固定收益研究：春节后债市怎么看

内容目录一、前开场析 41、观济境通段性复制业气回落 42、策境央公季度币策行告 83、行资面季动下行活节动，稳市预期 84、业利融环企业利升融环回暖撑济能复 10二、率场析 121、级场利债开年量发利走分化 122、级场修行各期出分化 13三、用场析 171、级场净资年回，行率有行 172、级场：10以期限率行信利分化 183、产：融缺大，产售续压 204、投：融收度显收，现际稳迹象 22四、市资略 23风险示 24图表目录图表1：M1M2同据（%） 5图表2：新人币结构 5图表3：社融规构 5图表4：当新社亿元） 6图表5：政债融模（元及比（%） 6图表6：各月CPI比往年值比（%） 6图表7：CPI月比环比（%） 7图表8：CPI品和食品（%） 7图表9：PPI当环同比（%） 7图表10：公市货月度放亿） 9图表11：公市货月度投（元） 9图表12：质式购权利（7天，%） 10图表13：回定利（7，%） 10图表14：半期据率（%） 11图表15：企事业位贷增和业杆（%） 11图表16：企债资到期益（%） 12图表17：利债行净融（轴） 13图表18：利债行本（%） 13图表19：中国收率走（%） 14图表20：中国收率曲结（%） 14图表21：中国收率曲月均对（%） 14图表22：10国收率（%） 15图表23：国与开（10年，%） 15图表24：商银对率债/减情况亿） 16图表25：信社利债/持况（元） 16图表26：保机对率债/减情况亿） 17图表27：证公对率债/减情况亿） 17图表28：信债度融资亿） 18图表29：信债度均发利（%） 18图表30：各限AAA企业涨幅（%） 19图表31：各限业利率势（%） 19图表32：AAA级业信用差（%） 20图表33：AA/AAA业到期益（%） 20图表34：地债行（亿） 21图表35：地债融额历对（元） 21图表36：商房交积同（%） 22图表37：30中市品房交积年比万平米） 22图表38：城债行（亿） 23图表39：城债融季节（元） 23一、当前公开市场分析1、宏观经济环境：通胀阶段性修复，制造业景气度回落20261CPI0.2%0.60.7%CPI0.11个百分0.8-3.4%，拖累CPI同比0.49CPI环比0.3%PPI月PPI40.4%节性改善下，推动PPI1264622024107331291644165800M2增速回落，与M21月份制造业PMI为49.3%月回落0.81月景气PMI-0.48个百分50.6%的扩张1.649.2%1.2个百分点至指数大幅回升3个百分点至5.%506%2PMI3图表1：M1、M2同比数据（%）M2-M1 中国:M1:同比 中国:M2:同比1098765432102025/01 2025/03 2025/05 2025/07 2025/09 2025/11国家统计图表2：新增人民币贷款结构中国人民银图表3：社会融资规模结构中国人民银当月新增社融（亿元） 2019 2021 2022 2023 2024 20250(10,000)1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月国家统计图表5：政府债券融资规模（亿元）及同比（%）20,000

社融:政府券:当月（亿） 融存量:府债券:比（轴，）242215,0002010,000 185,000 1614012-5,000 102021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-11国家统计图表6：各月CPI环比与往年均值对比（%）2025年CPI单月环比 2026年CPI单月环比

2023-2024年CPI单月环比：平均值1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月国家统计图表7：CPI当月同比和环比（%）中国:CPI:环比 中国:CPI:当月同比6543210(1)(2)2017-01 2018-03 2019-05 2020-07 2021-09 2022-11 2024-01 2025-03国家统计图表8：CPI食品项和非食品项（%）中国:PPI:全部工品:当月比 中国:PPI:全部工品:环比右）31429140(1) -1(6) -22017-01 2018-04 2019-07 2020-10 2022-01 2023-04 2024-07 2025-10国家统计图表9：PPI当月环比和同比（%）中国:PPI:全部工品:当月比 中国:PPI:全部工品:环比右）31429140(1) -1(6) -22017-01 2018-04 2019-07 2020-10 2022-01 2023-04 2024-07 2025-10国家统计2、政策环境：央行公布四季度货币政策执行报告2月101月15”，这进一步明确了在财政发力背景下2025（如10BP）（20249）（202553、银行间资金面：季节扰动下央行灵活调节流动性，稳定市场预期2025年1243,46139,5423,9192026年1月截至274474937237亿元，1月接近尾声但投放量仍处于相对较低位置，净回笼7512亿元。图表10：公开市场货币月度投放（亿元）央行货回笼亿元） 央行货投放亿元）OMO:货币净投放(右轴，亿元)买断式逆回购净投放OMO:货币净投放(右轴，亿元)买断式逆回购净投放02023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01中国货币1220261277在1.40%7天从2025年12月1日的1.4580%月311.9821%2026年11月27日报1.5833%。FR007（银行间7）2025年1211.45%27日。图表11：公开市场货币月度净投放（亿元）0

货币净投放单月值（亿元）2021 2022 20232021 2022 20232024202520261月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月中国货币图表12：质押式回购加权利率（7天，%）存款类机构质押式回购加权利率:7天银行间质押式回购加权利率:7天存款类机构质押式回购加权利率:7天银行间质押式回购加权利率:7天中国:逆回购利率:7天3.63.02.41.81.22024-082024-102024-12 2025-022025-042025-062025-082025-102025-12中国货币中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中国:国债到期收益率:10年中国:回购定盘利率:7天(FR007)图表13：回购定盘利率（7天，%）中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中国:国债到期收益率:10年中国:回购定盘利率:7天(FR007)2.52.32.11.91.71.51.32025-04-23 2025-06-23 2025-08-23 2025-10-23 2025-12-23中国货币4、企业盈利与融资环境：企业盈利回升与融资环境回暖支撑经济动能修复5年-2.6（1.1，.3（1月为-3.%1-12月制造业PMI81.6点至51.1%从企业融资环境角度来看，日前公布的12月份金融统计数据显示，企业端融资结构显著优化，短期贷款与中长期贷款分别增加3700亿元和3300亿元，且均实现同比多增，中长端在连续5个月同比少增后转为同比多增2900亿元；而票据融资同比少增1000亿元至3500亿元，票据融资占比下降体现企业内生融资需求增加，信贷结构正在优化。整体来看，去年年末经济动能边际修复，市场主体信心恢复叠加工业利润回升，企业信贷意愿明显回暖。图表14：半年期票据利率（%）直贴半国股 直贴半三农 直贴半城商4.003.503.002.502.001.501.000.500.002022-01-02 2022-10-02 2023-07-02 2024-04-02 2025-01-02 2025-10-02中国人民银图表15：企（事）业单位贷款增速和企业杠杆率（%）金融机构:企(事)单位款:同比 非金融业部杠杆（右）17 2001513 170119 14075 1102013-12 2015-12 2017-12 2019-12 2021-12 2023-12 2025-12中国人民银图表16：企业债融资与到期收益率（%）社会融资规模:企业债券融资:当月值:指数修匀(AA):5年:月:平均值右轴）6,000 75,000 654,00043,00032,00021,000 10 02018-03 2019-06 2020-09 2021-12 2023-03 2024-06 2025-09中国人民银二、利率市场分析1、一级市场：利率债供给开年放量，发行利率走势分化2025年12月份，包括国债、地方政府债、央行票据、政策银行债在内的利率债总发行量为2.341.860.481221.1%4.2%。2026年1272.77121月27面利率均值分别为1.49%/2.16%/1.72%/1.63%。四项加权利率为1.68%，较去年121BP10BP2025年1117BP29BP、27BP。17BP。总发行量(元) 总偿还（亿） 净融资额(元，轴)40,000 25,0000

5,000-30,000

02024-08 2024-12 2025-04 2025-08 2025-12银行间交易图表18：利率债发行成本（%）3.5

国债利率 地方债率 政策银行债利率 同业存利率3.02.52.01.51.02022-11 2023-04 2023-09 2024-02 2024-07 2024-12 2025-05 2025-10银行间交易2、二级市场：修复行情中各期限出现分化2025122026131.25%，11月7日分别报.3和1.01月末分别下行4P和1P。12年/3/5年/10国债收益率分别为1.38%/1.40%/1.58%/1.81%，较2025年12月末涨跌幅分别为1.6BP/1.8BP/-5.5BP/-3.6BP。

3月国债收率 1年国债收率 2年国债收率3年国债收率 5年国债收率 10年国收益率2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 2024-09 2025-02 2025-07 2025-12银行间交易图表20：中债国债收益率曲线结构（%）420

涨跌幅左轴，bp） 2026-01 2025-123300-53300-53月 1年 2年 3年 5年 10年中债估值中

1.91.81.71.61.51.41.31.2图表21：中债国债收益率曲线月度均值对比（%）2026-01 2025-12 2025-112.00

2025-091.801.601.401.201.003月 1年 2年 3年 5年 10年中债估值中内高点，市场情绪受到年末政策预期扰动，随后月末回落至1.85%；2年期国债收益率自月初的1.42%震荡下行至月末的1.37%，资金面维持宽松。202611.8%-1.9%MLF1.9%的高位持续下行至1.83%图表22：10年国债收益率（%）中债国债到期收益率:10年1.921.901.881.861.841.821.801.781.761.742025-12-02 2025-12-17 2026-01-01 2026-01-16 2026-01-31中债估值中1122026110112715BP/1.08图表23：国债与国开债（10年，%）

中债国到期益率年 中债国债到收益率年 国开债/国（右）1.121.101.081.061.041.021.000.980.960.940.922024/12/01 2025/03/01 2025/06/01 2025/09/01 2025/12/01中债估值中205年2（026年11212图表24：商业银行对利率债增/减持情况（亿元）商业银行：增/减持情况（亿元）记账式国债地方政府债记账式国债地方政府债金融债同业存单15,00010,0005,0000(5,000)(10,000)(15,000)

2025/01 2025/03 2025/05 2025/07 2025/09 2025/11中债估值中心，上清图表25：信用社对利率债增/减持情况（亿元）信用社：增/减持情况（亿元）记账式债 地方政债 金融债 同业存单8006004002000(200)(400)(600)(800)(1,000)

2025/01 2025/03 2025/05 2025/07 2025/09 2025/11中债估值中心，上清图表26：保险机构对利率债增/减持情况（亿元）0

保险机构：增/减持情况（亿元）记账式债 地方政府债 金融债 同业存单2025/01 2025/03 2025/05 2025/07 2025/09 2025/11中债估值中心，上清图表27：证券公司对利率债增/减持情况（亿元）0

证券公司：增/减持情况（亿元）记账式债 地方政债 金融债 同业存单2025/01 2025/03 2025/05 2025/07 2025/09 2025/11中债估值中心，上清三、信用市场分析1、一级市场：净融资额开年回升，发行利率稍有下行2025年1210610913414751271232372832025127为1.9%10.8BP14.1BP1月截至27日，2.13%/2.03%/2.22%/1.62%跌幅分别为-0.2BP/12.5BP/-2.3BP/-8.6BP，除企业债上行以外其余均有所下行。图表28：信用债月度净融资（亿元）总发行量(元) 总偿还量(亿元) 净融资额(元，轴)20,000 6,00015,000

5,0000

4,0003,0002,0001,0000-1,0002024-022024-032024-042024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-01银行间交易图表29：信用债月度平均发行利率（%）公司债率() 中票利率() 短融利率()企业债率() 信用债度平利率()4.94.43.93.42.92.41.91.42023-12 2024-04 2024-08 2024-12 2025-04 2025-08 2025-12银行间交易2、二级市场：10年以下期限利率下行，信用利差分化各期限AAA等级企业债收益率较上月整体下行，截至1月27日，6个月/1年/3年/5年/10年期品种收益率分别较前月下行2BP/4BP/4BP/6BP/4BP至1.63%/1.66%/1.78%/1.91%/2.14%，中长端下行幅度稍大于短端，企业债收益率曲线较上月整体下移。2026年1月，各期限AAA202512月，6/13.8BP/3.5BP3年/5年/106.7BP/6.4BP/4.5BP。2025年12月份，除50.2BP20261AA/AAA期限均持续走阔，6个月/1年/3年期/5年期/10年期中债企业债等级利差分别扩大0.5BP/2BP/6BP/0.6BP/2BP。图表30：各期限AAA级企业债涨跌幅（%）涨跌幅（BP，轴） 2026-01 2025-12

6个月 1银行间交易

3年 5

10年

0(2.19)(3.86)(2.19)(3.86)(3.62)(4.23)(5.69)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)图表31：各期限企业债利率走势（%）中债企业债到期收益率(AAA):6个月:月:平均值中债企业债到期收益率(AAA):1年:月:平均值中债企业债到期收益率(AAA):3年:月:平均值中债企业债到期收益率(AAA):5年:月:平均值中债企业债到期收益率(AAA):10年:月:平均值3.50中债企业债到期收益率(AAA):3年:月:平均值中债企业债到期收益率(AAA):5年:月:平均值中债企业债到期收益率(AAA):10年:月:平均值3.002.502.001.502023-08 2024-02 2024-08 2025-02 2025-08银行间交易图表32：AAA级企业债信用利差（%）(AAA):6(AAA):1(AAA):3(AAA):5(AAA):100.700.600.500.400.300.200.102023-08 2024-02 2024-08 2025-02 2025-08银行间交易图表33：AA/AAA企业债到期收益率（%）(AA-AAA):6个月:月:平均值(AA-AAA):1年:月:平均值(AA-AAA):3年:月:平均值(AA-AAA):5年:月:平均值

中债企业债到期收益率(AA-AAA):10年:月:平均值2023-08 2024-02 2024-08 2025-02 2025-08银行间交易3、地产债：净融资缺口扩大，地产销售持续承压地产融资方面，2025年12月份地产债总发行量为312亿元，总偿还量为355亿元，净44127329亿元，总偿还量为451202552026年11月27日，30大中城市商品房成交面积当周平均为16.17万平方米，同比缩减20.58%。总发行量(元) 总偿还量(元) 净融资额(元，轴)800 300600 200400 100200 00 -100-200 -200-400 -300-600 -4002024/12024/22024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/72025/82025/92025/102025/112025/122026/1国家统计图表35：地产债净融资额历年对比（亿元）2026年 2025年 2024年 2023年 2022年1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/13001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/12001000-100-200-300-400-500

国家统计30大中城市:商品房成交面积:周:平均值:指数修匀:同比十大城市:商品房成交面积:周:平均值:指数修匀:同比20100(10)(20)(30)(40)2024-10-05 2025-01-05 2025-04-05 2025-07