宏观AI去通胀与缩表降息的双重颠覆如何改写资产定价逻辑

索引索引内容目录一、引言 4二、沃什对美联储的改革主张：边界收缩与纪律重塑 4三“真正的沃什”是否会站出？ 7四、资产价格风波到此结束了吗？ 12五、风险提示 16图表目录图1：美联储资产和联邦政府利息支出 4图2：美国政府部门杠杆率和利息占GDP的比重均处于历史较高的水平 5图3：美国全要素生产在1980年的时候开始上行 5图“沃尔克时刻”下财政货币配合带动通胀下行 5图5：90年代薪资增速高位但是并未带动美国通胀大幅上行 6图6：当前美国大小企业使用AI的情况 6图7：美国逆回购余额已经处于较低的水平 8图8：美国准备金余额占GDP的比重下行 8图9：Move指数趋势向下，但是波动率仍然较高 8图10：美债期限利差依然处于高位 9图美国30年固定抵押贷款利率和10年美债收益率走势相同 9图12：美国劳动收入占比的比重下行而生产率则维持高位 10图13：截至2023年4月，低技能人员容易被人工智能代替 10图14：截至2024年，不同行业使用人工智能的情况 图15：美国零售销售分项表现（%） 图16：美国非农表现情况 12图17：美债期限溢价依然处于上行态势（%） 13图18：美债波动进而反馈至美股 13图19：美元指数和美债利差表现 14图显示下半年美联储降息两次 14图21：SOFR-OIS跃升的时候大部分对应黄金ETF波动率上行 15图22：当前黄金依然处于超买区间 15一、引言二、沃什对美联储的改革主张：边界收缩与纪律重塑20254G306.7“新1951协议”19513图1：美联储资产和联邦政府利息支出26-0325-0326-0325-0324-0323-0322-0321-0320-0319-0318-0317-0316-0315-0314-0313-0312-0311-0310-0309-0308-0307-0306-0305-0304-0303-03

350美国:美国:存款机构:资产:总资产（十亿美元）美国:联邦政府经常性支出:利息支出（十亿美元，右）2502001501005002GDP美国:杠杆率:政府部门（%）美国:美国:占GDP比重:财政支出:净利息（%，右）120110100908070605021-0619-0617-0615-0613-0611-0609-0607-0605-0621-0619-0617-0615-0613-0611-0609-0607-0605-0603-0601-0699-0697-0695-0693-0691-06

3.532.521.525-0623-06125-0623-06OBBBA法案，沃什认为去监管+削减支出本质上是“抗通胀”措施，通过扩大供给能力、提高生80OBBBA图3：美国全要素生产在180年的时候开始上行 图4“沃尔克时刻”下财政货币配合带动通胀下行12023201820232018201320082003199819931988198319781973196819631958

美国全要素生产（单位2021=1）

“沃尔克时刻（1979-1982）”美国:CPI:同比（%）美国:失业率（%，右）16141210864297-1295-0597-1295-0592-1090-0387-0885-0182-0679-1177-0474-0972-0269-0766-1264-0561-1059-0356-08

12.0010.008.006.004.002.000.00彭博 ，球网沃什认为AI1990（IMF）AIAI图5：90年代薪资增速高位但是并未带动美国通胀大幅上行美国:CPI:同比(%)美国:美国:亚特兰大联储薪资增长指数:3个月移动平均（右）543210-1-207-0405-0403-0401-0499-0497-04-307-0405-0403-0401-0499-0497-04

6.005.004.003.002.001.0019-0417-0415-0413-0411-0409-040.0019-0417-0415-0413-0411-0409-04图6：当前美国大小企业使用AI的情况小于1亿美元 1亿美元-4.99亿元 5亿美元-9.99亿10亿美元-49亿美元 大于50亿美元39%37%39%37%33%31%31%31%19%9%10%4%5%5%4%3%3%1%1%29%25%40%35%30%25%20%15%10%5%0%完全不使AI 实验AI 试点AI 扩张AI 完全应用AIresourcera20262GDP三、“真正的沃什”是否会站出？FOMC缩表+降息12TGA79年美联储缩表是导致9年9/GDP10%10%8%2025GDP96%TGA税还是美国政府停摆，都导致美债市场出现较大的波动。从数据来看，衡量美债波动的MOVE202512FOMCRMP。图7：美国逆回购余额已经处于较低的水平美联储债规（百美元） 金融流性规（百美元）TGA（百万美，右） 逆回购百万元，）10000000900000080000007000000600000050000004000000300000020000001000000020052007200920112013201520172019202120232025

300000025000002000000150000010000005000000彭博MOVE指数图8：美国准备金余额占GDP的比重下行 图9：Move指数趋势向下，是波动率仍然较高MOVE指数20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

美国准备金余额/美国名义GDP（%）美国:准备金余额（十亿美元，右）

4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

MOVEMOVE指数010-0312-0614-0916-1219-0321-0623-09

10-01 13-01 16-01 19-01 22-01 25-01彭博MBSMBSMBS（购入2000亿美元抵押贷款债券，但30年期固定抵押贷款=+通胀预期+图10：美债期限利差依然处于高位1024-0423-1224-0423-12

环比增加(%，轴) 美国:10年债-2年期债

0.300.250.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.1525-12-0.2025-1225-0825-0424-1224-08图11：美国30年固定抵押贷款利率和10年美债收益率走势相同25-0825-0424-1224-08美国:30年期抵押贷款固定利率（%）美国:国债收益率:10年（%）98765432126-0125-0126-0125-0124-0123-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-0107-0106-0105-0104-0103-0102-01第四，AI在提升效率的背景下，即便能够缓解通胀压力，同时仍需观察劳动力市场是否BLS2025Q3GDP53.8%1947AIAI润通过税收再分配反哺劳动者，间接支撑实际收入增长。图12：美国劳动收入占比的比重下行而生产率则维持高位50

美国:劳动生产率:非农企业:环比折年率（%）

美国劳动收入占GDP美国劳动收入占GDP的比重（%，右）60.059.058.057.056.055.054.053.052.051.024-1224-0224-1224-0223-0422-0621-0820-1019-1219-0218-0417-0616-0815-1014-1214-0213-0412-0611-0810-1009-1209-0208-0407-0606-0805-1004-12BLS，图13：截至2023年4月，低技能人员容易被人工智能代替26%30%30%33%35%40%46%47%26%30%30%33%35%40%46%47%51%56%0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6福布斯图14：截至2024年，不同行业使用人工智能的情况积极使用工智（%） 探索人工能（%） 未使用人智能（%）49%46%49%46%42%47%49%51%53%45%44%42%373733%313125%2315%1815%11%2113162024%21130.50.40.30.20.10金工医电政能汽零交所融业疗信府源车售通有服保、与行务健环旅业境行、公用事业resourcera，IBM1ADP1图15：美国零售销售分项表现（%）相对权重环比增速较上月变化2025-122025-112025-10 趋势同比增速较上月变化2025-122025-112025-10 趋势美国零售100%-0.60.0 0.6 -0.2-0.82.4 3.3 3.2杂货店零售业运动商品、业余爱好物品、书及音乐商店服装及服装配饰店电子和家用电器店加油站日用品商场机动车辆及零部件店保健和个人护理店食品和饮料店家具和家用装饰店食品服务和饮吧建筑材料、园林设备及物料店无店铺零售业2.1%1.1%3.7%1.0%7.2%10.5%18.9%5.5%11.6%1.5%13.6%5.5%17.6%-2.2-0.9 1.3 1.90.4 0.9 2.1-0.7 0.5 1.4-0.4 0.2 0.20.3 1.7 -1.4-0.1 -0.1 0.4-0.2 1.2 -1.5-0.2 0.3 -0.40.2 -0.1 0.0-0.9 -0.1 1.4-0.1 0.7 -0.11.2 1.2 -0.70.1 0.0 0.7-7.69.4 17.0 10.76.0 6.4 5.15.1 7.6 7.02.1 3.2 3.51.6 3.5 1.41.2 1.9 2.0-1.1 -0.4 1.46.4 6.6 5.91.1 1.9 1.9-5.6 -1.6 -0.24.7 5.1 4.40.5 -2.7 -4.45.3 6.5 7.1-0.5-0.4-1.2-2.6-0.6-1.0-1.4-1.90.0-1.3-0.5-0.10.3-0.7-4.0-0.40.00.03.3-1.3图16：美国非农表现情况美国非农数据与时薪数据一览新增非农就业（万人）较上月变化2026-012025-122025-11 趋势时薪环比增速（%）较上月变化2026-012025-122025-11 趋势时薪同比增速（%）较上月变化2026-012025-122025-11 趋势非农就业3个月移动平均8.213.0 4.8 4.17.3 -1.7 -0.8//9.0私人部门10.97.7 -3.2 4.00.40.4 0.1 0.03.7 3.7 3.9商品生产采矿业建筑业制造业耐用品非耐用品4.83.6 -1.2 -0.2 0.0 3.3 -0.4 0.5 -0.8 0.9 -0.2 -0.4 -0.6 0.00.3 0.3 -0.3 0.0 0.2 0.4 0.4 0.2 0.3 0.2 0.5 0.2 -0.24.0 4.2 4.11.1 2.1 1.93.8 3.9 3.94.2 4.4 4.34.0 4.3 4.14.6 4.5 4.6-0.2-1.03.7-0.1-0.11.31.10.10.1-0.30.20.20.1服务生产批发业零售业运输仓储公用事业信息业金融活动专业和商业服务教育和保健服务休闲和酒店业其他服务业6.013.6 7.6 0.0 -0.5 0.1 -3.5 -1.1 -0.1 0.1 0.1 -1.2 -0.2 -2.2 -0.1 3.4 1.5 13.7 5.3 0.1 4.5 0.7 0.6 0.40.4 0.0 0.7 0.1 0.1 0.4 0.6 0.2 0.6 0.1 -0.3 0.9 0.7 0.0 0.0 0.1 0.6 -0.5 0.4 0.5 0.2 0.4 0.03.6 3.7 3.94.2 3.6 3.44.2 4.6 4.04.2 3.9 3.94.1 3.4 3.64.3 5.2 4.24.5 4.1 4.83.5 3.8 4.22.9 2.7 3.63.9 3.8 3.73.7 4.2 4.10.50.50.63.7-0.3-1.00.50.40.30.00.7-1.0-0.9-2.10.70.41.9-0.38.41.10.2-4.40.00.10.1-0.5政府部门-2.6-4.2 -1.6 // / / /// / / /四、资产价格风波到此结束了吗？比起美股，美债的波动性则更为放大，纠偏的过程中风险和机遇并存。图17：美债期限溢价依然处于上行态势（%）美国:ACM中性风险率:10年 美国:ACM国债收益率:10美国:ACM国债期限价:10年876543210-126-0125-0126-0125-0124-0123-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-0107-0106-0105-0104-0103-0102-0101-0100-0199-0198-0197-0196-01美国:标普500:美国:标普500:市盈率（倍）美国5年实际收益率（%，右轴，倒序）-2.24035-1.230-0.2250.8201.815102.826-0225-0825-0224-0824-0223-0823-0222-0822-0221-0821-0220-0820-0219-0819-022926-0225-0825-0224-0824-0223-0823-0222-0822-0221-0821-0220-0820-0219-0819-0211.7%2%6-9图19：美元指数和美债利差表现美元指数 美债（10年-2年收益之差（%，右）26-0125-1126-0125-1125-0925-0725-0525-0325-0124-1124-0924-0724-0524-0324-0123-1123-0923-0723-0523-0323-0122-1122-0922-0722-05

图20：FEDWATCH显示下半年美联储降息两次2026/09/16 0.0% 0.0% 0.0% 0.3% 4.7% 21.7%2026/10/28 0.0% 0.0% 0.1% 1.7% 10.3% 27.1%2026/12/09 0.0% 0.0% 0.7% 4.7% 16.1% 29.7%2027/01/27 0.0% 0.1% 1.1% 6.0% 17.7% 29.8%2027/03/17 0.0% 0.2% 1.6% 7.1% 18.8% 29.7%2027/04/28 0.0% 0.2% 1.6% 7.2% 18.9% 29.6%2027/06/09 0.0% 0.3% 2.0% 8.0% 19.6% 29.4%2027/07/28 0.0% 0.2% 1.5% 6.3% 16.4% 26.7% 27.0% 16.1% 2027/09/15 0.0% 0.3% 1.7% 6.7% 16.8% 26.7% 26.5% 15.6% 2027/10/27 0.0% 0.3% 1.6% 6.3% 16.0% 25.9% 26.5% 16.5% 2027/12/08 0.1% 0.8% 3.4% 10.0% 19.7% 26.2% 22.8% 12.5%

0.0%MEETINGDATE150-175MEETINGDATE150-175175-200200-225225-250250-275275-300300-325325-350350-375375-4002026/03/18 -- -- -- 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 9.8%2026/04/29 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2.0% 26.4%90.2%71.5%2026/06/17 0.0% 0.0% 0.0% 0