券收益率下行空间阶段性受到限制。4000苹果英伟达微软亚马逊谷歌meta特斯拉7巨头总和资料来源：MacroMicro，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.05.03.04.52.04.00.00.0-1.0-2.0-3.0-4.03.02.52.00.50.0中美利差（右轴，%）美国:国债收益率:10年中国:国债活跃收盘收益率:10年资料来源：iFind，天风证券研究所其次，美国科技行情会通过全球风险偏好变化影响国内股债配置结构。当科技产业进入上升周期时，往往带动全球投资者风险偏好上升。资金在资产配置中更倾向于增加权益类资产权重，科技板块成为全球资金集中配置的重要方向。在这一过程中，股债之间的“跷跷板效应”可能出现：权益市场吸引力上升时，部分资金可能从债券市场流出，从而导致债券需求阶段性减弱。在国内市场中，如果科技产业链或相关主题行情同步走强，资金配置可能向股票市场倾斜，对利率债和部分低风险债券的需求形成一定边际压制。50苹果英伟达微软亚马逊谷歌meta特斯拉——7巨头总和资料来源：iFind，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明第三，美国科技产业扩张还会通过全球产业链投资周期影响国内信用债市场。在人工智能浪潮中，美国科技企业的采购和投资计划，会向上游制造环节传导订单需求，并带动相关企业扩大生产和研发投入。对于中国而言，部分企业处于全球科技产业链的重要位置，因此在产业景气度提升阶段，相关企业的融资需求也会相应增加。这种融资需求既可能通过银行信贷实现，也可能通过发行公司债、产业债等方式进入债券市场，从而提升科技产业相关信用债的发行规模，并一定程度上改善该领域债券的信用利差水平。第四，美国科技浪潮还会通过汇率与跨境资本流动渠道影响国内债券市场。当科技板块表现强劲时，全球资金往往更加集中配置美国资产，从而推动美元资产需求上升，跨境资金流动仍然会在一定程度上影响国内利率预期和市场情绪。总体而言，中国债券市场主要维持相对独立的运行节奏，美国科技浪潮对中国债市的影响更多体现为对利率预期、资金流动和产业融资结构的边际影响，或不会改变国内债券市场由宏观经济基本面和政策环境主导的整体格局。相较于权益市场，外溢效应对于债券市场的影响相对较小。4.本轮科技映射背景下的展望在以人工智能与算力为核心的第四轮科技浪潮中，美股的外溢与映射机制或较以往周期更为强化。与过去创新红利在全球多点开花不同，本轮AI革命高度聚焦于中美两大经济体，关键技术突破、核心算力供给与大规模资本开支主要发生在美国与中国之间，其他经济体更多承担先进制造与关键零部件分工角色。复盘2019年至今科技行业表现为例来看，A股、港股和美股的相关行业走势往往相关。历史经验同样表明，美股往往在科技浪潮初期率先完成估值重塑与趋势确认，起到全球行情“点火器”的作用；随着产业链订单落地与本土企业技术能力提升，A股与港股在中后期阶段常常走出结构性甚至阶段性独立行情。1,9001,7001,5001,9001,7001,5003,5003,0002,5001,3002,0001,1001,5009007009007005005000美股A股港股（右轴）资料来源：ifind，天风证券研究所4,0002,5002,0000美股A股港股资料来源：ifind，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3,5003,0002,5003,5003,0002,5002,0001,5001,0002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,100900700500美股港股A股（右轴）资料来源：ifind，天风证券研究所5,0004,5002,5005,0004,5002,3002,1004,0001,9003,5003,0003,5003,0002,5001,5001,3001,1002,0009001,5001,0001,5001,000500美股港股A股（右轴）资料来源：ifind，天风证券研究所2,5002,3002,1002,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,1009007005007,5006,5005,5004,5003,5002,5001,500500美股A股港股（右轴）资料来源：ifind，天风证券研究所4,5002,5004,0002,5002,000美股港股A股（右轴）资料来源：ifind，天风证券研究所2,5004,5004,0002,0004,0002,5002,000美股港股A股（右轴）资料来源：ifind，天风证券研究所2,5002,000美股A股港股资料来源：ifind，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明展望本轮人工智能革命，在全球算力投资持续扩张、应用场景加速落地以及国产替代与技术突破不断推进的背景下，港股与A股有望在产业链关键环节与应用创新领域形成自身优势，在映射美股趋势的同时，逐步走出更加独立、以内生业绩驱动为核心的新一轮行对于债市而言，在本轮以人工智能与算力基础设施为核心的科技周期中，美股科技行情对国内债券市场的影响预计仍将延续“间接传导、阶段体现”的特征。AI算力投资带动美国资本开支周期上行，强化经济增长与通胀预期，从而抬升美债收益率中枢并影响全球利率中枢，或对国内利率的下行形成一定外部