钢研高纳首次覆盖报告：高温合金龙头军民共振驱动长期成长

目录盈利预测预估值 4盈利预测 4估值分析 4钢研高纳：国内高温合金龙头 6实控人为国务院国资委，产业布局完善 6营收稳步增长，盈利能力波动后回升 7高温合金业务为核心，贡献主要营收利润 8军民市场需求旺盛，高温合金潜力巨大 9高温合金：航空航天核心材料 9军机需求多样化，民机市场空间较广阔 10燃气轮机国产化提速，核电、石化领域需求稳定 技术领先+资本运作，助力公司不断成长 12龙头地位稳固，技术实力突出 13研发投入驱动创新，人才与激励保障发展 15风险提示 16盈利预测预估值盈利预测首次覆盖给予增持28.052025~2027年归1.32/1.52/1.720.17/0.19/0.22PE/PB估值方法，结合公司在高温合金领域的龙头地位、技术PE/PB2025165倍PE，给予公司目标价28.05元，给予“增持”评级。关键假设：新老机型迭代推动高温合金用量提升，企业营收规模稳定扩张。技术升级与供应链优化，降本增效保障企业净利率持续提升。局燃气轮机、核电等民用领域，打开成长天花板按行业划分：1）铸造高温合金制品：作为航空发动机热端部件核心材料，2025-202720.00%/25.00%/27.00%，件需求稳定增长，业务规模稳步扩张。预计2025-2027年营收增速为5.00%/7.00%/8.00%波动影响，业务规模阶段性收缩。预计2025-2027年营收增速为-10.00%/-15.00%/-4.00%。4）其他业务：非核心业务逐步优化收缩，预计2025-2027年营收增速为-30.00%/-28.00%/-35.00%。表1：主营业务拆分单位：百万元202320242025E2026E2027E总营收3408.093523.924027.814791.335856.55yoy18.373.4014.3018.9622.23毛利率29.2231.6629.1229.5130.28按产品划分（营收）铸造高温合金制品2296.672491.832990.193737.744746.93yoy32.588.5020.0025.0027.00毛利率31.7235.0532.3432.8833.94变形高温合金制品717.29750.48788.01843.17910.62yoy3.304.635.007.008.00毛利率15.6723.0319.3618.6115.60新型高温合金材料及制品350.69262.41236.17200.74192.71yoy-12.10-25.17-10.00-15.00-4.00毛利率38.5124.5820.3911.969.21其他业务43.4519.2013.449.686.29yoy-19.16-55.81-30.00-28.00-35.00毛利率46.2925.9236.5042.6737.38，估值分析我们采用PE估值法和PB估值法两种估值方法给出目标价。可比公司选取：选取图南股份、隆达股份、西部超导、抚顺特钢作为可比公司。图南股份从事高温合金、耐蚀合金、好、精密合金等待特种合金及其制品OS10ppm的超纯净高温合金产业化生产，处于国内行业先进水平；大型复杂薄壁精密铸件在国内率先采用国际先进近净型铸造技术，产品精度和尺寸规格国内领先，成型方式和最大产品规格生产能力填补了国内空白；集成了超纯净熔炼、精细加工、真空热处理等先进的制管技术，公司航空用高品质高温合金、特种不锈钢无缝管材已占据一定市场份额。隆达股份专注于航空航天和燃气轮机等领域用高品质高温合金及高性能合提供打造国际一流高温合金研发制造基地。服务国家造福人类的企业宗旨，产品定位于国内空白、国际先进”卡脖子关键技术，产品性能达国内先进水平，补齐我国先进航空发动机、燃气轮机用高性能高温合金短板抚顺特钢是国家级高新技术企业，拥有国家级企业技术中心和博士后科研工作站。公司控股股东是东北特殊钢集团股份有限公司。公司具备雄厚的技术基础，特种冶炼装备精良，包括真空感应炉、真空自耗炉、保护气氛电渣炉等众多引进设备，配套的锻造、轧制、精轧、冷拔、板材加工生产线组距齐全，后部精整、热处理、质量检测设备、设施完善，长期承担国特钢更特三高一特”(高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢)多个牌号特殊钢材料的生产经验。产品被广泛应用于航空、航天、核30多个国家和地区。PE2025PE63.80倍，钢研高纳深耕高温合金领域，核心布局铸造高温合金、变形高温合金、新型高温合金等产品及解决方案，可比公司（如图南股份、隆达股份、西部超导等）核心业务聚焦航空航天用高端金属材料制造，在高温合金、钛合金等领域与公司业务匹配度高，估值参考性较强。综合考虑公司在高温合金细分领域的龙头地2025P（63.80倍，2025165PE28.05元。PB2025PB4.4520255.820255.02应每股价值29.12元。综合两种估值方法，审慎性考虑，取PE/PB较低值，按照2025年165倍PE，给予公司目标价28.05元，给予“增持”评级。股票代码股票简称收盘价（元）EPS（元/股票代码股票简称收盘价（元）EPS（元/股）PE2024A2025E2026E2024A2025E2026E300855.SZ图南股份39.500.680.670.9732.4758.5140.73688231.SH隆达股份32.600.270.430.6853.0975.9247.90688122.SH西部超导90.751.231.591.9134.7456.9747.56600399.SH抚顺特钢6.980.06-0.310.01102.42--平均值---55.6863.8045.40300034.SZ钢研高纳22.600.310.420.672.43165.0068.00， （可比公司PE自 一致性预测，时间选取1月27日收盘价，由于抚顺特钢2025、2026年异常，故计算可比公司PE时剔除2025、2026年抚顺特钢PE）股票代码股票简称收盘价（元）BPS（元/股票代码股票简称收盘价（元）BPS（元/股）PB2024A2025E2026E2024A2025E2026E300855.SZ图南股份39.504.994.984.984.396.487.92688231.SH隆达股份32.6011.0911.2811.301.282.312.89688122.SH西部超导90.7510.0410.6410.884.267.008.53600399.SH抚顺特钢6.983.362.923.051.732.002.39平均值2.924.455.43300034.SZ钢研高纳22.604.514.794.983.465.024.72， （127日收盘价）实控人为国务院国资委，产业布局完善公司聚焦服务国家战略需求，已形成北京为总部的七市十厂产业布局。承担着国家多项重点型号亟需金属材料的研发攻关任务，着力解决关键核心材料卡脖子密铸造、模锻与环轧、粉末冶金、精细制造、机械合金化、离心铸造、增材制造、盘轴零件精密加工等领域，是推动国家高温合金领域重要战略使命任务落地的主力军国家队以客户为中心的经营理念，致力于成为世界一流的高端装备制造业所需金属新材料与制品供应商，全面助力高端装备新材料产业的高质量发展。图：公司发展历程公司官网，图2：公司实控人为国务院国资委

公司是钢研集团下属高温合金高端龙头，实控人为国务院国资委。公司是中国钢研科技集团下属企业，是目前国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术，具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和ODS合金的生产技术和能力。，产品系列 产品 产品系列 产品 主要市场

公司目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最完整的企业之一。公司深耕镍基高温合金领域，拓展铝、镁、钛铸锻件领域，布局精密铸造、离心铸造、模锻环轧、粉末冶金、精细制造、增材制造产业拼图，已形成北京为总部的七市十厂5000吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航空航天发动机用精铸件的能力，拥有年生产100010000余件航空航天用盘环类锻件的能力，具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金、金属间化合物锻铸件、氧化具体有：面向航空航天的高温母合金、发动机精密铸件、航空发动机盘环铸造合金制品变形合金制品

高温合金母合金；精密铸造钛合金、铝合金、镁合金及钢类制品；高温合金叶片、机匣、结构件；高温合金与钢类离心铸管及静态铸件高温合金、耐蚀合金盘环锻件；高温合金、耐蚀合金棒材、板材、丝材、带材、管材；司太立耐磨制品

冶金、建材石化、电力新型合金制品

高温合金、钛合金和钢类粉末；热等静压合金制件；粉末高温合金锻件；氧化物弥散强化系列制品；3D公司2024年年报，

航空、航天、燃气轮机、电子、核电、建材营收稳步增长，盈利能力波动后回升公司盈利能力逐步增强，业绩表现稳定向好。1）2024年，公司实现营收35.242.4922.08%。2020-2024年，公司维持较高的盈利能力，且毛利率呈波动后回升趋势，202431.7%11.0%。图公司营收利润稳步增长 图公司利润率逐年走高49.56%30.78%49.56%30.78%43.77%28.7934.0835.2415.8526.35%20.039.57%.48%18.37%-5.17%3.40%2.043.05.373.19-22.08%2.49310502020 2021

60%50%40%30%20%10%0%

34.6%34.6%31.7%28.2%27.7%29.2%15.6%16.5%13.3%12.2%11.0%营业收（亿） 归母净润（元）营业收增速 归母净润增速

销售毛率销售净率公司年报， 公司年报，研发费用不断增长，筑牢技术硬门槛。2024年，公司营业成本达30.37亿元，同比增长3.51%。期间费用方面，销售费用0.92亿元；管理费用2.67亿元；研发费用为2.23亿元，5年来稳步提升；财务费用0.21亿元，各项费用基本保持稳定。图营业成本同比增长3.51% 图各项费用率基本稳定39.96%35.93%39.96%35.93%29.3430.3724.9417.8213.1117.64%3.51%50营业总本（元） yoy公司年报，

45%40%35%30%25%20%15%10%

210

2.512.512.67.231.42.941.68.221.86.46.730.90.50.10.2.070.3.12.26.23.210800810310810222021 销售费（亿） 管理费（亿）研发费（亿） 财务费（亿）公司年报，高温合金业务为核心，贡献主要营收利润分产品来看，有色金属冶炼及压延加工业务贡献了公司主要的营业收入和毛利润。2024年有色金属冶炼及压延加工业务营业收入达35.05亿元，毛利润为11.11亿元，占比均超90%。图公司分产品营业收入情况 图公司分产品毛利润情况0.430.190.430.190.540.130.0728.2633.6535.0515.7819.8950

0.050.200.050.200.230.079.7611.117.745.455.5886420

2024有色金冶炼压延工（元） 其他业（亿）

有色金冶炼压延工（元） 其他业（亿）公司年报， 公司年报，分业务来看，有色金属冶炼及压延加工业务（新材料业务）毛利率整体在27%-35%区间波动。202431.7%202150.8%202425.9%。图9：公司分产品毛利率情况49.0%50.8%49.0%50.8%46.3%42.0%34.5%28.0%27.4%29.0%31.7%25.9%50%40%30%20%10%有色金冶炼压延工 其他业务公司年报，

高温合金：航空航天核心材料高温合金市场需求主要为航发及发电设备等行业。高端和新型高温合金需求（也可作舰船动力取得显著图10：高温合金的应用领域公司招股说明书高温合金材料是航空航天发动机的关键材料。属于航空航天材料中的重要成员，是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，在先进的航空发动机中，40%－60%600图11：先进航空发动机中关键的热端承力部件（图中红色部分）全部为高温合金公司招股说明书军机需求多样化，民机市场空间较广阔军机需求多样化。根据美国军事网站“WDMMA”的统计数据，到2025年，1610762F-16系列战机、302F-35A218架F-15E183F-22137F-15C战机8F-15EX战机。2022-20412041689692846288架，占二79.3%为中型单通道客机；2038年间将交付958架。图12：预计到2041年，中国航空市场将拥有10007架客机（单位：架）1200068963040689630402151960945613695

1000780006000400020000涡扇支线客机 单通道喷气客机 双通道喷气客机 总计2021 20412022-2041中国商飞公司市场预测年报》，燃气轮机国产化提速，核电、石化领域需求稳定燃气轮机是高温合金的另一个主要用途。燃气轮机装置是一种以空气及燃气为介质的旋转式热力发动机，它的结构与飞机喷气式发动机一致，也类似蒸汽轮机。燃气轮机的基本原理与蒸汽轮机很相似，不同处在于工质不是蒸汽而是燃料燃烧后的烟气。燃气轮机属于内燃机，所以也叫内燃气轮机。构造有四大部分：空气压缩机，燃烧室，叶轮系统及回热装置。燃气轮机的最大优点是不需连杆、曲柄、飞轮等装置，又不需锅炉，因此体积100000～2000001300℃，因此叶轮需要用高温合金来制造。图13：轻型燃气轮机结构图公司招股说明书从国际发展的趋势来看，为了提高热效率和增加机动性，需要发展大功率（叶片为例，因采用劣质燃料，加上地面工况条件差，特别是在高温下（＞1300℃、连续工作时间很长（以万小时计，更需要耐热腐蚀、抗冲刷的高温合金和耐热涂层。国内燃气轮机发展前景为高温合金的使用提供了巨西气东输”和从国外引进液化天然气和管道天然气之后，全国将普及天然气的供应，国家有关部门积极发展燃气－蒸汽联合循环，小型燃气轮机热电联产、冷2025-2030年中国燃气轮机叶片行业市场分析及发展前景预测报告》指出，2024年全球燃气轮机市281.42025302.4亿美元。2024年中国燃气479.25双碳2024年中国燃气轮机行业市场规模约750亿元，13.04%。图14：2019-2024年全球燃气轮机市场规模 图15：2019-2024年中国燃气轮机叶片市场规模汽车废气增压器涡轮也是高温合金材料的重要应用领域。废气增压器涡轮60多年的历史。目前，国外的重型柴油机增压器配置率100%，中小型柴油机也在不断地增大其配置比例，如英、美、法等国家已达80%左右。废气涡轮增压器具有减少有害排放、降低噪声污染、提高机械效率、提升功率等优点。目前，我国涡轮增压器生产厂家所采用的涡轮叶轮多为镍基高温合金涡轮叶轮，它和涡轮轴、压气机叶轮共同组成一个转子。图16：废气涡轮增压器涡轮转子结构图公司招股说明书高温合金材料在玻璃制造、冶金、医疗器械等领域也有着广泛的用途。在玻璃工业中应用的高温合金零件多达十几种，如：生产玻璃棉的离心头和火焰喷吹坩埚，平板玻璃生产用的转向辊拉管机大轴、端头和通气管、玻璃炉窑的料道、闸板、马弗套、料碗和电极棒等。冶金工业的轧钢厂加热炉的垫块、线材连轧导板和高温炉热电偶保护套管等。医疗器械领域的人工关节等。技术领先图17：公司所处业务领域示意图

龙头地位稳固，技术实力突出公司是我国高温合金及轻质合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，是国内航空、航天、舰船和核电等行业重要的研发生产基地。主要从事高温合金、金属间化合物、铝镁钛等材料及制品的研发、生产和销售，掌握了高温合金、钛铝合金、轻质合金等材料的熔炼、铸造、粉末、变形、3D1958年以来，公司共研1209010余种，均占全国该类型合金80%以上。最新出版《中国高温合金手册》收20156%。中国高温合金产业技术创新战略联盟”，中国钢研任理事长单位，公司任秘书长单位。公司也是中国金属学会高温材料分会挂靠单位。公司招股说明书公司设立以来一直以高温合金为主营业务，是我国高温合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一。公司产品涵盖铸造高温合金、变形高温合金和新型高温合金三大细分领域，是我国高温合金领域技术水1）在铸造合金和轻质合金领体系、认证，建立了独立的质量体系，布局近2）变形合金领域，公司在变形高温合金研究和生产方面具有数十年的技术积淀。其中，拳头产品系列合金产品通过合金技术提升，推动产品质量提升，市场占有率较高。同时对新产品和新业务进行了重点投入和开发，GH4065A等新型变形合金在多个FGH4095FGH4096、、FGH4098等粉末高温合金盘锻件满足了国家多个航空发动机的设计和应用需求。随着粉末高温合金市场需求快速增长，型号需求开始放量。4）石油化工领域公司通过并购青岛新力通进入石化、冶金、玻璃建材高温炉管行业。发挥了公司在新材料和新工艺创新方面的优势，自主设计开发了具有独立自主知识产权的新一代长寿命抗结焦高温合金新材料及其