华润万象生活商管价值持续释放高分红护航长期成长

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u商业运营龙头壁垒稳固，规模与盈利持续兑现 5深耕三十载夯实壁垒，商管物管协同深化 5收入稳健增长，商业航道驱动利润释放 7购物中心领跑行业，高毛利驱动利润弹性 9行业调整分化加剧，万象体系持续领跑 9增量：内生培育与外拓并举，商管规模持续扩张 13存量：精耕即增量，经营质量持续改善 15物业航道稳健增长，多元业态协同扩容 17物管业务：基础物管夯实底盘，城市空间打开成长空间 17写字楼：逆周期扩张凸显韧性，盈利能力保持稳健 19生态圈业务：多元化布局推进，规模仍处培育期 21现金充沛分红积极赋能长期成长 22现金流充裕支撑高分红，股东回报持续增强 22应收账款结构优质，整体风险可控 23政策推动商业扩容，公司商管价值加速释放 23盈利预测与投资评级 25风险提示 27图表目录图1：公司主要业务 5图2：公司主要发展历程 6图3：公司股权架构（截至2025年6月末） 6图4：公司主要管理团队 7图5：公司营业收入保持稳健增长 7图6：公司毛利率持续提升 7图7：2025H1公司分业务收入占比 8图8：2025H1公司分业务毛利占比 8图9：公司销管费用率持续降低 8图10：公司核心净利润持续增长 8图2025上半年一线城市零售地产空置率较低 9图12：2025上半年零售地产新增供应以一线城市为主 9图13：2025H1主要城市零售地产新增供应中各运营商占比 10图14：公司在管购物中心零售额稳健增长 10图15：2025H1社零总额同比+5.0% 10图16：2025H1公司在管购物中心租金可同比+6.0% 图17：公司在管购物中心出租率持续改善 图18：2025H1公司购物中心业务收入同比+19.8% 图19：2025H1公司购物中心业务毛利率提升至78.7% 图20：公司购物中心业务收入占比持续提升 图21：公司购物中心业务毛利占比持续提升 图22：2022-2025H1购物中心收入构成及毛利率 12图23：2025H1在营重奢商场数量 13图24：2025H1公司在营购物中心125个 13图25：2025H1公司购物中心储备项目达75个 13图26：郑州万象汇开业前两个月日均客流超10万人次 14图27：2025年4月佛山顺德万象汇开业率100% 14图28：2021-2025H1在营第三方购物中心数量 14图29：2021-2025H1第三方项目拓展数量 14图30：2025H1公司MALL零售额同比+33.8% 15图31：2025H1上海CP静安零售额同比+49.6% 15图32：在管购物中心零售额及租金可同比保持增长 15图33：2022-2025H1NOI及经营利润率 15图34：公司购物中心合作品牌数量持续增长 16图35：2025H1重点品牌新开店36%位于公司在管项目 16图36：长春万象城城市界面下沉广场 16图37：天津万象城大地厅焕新 16图38：2025H1公司大会员人数突破7200万人 17图39：2025H1万象星发放金额同比+18.0% 17图40：物业航道收入持续扩容 17图41：物业航道收入占比有所回落 17图42：物管服务贡献主要毛利润 18图43：物业航道毛利率分化，核心业务盈利稳健 18图44：基础物管分来源在管面积 18图45：母公司销售好于行业平均水平 18图46：城市空间在管项目面积稳步扩张 19图47：城市空间在管项目以第三方项目为主 19图48：城市空间新增第三方合约面积分城市能级占比 19图49：2025H1城市空间在管项目各业态面积占比 19图50：重点城市写字楼租金持续下行 20图51：重点城市写字楼空置率持续上升 20图52：写字楼业务收入保持韧性增长 20图53：2025H1写字楼业务毛利率小幅回落 20图54：华润万象写字楼在管规模稳步扩容 21图55：生态圈业务收入规模快速攀升 21图56：公司自营品牌“万象影城” 21图57：经营性现金流净额规模可观 22图58：2025H1公司现金及存款资产达179亿元 22图59：公司分红金额持续增厚 22图60：公司股息率TTM走势 22图61：应收账款规模随业务扩张增长 23图62：应收账款账龄结构保持优质 23图63：应收账款周转天数结构性增长 23图64：减值损失计提较为审慎 23图65：华润商业REIT租金水平持续提升 24图66：华润有巢REIT出租率保持在92%以上 24图67：公司分业务盈利预测 26图68：可比公司估值表（截至2026年2月日） 27表1：政策持续加码 24商业运营龙头壁垒稳固，规模与盈利持续兑现深耕三十载夯实壁垒，商管物管协同深化图1：公司主要业务301994深2050142017202220254125图2：公司主要发展历程2025672.29%20图3：公司股权架构（截至2025年6月末）图4：公司主要管理团队收入稳健增长，商业航道驱动利润释放2020-202467.8亿170.4CAGR25.9%，2025H1+7.1%2202.020243.902137.1+3.pc。021物业航道收入占比605383，贡献毛利占比高达68.2%，其中购物中心收入占比26.6%，毛利占比达56.3%。图5：公司营业收入保持稳健增长 图6：公司毛利率持续提升0

营业收（亿） yoy（，右）403020102020 2021 2022 2023 2024 2025H1

毛利（亿元） 毛利率（右）60 4050304030 202010100 02020 2021 2022 2023 2024 2025H1图7：2025H1公司分业务收入占比 图8：2025H1公司分业务毛利占比购物中心26.6

写字楼11.8

生态圈业务1.2

物业管理服务41.1

写字楼11.9

生态圈业务1.2

物业管理服务18.3非业主增值服务1.8社区增值服务6.2城市空间4.3城市空间11.1

非业主增值服务2.6社区增值服务5.7

购物中心56.3费用率持续下行，经营杠杆效应逐步显现。2020-2024年公司管理及销售费用率由7.4%，2025H16.3%-0.6pct2020-20248.635R为44.0（AR为2512.0%20.6%。2025H1+15.0%+1.7pct。图9：公司销管费用率持续降低 图10：公司核心净利润持续增长管理及售费率 核心净润（元） 核心净润率（右）141210864202020 2021 2022 2023 2024

40 2530 2015201010 50 02020 2021 2022 2023 2024 2025H1购物中心领跑行业，高毛利驱动利润弹性行业调整分化加剧，万象体系持续领跑2025供给端21206.9-27.5%从存量表现看，2025年上半年21城零售地产平均空置率为10.5%8.4%10.8%-0.1pct212052.牌资源集中的购物中心具备更强的抗周期能力和修复韧性。图11：2025上半年一线城市零售地产空置率较低 图12：2025上半年零售地产新增供应以一线城市为主0

零售地产存量百万） 空置率（右）141210一线城市 新一线市 二线城市 21城整体

0

零售地产新增供应（万㎡）一线城市 新一线市 二线城市仲量联行 仲量联行图13：2025H1主要城市零售地产新增供应中各运营商占比新世界 龙湖 招商蛇口 中粮 香港置地华润9.1王府井8.3新世界 龙湖 招商蛇口 中粮 香港置地华润9.1王府井8.3新世界8.3龙湖7.6招商蛇口5.6中粮中海香港置地4.53.0 3.8其他49.7仲量联行2025120+2119.720251255317.2+6.0971219.5图14：公司在管购物中心零售额稳健增长 图15：2025H1社零总额同比+5.0%0

累计整体零售额（亿元）同比+21.1可同比+9.710同比+21.1可同比+9.72022-102022-122023-022022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-06-22022 2023 2024 2024H12025H1

社会消费品零售总额累计同比国家统计局图16：2025H1公司在管购物中心租金可同比+6.0% 图17：公司在管购物中心出租率持续改善

租金收入（亿元）

同比+17.2可同比+6.0同比+17.2可同比+6.0

出租率0

2022

2023

2024

2024H12025H1

2021 2022 2023 2024 2025H1202522.6比+6.pct025同比+2.8pct56.3+5.9pct。图18：2025H1公司购物中心业务收入同比+19.8% 图19：2025H1公司购物中心业务毛利率提升至78.7%购物中业务入（元） 购物中收入利率（）504030201002022 2023 2024 2024H12025H1

85807570656055502022 2023 2024 2024H12025H1图20：公司购物中心业务收入占比持续提升 图21：公司购物中心业务毛利占比持续提升购物中业务入占比 购物中业务利占比302520152022 2023 2024 2024H12025H1

605550454035302022 2023 2024 2024H12025H12025年上半年收入15.47亿元，同比增长19.4，毛利率提升至83.7。20252.2510.760.620254.92亿，比长43.6，利小下至71.2。图22：2022-2025H1购物中心收入构成及毛利率运营收入（亿元） 物管收入（亿元） 分租收入（亿元）运营毛利率（，右） 物管毛利率（，右） 分租毛利率（，右）35 9030 80257020601550105 400 302022 2023 2024 2024H1 2025H1公司在管的购物中心具有多个产品线，包括重奢商场、非重奢商场。截至2025年1251514，1图23：2025H1在营重奢商场数量在营重奢商场（个）1614121086420华润万生活 恒隆地产 太古地产 华联高增量：内生培育与外拓并举，商管规模持续扩张公司在管购物中心规模持续增长，截至2025年上半年末，公司共在管125个在营（94313563.22025753540图24：2025H1公司在营购物中心125个 图25：2025H1公司购物中心储备项目达75个0

在营华润置地购物中心（个）在营第三方购物中心（个）2021 2022 2023 2024 2025H1

0

华润置储备目（） 第三方备项（个）2021 2022 2023 2024 20252520254GFA11.49120181220258700994万元，开业率100，单日客流最高突破26万，刷新地区记录。图26：郑州万象汇开业前两个月日均客流超10万人次 图27：2025年4月佛山顺德万象汇开业率100%公司公告、河南日报 公司公告、东莞日报第三方项目稳步扩张，规模与效益双升。自2021年公司开始市场化拓展以来，公司凭借强大的一体化能力和品牌影响力，第三方项目数量迅速提升。公司的外生轻资产202571PAMALLCP2025图28：2021-2025H1在营第三方购物中心数量 图29：2021-2025H1第三方项目拓展数量在营第三方购物中心（个）353025201510502021 2022 2023 2024 2025H1

新拓第三方购物中心（个）1510502021 2022 2023 2024 2025H1图30：2025H1公司MALL零售额同比+33.8% 图31：2025H1上海CP静安零售额同比+49.6%存量：精耕即增量，经营质量持续改善20259.76.0，68.2图32：在管购物中心零售额及租金可同比保持增长 图33：2022-2025H1NOI及经营利润率5040302010-10

购物中零售可同比 购物中租金同

202120222021202220232024 2025H10

NOI（亿元） 经营利率7068666462605856542022 2023 2024 2024H12025H1公司公告、同店租金与经营利润率的提升主要来源于三大维度：1.61000图34：公司购物中心合作品牌数量持续增长 图35：2025H1重点品牌新开店36%位于公司在管项目0

合作品牌数量（个）2021 2022 2023 2024 2025H1

0

万象生活新合作店铺数（个）个占比（，）6050403020100 空间改造价值提升：购物中心作为典型的长期运营型商业地产，其资产价值并非静，202510。图36：长春万象城城市界面下沉广场 图37：天津万象城大地厅焕新长春日报NOI202572375.9+18.0。图38：2025H1公司大会员人数突破7200万人 图39：2025H1万象星发放金额同比+18.0%0

大会员人数（万人）2021 2022 2023 2024 2025H1

万象星发放金额（亿元）1210864202022 2023 2024 2024H12025H1物业航道稳健增长，多元业态协同扩容物管业务：基础物管夯实底盘，城市空间打开成长空间2020-202438.84107.152025H151.56+1.1%9.49+15.1%2022年64.9%降至2025H1的61.2%，公司整体业务结构更趋均衡。图40：物业航道收入持续扩容 图41：物业航道收入占比有所回落0

物业管服务亿元） 开发商值服（亿社区增服务亿元） 城市空（亿）20202021202220232024

物业航道收入占比666462605856545220202021202220232024 2024H12025H1物业航道盈利端整体保持韧性增长，毛利结构呈现“稳底盘+新业务起量”的特征。20259.685.80135+8.014.，+9.5pct。图42：物管服务贡献主要毛利润 图43：物业航道毛利率分化，核心业务盈利稳健物业管理服务毛利润（亿元）

物业管服务利率 开发商值服毛利率开发商值服毛利（亿） 社区增服务利率 城市空毛利率社区增服务利润亿元） 物业航整体利率城市空间毛利润（亿元）10405 20020202021202220232024 2024H12025H1

02021 2022 2023 2024 2024H12025H1基础物管在管面积持续增长，母公司具备持续项目输送能力。2020-2025H1，基础1.072.76202258.1%2025H120252336图44：基础物管分来源在管面积 图45：母公司销售好于行业平均水平

华润置地亿） 第三方（㎡）2020 2021 2022 2023 2024

0

（）径销金额比（，右）华润置全口销售额同（，右）2022 2023 2024 2025

0-10-20-30-40-50中指院2023104.312025H1127.1998%91.5%92.9%。图46：城市空间在管项目面积稳步扩张 图47：城市空间在管项目以第三方项目为主

城市空间在管项目面积（亿㎡）2023 2024 2025H1

0

城市空间华润置地在管项目数（个）城市空间第三方在管项目数（个）2023 2024 2025H1图48：城市空间新增第三方合约面积分城市能级占比 图49：2025H1城市空间在管项目各业态面积占比一线占比 二线占比 三线及下占比 产业园 公园河道城市管家场馆70 学校 医院 其他60504030201002023 2024 2025H1写字楼：逆周期扩张凸显韧性，盈利能力保持稳健CBRE数据，20232025Q3为24.3%2023Q10.4%20252.5%以上。图50：重点城市写字楼租金持续下行 图51：重点城市写字楼空置率持续上升0.0-3.5

重点城市写字楼租金季度环比

22.0

重点城市写字楼空置率CBRE

CBRE2024Q42024Q4空置率为增长。2020-202410.8320.652025H110.02+4.5%2025225232024图52：写字楼业务收入保持韧性增长 图53：2025H1写字楼业务毛利率小幅回落0

写字楼入（万元） 同比（轴）20202021202220232024

写字楼毛利率4540353025201510502020 2021 2022 2023 2024 2024H12025H1图54：华润万象写字楼在管规模稳步扩容在管项数（） 已签约开业目数个）3002502001501005002021

2022

2023

2024

2025H13.3.生态圈业务：多元化布局推进，规模仍处培育期1亿37.2%，同比-5.5pct图55：生态圈业务收入规模快速攀升 图56：公司自营品牌“万象影城”生态圈业务收入（亿元）

2024 2024H1

赢商网赋能长期成长现金流充裕支撑高分红，股东回报持续增强202218.9142.592025H113.032025179.21图57：经营性现金流净额规模可观 图58：2025H1公司现金及存款资产达179亿元经营活动产生的现金流量净额(亿元)504030201002020 2021 2022 2023 2024 2024H12025H1

0

定期存（亿） 现金及金等物（元结构性款（元）2021 2022 2023 2024 2024H12025H1100%2025（TTM5.0%附图59：公司分红金额持续增厚 图60：公司股息率TTM走势现金分总额(亿元) 股利支率60504030201002020 2021 2022 2023 2024

150 100 50 0

股息率TTM（不复权）应收账款结构优质，整体风险可控20212025H128.23202582.1%，为562025H16138图61：应收账款规模随业务扩张增长 图62：应收账款账龄结构保持优质贸易应收款及票据（亿元）3025201510502021 2022 2023 2024 2024H1

1年内占比 1-2年占比 2-3年占比 3年以上占比2021 2022 2023 2024 2025H1图63：应收账款周转天数结构性增长 图64：减值损失计提较为审慎应收账款周转天数（天）60504030201002021 2022 2023 2024 2024H1

0

应收账款减值损失（万元）2021 2022 2023 2024 2024H12025H1政策推动商业扩容，公司商管价值加速释放20247项目常态化发行的通2025业不动产2025（2100亿元。表1：REITs政策持续加码时间发布部门政策文件政策核心2024年7月发改委《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）标志中国特色基础设施REITs迈入常态化发行新阶段，明确常态化发行机制2024年10月民政部等24部门《关于进一步促进养老服务消费提升老年人生活品质的若干措施》支持养老设施REITs发行，拓宽养老领域资产证券化渠道2024年11月上交所、深交所推动持有型不动产ABS发展落地完善不动产资产证券化产品体系，为REITs储备优质底层资产2025年9月发改委《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化申报推荐工作的通知》1.支持通过扩募新购入项目；2.研究铁路、港口等新资产类型发行路径2025年10月商务部等五部门《城市商业提质行动方案》支持符合条件的商业地产项目发行REITs，助力商业资产盘活2025年12月中国证监会《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》明确商业不动产REITs试点启动，商业地产REITs落地进入实质阶段政府官网华润置地REIT从经营数据看，华润商业REIT2024Q2383元/平方米2025Q4436元//REIT公REITREIT已落REIT4REIT图65：华润商业REIT租金水平持续提升 图66：华润有巢REIT出租率保持在92%以上

华润商业REIT平均租金（元/平方米/月）2024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4

有巢REIT公寓出率)9695949392912024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4基金公告 基金公告在REITs出表机制顺畅、政策持续支持的背景下，公司战略价值进一步凸显。REITs+盈利预测与投资评级盈利预测：商业航道：购物中心业务方面，收入主要随母公司的开业计划增长，我们预计2025-202718.1%14.7%、13.6%2025-202778.0%2025-20274.3%202434.5%2025-202713.8%11.0%64.8%、65.6%、66.4%。物业航道：长，2025-20278.8%8.0%2025-2027、8.6%、8.0%12.5%2025-2027+0.5%+4.9%、+5.8%16.4%、16.2%、16.2%。202027年收入同比增长1050025.。2025-2027179.03192.65207.93+5.0%+7.6%+7.9%35.9%36.8%37.8%27.5%、25.7%24.6%72.1%、73.7%、74.8%。图67：公司分业务盈利预测2022A2023A2024A2025E2026E2027E总收入（亿元）120.2147.7170.4179.0192.6207.9yoy35.422.915.45.07.67.91、物业航道78.096.0107.1107.6112.9119.5yoy46.923.111.60.54.95.81.1物业管理服务55.760.266.672.578.383.5yoy47.78.010.78.88.06.71.2开发商增值服务9.78.27.25.04.33.8yoy19.7-15.7-12.5-30.0-15.0-10.01.3社区增值服务12.614.315.29.98.48.4yoy73.313.56.3-35.0-15.00.01.4城市空间-13.418.220.322.023.8yoy--36.311.48.68.02、商业航道42.151.762.771.479.788.4yoy18.222.621.413.811.611.02.1购物中心24.832.442.149.757.064.8yoy16.530.530.018.114.713.62.2写字楼17.319.320.721.722.723.6yoy20.711.37.14.94.64.33、生态圈业务--0.51.11.62.1yoy---100.050.030.0总毛利率30.131.832.935.936.837.81、物业航道18.917.517.016.416.216.21.1物业管理服务14.014.014.414.414.414.41.2开发商增值服务36.534.333.025.025.025.01.3社区增值服务26.627.225.635.038.040.01.4城市空间0.012.312.912.512.512.52、商业航道50.758.460.264.865.666.42.1购物中心62.471.972.678.078.078.02.2写字楼34.135.634.934.534.534.53、生态圈业务--25.025.025.025.0总毛利润（亿元）36.146.956.164.271.078.51、物业航道14.716.818.217.718.319.3毛利占比40.835.732.427.525.724.62、商业航道21.430.237.846.352.358.7毛利占比59.264.367.372.173.774.83、生态圈业务--0.10.30.40.5毛利占比--0.20.40.60.7估值与投资建议：2025-202739.03/43.31/48.21PE25.0/22.5/20.238.83/43.11/48.01，对应现价PE25.1/22.6/20.3图68：可比公司估值表（截至2026年2月11日）证券代码证券名称市值（亿元）2024归母净利润（亿元）2025E 2026E2027E2024PE2025E2026E2027E6049.HK保利物业16414.715.716.717.911.110.59.89.22602.HK万物云20011.514.616.919.117.413.711.810.52869.HK绿城服务1297.99.310.812.316.413.911.910.5平均15.012.711.210.11209.HK华润万象生活97636.339.043.348.226.925.022.520.2注：1）保利物业、万物云、绿城服务盈利预测来自2026年2月日的 一致预期；2）汇率采用1HKD=0.89RMB。风险提示行业竞争加剧风险。随着物管及商业运营赛道竞争加剧，可能对公司项目盈利水平及整体毛利率造成一定压力。华润万象生活三大财务预测表资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E利润表（百万元）2024A2025E2026E2027E流动资产16,256.34营业总收入17,042.66现金及现金等价物9,570.829,809.24营业成本11,433.19应收账款及票据2,365.882,436.832,622.112,830.16销售费用0.00322.26346.76374.27存货239.77251.98268.67282.17管理费用975.171,002.581,078.811,164.41其他流动资产4,079.875,692.415,843.226,012.55研发费用0.000.000.000.00非流动资产12,651.80其他费用81.1289.5296.32103.96固定资产614.19621.71629.08636.29经营利润4,262.505,006.255,576.556,210.10商誉及无形资产3,253.833,022.322,905.343,066.51利息收入0.000.000.000.00长期投资7.2910.2713.2516.24利息支出115.77