解码美债“四因子”定价逻辑与跟踪体系

内容目录美债四子框架 7统架：际率RIR+胀期E(π) 7期本视自然率（R*）长胀预期 71.1.2.交视：TIPS益率盈平通率（BEI） 8统架：险性率RNY+限价9因融框：TSY=E(RIR)+E(π)+TP_RRP+TP_IRP 9何解债四”？ 11何踪债四”？ 12期际率E(RIR) 12联调预期 12联政立场 15国济本面 17期货胀E(π) 18于的E(π) 18于的E(π) 19于的E(π) 20胀险价TP_IRP 21际险价TP_RRP 22债需 22政险 29治险 31于四子框当前段债点 33期际率E(RIR) 33期货胀E(π)和通风价TP_IRP 33际险价TP_RRP 34债点 34险示 35图表目录图表：美收率四因”论架跟体系 6图表2：纽联储LW型对性率测算 8图表3：纽联储HLW模型中利的算 8图表4：10年TIPS率和亏衡胀（BEI） 8图表5：ACM型的10年债益拆分 9图表6：KW型的10年美收率分 9图表7：美收率因子架” 10图表8：DKW模的10年债益拆（1983-2025） 12图表9：FF易对FFR预路径v.s析一致期 13图表10：不时点FF易员来24个月FFR的预变动 13图表11：经泰规（1993）美储策率的引 14图表12：FedSpeak总情绪标 15图表13：FOMC席白情指标 15图表14：FOMC议情绪标 15图表15：褐书区济形情指标 15图表16：四类FedNLP指标集 16图表17：Fed政立紧指标 16图表18：美经意指数分项 17图表19：美经衰概率 18图表20：SPF业者通预期 19图表21：BIE商通期 19图表22：SCE消者胀预期 19图表23：密根学费者胀期 19图表24：TIPS10Y盈平衡胀（BEI） 20图表25：ILS隐通（CPI） 20图表26：5y5y胀期 20图表27：型通胀期限构 21图表28：美储同胀预指（CIE） 21图表29：SCE通不定性 21图表30：美净给公众有债的定式（2022财示意） 22图表31：美储Z.1-L.210表的债求构 23图表32：按资类重新合的债求构演变 24图表33：美价敏型投者v.s.格敏型投者比化 24图表34：美主海持有的仓模化 25图表35：海持的国长国的期构 26图表36：海持的国长国的权均限（WAM） 26图表37：T-Notes与T-Bonds的卖部差（pricetail） 27图表38：T-Notes与T-Bonds的卖标数（bid/coverratio） 27图表39：美拍获比例：PrimaryDealer（映被需） 27图表40：美拍获比例：DirectBidder（映国需） 27图表41：美拍获比例：IndirectBidder（映海需） 27图表42：10Y美拍三类标获情况 27图表43：美期非业净仓期结构 28图表44：美期非业净仓投者构 28图表45：摩大美客户查 28图表46：美国10期权CDSv.s.债动数 29图表47：美财政对际GDP贡（FIM） 30图表48：财影（FIM）拆分 30图表49：美国平利率（r）v.s.义济长速（g） 30图表50：美经政不确性数（EPU） 32图表51：美经政不确性数权市调整EPU） 32图表52：美经政不确性数其要策分项 32图表53：全地政风险数（GPR） 32图表54：世不定指数（WUI） 32图表55：四子架的美观点 33图表制美债“四因子”框架1可以更有针对性地理解不同宏观环境与政策阶段下，美债收益率变动背后的主导因素，并为后续的情景分析与市场判断提供一个较为有效的工具。传统框架一：实际利率RIR+通胀预期E(π)（hr（（rπ（exπ(1+𝑖)=(1+𝑟)(1+𝜋)⇒𝑖≈𝑟+𝜋⇒𝑖≈𝑟+𝜋𝑒预期本身不可直接观测，实务中需借助模型、调查与市场数据进行刻画，且在应用上应区分长期基本面与中短期交易层面。（R*）与长期通胀预期R（R-r其中由纽约联储发布的LW模型及后续的HLW模型是市场主流参考。Laubach&Williams(2003)率先提出半结构化估计模型，Holston等人(2023)后续对其进行了调整。C（MIE（FCIHaubrich等人(2012)1本报告所提及的“美债”均指美国国债（U.S.Truryscurits，后不赘述。图表2：纽约储LW模对中利率算 图表纽约储HLW模对中利率测算自然利率（R*） 趋势增率（%） （）65432161-0665-0161-0665-0168-0872-0375-1079-0582-1286-0790-0293-0997-0400-1104-0608-0111-0815-0318-1022-05

（%）86420

自然利率（R*） 趋势增率（%） （）65432161-0665-0161-0665-0168-0872-0375-1079-0582-1286-0790-0293-0997-0400-1104-0608-0111-0815-0318-1022-05

（%）86420-2-4-6-8loomberg loomberg1.1.2.交易视角：TIPS收益率和盈亏平衡通胀率（BEI）自然利率与调查类通胀预期适于把握长期趋势，但难以捕捉短期高频变动。在实际应用中，市场常采用通胀保值债券（TIPS）的收益率作为实际利率的代理变量，而同期名义PSIIC（ILS）TIPSSI图表4：10年TIPS（BEI）（%） UST10Y TIPS10Y BEI876543 -11997199819971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025loomberg传统框架二：风险中性利率RNY+期限溢价TPATMAM模型、KW模型、HT模型等，这些模型构成了理解美债收益率的另一重要范式。KW图表5：ACM型的10美债益率分 图表6：KW模型的10年美收益率分%）ACMUST10Y ACM%）ACMUST10Y ACMRNY10YACMTP10Y%）KWUST10YKWRNY10YKWTP10Y20 1015 861045 20 0196119651969197319611965196919731977198119851989199319972001200520092013201720212025199019931996199920022005200820112014201720202023loomberg loomberg四因子融合框架：TSYE(RIR)+E(π)+TP_RRP+TP_IRP前述两大框架分别从经济理论与市场交易出发，各有侧重。为更全面拆解美债收益率驱动因素，可参考伯南克（BenShalomBernanke）2与克拉里达（RichardClarida）3的论述，并基于此将两者进行融合。E(π)；②E(RIR)；③TPACM（基于以上，可对两大框架进行统一整合：对于实际利率与通胀预期，可在预期与风险层面进行拆分：2Bernanke将低利率问题总结为系列博客文章Whyareinterestratessolow?》3MonetaryPolicy,PriceStability,andEquilibriumBondYields:SuccessandConsequences》实际利率=预期实际利率+实际风险溢价；通胀预期=预期通货膨胀+通胀风险溢价。对于风险中性利率与期限溢价，可在实际与价格层面进行拆分：风险中性利率=预期实际利率+预期通货膨胀；期限溢价=实际风险溢价+通胀风险溢价。由此，得到美债名义收益率的融合框架：𝑻𝑺𝒀=𝑬(𝑹𝑰𝑹)+𝑬(𝝅)+𝑻𝑷_𝑹𝑹𝑷+𝑻𝑷_𝑰𝑹𝑷+图表7：美债收益率“四因子框架”制如何理解美债“四因子”？E(RIR)期E(π)TP_IRPTP_RRP预期实际利率E(RIR)-通胀预期E(π)与通胀风险溢价TP_IRPE(π)TP_IRP实际风险溢价RPTPRRP一是由资产配置或美债供需格局决定的中期趋势，反映在不同经济与政策环境下，全球资金对美债的配置偏好变化；二是由利率波动和不确定性带来的风险补偿，对应宏观、政策与金融条件不确定性上升时，对实际利率所要求的额外溢价。有了上述理解，我们就能从数据层面直观地对美债收益率的四项构成进行把握。ClaridaTPDKWodKi,ah&i,2014KWMd0（USTModelE(RIR)E(π)TP_RRPTP_IRP19834KimD,WalshC,WeiM.TipsfromTIPS:Updateanddiscussions[J].2019.图表8：DKW模型下的10年美债收益率拆分（1983-2025）ed如何跟踪美债“四因子”？DKWModelDKWModel预期实际利率E(RIR)E(RIR)（realshort-terminterestrate）美联储调息预期（FM（FederalFundsFuturesFFFFF）计FOMC/根据芝商所官网的合约说明，30天联邦基金利率期货的报价方式如下：=𝟒𝟏𝟔𝟕合约𝑰𝑴𝑴指数合约𝑰𝑴𝑴=𝟏𝟎𝟎𝑹𝑹=合约月份联邦基金每日隔夜利率的算术平均值由此可见，FF价格反映的是市场对期货合约月份内日均有效联邦基金利率（EffectiveFederalFundsRate，EFFR）水平的预期。彭博WIRPFOMCFFEFFR，以图表9：FF交员对FFR预期路径v.s分析师致预期 图表10：不同点FF交易对来24月FFR预期FFR上限 联邦基期货含利率（%） 彭博分师一预期 点阵图位数425-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-0526-0726-0926-11325-0125-0325-0525-0725-0925-1126-0126-0326-0526-0726-0926-11

2026/2/10 2026/2/6（%） 2026/1/30 2026/1/233.73123456789101112131415161718192021222324loomberg，Fed loomberg（ylrrl泰勒规则的一般公式为：𝒕𝒕𝒕𝑹𝒕=𝝆𝑹𝒕𝟏+𝟏−𝝆(𝒓∗+𝝅∗)+𝟏.𝟓𝝅𝒕−𝝅∗)+𝐦𝐢𝐧{𝒈𝒂𝒑𝒕,𝜽}𝒕𝒕𝒕其中，𝑭𝑭𝑹表示有效联邦基金利率，𝝅∗为通胀目标，𝒓∗为中性实际利率，𝒈𝒂𝒑为产𝒕 𝒕 𝒕，（，𝝆=、𝜷=𝟎.、产出缺口用失业率缺口衡量（：𝑭𝒕=.%+𝒕+.𝟓∗𝒕−%)+.𝟓∗𝟐∗.%−𝒕)（MonetaryPolicyReport）93Taylorrule、平衡规则Balanced-approachrule（短缺）平衡规则Balancedapproach(shortfallsruleAdjustedTaylorruleFirst-diferenceruleFOMC不过，泰勒规则的局限性同样较为明显：首先，作为一种简单规则，泰勒规则仅对两个宏观变量作出机械反应，难以覆盖FOMC在实际决策中所考量的金融条件、风险偏好、财政环境与国际冲击等多维因素。其次，对于规则中所依赖的长期中性实际利率（r*）和自然失业率（u*）等关键参数，其本身难以精确测度，且会随经济结构演变而发生系统性变化，这削弱了规则在不同时期的适用性。最后，泰勒规则本质上是静态、非前瞻性的，难以反映不确定性上升阶段中，美联储在风险管理框架下对尾部风险的权衡，因此更适合作为政策参考基准，而非现实决策的操作指南。图表11：经典泰勒规则（1993）对美联储政策利率的指引loomberg，NYFed，AtlFed_∗、_∗25年2（M614美联储政策立场（尤其是FOMC（P（（iyStance）首先，Bloomberg基于NLP方法，对美联储多相类关文的本构建了情绪评分指标。具Bloomberg提供了四类与政策沟通相关的情绪指标，分别涉及总体情绪（adlidMnu（dCharpnigamet）（igeokEddlnenimntScore2009需要注意的是，NLP指标对短期市场波动较为敏感，单次会议或单篇文本的信号易受语境影响，其有效性更多体现在趋势性变化而非点状判断。在四因子框架下，政策语义指标主要作用于E(RIR)的预期形成机制，而非实际利率的均衡中枢。图表12：FedSpeak总体绪指标 图表13：FOMC席开白情指标ModeratelyHawkhawkishdovishhawkishdovish5020092010200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

BEFedHeadlineSentimentScore

0

HawkModeratelyDoveFedStatementSentimentScore12-0413-0314-0315-0312-0413-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0223-0724-0124-0725-0125-0726-01loomberg loomberg图表14：FOMC议纪情绪标 图表15：褐皮书区经形势绪指标hawkishdovishhawkishdovish50

BIFedMinutesSentimentScore

50

BIBeigeBookSentimentScorehawkishdovish2008200920102011hawkishdovish200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025loomberg loomberg图表16：四类FedNLP指标合集BIFedMinutesSentimentScore(EMA)BIFedChairOpeningStatementSentimentScore(EMA)BEFedHeadlineSentimentScore50

BIBeigeBookSentimentScore(EMA)

20092009200920092010201020112011201220132013201420142015201620162017201720182018201920202020202120212022202320232024202420252025loombergZaman模构建PolicyStance≈EFFR−r−π*与基于NPE(RIR)的演实际中性利率（r*)名义中性利率（i*）趋势通胀率（π*实际中性利率（r*)名义中性利率（i*）趋势通胀率（π*）政策立场（EFFR-r*-π*）（%） 中性利率基于ZamanModel121086420-2-419591962195919621964196719691972197419771979198219841987198919921994199719992002200420072009201220142017201920222024levelandFed美国经济基本面（CPI等重要经济数据期实际利率济基本面对E(RIR)的约束与指引。在实际分析中，若经济意外指数持续处于正区间，且由内需和劳动力相关分项主导，通常意味着经济韧性强于市场预期，对美联储维持偏紧政策立场形成支撑，预期实际利率存在上行或高位维持的基础；反之，若意外指数持续转负，且下行集中于周期性与就业相关分项，则可能强化对政策转向的预期，压低E(RIR)。图表18：美国经济意外指数及分项美国经意外数 房地产场 工业部门劳动力场 家庭部门 零售批调查和业周期2.521008-0208-1008-0208-1009-0610-0210-1011-0612-0212-1013-0614-0214-1015-0616-0216-1017-0618-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-1023-0624-0224-1025-0626-02loomberg10Y–3MSahmRule一般而言，若衰退概率指标整体处于低位且未出现趋势性抬升，意味着市场对中期经济前景的信心仍在，实际利率的均衡水平难以明显下移；反之，一旦衰退指标同步上行，尤其是金融条件与劳动力市场信号出现共振，往往会对预期实际利率形成系统性压制。图表19：美国经济衰退概率NBER衰退区间 NYFed10Y-3MModel BE10Y-3MModel（%）19591961195919611963196519681970197219741977197919811983198619881990199219951997199920012004200620082010201320152017201920222024

Bloomberg预测中值 SahmRule（右轴）109876543210loomberg预期通货膨胀E(π)E(π)3）基于调查的E(π)我们主要关注以下四类调查中的通胀预期：F；（BIE）；（oMrvsofCnmers。SCE总体来看，调查型指标波动相对有限，更多用于判断通胀预期是否出现系统性失锚。在未出现显著上行或下行趋势的情况下，其对短期美债利率的边际影响通常有限，但一旦发生持续偏离，往往会对政策预期和长期利率中枢产生实质性影响。亚特兰大联储主席Bostic2019年的演讲RuminationsonInflation（TIPS图表20：SPF专预测通胀期 图表21：BIE商通胀期5年CPI 10年CPI（%） 5年PCE 10年4.543291-1293-1091-1293-1095-0897-0699-0401-0202-1204-1006-0808-0610-0412-0213-1215-1017-0819-0621-0423-0224-12

（%） 1年企业通胀 5-10年企通43211-1112-0811-1112-0813-0514-0214-1115-0816-0517-0217-1118-0819-0520-0220-1121-0822-0523-0223-1124-0825-05loomberg loomberg图表22：SCE消者通预期 图表23：密歇根学消者通预期通胀中值期:未来1年 通胀中值期:未来3年 密歇根大通胀期:1年（%）7

通胀中值预期:未来5年

（%）12

密歇根大学通胀预期:5年6 105 84 63 42 213-0814-0414-1215-0813-0814-0414-1215-0816-0416-1217-0818-0418-1219-0820-0420-1221-0822-0422-1223-0824-0424-1225-081978198019831985198819911993199619982001200420062009201120142016201920222024loomberg loomberg3.2.2基于市场的E(π)与宏观冲击。我们关注以下三类指标：（P）I（ILS）12TIPSILS55（5y5y）在实际应用中，BEI与ILS指标更容易受到流动性、风险溢价及市场结构因素影响，其变动并不完全等同于纯粹的通胀预期变化。在市场指标中，5y5y通胀预期更具“中枢”含义，其反映的是市场对中长期通胀稳态的判断，而非短期价格波动。由于该指标较大程度上剥离了当期通胀冲击与短期政策扰5y5y附近需要注意的是，无论基于TIPSILS5y5y图表24：TIPS10Y盈亏平衡通胀率（BEI）（%） UST10Y TIPS10Y BEI876543210-11997199819971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025loomberg图表25：ILS隐含通（CPI） 图表26：5y5y胀预期（%） CPI同比 CPI环比（轴2.92

（%）0.40.35000

5y5y通胀预期（基于ILS）（%）5y5y通胀预期（基于TIPS）4321654321654321

未未未未未未来来来来来来第第第第第第12111098704-0906-0908-0910-0912-0914-0916-0918-0920-0922-0924-09个个个12111098704-0906-0908-0910-0912-0914-0916-0918-0920-0922-0924-09月月月个个个月 月 月loomberg loomberg3.2.3基于模型的E(π)名义利率进行分解。我们关注以下两类指标：（RM该模（1-30年。针对众多的通胀预期指标，美联储工作论文构建了一个共同通胀预期指数（CIE，IxfCmonIfainais（）同因子，用以刻画经济主体对未来通胀的整体认知。Ahn&Fulton（2020）的文章还指出，在常见通胀预期变动中发挥关键作用的变量是那些代表长期通胀预期的变量。图表27：HPR模型下通胀期期结构 图表28：美联储同通预期数（CIE）（%） 26/01

（%） CIE_MICH5-10Y

（%）32

1357911131517192123252729

25/12 25/11 25/10 25/09 25/08 25/07 25/06 25/05 25/04 25/03 25/02 25/01

399-0601-0199-0601-0102-0804-0305-1007-0508-1210-0712-0213-0915-0416-1118-0620-0121-0823-0324-10

2.121.9loomberg loomberg3.3.通胀风险溢价TP_IRP从数据层面看，由于通胀不确定性本身属于结构性、慢变量，市场中缺乏高频且专门刻画通胀风险的可交易指标，其跟踪更适合依赖调查与模型结果进行中低频观察。SCE（InflationUncertainty）图表29：SCE通胀不确定性（%） 通胀不确定性:未来1年 通胀不确性:未来3年 通胀不确性:未来5年54.543.532.5213-0814-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0225-08loomberg实际风险溢价TP_RRPTP_RRP美债供需及易势，可以重点关注财政风险、政治风险两条宏观主线。美债供需首先是美债供给端短关注TBAC材料财政借款预估以及季度融长期则关注CBO发布的长周期 。（-（-ot（odRN（IShepblc（government理论上看，美债净供给（TotalNetMarketableBorrowing）=（Defict）+TGA账（hgeinCahnc）hrMensfcng（Privately-HeldNetMarketableBorrowing）=AARdpioTGA（Debtceiling）则在短期对联邦政府借债规模构成约束。图表30：美债净供给与公众持有净债务的决定公式（2022财年示意）TreasuryPresentationToTBACQ42025》短期看，我们对美债供给的跟踪主要依赖三类信息：）财政借款咨询委员会（TBAC）材料，包括ReporttotheSecretary》及RecommendedFinancingSchedule》等。该部分反映了主要买卖方机构对经济与债市的共识判断，并给出对未来两个融资季度再融资规模与结构的初步建议；arktlerigit（Qrteyigttmet。发布的以Budget响美供的枢结，对际险价成续约。以注CBO布的TheBudgetandEconomicOutlook》Long-TermBudgetOutlook》等 。然后是美债需求端，我们主要关注美联储Z.1-L.210表、财政部TIC报告、美债一级拍卖结果和美债期货持仓数据。Z.1L.210在具体应用中，L.210表的优势在于其投资者分类具有一致性和可追溯性，适合进行跨周期比较。通过观察海外部门、央行体系、金融机构、居民部门以及各类资产管理机构在美债持有中的相对变化，可以把握不同需求主体在利率上行或下行阶段的行为差异。图表31：美联储Z.1表-L.210表下的美债需求结构占比（%，25Q1）年以来趋势2025202420232022Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1美债供给总负债 100.0 29,57228,51828,44728,13927,58626,90326,80926,22725,63024,77224,28223,84523,61723,25323,246短期国债21.66,3975,7846,1556,1866,0045,7656,0625,6755,2594,4664,0683,6963,6443,5233,927其他国债证券 78.423,17522,73522,29221,95321,58221,13820,74720,55220,37120,30720,21520,14919,97319,73119,319存量美债持有结构总资产 100.0 28,02826,82526,76225,95126,09924,65524,58024,19422,69722,46922,34621,52621,34021,86022,593世界其他地区33.89,2699,1289,0508,5588,7158,2498,1087,9407,5097,5637,4697,1957,2527,4177,604货币当局14.33,8313,8113,8323,8204,0483,9934,1764,4034,3674,7034,9605,0565,1875,5645,851货币市场基金10.83,2322,6142,8812,9952,6602,4502,5642,2691,7671,2441,0411,0641,2561,4591,759家庭和非营利组织10.42,9612,8212,7722,6352,7452,5412,4542,5242,3672,2662,1191,6741,126704608州及地方政府5.61,5721,5311,4871,4671,5041,4391,4131,3981,3371,3661,3551,2961,2731,2791,230美国特许存款机构5.81,7251,6371,5451,5371,4711,4061,4241,3291,2411,2351,3011,3891,4081,4891,471共同基金5.71,5741,5361,5381,5041,4961,4061,3881,3731,3181,3461,3701,3421,3461,4281,528交易型开放式指数基金2.3676636605556569523504502469461452401381362336州及地方政府退休基金1.8497494484469494456421403367348354322336369382经纪人与券商1.8493513487454392359390329312301328216226217228私人养老基金2.1590568550524532497488485449455451428428453475财产险455398432362426366288264256228224213183173166政府赞255258232224191170159164151151150156168181210人寿保险公司0.7202193192187193185184182172181182179185194210控股公司0.5127131137130133124123132127122123134131121100非金融公司业务0.5132127124122120951111111071028989798075美国外国银行分行0.41241221081001121081019490999290939689非金融非公司业务0.388888784848383807774其他金融业务0.390868356594843423843信用社0.266656375777678797973ABS发行人0.1192023262627293133343636363634美属地区银行0.1252524232224232222232323272320联邦政府退休基金0.1222222212019202019191818171821封闭式基金0.0222222222222233ed注：加总不一致的原因在于存在差异项，未在表中展示，另外也未列示不可交易债券L.21010（（，图表32：按投资者类型重新聚合后的美债需求结构演变（%）100908070605040302010

其他保险公司养老基金退休基金商业银行海外19511954195119541956195819601963196519671969197219741976197819811983198519871990199219941996199920012003200520082010201220142017201920212023ed图表33：美债价格敏感型投资者v.s.价格不敏感型投资者占比变化（%） 价格不感型资者比 价格敏型投者占比908070605040302010194519481945194819511953195619581961196419661969197119741976197919821984198719891992199519972000200220052007201020132015201820202023ed当前海外投资者持有超过三成的美债，有必要对其进行进一步剖析。海外投资者维度，对美债需求的进一步拆解有赖于美国财政部国际资本流动（TIC）报告。与Z.1表侧重于宏观部门存量结构不同，TIC数据从跨境资本流动与持仓的角度出发，提供了对海外美债持有情况更高频、更细分的观察窗口，是分析海外需求变化不可或缺的补充。（TreasuryInternational（包（TICTIC//TIC（MonthlyHoldingsofSecurities）TIC4（SHLReport）图表34：美债主要海外持有者的持仓规模变化日本 英国 中国（十亿美元）2200

开曼 比利时 卢森加拿大 中国+开曼+比利时+卢堡20001800160014001200100080060040020002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024loomberg图表35：海外持的美长期债的期构 图表36：海外持的美长期债的权均期限（WAM）（%）18161412108642

整体（Total） 官方机构私人部门（Private）

整体（Total） 官方机构（FOI）（年）私人部门（Private）8765201520162017201820192020202120222023202442015201620172018201920202021202220232024reasury2024/06/30

reasury注：数据截至2024/06/30关于拍卖，主要关注每月拍卖后各期限的尾部利差（tail/through、投标倍数（biverai（iayl（irtbi）和间接竞标者（indirectbidder）（high（when-issued（。tail/through（PrimaryDealers）（DirectBidders）（IndirectBidders）图表37：T-Notes与T-Bonds拍卖部差（pricetail） 图表38：T-Notes与T-Bonds拍卖标数（bid/coverratio）（%）0

2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y

2Y 3Y 5Y 7Y（倍） 10Y 20Y 2.325-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-022.225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0125-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-02loomberg loomberg图表39：美债拍获配例：PrimaryDealer（反映动需） 图表40：美债拍获配例：DirectBidder（反映内需）2Y 3Y 5Y 7Y（%） 10Y 20Y 40353025201510525-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-01025-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-01

2Y 3Y 5Y 7Y（%） 10Y 20Y 40353025201510525-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-02025-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-0226-0226-02loomberg loomberg图表41：美债拍获配例：IndirectBidder（反映外需） 图表42：10Y债拍三类标者配情况2Y 3Y 5Y 7Y（%） 10Y 20Y 908580757065605525-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-015025-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-01

PrimaryDealer DirectBidder（%） IndirectBidder90807060504030201009-0109-1209-0109-1210-1111-1012-0913-0814-0715-0616-0517-0418-0319-0220-0120-1221-1122-1023-0924-0825-0726-0226-02loomberg loomberg关于美债期货，CFTC质是期货市场中的杠杆交易行为，难以直接代表现券层面的配置型需求，因而更适合作为美债供需分析中的辅助情绪指标，但不能将其视为核心需求指标。图表43：美债期非商净持及期结构 图表44：美债期非商净持及投者构非商业净仓:美债期货 2Y 非商业持仓 资管 5Y 10Y02006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

Ultralong

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对冲基金 其他20072008200920102007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025loomberg注：持仓数量，正值代表净多头，负值代表净空头，右同。

loomberg除拍卖与期货数据外，摩根大通发布的美债客户调查为观察边际需求提供了有益补充。摩根大通美债客户调查（J.P.MorganTreasuryClientSurvey）为一项高频的机构投资者仓位调查，每周第一个交易日开展。调查对象需回答其当前相对于自身基准的久期立场（做多//40-0%ralmonypcacoun1CFTC图表45：摩根大通美债客户调查（%） 多 中性 空 净多 UST10Y（右轴100806040200-20-40-60200420052004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

（%）6543210loomberg财政风险CDS10CDS债务上限争议等事件较为敏感。CDS利差上升意味着投资者要求更高的补偿以对冲潜在违约风险，利差下降则表明信用风险预期有所缓和。图表46：美国10年期主权CDSv.s.美债波动率指数（bp） 美国10年主权CDS（元定） 美债波动指数（MOVE，轴120

300100 25080 20060 15040 10020 502008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420250 0200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025loomberg，I（Hutchins（FiscalImpact结构上看，一种拆分方式是从政府层级与政策工具入手，分别考察联邦、州与地方层面的财政行为，并在此基础上进一步区分税收与福利支出，对财政影响进行刻画；FIMOBBBAIRA（、CHIPS通过这两种分解框架，可以在中期维度上更系统地评估财政政策变化对总需求的方向、持续性及其不确定性，为实际风险溢价的分析提供一个较为清晰的财政背景。图表47：美国财政策实际GDP贡（FIM） 图表48：财政影（FIM）分）合计4QMA联邦 州和地方 税和福利）合计4QMA（%14

（%） 政府关门412 310286 14 02 0 -2 -22025Q22025Q22025Q32025Q42026Q12026Q22026Q32026Q42027Q12027Q22027Q300-0901-0300-0901-0303-0605-0907-1210-0312-0614-0916-1219-0321-0623-0925-12

IRA（通胀削减法案）、CHIPS法案、学生贷款关税及不确定性OBBBA法案潜在FIM总影响（FIM）loomberg 25Q4-27Q3为测值 utchinsCenter（r-g）r<gr≥gr−g险溢价中。当市场预期r−g图表49：美国国债平均利率（r）v.s.名义经济增长速率（g）付息债平均率 可交易息债平均率（%）975312000200020002000200120022003200420052006200720082009201020112011201220132014201520162017201820192020202120222022202320242025

名义月度GDP同比 名义GDP季调同联邦公共务总占GDP比重右）

（%）1401301201101009080706050loomberg政治风险三个层面进行跟踪，指标上分别对应经济政策不确定性指数（U、地缘政治风险指数（R、（UPR聚美国内政：美国经济政策不确定性指数（EconomicPolicyUncertaintyIndex,BakerBloomDavis构建并持）EPU（EquityMarketUncertaintyIndex）/全球地缘（GeopoliticalRiskIndex