宏观动态报告：关税一周年谁在为关税买单

目 录TOC\o"1-1"\h\z\u一、第一层传导：从出口商到进口商的价格传递 1二、第二层传导：从进口价格到消费者价格（PCE） 5风险分析 9图目录图1:回归结果 1图3:关税传递率回归结果——β系数与95置信区间（左）及对应传递率（右） 2图2:分国别关税传递率 3图3:分行业关税传递率 4图4:关税→PCE传导数β逐月回归结果（212个PCE行业截面） 6图5:关税→PCE通胀传导数β时序图（212个PCE行业截面回归年2月起） 6图6:关税传导截面散点图——模型预测关税通胀效应vs实际超额通胀（截至2025年12月） 7图7:关税对通胀的拉动效应——实际PCEvs扣除关税拉动后的PCE（2025年月） 8一、第一层传导：从出口商到进口商的价格传递+关税变动）/关税变动。传递率研究发现美国进口商承担了绝大部分的关税成本，出口商并未明显降价。2025年传递率高达年传递率普遍接近（8国产品8个月7年1月至2025年12月。&(,JEP)的一阶差分方法，和&()=)+α_iγ_jt+β传递，β-1表示=(β%。图1:回归结果模型规格β标准误传递率样本量1aPooledOLS-0.076***0.00992.4%4,218,4741b产品FE-0.079***0.00992.1%4,218,3611c产品FE+国家×时间FE+0.217***0.014121.7%4,218,3611d仅中国（产品FE）-0.188***0.01381.3%911,1192aHinz2017-2020+0.0140.013101.4%1,992,1512bHinz仅中国+0.098***0.015109.8%1,103,7863DID(Section301)-0.109***0.003—5,350,216SCensusBureauAPI,***p<0.0模型a-（PedOSβ.%1。模型c（Ai：β.，传递率.%β0（（模型（..%%宏观动态报告飙升至29%的有效税率，中国出口商被迫小幅降价，但81%仍由美国进口商承担。图3:关税传递率回归结果——β系数与95置信区间（左）及对应传递率（右）SCensusBureau,Amitietal.(2019),Hinzetal.(2026),中信建投美元6宏观动态报告图2:分国别关税传递率国家/地区关税变化价格变化去趋势传递率美国承担比例中国+26.0pp-2.5%0.9494%日本+12.9pp+1.9%1.12100%+（出口商涨价）东盟+10.0pp+2.1%1.19100%+（出口商涨价）欧盟+7.5pp+0.1%0.8282%拉丁美洲+5.2pp+0.8%0.7777%英国+4.8pp-0.5%0.7171%LS分行业关税传递率虽然不同行业之间的关税传导率存在一些差异，但都维持在了较高水平，即美国进口商承担了绝大部分的关税成本。我们按照北美产业分类体系（NAICS）NAICS行业代码（83%进口）的分析显示：关税增幅超过38个行业中，21个出口价格上涨、17中位数97%。宏观动态报告图3:分行业关税传递率行业（NAICS代码）关税变化传递率成本分担金属制品(332)28.6pp0.90美国承担90%玩具与游戏(33993)26.3pp1.05美国承担100%+体育用品(33992)25.2pp1.01美国承担100%+农业/建筑机械(3331)23.8pp1.11美国承担100%+家具及相关产品(337)22.5pp1.05美国承担100%+发动机与传动设备(3336)22.0pp1.09美国承担100%+通用机械(3339)20.7pp1.08美国承担100%+汽车发动机零件(33631)18.7pp1.05美国承担100%+电气设备及元件(335)18.5pp1.14美国承担100%+汽车其他零件(33639)18.4pp0.90美国承担90%珠宝首饰(33991)18.3pp1.26美国承担100%+初级金属(331)18.1pp0.95美国承担95%服装制造(315)17.7pp1.04美国承担100%+汽车制动系统(33634)17.6pp0.78美国承担78%汽车整车(33611)17.3pp0.79美国承担79%LS在关税增幅最大的前十个产业中，传递率在90%到114%之间。（接近或超过（105（104%农业机械。80%的玩具来自于中国，70%的汽车座椅和内饰制造来自于墨西哥，这两个行业的传递率接近100%。低传递率产业，即出口商显著降低了价格，吸收了关税，主要为农作物生产、通信设备制造、基本化学制造、饮料和烟草。影响关税传递率差异的因素包括：面临激烈竞争且其利润率对市场份额高度敏感的出口商，更倾向于在面临关税时牺牲一部分利润。对于农宏观动态报告产品和化学品这类大宗货标准化商品，如果出口商不降价，进口商更容易转向国内货其他不征收关税的供应来源。此外，决定传递率高低的一个关键因素是该品类的可替代性和国内产能。农作物生产（NAICS111）和基础化学品制造（NAICS3251）是美国出口量大于进口量的行业。由于美国国内拥有巨大的生产能力来提供这些货物的替代品，进口商可以轻易地转向国内供应商。在这种情况下，外国出口商面临极高的需求弹性，为了避免失去全部市场份额，他们被迫大幅降低出口价格来承担关税负担。下一个环节是进口商承担的关税成本如何沿供应链传导至美国企业和家庭。二、第二层传导：从进口价格到消费者价格（PCE）在外国出口商基本未降价的前提下，关税成本如何在美国企业和消费者之间分配？我们通过五步传导追踪模型实时跟踪关税对PCE通胀的影响：第一步：根据海关数据得到每一类产品（18,000代码）的实际有效关税税率变化第二步：通过投入产出表确定每一类行业的进口含量占比（+中间品进口占售价比重）100%居民承担假设下，得出理论预测值2010-2019年平均通胀为趋势值，计算样本期内累计超额通胀PCE212个行业的实际超额通胀和理论预测值进行回归模型结果显示，关税传导系数β从2-30.02120.65（=3.70***。7月起β首次在1%水平上统计显著（=0.39,t=2.70202512月，关税累计推升同比约0.72个百分点。23个月内几乎不可见（β≈002-008，均不显著，随后在6-7月库存消耗完毕后急速上升，9月达到0.55，此后在0.50-0.65区间波动。β=0.65意味着：如果10.65个百分点。这表明截至2025年底，约65%的理论关税通胀已传导至消费者价格。宏观动态报告图4:关税→PCE传导系数β逐月回归结果（212个PCE行业截面）累计窗口β（传导率）t统计量R²样本量显著性2-3月0.020.080.00%364不显著2-4月0.070.450.06%364不显著2-5月0.080.540.08%364不显著2-6月0.321.800.88%36410%显著2-7月0.392.701.98%364***2-8月0.493.693.63%364***2-9月0.554.755.87%364***2-10月0.504.455.18%364***2-11月0.594.134.50%364***2-12月0.653.703.64%364***LS截面回图5:关税→PCE通胀传导系数β时序图（212个PCE行业截面回归，2025年2月起）EA宏观动态报告图6:关税传导截面散点图——模型预测关税通胀效应vs实际超额通胀（截至2025年12月）EA下图进一步展示了关税对通胀的影响：2025年12月实际PCE同比2.90%，扣除关税拉动后仅2.18%，差值即关税贡献的+0.72个百分点。关税拉动从4月的+0.06pp逐月递增至12月的+0.72pp。图7:关税对PCE通胀的拉动效应——实际PCEvs扣除关税拉动后的PCE（2025年2-12月）EA风险分析关税战进一步升级风险。Section232/301调查可能导致更高税率的关税重新实施，使关税传递率和通胀效应超出当前模型预测。模型失效风险。关税传递率回归和PCE传导模型均基于历史数据估计，在极端关税税率（如145对华关税）下，非线性效应可能导致模型预测偏差加大。出口商、美国企业和美国居民三部门分担关税成本的比例存在不确定性。若进口商吸收能力超预期（如通过供应链重组），消费者负担可能低于本文估计。关税传导时滞的不确定性。本文发现传导系数β在7个月后才显著，但不同产品类别的传导速度差异