晶苑国际订单品类扩充产能效率提升制造龙头稳健成长

内容目录公司务服制龙之一份有持提升 5业况短订慎，长格优化 7单深客合系，动户品引增长 11核客迅集深度作年占超三分一 13运品：道性强业规迅扩张 15其休客：丰富份具持提空间 17能延一化链，续量张稳释放 18短成性好极招，2025年迎产释放 18国化能局配全订业需求 19共业模与化产链积布上，参产研发 21自化智化坚长期义设生效持续升 23务析盈预测 24值投建议 27风险示 28图表目录图表1：2017年-2025H1公营收及YOY（亿美） 5图表2：2017年-2025H1公净润及YOY（美元） 5图表3：公上以市值亿元至2026/2/5盘） 5图表4：公面全场 6图表5：公生基布 6图表6：公发历程 6图表7：公企架构 7图表8：2017-2024年利支率（%） 7图表9：2017-2024年息率（%） 7图表10：2024/02-2025/12国饰纺/总额月比（%） 8图表11：2024/01-2025/11国装面批/售销额YOY 8图表12：2024年至2025/12欧区20零售指前同比 8图表13：2022Q1~2025Q4日全家服和类季消支表（元） 8图表14：2021/01-2025/11国饰业发零售库比 9图表15：中纺服、服业成存及比（元） 9图表16：2024年国各国口饰产金及占（美，%） 10图表17：2010-2024纺织装服业中工业业位（） 10图表18：晶国/国际占测（司入规/全服饰口，以元径算） 10图表19：上刚人成本以缩美/11图表20：FY2017-2025Adidas独供工厂/Nike服装工数量 11图表21：Nike（FY2025）及Adidas（FY2024）装类品产在分布 11图表22：2024年洲际/华集团/泰团/元集/健集团地量占比 11图表23：公核品客户 12图表24：2015-2024公司品营收（万美） 12图表25：2025H1公品类业入比 13图表26：2015-2024公司品营入YOY 13图表27：2017~2024公司一客订入YOY（美） 13图表28：2024年客销售比 13图表29：FY2025迅团分区业入比 14图表30：FY2016-2025迅销团地营入YOY 14图表31：晶集占销集采份（计） 14图表32：申国占销集采份（计） 14图表33：迅集存周转数天） 15图表34：迅集单度营总及YOY（日元） 15图表35：2019-2024全球区运服场模复增率 16图表36：运鞋上游产链头司 16图表37：2024年司部利率 16图表38：2017-2024运动及外收及YOY（百美） 16图表39：公运品客户季入YOY17图表40：公运品客户存转数同变化天） 17图表41：公休品客户迅集GAPLevis、H&MVS）单收入YOY 18图表42：公员人变化人） 19图表43：2014-2024公司本出占业入比（万元） 19图表44：2014-2024公司旧用占业入比（万元） 19图表45：2015-2024公司地营收（万美） 20图表46：2024年司地区业入比 20图表47：2015-2024公司地营入YOY 20图表48：公需端供给均局际化 21图表49：2024年公分地雇人占比 21图表50：2020-2025H1研发用费率亿元） 22图表51：公核产品类运及外、闲服贴内、织等） 22图表52：传成制与纵一化造生周期比 23图表53：纺服制公司业覆范（苑国逐向游局业链） 23图表54：公提生自动水平 23图表55：公现化心自化T恤造关械设备 23图表56：2017-2025H1公司均收美） 24图表57：2017-2024公司ROIC 24图表58：2017-2027E业总入、YOY预百万元） 24图表59：2020-2027E业务入速测 25图表60：2017-2027E司毛率预测 25图表61：2020-2027E司分类利率 25图表62：2022-2027E司销售/管/发用及预测 26图表63：2022-2027E司归净润YOY测（万元） 26图表64：2017-2025H1公司营性/投资/筹性现流净（美） 27图表65：敏性析港元） 27图表66：可公估表（价至2026/2/6） 28公司业务：服饰制造龙头之一，份额有望持续提升.2024+13%24.7/+23%2.02025H1比+1%至123/17至.9820约8万人，每年合计成衣出货量超过4.7亿件。图表1：2017年-2025H1公司营收及YOY（亿元） 图表2：2017年-2025H1公司净润及YOY（美元）营业收入 收入YOY302520151050201720182019202020212022202320242025H1

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%

210

净利润 利润YOY201720182019202020212022202320242025H1

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%公司近年来通过扩展品类、扩充产能驱动业务规模增长，市值持续提升。公司于2017年150/2025年3月10股，后续资本市场关注度持续提升，前前市值约210亿港元。图表3：公司上市以来总市值（亿港元，截至2026/2/5收盘）总市值（亿港元）30025020015010050019702）19823）19904）2000年MartinInternationalHoldings5）2010S图表4：公司面全球场 图表公司生基地布 公公告 公公告图表6：公司发展历程司官网公司现金流稳定，2020~2023年股息率在5%到7%之间，2024年提升至9%，公司计划后续提高分红。2017~2023年公司派息比例多在30%~50%之间，2024年派息图表7：公司企业架构司官网图表8：2017-2024股利付率（%） 图表9：2017-2024股息（%）80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00

股利支付率(%)2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年

10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00

股息率(%)2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年行业情况：短期订单谨慎，中长期格局优化其中以来美国市场健中国：20251-123.2%（.%20（零售总额单月同比增长.%2整体国内可选消费市场以弱复苏为主。美国：20251-11+5.5%，1-11+4.2%202025H21%~2.5%日本：2025Q1~Q4图表10：2024/02-2025/12中国饰针类/社零总前月比（%） 图表11：2024/01-2025/11美国装及批发商/零售销额YOY零售额:零售额:服装鞋帽针纺织品类:前月同比社会消费品零售总额:前月同比2024-022024-052024-082024-112025-032025-062025-092025-1220%815%610%42 5%0 0%-2 -5%-4 -10%-6

美国服装及服装配饰店零售销售额YOY美国服装及服装面料批发商销售额YOYJan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25美国人口普查局Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25Jul-25Oct-25图表12：2024至2025/12欧区20售销售数前同比 图表13：2022Q1~2025Q4日本部家装和鞋季度费支表现（日元）4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%

欧元区20国:零售销售指数:前月同比

9000800070006000500040003000200010000

日本:全部家庭:消费支出:服装和鞋类

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%Mar-22Nov-22 Jul-23 Mar-24Nov-24 Jul-25（2022~2023222（2022H110%以上年12-3.8%。2）20232025102.03/2.15图表14：2021/01-2025/11美国饰行发商及售商销比 图表15：中国纺服装服饰产成存及同比亿元） 美国:批发商库存销售比:非耐用品:服装及服装面料:美国:零售库存销售比:服装及服装配饰店:季调32.521.510.50Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25Jul-25

8006004002000

中国:产成品存货:纺织服装、服饰业 同

20%15%10%5%0%-5%2019-022019-072019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-10美国人口普查局+服辅，20%（20%Nike5~6们测算若该20%成本全部向下游传导，加价倍率不变情况下或致使终端价格上涨3%~%。）由于关税政策变化或对品牌定价策略及终端消费需求带来影响，我们判2026（，21世其（）+东南亚多元化的产能构成，未来将进一步丰富、扩大海外产能布局。以美国服装产品进口来源地为例：①2000年美国进口服装中，13%来自中国；②201041%23%来自中国，同期美国从越南、柬埔寨、印度、孟加拉进口的服装占比分别达图表16：2024年美国从各国进口服饰类产品金额及占比（亿美元，%）0

2024年美国从各国进口服装及服装配件金额（亿美元） 占比中国 越南 柬埔寨 印度 孟加拉国 其他地

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2024287/24.72024）56.22）图表17：2010-2024纺织装、饰业中型工企业位数个） 图表18：晶苑国/申国际市率测公司收入模/全球服出口金额，以美元口径计算）450040003500300025002000150010005000

大中型工业企业:企业单位数:纺织服装、服饰业2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024

0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%

晶苑国际市占率 申洲国际市占率公公告 算，供参考1）FY2025Nike/2%292024ddas/1%（Y21529/2%。图表19：上游刚人力本难压缩美元/月） 图表20：FY2017-2025Adidas独立应工厂/Nike服类工数量中国制造业就业人员平均工资 越南国有部门职工收入印度尼西亚制造业平均净工资中国制造业就业人员平均工资 越南国有部门职工收入印度尼西亚制造业平均净工资8006004002000

9008007006005004003002001000

AdidasAdidas独立供应工厂 Nike服装类工厂数量FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025统计越统局印央行 盛证所注计算用历汇率

各公司公告，仅供参考方面仍具备竞争优势。据国家统计局数据，中国制造业从业人员平均薪资为8999元/。图表21：Nike（FY2025）Adidas（FY2024）分布

图表22：2024年申洲国际/华利集团/丰泰集团/裕元集团/健盛集团分地区产量占比越南 中国 柬埔寨 其他

其他 印尼 印度 中国 越南 柬埔寨Adidas服装类

健盛集团（棉袜，估计）申洲国际（成衣，估计）华利集团（估计）Nike服装类

丰泰企业裕元集团0% 20% 40% 60% 80% 100%

0 20 40 60 80 100各司公告 各司公告 算，供参考订单：深化客户合作关系，运动及户外品类引领增长公司核心客户包括UNIQLOGAPUA30余个/50余（atRalg图表23：公司核心品牌客户品牌微信公众号20161970S2000S将业2016年底公司成功收购Vista业务布局成功进军运动及户外服饰制造业务，在运动市场需求快速增长的带动下，2020~0249/3.9/3.5/-2）从前前品类占比来看，2025H128%/26%/21%/17%/毛衣9%。图表24：2015-2024年公司分品类营业收入（百万美元）休闲服 运动服及户外服 牛仔服 贴身内衣 毛衣3,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.00.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024loomberg图表25：2025H1公司品类业收占比 图表26：2015-2024公司品类业入YOY9%28%17%9%28%17%21%25%运动服及户外服牛仔服毛衣

休闲服YOY 运动服及户外服YOY牛仔服YOY 贴身内衣YOY毛衣YOY20152016201720182019202020212022202320242015201620172018201920202021202220232024loomberg loomberg核心客户迅销集团：深度合作多年，占比超过三分之一（~28%36%。2）UniqloGU7~10亿美元2020~2024-5%/-5%/+26%。图表27：2017~2024年司第大客订收入YOY（亿美） 图表28：2024年客户售占比第一大客户订单收入（亿美元） YOY10987654321020172018201920202021202220232024

40%30%20%10%0%-10%-20%

第一大客户 第二~第五大客户 其他客户36%36%36%28%公公告 loomberg 公司公告据数据FY2022~FY2025的海外地区）营收同比快速增长39%/36%/23%/18%，同期日本地区营收同比分别-迅//%//4%日本 中国大陆 海外45%40%15%45%40%15%海外

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2025财年

2025/8/3112

2025财年

注：迅销集团截至2025/8/31的1210%，未来预（以207~2248%~10%（2019202411%。图表31：晶苑集占迅集团购份（计） 图表32：申洲国占迅集团购份（计）10.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%0.00%

晶苑国际占迅销集团采购份额9.45%9.45%9.47%9.11%8.31%8.33%7.77%8.18%7.72%20172018201920202021202220232024

12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

申洲国际占迅销集团采购份额10.7%10.7%11.4%8.5%9.1%7.1%7.5%5.6%6.5%5.8%5.8%2015201620172018201920202021202220232024公公告 注额=苑国份额/销集营业本，财口径（销集截至2024/8/31的12个月为2024财、史汇算

公公告 注额=洲国份额/销集营业本，财口径（销集截至2024/8/31的12个月为2024财、史汇算BloombergFY202611.7%3800017.9%65003.9%4500图表33：迅销集存货转天（天） 图表34：迅销集单季营业收及YOY（亿日）160140120100806040200

存货周转天数Feb-22 Nov-22 Aug-23 May-24 Feb-25 Nov-25

80006000400020000

迅销集团营业总收入（亿日元） YOYFeb-22Aug-22Feb-23Aug-23Feb-24Aug-24Feb-25Aug-25

30%25%20%15%10%5%0%运动品类：赛道成长性强，业务规模迅速扩张运动鞋服市场竞争格局高度集中，同时品类属性决定了运动产品制造的竞争壁垒更加明显，奠定上下游产业链“强强联合”的局面。 从空间来看：CAGR/CAGR4.55%/4.44%。2）由于竞争格局高度集中，运动鞋服行业诞生出较多的大规模品牌，龙头公司NikeFY2025463/Adidas2024PumaSkechersLululemonUA 2）SKU图表35：2019-2024全球区域动服场规模合增率 图表36：运动鞋上下产业龙头司2019-2024年全球各区域运动服市场规模复合增长率5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%北美地区 拉美地区 欧洲西部 亚太地区中东和非洲产业究院 司公公司网 制仅供意参考公司2016年通过收购Vista（）切入20172.220245.520.6%，23.1%。图表37：2024年司分利润率 图表38：2017-2024运动及户服收及YOY（万美）25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

2024年分部利润率

0.0

运动服及户外服 运动服及户外服20172018201920202021202220232024

50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%公公告 loomberg具体来看，目前公司主要合作的运动品牌包括Adidas等，近年以来相关订单规模基本保持快速增长趋势。得益于公司在运动品牌客户中的份额逐步提升，我们判断2025~2026年相关订单快速增长，中长期将持续驱动公司业务规模扩张。在公司合作的运动品牌客户中，Adidas收入稳健增长（近三个季度收入同比分别+/+/+3Nik、UAVF据及Bloomberg数据，Nike/Adidas/PUMA/VF/UA97/157/162/130/134图表39：公司运动品牌客户单季度收入YOY及指引Bloomberg，公司公告 ：否超预系与Bloomberg致预相比）图表40：公司运动品牌客户库存周转天数及同比变化（天）Bloomberg，公司公告其他休闲客户：品类丰富，份额具备持续提升空间LevisGAPVS单增长。图表41：公司休闲品牌客户（迅销集团、GAP、Levis、H&M、VS）单季度收入YOY产能：延展一体化产业链，后续产量扩张、稳健释放短期成长性较好：积极招聘，2025年迎来产能释放产能规模：公司年产成衣超过4.7亿件，2024年以来持续扩展员工人数以增加产能。从员工人员数量我们可以直观看到，过去公司业务规模基本跟随着行业环境的变化而灵2022H220232024年以来2025年、20262024问题在2024H1及调度，并进行大量针对性招聘工作，人员补充率亦自第二季度起大幅提升。但由于培训需要时间，新增的人手于2024年上半年带来的贡献相对有限。2024H2~2025H1。2024H22025~2026年产量CAGR图表42：公司员工人数变化（人）0

员工总数（人） YOY2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%20242020~20233）20241.10.62.6%图表43：2014-2024公司本支及占业收入例（万美） 图表44：2014-2024公司旧费及占业收入例（万美）资本支出（百万美元） 资本支出/营业收入 折旧费用（百万美元） 折旧费用/净营收0.0

20142015201620172018201920202021202220232024

8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

0.0

20142015201620172018201920202021202220232024

4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%loomberg loomberg国际化产能布局：匹配全球订单业务需求2019~2020来看，2024年公司亚太区（主要包括日本、中国及南韩）/美国/欧洲（主要包括法国、德国、荷兰、英国）/其他国家及地区订单占比分别为40%/38%/19%/3%。图表45：2015-2024年公司分地区营业收入（百万美元）亚太区 美国 欧洲 其他国家及地区3,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.00.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024loomberg图表46：2024年司分区营收入比 图表47：2015-2024公司地区业入YOY3193194038

亚太区YOY 美国YOY欧洲YOY 其他国家及地区YOY亚太区美国欧洲

40.0%201520162017201820192020202120222023202420.0%20152016201720182019202020212022202320240.0%-20.0%-40.0%loomberg

-60.0%

loomberg1970s2000s202454.3%/16.1%/11.3%/11.9%/5.9%。图表48：公司需端、给端布局际化 图表49：2024年公司地区员人比越南 中国大陆 孟加拉国柬埔寨

香港及亚洲其他地区公公告 公公告共创业务模式与一体化产业链：积极布局上游，参与产品研发传统服饰制造商以OEM1（休202432.41.3%生产周期的同时，以此形成客户关系的深度绑定。2公司为客户提供MI图表50：2020-2025H1研费用及用率亿美元） 图表51：公司核产品（运及户休闲服身内衣针织服等）研发支（亿元） 研发费率

2%1%1%1%1%1%1%2020年2021年2022年2023年2024年2025H1司官网2022未来公成熟度提升以及布厂与制衣工厂之间的紧密合作，有望促进公司休闲服及运动服业务的市场拓展。独立垂直化产业链的优势主要在于：生产周期相对较短，能够快速响应订单需求，符合前前品牌商的供应链需求趋势。（35~45天。节约成本，便于原材料的批量采购。公司致图表52：传统成制造纵向体化造生产周对比 图表53：纺织服装制造公司产业链覆盖范围（晶苑国际逐渐向上游布局产业链条）制 制自动化与智能化：坚持长期主义建设，生产效率持续提升20233002024T202034%（2023年2020图表54：公司提生产动化平 图表55：公司现化中自化T制造关机械备 公公告 公公告2.85/3.06/3.44/3.40/3.2920222）图表56：2017-2025H1公人均创（美） 图表57：2017-2024公司ROIC0

人均创收（美元）20172018201920202021202220232024年2025H1

ROIC(%)141210864202017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年财务分析与盈利预测营业收入：我们判断未来在产能扩张+品类订单丰富的驱动下，2025~2027年公司收入CAGR有望达到高单位数~10%左右。2024202424.72.022.6%2025H1+12%12.3亿美元，净利润同比+17%至0.98亿美元。图表58：2017-2027E营业总收入、YOY及预测（百万美元）营业总收入（百万美元） YOY0

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025E2026E2027E测

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2020~20242025H128%/26%/21%/17%/在产能驱动和品类扩张的共同带动下，我们预计未来公司收入有望保持稳健快速增长。我们预计2025-2027年公司收入分别为27.4/29.8/32.5亿美元，同比分别+11%/+9%/+9%图表59：2020-2027E分业务收入增速预测休闲服YOY 运动服及户外服YOY 牛仔服YOY 贴身内衣YOY 毛衣YOY202020212022202320242025E2026E202020212022202320242025E2026E2027E40%30%20%10%0%-10%-20%-30%测盈利质量：伴随着产业链效率+订单结构优化，估计未来公司盈利质量预计平稳有升。2022~202418.6%/19.2%/19.7%7.0%/7.5%/8.1%来公司盈利质量有望进一步提升，预计2025~2027年毛利率分别为19.7%/19.8%/20.1%。202017.6%202423.1%202019.9%图表60：2017-2027E公毛利及预测 图表61：2020-2027E公分品毛利率休闲服 运动服户外服21%20%20%19%19%18%18%

毛利率

牛仔服 贴身内衣毛衣202020212022202320242025E2026E2027E测 公公告 测费用率：我们假设未来公司费用率保持平稳，预计2025年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.6%/7.3%/1.5%。图表62：2022-2027E公司销售/管理/研发费用率及预测销售费用率 管理费用率 研发费用率9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E测综合以上，在收入增长+盈利质量提升的共同作用下，过去公司归母净利润实现快速增长，我们判断未来趋