金龙汽车内部整合与出海齐发力利润提升可期

内容目录股权关系理顺“三”启新篇章 4子公司资源整合，放利弹性 6客车出口增速快，外利优 8盈利预测与估值 10盈利预测 10可比公司估值 11风险提示 13图表目录图1： 公司创业四十载“龙股权由分到合 4图2： 公司实现对三家整子司的直接控股 5图3： 公司客车销量稳步长 5图4： 2025年公司6米以上车销量位居行业第二 5图5： 2025年前三季度公司业收入增长 6图6： 2025年公司归母净利大幅提升 6图7： 公司国内毛利率偏低 6图8： 公司海外毛利率低宇客车 6图9： 公司三家整车子公产较为重叠 7图10： 2025年逐季度公司毛率、净利率提升 8图11： 2025年逐季度公司单归母净利润提升 8图12： 2025年公司客车出口同比提升 8图13： 2025年上半年公司海收入占比超50% 8图14： 公司海外毛利率远于内 9图15： 公司海外单车毛利高国内 9图16： 欧盟新法规要求长和际客车2030年减排43% 10图17： 欧盟新法规要求城公交2030年零排放销售比90% 10表1： 公司2026年推动治理化，打造四大中心 7表2： 亚非拉各国逐渐推电公交计划 9表3： 收入及毛利率预测 11表4： 费用率及税率预测 11表5： 可比公司估值情况 12表6： 可比公司财务指标比 12股权关系理顺，“三龙”开启新篇章81992（1998（21645。142018-2020年公100%20241240%20251063%图1：公司创业四十载，“三龙”股权由分到合公司官网，公司公告，汽车之家，财通证券研究所股权关系理顺（现内部治理优化。图2：公司实现对三家整车子公司的直接控股hc注：数据截至2025年9月30日2025年公司客车销量增长，150.9056图3：公司客车销量稳步长 图4：2025年公司6米以上车销量位居行业第二6.05.04.03.02.01.0

大型客车（万辆）中型客车（万辆）轻型客车（万辆）

4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

2025销量（6米以上，万辆） 份额（轴）0.0

2023

2024

2025Chc财证研所 客信网财证究所2025年前三季度公司实现营业收入163.29132025696。图5：2025年前三季度公司业收入增长 图6：2025年公司归母净利润大幅提升25020015010050

营业总收(亿元) 营业总收(同比)(%)

54321

归母净利润(亿元) 同比（轴

250%200%150%100%50%0 0%2023 2024 2025前三季度

0 0%2023 2024 2025EChc财证研所 Chc公公，通证研注：2025年据公业预露子公司资源整合，释放盈利弹性过去公司毛利率偏低。公司国内、海外毛利率均低于宇通客车，除产品结构、销售市场的差异外，主要由于三家整车子公司协同水平较低。以产品为例，过去厦图7：公司国内毛利率偏低 图8：公司海外毛利率低于宇客车25%20%15%10%5%0%

2023 2024 1H2025宇通客车国内毛利率 公司国内毛利中通客车国内毛利率

35%30%25%20%15%10%5%0%

2023 2024 1H2025宇通客车海外毛利率 公司海外毛利中通客车海外毛利率Chc财证研所 Chc财证研所图9：公司三家整车子公司产品较为重叠公司官网，财通证券研究所注：未展示公司全部产品2025520251231开2026”“”资表1：公司2026年推动治理优化，打造四大中心中心名称 建设核心要求中心名称 建设核心要求金龙研发中心 推进创新协同，整合研发资源，统一技术标准，优化研发机制，布局前沿赛道，筑牢技术城河金龙采购中心 加强集中管控，推进集采扩围提质，优化供应商管理，搭建数字化平台，推进降本增效，建优质供应链金龙销售中心 统筹市场布局，统一市场策略，创新销售模式，强化品牌宣传，加快海外布局，增强国际响力金龙售后中心 完善服务体系，布局海外服务网点，统一服务标准，提升信息化水平，强化团队建设，提品牌美誉度福汽集团微信公众号，财通证券研究所年公司盈利逐步提升202511..2/1.32/图10：2025年逐季度公司毛率、净利率提升 图11：2025年逐季度公司单归母净利润提升16%14%12%10%8%6%4%2%0%

1Q2025 2Q2025 3Q2025单季度毛利率 单季度净利率

1.401.201.000.800.600.400.200.00

2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4单车归母净利润(万元）Chc财证研所 Chc公公，通证研注：2025Q4计所归净润业绩告客车出口增速快，海外盈利优58%3.53.0334%。202560.258%。图12：2025年公司客车出口同比提升 图13：2025年上半年公司海外收入占比超50%3210

金龙汽车3.5米以上客车出口量（万辆）同比（右轴）2023 2024 2025

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

0

海外收入(亿) 同比（轴占比（轴）2023 2024 1H2025

70%60%50%40%30%20%10%0%客信网财证究所 公公，通券所202517%，远高于国内毛利率。20257.1万元，远高于国内的0.86万元。图14：公司海外毛利率远于内 图15：公司海外单车毛利高国内

2023 2024 1H2025海外毛利率 国内毛利率

9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00

2023 2024 1H2025海外单车毛利（万元） 国内单车毛利（万元）公公，通券所 公公，通券所亚非拉国家城市化带动客车需求增长，电动化起步。亚非拉地区人口增长相对较快，许多地区还有较大的城市化潜力，客车市场有望不断扩容。而随着亚非拉地区加入到全球绿色交通发展潮流，电动客车市场有望快速发展。表2：亚非拉各国逐渐推出电动公交计划地区 国家 电动地区 国家 电动交划东南亚 越南 胡志明市计划到2030年实全市公交系统全面使用电力或绿色能源目标。从2025年，新开通的公交线路必须使用清洁燃料东南亚 印度尼西亚 雅加达承诺到2050年实现净零排放，并在2030年实公共交通全面电气化东南亚 泰国 曼谷大众运输局(BMTA)宣布，1520辆老旧无空调公交将在2026年9月前全面改电动车南亚 印度 2023年，印度联邦内阁批了5761.3亿卢比（约504人民币）的电动公交计划，在100个城市引入1万辆电动公交车。南美 巴西 拟投资106亿雷亚尔（1雷尔约合1.21元人民币）用于新该国20个州98个城市的公共交通车队，预计购买超过2500辆电动公交车西亚 阿塞拜疆 2025年，启动重点发展电公交车的城市交通升级计划，拟在2025年投运500辆电公交车，在2026年投运1100辆，此后每年新增500辆。非洲 埃塞俄比亚 埃塞俄比亚首都亚的斯亚贝巴市政府2025年4月2日宣正式投运100辆电动公交车计划未来继续扩大电动公交规模，预计未来三年内将再增加300辆新能源车辆。商务部，印度斯坦时报，中国节能协会秘书处，城市交通网，财通证券研究所2024513扩大到了公交客车、长途客车等车型，修订后的标准要求长途和城际客车43%，203090%。图16：欧盟新法规要求长途和城际客车2030年减排43%

图17：欧盟新法规要求城市公交2030年零排放销售占比90%ICCT，财证研所 ICCT，财证研所盈利预测与估值盈利预测2025/2026/20271354/.8/7/50/.004/00/.36841/9营业收入稳步增长：我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为42/57/70亿元，增速分别为56/5%。分地区来看，预计国内0506/07595500，2025/2026/2027/9133192025/2026/2027.1045。表3：收入及毛利率预测2023A2024A2025E2026E2027E客车总销量（万辆）4.215.015.135.485.78同比-9%19%2%7%5%营业收入（亿元）194230242257271同比6%18%5%6%5%主营业务收入（亿元）178219230245259同比7%23%2%6%6%毛利率116%102%134%140%145%国内国内销量（万辆）2.332.762.102.102.10同比-26%18%-24%0%0%国内收入（亿元）86119959595同比-21%38%-20%0%0%国内毛利率56%59%76%0%5%国外国外销量（万辆） 1.88 2.26 3.02 3.38 3.68同比 26% 20% 34% 12% 9%国外收入（亿元） 92 99 135 150 163同比 63% 8% 36% 11% 9%国外毛利率 170% 142% 16% 172% 175%Chc050710405/02025-2027年管理费率为.0%/./.%；假设由于公司研发资源整合，研发费用率呈现小幅下降05750/.530。0507.02022-2024年平均水平基本持平。表4：费用率及税率预测2023A2024A2025E2026E2027E销售费用率421%37%410%405%400%管理费用率294%22230%225%220%研发费用率36%358%350%345%340%有效税率177%-13%770%770%770%公司公告，财通证券研究所

可比公司估值可比公司选择同样从事客车相关业务的宇通客车、中通客车、福田汽车。根据可比公司的利润预测，计算得到可比公司2025-2027年PE的平均值分别为18.0x/15.1x/12.1x。考虑公司受益于内部整合降本和出海的快速增长，后续业绩确定性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。收盘市值收盘市值EPS（元）PE公司名称价元亿元23A24A25E26E27E23A24A25E26E27E宇通客车31.9706.70.821.862.192.563.0038.917.214.612.410.6中通客车11.870.10.120.420.670.881.12100.628.117.713.410.6福田汽车3.2250.20.120.010.140.160.2126.3316.021.819.515.0可比公司均值55.3120.418.015.112.1公司18.1129.90.090.220.650.941.25201.282.328.019.214.4Chc6年2月3PSEPSEhce一致预期表6：可比公司财务指标对比公司 2021 2022 2023 2024 3Q2025公司 2021 2022 2023 2024 3Q2025总收入（亿元）

宇通客车 232 218 270 372 264中通客车 46 53 42 57 57福田汽车 550 464 561 477 454可比公司均值 276 245 291 302 25810%34%10%34%27%23%13%38%35%-15%19%18%24%-20%21%8%6%-6%15%-16%-2%18%7%4%-5%2%10%宇通客车可比公司均值公司收入增速毛利率

宇通客车 19% 23% 26% 23% 22%中通客车 12% 17% 24% 19% 16%福田汽车 10% 11% 11% 13% 10%可比公司均值 14% 17% 20% 18% 16%公司 9% 10% 12% 10% 12%32.932.92.811.115.62.541.22.50.814.81.618.20.79.19.30.87.61.00.73.1-3.96.1-22-15.6-60宇通客车可比公司均值公司归母净利润（亿元）利润增速

宇通客车 19% 24% 139% 127% 35%中通客车 -1033% 145% -29% 258% 42%福田汽车 -3373% 101% 1262% -91% 157%可比公司均值 90% 457% 98% 78%公司 -1966% 35% 119% 110% 224%，财通证券研究所风险提示原材料价格波动风险。原材料成本在公司总生产成本中占比较大。若未来原材料价格上涨，将直接增加公司的生产成本，从而对盈利产生不利冲击。贸易摩擦的风险。近年海外针对中国出口汽车的贸易措施较多，贸易摩擦频发。如果公司出口市场国出台了针对中国客车的限制性措施，可能对公司的业绩造成影响。汇兑风险。公司来自海外的营业收入占比较高，如果汇率出现大幅波动，可能对公司的业务和经营业绩造成不利影响。公司财务报表及指标预测利润表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E财务指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入19399.8522965.5824204.5825692.9527064.47成长性减:营业成本17515.1920621.0020952.7622096.7223134.82营业收入增长率6.4%18.4%5.4%6.1%5.3%营业税费106.98112.02121.02128.46135.32营业利润增长率—66.9%4.3%38.8%26.4%销售费用815.95865.04992.391040.561082.58净利润增长率—110.1%93.7%46.1%32.8%管理费用571.05523.82556.71578.09595.42EBDA—4.5%112.9%9.8%5.4%研发费用748.92823.26847.16886.41920.19EBT99.0%—36.5%2.1%22.3%财务费用-87.6311.18127.9792.4474.88NOPLAT99.1%—27.3%2.1%22.3%资产减值损失-129.51-132.99-141.00-151.00-161.00投资资本增长率-0.6%0.4%.3%7.6%5.7%加:公允价值变动收益45.2042.7151.0051.0051.00净资产增长率-8.7%5.3%1.3%12.7%3.9%投资和汇兑收益40.5134.2596.82102.77108.26利润率营业利润165.96276.94668.30927.471172.73毛利率.7%0.2%3.4%14.0%4.5%加:营业外净收支9.23-7.671.001.001.00营业利润率0.9%.2%2.8%3.6%.3%利润总额175.19269.27669.30928.471173.73净利润率.7%.2%2.6%3.3%4.0%减:所得税31.14-3.6551.5471.4990.38EBD2.1%2.5%5.1%5.8%6.4%净利润75.10157.74463.32677.01899.18EBT0.0%.3.3%4.0%4.6%资产负债表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E运营效率货币资金6287.106233.886731.468455.599966.73固定资产周转天数6350454036交易性金融资产1996.342048.272099.272150.272201.27流动营业资本周转天数-81-73-64-69-72应收账款2999.064573.734606.454785.854932.54流动资产周转天数345286290292303应收票据106.82139.24201.70214.11225.54应收账款周转天数7559686665预付账款184.21308.26314.29331.45347.02存货周转天数5137353332存货2221.002063.292013.482042.432056.27总资产周转天数502421407396396其他流动资产119.62111.72109.72107.72105.72投资资本周转天数181153145142144可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE2.4%4.9%12.9%16.9%9.7%长期股权投资463.29434.49434.49434.49434.49ROA.5%1.0%2.3%3.0%3.6%投资性房地产32.2325.3120.3115.3110.31ROIC-0.1%2.0%7.5%8.9%10.4%固定资产3250.873078.462959.612779.992605.90费用率在建工程103.34213.9494.1873.2581.98销售费用率.2%3.8%4.1%4.1%4.0%无形资产616.23596.69578.05559.25540.31管理费用率2.9%2.3%2.3%2.3%2.2%其他非流动资产655.84686.93665.06665.06665.06财务费用率.5%0.0%.5%0.4%.3%资产总额26359.0727333.1827452.2529061.4830459.52三费/营业收入.7%6.1%6.9%.7%.5%短期债务851.87529.86319.29474.18343.64偿债能力应付账款6830.877302.447158.867549.717904.40资产负债率84.5%84.2%.5%81.4%7.应付票据5845.896032.616111.226444.886747.65负债权益比54.5%53.472.7%438.2%35.2%其他流动负债83.2271.7371.7371.7371.73流动比率1.001.101.101.151.20长期借款3189.923993.242847.472847.472847.47速动比率0.730.800.800.870.93其他非流动负债205.000.000.000.000.00利息保障倍数-0.041.054.196.397.83负债总额22269.5323027.3122659.0423661.7924309.18分红