巨星科技首次覆盖报告：国际巨星再添动力

索引索引内容目录投资要点 5关键假设 5区别于市场的观点 5股价上涨催化剂 5估值与目标价 5巨星科技核心指标概览 6一、工具行业：千亿美金赛道，长坡厚雪 7属性：必选消费品，千亿美金大赛道 7供需：需求在欧美，供给在亚洲 7产业链：需求分散，渠道为王，自有品牌增厚价值量 9工具产业链大致包括三个层级，供应商->制造商->渠道商行业集中度逐级提升.91.3.2制造商：依附渠道，品牌提供长久动能，供应格局正在重塑 二、公司发展：置身周期，穿越周期 13理解巨星，从创始人及公司治理架构开始 13三阶段发展，当前OBM/ODM双轮驱动 14财务表现：收入稳健增长，盈利能力优于行业 15手工具亚洲龙头穿越周期，电动工具构筑第二增长曲线 18核心竞争力：渠道、品牌及产品，产能策略 20拓渠道能强，前五大客户集中度相对较低 20卓越并购能力助力转型OBM，持续产品创新 20欧美服务，全球制造，中国研发 21三、周期复苏在即，公司有望迎来地产周期、库存周期、产品周期三重共振 23宏观：美国降息周期延续，工具行业增长动能有望逐步修复 23中观：渠道商库存逐步健康化，新一轮补库周期有望开启 24微观：手工具在关税背景下持续跑赢行业，电动工具打造第二增长点 25手工具：行业复苏，份额提升 25电动工具：奇点已现，第二极成长通道打开 25四、盈利预测与估值 26盈利预测 26相对估值 27五、风险提示 28图表目录图1：巨星科技核心指标概览图 6图2：全球工具行业市场空间（亿美金）及复合增速 7图3：工具龙头史丹利百得&Outdoor业务2023年收入构成（按下游） 7图4：2023年全球工具销售区域分布 8图5：工具龙头史丹利百得&Outdoor业务2023年收入构成（按区域） 8图6：工具消费和下游房屋改造投资额密切相关（十亿美金） 8图7：我国手用或机用工具出口额（亿美金）及同比增速 9图8：2025年我国各类手工具出口额结构 9图9：全球电动工具市场渠道分布 10图10：全球OPE市场渠道分布 10图11：2022/10/1-2023/9/30全球动力工具下游渠道销售量分布 10图12：全球手工具及箱柜电动工具/OPE供应商格局（数据较为陈旧，仅供参考） 10图13：欧圣电气（主营空压机和干湿吸尘器）三类业务的毛利率 图14：国内外主要工具制造商品牌商的毛利率 图15：福立旺电动工具金属零部件业务毛利率水平 图16：创科实业的品牌并购历程 12图17：泉峰控股自有品牌自建并购过程 12图18：史丹利百得近几年的品牌收购动作 12图19：创科实业全球产能布局变化 13图20：巨星科技股权架构（截至2025/9/30） 14图21：公司发展历程（上图：公司分产品营业收入，单位：百万元；下图：公司总收入及同比增速） 图22：公司分区域营业收入（2024年数据） 16图23：公司收入（亿元）及同比增速 16图24：公司分产品收入结构（2024年数据） 16图25：家得宝收入规模（亿美金）及同比增速（右轴） 16图26：家得宝存货（季度，单位：亿美金） 16图27：公司业务毛利率 17图28：公司OBM/ODM业务收入比重 17图29：毛利率波动方向基本与美金兑人民币汇率波动方向一致 17图30：毛利率波动方向基本与钢铁大宗价格指数波动方向相反 17图31：公司归母净利润（亿元）及同比增速 18图32：公司归母净利率及ROE(加权) 18图33：巨星科技VS行业平均的毛利率和净利率水平 18图34：公司期间费用率情况 18图35：2007-2024年美国工具消费支出和公司营业收入统计 19图36：主要工具公司的收入水平和全球工具市场规模（亿美金） 19图37：2021年全球手工具及存储箱柜市场竞争格局 19图38：2024年全球电动工具市场竞争格局 19图39：主要工具企业的客户集中度情况 20图40：公司自有品牌介绍 21图41：公司研发费用（百万元）及同比增速 21图42：公司历年销量、产量（亿件）及产销比情况 22图43：公司前五大供应商采购额占比情况 22图44：各公司固定资产周转率情况 22图45：公司产能布局情况（截至2024年年报披露日） 23图46：公司产能基地 23图47：美国抵押贷款利率和美国房屋销量增速基本反向波动 24图48：工具消费和房屋销量正相关 24图49：美国成屋销量及库存水平（万套） 24图50：美国成屋销量及库存同比增速 24图51：劳氏分季度收入和库存增速 25图52：家得宝分季度收入和库存增速 25图53：公司手工具及箱柜收入（百万元）及同比增速 25图54：客户电动工具采购确认公告梳理 26图55：PEband 28表1：各公司前五名客户收入占比 12表2：公司高管团队（截至2024年年报） 14表3：公司业务拆分 27表4：可比公司估值（2026/2/11） 27投资要点关键假设分业务预测：手工具2025-2027101.20133.840.51%、15%15%。20252025-202732%，30%，30%。电动工具：公司2021年重新开始发力动力工具，尽管当前市占率仍然较低，但是前期布2025-202721.5734.5151.7650%、60%、50%20252025-202730%，28%，28%。工业工具2025-202732.2933.9037.290%5%、10%，2025假设2025-2027年毛利率为35%，33%，33%。区别于市场的观点股价上涨催化剂估值与目标价2025-2027155.06184.80222.904.8%、19.2%20.6%25.87、28.5134.51+12.3%、10.2%、21.0%。我们选取同为工具行业的泉峰控股、创科实业、欧圣电气作为可比公司，202622026PE，公司PE202618X51318%|巨星科技 2026年02月12日巨星科技核心指标概览图1：巨星科技核心指标概览图公司官网，巨星科技招股说明书，巨星科技2010-2024年年报， ，弗若斯特沙利文微信公众号一、工具行业：千亿美金赛道，长坡厚雪属性：必选消费品，千亿美金大赛道、工具多应用房屋建筑及维修维护，需求相对刚性，市场空间约千亿美金，增速较为平稳。工具行业的下游主要是家庭住宅维护、建筑工程、车辆维修养护、地图测量测绘等领域，&Outdoor1342008年的金融危机，在短暂的波动后行业仍能依据GDP增速维2021998OPE199441278805.9%、7.0%、6.8%、3.8%图2：全球工具行业市场空间（亿美金）及复合增速 图3：工具龙头史丹利百得&Outdoor业务2023年收入构成（按下游）泉控招书 StanleyBlack&Decker供需：需求在欧美，供给在亚洲DIYDIYDIY级的家庭工具需求，/美国/亚太/40.2%/37.4%/16.0%/6.4%2023&Outdoor//63%/15%/12%/10%。图4：2023年全球工具销售区域分布 图5：工具龙头史丹利百得&Outdoor业务2023年收入构成（按区域）艾数智 StanleyBlack&Decker图6：工具消费和下游房屋改造投资额密切相关（十亿美金）19967.522023168.1012.20%1042018年美2025图7：我国手用或机用工具出口额（亿美金）及同比增速 图8：2025年我国各类手工具出口额结构海关总署产业链：需求分散，渠道为王，自有品牌增厚价值量制造商工具产业链可以大致分成三个层级，包括上游的原材料/零部件供应商，中游的制造商/牌商（OEM/ODM/OBM）和下游的渠道商。一般来说，工具产业链的物料流动顺序为中OEM、ODMOBM，其中，OEMODMOBM往ODM/OBM过渡，特别是一些较为龙头的企业如巨星科技、泉峰控股等均以ODM/OBM由于工具为偏2C的消费品，需求分散，而采购者的消费习惯又偏向集中式采购，因此渠道商集中度远高于上游，且越往上游，行业集中度越低，分三个层级来看：CR4>70%Frost&SullivanOPEOpenBrand的消28%、19%13%12%家得59%。渠道商CR4=72%图9：全球电动工具市场渠道分布 图10：全球OPE市场渠道分布图11：2022/10/1-2023/9/30全球动力工具下游渠道销售量分布OpenBrandOEM->ODM->OBM年全球手工具及箱柜供应商CR3=47.5%,2020OPECR3=42.2%OPE/图12：全球手工具及箱柜/电动工具/OPE供应商格局（数据较为陈旧，仅供参考）弗若斯特沙利文微信公众号OEM最低，ODMOBMOBM>ODM>OEMOBM/ODM//OBMOBM（某些年份中史丹利百得毛利率低于创科实业，这和各家公司的产品结构也有一定）图13：欧圣电气（主营空压机和干湿吸尘器）三类业务的毛利率 图14：国内外主要工具制造商品牌商的毛利率13.90%。图15：福立旺电动工具金属零部件业务毛利率水平需求分散，渠道对于制造商/品牌商至关重要。对于工具产品而言，消费群体和终端用户非常分散，大部分企业难以建立广泛、体系完整的营销网络，渠道是工具产品流向消费者//创科实业/2024年泉峰控股/创科实业/巨星科技前五名客户收入占比分别为63.30%/53.50%/48.73%表1：各公司前五名客户收入占比2022年2023年2024年典型大客户泉峰控股70.50%59.30%63.30%劳氏等创科实业58.30%53.60%53.50%家得宝等巨星科技48.03%45.85%48.73%家得宝、劳氏等史丹利百得家得宝、劳氏等OBMOBMOEMODMOBM图16：创科实业的品牌并购历程创科实业官网，图17：泉峰控股自有品牌自建并购过程 图18：史丹利百得近几年的品牌收购动作 泉控官， ，CEIBS 史利得网，20182025202530（20/37.5%/55%2025转移，其中，输美产品最典型的产能迁移路径是从中国外迁至东南亚。如，泉峰控股从2018年5%，202420257202339%。70%~80%图19：创科实业全球产能布局变化创科实业公司2025中期业绩演示材料二、公司发展：置身周期，穿越周期理解巨星，从创始人及公司治理架构开始1962199338.82%4.93%图20：巨星科技股权架构（截至2025/9/30），天查， 研发心人员职位任职经历仇建平董事长2008人员职位任职经历仇建平董事长2008年6月至2021年1月，任公司董事长、总裁。2021年1月至今，任公司董事长。池晓蘅副董事长、总裁200862020820208202112021年1月至今，任公司副董事长、总裁。李政董事、副总裁2008年至2020年8月，任公司副董事长、副总裁。2020年8月至今，任公司董事、副总裁。王玲玲董事、副总裁2008年至今，任公司董事、副总裁。周思远董事会秘书、副总裁2018年1月至今，任公司董事会秘书。倪淑一财务总监2008年至今，任公司财务总监。王暋副总裁2008年至今，任公司副总裁，负责公司产品采购业务。李锋副总裁2008年至今，任公司副总裁，负责公司产品对外销售业务。张茅副总裁202152022120221裁，负责公司国际电商业务。蒋赛萍副总裁2013122022520225业务。周怡琼副总裁2002720231HomeDepotSeniorSourcingManager。20239总裁。李井建副总裁2009520215202152024102024年10月至今，任公司副总裁，负责公司研发业务。巨星科技股份有限公司2024年年度报告三阶段发展，当前OBM/ODM双轮驱动公司前身巨星工具成立于1993年，当前主营手动工具、动力工具和工业工具，三十余年内，根据业务模式的变迁，基本可以划分为三个阶段：1）1993-2009年，公司完成从向2009年，OBM占比约。成2009从OEM到ODM2009ODM/OBM/OEM业务收入占比分别为84.31%/14.66%/1.03%。该区间内，公司收入年均复合增速约3.74%。段占比在左右。2010ODMSHEFFIELD、EverBriteGoldblatt20%2016年开始，公司开启大规模并购转型OBM，先后收购了PonyJorgensen、PREXISO、ARROWSwiss、ShopSK、BeASecutits、TESAOBM2024ODM/OBM51.67%/47.92%。图21：公司发展历程（上图：公司分产品营业收入，单位：百万元；下图：公司总收入及同比增速）巨星科技招股说明书，巨星科技2010-2024年年报，财务表现：收入稳健增长，盈利能力优于行业欧美收入占比接近90%，收入增长稳健2024/63.44%88.08%2018年的59.35亿元增长至2024年的147.9516.44%，2，018205年202435.37%0.65%68.05%9.72%21.82%。图22：公司分区域营业收入（2024年数据）研发中心图23：公司收入（亿元）及同比增速 图24：公司分产品收入结构（2024年数据） 图25：家得宝收入规模（亿美金）及同比增速（右轴） 图26：家得宝存货（季度，单位：亿美金）毛利率受产品结构、汇率波动、原材料和海运费影响，近年来维持在30%以上。从20182025年ODM2018-2024OBM19.32%2020OBM202125.12%巨星科技2024年年度报告，图29：毛利率波动方向基本与美金兑人民币汇率波动方向一致 图30：毛利率波动方向基本与钢铁大宗价格指数波动方向相反归母净利润总体呈现持续增长趋势，归母净利率优于行业平均水平。从2018年到2024717亿元增长至30424。2021年利润有所下滑主要原因在于毛利率下滑较多，具体原因前文已陈述。2025季度，公司实现归母净利润21.55亿元，同比增长19.32%2019图31：公司归母净利润（亿元）及同比增速 图32：公司归母净利率及ROE(加权)图33：巨星科技VS行业平均的毛利率和净利率水平 图34：公司期间费用率情况注：行业平均毛利率/净利率为巨星科技、创科实业、泉峰控股、史丹利百得的算数平均值手工具亚洲龙头穿越周期，电动工具构筑第二增长曲线2010200760%+2007-2024公14365。公工具行业赛道广阔，公司产品矩阵较为完备，成长仍然可期。公司产品涵盖了手工具及箱2019-2024//牧田/实耐宝/泉峰控股/巨星科技的收入复合增速分别为1.25%/13.75%/2.17%/4.76%/15.93%/16.72%，可见公司规模扩1.7%图35：2007-2024年美国工具消费支出和公司营业收入统计 图36：主要工具公司的收入水平和全球工具市场规模（亿美金）手工具亚洲龙头，电动工具成长空间充足。公司是亚洲手工具龙头企业，其2021年手工1（以20120v36.53%图37：2021年全球手工具及存储箱柜市场竞争格局 图38：2024年全球电动工具市场竞争格局弗斯沙文信号 前产研院核心竞争力：渠道、品牌及产品，产能策略/图39：主要工具企业的客户集中度情况泉峰控股/创科实业/巨星科技2022、2023/2024年年报，史丹利百得2023年年报并购助力拓展多元渠道。除了美国家得宝和劳氏之外，公司也成为了美国沃尔玛、欧洲KingfisherCTCTESAOBM2016年以后大举并购转型OBM2016OBM2024OBMListaBeATESAArrowListaTESA及HoffmannGrainger图40：公司自有品牌介绍公司募股说明书，公司2018-2024年收购资产和股权公告，公司官网图41：公司研发费用（百万元）及同比增速。2018（口径0.5OEMOEM著高于同行两家龙头公司的。就采购来说，前五大供应商的采购额占总采购额比重不超15%图42：公司历年销量、产量（亿件）及产销比情况 图43：公司前五大供应商采购额占比情况图44：各公司固定资产周转率情况2018201810%-25%2019年520010上调至502523363图45：公司产能布局情况（截至2024年年报披露日）巨星科技2019年-2023年年度报告，2025年半年报业绩预告，公司官网图46：公司产能基地公司官网

三、周期复苏在即，公司有望迎来地产周期、库存周期、产品周期三重共振宏观：美国降息周期延续，工具行业增长动能有望逐步修复20223202420253.50%–3.75%，截至2026年初，政2026图47：美国抵押贷款利率和美国房屋销量增速基本反向波动 图48：工具消费和房屋销量正相关图49：美国成屋销量及库存水平（万套） 图50：美国成屋销量及库存同比增速中观：渠道商库存逐步健康化，新一轮补库周期有望开启用中短期视角来看，库存周期是驱动工具行业规模的主要因素，以本轮周期为例：Q1-20202）2021Q1-2022Q1，2021Q2-20234）2023Q15）2024年Q1，需求有所回暖，渠道商被动去库。图51：劳氏分季度收入和库存增速 图52：家得宝分季度收入和库存增速微观：手工具在关税背景下持续跑赢行业，电动工具打造第二增长点不考虑新的并购，手工具业务未来三年有望保持10%+的复合增速。手工具行业成熟，常年保持GDP+的增速，公司系亚洲手工具龙头，2007-2024年手工具及箱柜的收入从13.56100.6910%+。图53：公司手工具及箱柜收入（百万元）及同比增速通过品牌收购进军电动工具领域，2021年成为电动工具元年。2021年，公司重启电动工Shop620V10.21453.77%。202212200015002023-202573000产能布局再次奏效，电动工具有望复刻公司手工具产品的进阶之路。图54：客户电动工具采购确认公告梳理2022-2025年公司关于取得客户采购确认公告四、盈利预测与估值盈利预测2025-2027155.06184.80222.90419和02587851341123、10.2%、21%手工具：行业较为成熟且公司已经为亚洲龙头，市占率第二，伴随美联储降息，行业有望2025-2027101.20133.840.51%、15%15%。20252025-202732%，30%，30%。电动工具20212025-202721.5734.5151.7650%、60%、50%2025毛利率形成压制，假设2025-2027年毛利率为30%，28%，28%。工业工具2025-202732.2933.9037.290%5%、10%，2025假设2025-2027年毛利率为35%，33%，33%。3202320242025E2026E2027E收入109.30147.95155.06184.79222.90yoy-13.32%35.37%4.80%19.18%20.62%毛利率31.80%32.01%32.35%30.18%30.04%手工具占比65.59%68.06%65.27%62.98%60.05%毛利率电动工具31.97%32.09%32.00%30.00%30.00%收入10.5314.3821.5734.5151.76yoy36.53%50.00%60.00%50.00%占比9.64%9.72%13.91%18.67%23.22%毛利率20.00%23.83%30.00%28.00%28.00%工业工具收入26.4332.2932.2933.9037.29yoy22.14%0.00%5.00%10.00%占比24.19%21.82%20.82%18.35%16.73%毛利率35.55%35.57%35.00%33.00%33.00%相对估值202622026PE16XPE15X202618XPE51318%归母净利润（亿元） PE表4：可比公司估值（2026/2/11归母净利润（亿元） PE证券代码公司简称市值（亿元）20242025E2026E2027E2025E2026E2285.HK泉峰控股120.308.099.8611.7413.9312100669.HK创科实业1948.1380.6384.6796.32110.012320301187.SZ欧圣电气62.462.533.153.895.132016平均1816002444.SZ巨星科技434.1923.0425.8728.5134.511715注：峰股创实、圣的利预自 一致期星科利预来自 预据图55：PEband五、风险提示地缘政治风险；2025年年初以来，国际贸易摩擦不断，若后续关税有变动，有可能对工具出口造成不利影响。汇率波动风险：若人民币升值，不利于出口。数据时效性风险：某些公开数据并未更新到2025年，仅供参考。财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物5,1796,8525,6317,0199,721营业收入10,93014,79515,50618,48022,290应收款项2,2903,3972,9923,6684,308营业成本7,45410,05910,49112,90315,595存货净额2,5693,0053,3114,1254,856营业税金及附加4453626578其他流动资产518237428395353销售费用8519751,0081,1271,315流动资产合计10,55613,49112,36315,20719,239管理费用1,0991,2841,3491,5151,739固定资产及在建工程1,9972,1323,0803,3333,219财务费用(208)(131)(85)(115)(158)长期股权投资2,9513,4864,5005,0005,000其他费用/（-收入）(307)(221)(402)(389)(331)无形资产8881,0101,0841,1801,261营业利润1,9972,7763,0843,3744,052其他非流动资产3,2922,9853,0232,9782,947营业外净收支(8)(9)(12)(10)(10)短期借款1,1033,2451,2421,2001,200净利润1,6952,3662,6262,8933,516应付款项3,1242,8523,1523,9574,411少数股东损益362404265其他流动负债55201012归属于母公司净利润1,6922,3042,5872