开源量化评论：股权激励与股票回购事件在选股中的应用

目 录1、类型与机制 4、股权激励计划 4、员工持股计划 5、股票回购预案 62、特征分析 6、事件发生频次 7、考核目标设置 9、高管参与度 13、授予价格折价率 143、关键节点事件收益 15、股权激励计划 15、员工持股计划 16、股票回购预案 164、事件特征分层收益 16、激励规模 17、高管占比 18、目标增长率 19、离散特征 205、事件驱动选股策略框架 21、股权激励计划选股表现 22、员工持股计划选股表现 23、股票回购预案选股表现 23、多策略融合组合选股表现 25、参数敏感性测试 276、风险提示 27图表目录图1：股权激励计划流程（以限制性股票为例） 5图2：员工持股计划流程 5图3：股票回购预案流程图 6图4：股权激励发布数量整体呈上行趋势 7图5：限制性股票是目前股权激励的主要方式 7图6：员工持股计划2019年后发布数量逐渐上升 8图7：员工持股计划资金来源主要是员工自担 8图8：股票回购预案整体呈逐年上升趋势，市场下行期回购更多 8图9：一个典型的限制性股票激励计划样例 9图10：股权激励考核方案中营业收入和净利润相关指标出现频次较高 10图股权激励考核目标从净利润增速逐步向营业收入增速切换 10图12：股权激励方案存在多目标考核 图13：股权激励考核结果存在多种状态 图14：股权激励考核达成率约占70% 图15：员工持股计划考核以公司层面为主体 12图16：员工持股计划主要考核目标为营业收入和净利润增速 12图17：员工持股计划中营业收入增长率是出现最多的考核指标 13图18：股权激励草案中高管占比多数低于40% 13图19：员工持股计划中，高管持股占比在5%以下占总样本比例超50% 14图20：限制性股票折价率通常在0.5附近，靠近监管设置的下限 14图21：股权激励草案公告日后事件超额收益稳定攀升 15图22：股权激励授予登记日事件收益表现稳健 15图23：股权激励行权归属日事件收益表现稳健 15图24：员工持股计划草案公告日后事件超额收益稳定攀升 16图25：股票回购预案公告日前后事件收益方向相反 16图26：激励规模占比越高效果越好 17图27：股权激励规模最高组年化收益超35% 17图28：员工持股计划规模占比收益区分度不明显 18图29：员工持股计划规模占比五分组不单调 18图30：股票回购比例越高效果往往越好 18图31：股票回购比例次高组年化收益表现最好 18图32：股权激励中高管持股占比越高股价表现越弱 19图33：股权激励中高管占比次低组年化收益最高 19图34：员工持股计划中高管人数占比无显著区分度 19图35：员工持股计划中高管人数占比单调性不佳 19图36：股权激励中净利润增长率目标无显著区分度 20图37：股权激励中净利润增速次高组表现最优 20图38：股权激励中营业收入增速目标无显著区分度 20图39：股权激励中营业增速目标的分组收益呈U型 20图40：第二类限制性股票事件收益表现最优 21图41：第二类限制性股票年化收益超35% 21图42：维护公司价值或股东权益的回购效果最好 21图43：维护公司价值或股东权益的回购年化收益最高 21图44：股权激励优选组合年化收益率为27.02% 22图45：员工持股计划优选组合年化收益率为20.92% 23图46：在股票回购事件股票池中，归属母公司净利润TTM分组效果较好 24图47：股票回购优选组合年化收益率为16.04% 25图48：多策略融合组合年化收益率为22.62% 26表1：A股股权激励形式主要有四种模式 4表2：股权激励与员工持股计划在核心特征上存在差异 6表3：股权激励优选组合相对中证800指数年化超额收益率为24.84% 22表4：员工持股计划优选组合相对中证800指数年化超额收益率为18.30% 23表5：股票回购预案优选组合相对中证800指数年化超额收益率为14.89% 25表6：多策略融合组合相对中证800指数年化超额收益率为20.15% 26表7：多策略融合组合分多数年份均能跑赢中证800指数 26表8：多策略融合组合对参数选取不敏感 27数据呈现高度非结构化特征，在信息提取、口径统一和批量分析等环节存在较大处理难度，限制了其在量化研究和投资实践中的应用。慧潮科技、感易智能通过算法提取、批量检查和人工运营等多维度校验方案对上市公司股权激励、员工持股计划及股票回购等相关公告信息进结构化处理，为后续研究和策略构建提供了可靠的数基于上述背景，本报告围绕股权激励、员工持股计划及股票回购三类事件，从制度特征、市场反应及事件驱动选股策略等多个维度展开系统性分析，重点探讨不同激励与资本运作行为对股价表现的影响差异及其潜在的启示。1、类型与机制公司在长期发展过程中，既需要通过内部激励机制留住核心人才、激发员工积极性，也需要通过面向市场的资本管理手段传递价值信号和稳健预期。为此，企业常采用三类核心制度安排：股权激励、员工持股计划以及股票回购。前两者主要面向内部员工，通过股票授予或持股参与实现长期利益绑定和业绩驱动的激励，而股票回购则面向资本市场，通过资金回流和股份管理体现公司对未来价值的承诺。、股权激励计划股权激励措施是企业通过给予员工（尤其是核心员工、管理人员）一定数量的公司股票或购买股票的权利，来激励他们为公司长期发展努力的制度安排。股权激励通过利益绑定，留住了公司核心人才，同时受激励人员通过业绩条件的触发可以提升公司价值。A股常见的股权激励形式包括限制性股票、第二类限制性股票、股票期权和股票增值权四类，不同的类别在主要特征上存在区别，详情如表1所列示。类别 主要特征1 主要特征2类别 主要特征1 主要特征2限制性股票第二类

直接授予，员工需立即出资购买，购买价通常有折扣

授予后即享有相应权利，但存在锁定期限制性股票股票期权

授予时无需缴款，归属时缴纳 科创板、创业板专属授予员工在未来特定时间以预定价格通常设有行权条件和等待期购买公司股票的权利股票增值权 员工享受公司股票增值部分的收益权 无需实际购买股开源证券研究所上市公司进行股权激励时，有着标准化的流程节奏，按照时间先后顺序通常包括草案公告、股东大会批准、授予登记完成及归属与解禁等多个环节。以限制性股票方案为例，一个典型的股权激励流程如图1所示。图1：股权激励计划流程（以限制性股票为例）开源证券研究所、员工持股计划员工持股计划是指上市公司通过设立专门的员工持股平台，由员工以自有资金或通过引入杠杆方式参与认购公司股份，使员工以股东身份参与公司长期价值创造的一种制度安排。相较于以业绩考核为核心的股权激励制度，员工持股计划更强调通过员工真实出资与长期持股，实现组织层面的利益绑定与内部共识的形成。在实施方式上，员工持股计划通常通过设立员工持股计划专项账户或有限合伙企业等形式进行运作，参与对象可覆盖普通员工、核心技术人员及管理层，具体范围由公司根据自身治理需求与激励目标确定。员工需以自有资金出资，部分计划允许通过银行融资或公司借款等方式引入杠杆，从而放大员工对公司股价表现的敏感性，使其收益与风险更直接地与公司长期价值表现相挂钩。2图2：员工持股计划流程开源证券研究所具体来看，股权激励通常以高管及核心骨干为主要激励对象，员工无需直接出资，激励成本主要体现为股权稀释，其市场含义更多反映管理层对公司长期经营目标和业绩改善的信心；而员工持股计划则普遍要求员工以自有资金参与，通过资金投入形成“收益共享、风险共担”的约束机制，更强调企业内部凝聚力与员工对公司未来发展的认可。两类激励在激励对象覆盖范围、资金约束强度及市场信号属性等方面均存在系统性差异。表2：股权激励与员工持股计划在核心特征上存在差异维度股权激励员工持股计划主要激励对象高管及核心员工覆盖范围更广，包含普通员工是否需要员工出资否是（以自有资金为主）激励成本形式股权稀释为主资金投入+股权绑定风险承担主体主要由公司与股东承担员工与公司共同承担市场信号属性管理层长期发展信心内部人认购与信心背书典型经济含义治理改善、长期价值提升凝聚人心、强化利益一致性开源证券研究所、股票回购预案在实施方式上，上市公司可通过公开市场回购、要约回购、协议回购等形式完成股份回购操作。回购股份可选择注销以减少总股本，或用于激励与持股计划的储备股票。公司通常会明确回购规模、价格区间、资金来源及回购期限，以确保回购行为符合法律法规与公司治理要求。股票回购的实施流程通常包括董事会审议、股东大会批准、回购资金安排、实际回购操作及股份处置等阶段。公司在回购过程中既需要满足监管披露要求，也要关注市场流动性和价格影响。回购行为既可以向市场传递公司价值被低估的信号，也能够为管理层和现有股东提供灵活的资本管理手段。图3：股票回购预案流程图开源证券研究所2、特征分析股权激励、员工持股计划和股票回购三类事件，在数据结构和逻辑演绎上各自有自身的特点。我们将基于结构化后的事件数据，对三类事件的主要特征进行统计分析，为后续事件驱动策略的构建提供数据基础。、事件发生频次截至025.0.3（205A股图4：股权激励发布数量整体呈上行趋势10000

201520162017

股权激励数量 授予占比（右轴）20182019202020212022202320242025

20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%慧潮科技、感易智能 （数据截至2025.10.31）A大的趋势，股票增值权的授予方式在A区别于限制性股票，第二类限制性股票的股权激励模式，不需要员工预先出资购买，股票只在满足归属条件后才会过户给员工。此外，限制性股票激励授予后员工需要承担股价波动的风险，而第二类限制性股票的风险主要在于若业绩不达标则无法触发兑现条款。图5：限制性股票是目前股权激励的主要方式100%

限制性股票

第二类限制性股票

股票增值权

股票期权80%60%40%20%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025慧潮科技、感易智能 （数据截至2025.10.31）除此之外，我们也统计了上市公司逐年发布的员工持股计划数量。除2015年至2018年员工持股计划发布数量有短暂下滑外，2019年起员工持股计划的发布数量总体呈现上涨趋势。总体而言，员工持股计划的发布数量比股权激励发布数量少。图6：员工持股计划2019年后发布数量逐渐上升6005004003002001000

20152016

2017

员工持股计划数量 授予占比（右轴）20182019202020212022202320242025

20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%慧潮科技、感易智能 （数据截至2025.10.31）60%以上。图7：员工持股计划资金来源主要是员工自担100%

员工自担型 外部融资型 公司主导型80%60%40%20%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024慧潮科技、感易智能20182018图8：股票回购预案整体呈逐年上升趋势，市场下行期回购更多2000160012000

2015

股票回购预案数量 员工持股计划占比（右轴股权激励占比（右轴）2016201720182019202020212022202320242025

100%80%60%40%20%0%慧潮科技、感易智能、考核目标设置一个典型的股权激励目标样例如图9所示，其主要字段包括：工具类型（oo_peoanceondo（bnchakng_ea（benchmarking_type）图9：一个典型的限制性股票激励计划样例慧潮科技、感易智能我们统计了不同上市公司在股权激励草案中设置的考核目标差异，从统计结果可知，净利润增长率和营业收入增长率是出现频率最高的考核方式，其次是净利润和营业收入的绝对值。不同上市公司股权激励方案中设置的考核目标差异较大，一定程度上阻碍了大家在截面上进行指标的统一比较。图10：股权激励考核方案中营业收入和净利润相关指标出现频次较高慧潮科技、感易智能我们统计了两类指标两种计算形式在逐年考核中的占比变动情况，可以看到，以营收增长率和绝对值为考核目标的占比整体处于上涨的趋势，而考核净利润增速的目标则下滑较明显，考核净利润水平的目标相对稳定。图11：股权激励考核目标从净利润增速逐步向营业收入增速切换50%

净利润增长率 营业收入增长率 净利润 营业收入40%30%20%10%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025慧潮科技、感易智能实际上，上市公司在制定考核目标时，通常不是单一维度的，而是多个目标满足其中之一或需要同时满足。以图9中展示的真实股权激励方案为例，阳光电源在2023（120242020含（204年归属2022120%（含。根据统计结果，目前单指标占据接近60%的样本，多个条件中，同时满足（且）或者满足其中一个（或）的样本比例较为接近，二者均在20%上下。图12：股权激励方案存在多目标考核

细分条件关系仅1个条件 多个条件（且） 多个条件（或）慧潮科技、感易智能KPI20152025.10.31，累计共26147根据统计结果，考核结果对应的状态包含多种类型，其中考核已达成、考核未达成和未到行权期三者占比相对较高。60%图13：股权激励考核结果在种状态 图14：股权激励考核达成约占70%预留授予 首次授予预留授予 首次授予40%35%30%25%20%15%10%5%0%

0%

首次授予 预留授予考核已达成 考核部分达成 考核未达成慧潮科技、感易智能 慧潮科技、感易智能与股权激励不同的是，员工持股计划并非强制要求设置业绩考核条件。在统计的员工持股计划草案中，共有76.5%设置了业绩考核条件，而23.5%未设置业绩考核条件。整体而言，大多数员工持股计划仍对业绩表现提出了一定要求，但相较于股权激励几乎必设考核条件的制度特征，员工持股计划在业绩约束方面仍保留了更大的灵活空间。员工持股计划的业绩考核仍以公司整体层面为主，但同时也存在一定比例的个人层面考核以及单位、子公司或业务线层面的考核安排。相较于股权激励主要强调公司整体业绩目标，员工持股计划在激励设计上更强调内部差异化和多层次激励机制，能够根据不同参与对象的职责与贡献设置相应的考核要求。图15：员工持股计划考核以公司层面为主体个人层面,18.74%

单位/子公司/业务线层面,1.13%公司层面,80.13%公司层面 个人层面 单位/子公司/业务线层面慧潮科技、感易智能员工持股计划的主要考核目标计算方式与股权激励相似，最常采用的考核指标仍集中于营业收入和净利润等核心财务指标。可以看到其中增长率类指标的使用更为普遍，而绝对值指标次之。与此同时，仍有相当比例的方案采用了个性化的考核指标。图16：员工持股计划主要考核目标为营业收入和净利润增速40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%

考核指标占比营业收入增长率净利润增长率 净利润 营业收入 其他慧潮科技、感易智能我们统计了营收和净利润两类指标两种计算形式在当年员工持股计划考核中的样本占比变动情况。20182019图17：员工持股计划中营业收入增长率是出现最多的考核指标25%20%15%10%5%0%

净利润 净利润增长率 营业收入 营业收入增长率2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024慧潮科技、感易智能、高管参与度2015高管参与度的统计结果呈现明显的右偏分布，多数股权激励事件高管参与度低于40%，表明多数公司采取“普惠式激励”策略，将相当比例的份额分配给核心技术人员、业务骨干等非高管群体。图18：股权激励草案中高管占比多数低于40%3500300025002000150010000

事件数0%-10%

10%20%

20%30%

30%40%

40%50%

50%60%

60%70%

70%80%

80%90%

90%-100%慧潮科技、感易智能20251010%图19：员工持股计划中，高管持股占比在5%以下占总样本比例超50%5%5%4%3%15%52%21%0-5% 5-10% 10-20% 20-30% 30-50% 50-100%慧潮科技、感易智能、授予价格折价率上市公司在实施股权激励时，授予价格（或行权价格）需遵循中国证监会及交易所的强制性规定，同时兼顾激励性与股东利益保护。不同的激励工具在定价规则上有所不同。例如，对于限制性股票，授予价格不得低于下列价格之高者的50%。12060120对于股票期权，授予价格通常为过去交易日的均价。我们按照限制性股票、第二类限制性股票、股票期权和股票增值权不同类型分别统计了各自股权激励过程中授予价格的折溢价情况。由于股权激励折溢价有上述的硬性约束条件，可以看到限制性股票、第二类限制性股票和股票增值权三种方案折溢价率集中在0.5附近居多，股票期权则通常在当前均价附近。图20：限制性股票折价率通常在0.5附近，靠近监管设置的下限100%

限制性股票 第二类限制性股票 股票期权 股票增值权80%60%40%20%0%(-0.001,0.3]

(0.3,0.6]

(0.6,0.9]

(0.9,1.2]

(1.2,1.5]慧潮科技、感易智能3、关键节点事件收益上市公司在进行股权激励、员工持股计划和股票回购的过程中，往往对应着一些关键节点，我们想要了解这些节点前后股价的变化是否有着稳健的统计规律。为此，我们从绝对收益走势和相对中证800指数的超额收益两个维度，对上市公司关键节点前后各60个交易日事件组合的收益表现进行了梳理。草案公告日是投资者首次获取相关事件信息的公开时点，信息增量最大，更容易引发资产价格的重新定价。后文，我们主要讨论了草案公告日前后，股权激励、员工持股计划和股票回购不同事件其对应股票的收益率分别是如何演绎的。、股权激励计划60图21：股权激励草案公告日后事件超额收益稳定攀升相对收益 绝对收益1.061.041.0210.98048121620242832364044485256慧潮科技、感易智能、此外，我们还测试了股权激励中的授予登记日和行权归属日前后的收益表现，测试结果表明，二者构建的事件组合相对中证800指数亦具有稳定的超额，但相比草案公告日的超额幅度有所下滑。图22：股权激励授予登记事收益表现稳健 图23：股权激励行权归属事收益表现稳健1.04相对收益绝对收益相对收益绝对收益10.980.960.9406121824303642485460

1.04相对收益绝对收益相对收益绝对收益10.980.960.9406121824303642485460慧潮科技、感易智能、 慧潮科技、感易智能、、员工持股计划从事件收益曲线形态来看，员工持股计划与股权激励计划在草案公告日前后的收益走势趋同，表明市场投资者对二者的定价逻辑一致。在草案公告日前一个月，事件组合收益表现与市场表现趋同，在临近公告日前两天，组合收益率开始快速上行，在公告日后绝对收益和相对收益开始稳定攀升。图24：员工持股计划草案公告日后事件超额收益稳定攀升相对收益 绝对收益1.071.051.031.010.990.97048121620242832364044485256慧潮科技、感易智能、、股票回购预案可以发现，与股权激励和员工持股计划不同的是，股票回购预案发布之前，事件组合绝对与相对收益均有显著下降趋势，但发布日后组合收益率呈现上升趋势。区别于股权激励和员工持股计划事件前相对稳定的收益率走势，股票回购预案公布前收益率却大幅下滑，表明上市公司总是倾向于在股价持续下行的环境下发布股票回购预案，以此来托底市场投资者对公司的信心。图25：股票回购预案公告日前后事件收益方向相反相对收益 绝对收益1.131.081.030.98-60-54-48-42-36-30-24-18-12-6 0 61218243036424854慧潮科技、感易智能、4、事件特征分层收益公司内部激励与承诺型事件（如股权激励、员工持股计划等）具有明显的点状特征，我们难以沿用传统基于截面因子的逻辑进行回测。因此，我们转而从事件研究视角出发，对相关事件进行精选，在满足特定约束条件时构建事件驱动型持仓策略。需要指出的是，并非所有股权激励计划均构成正向信号。根据经验，仅当激励方案在高管参与度、业绩目标设定及股东利益一致性等方面具备较强约束与激励效果时，才可能对公司长期价值形成实质性支撑。、激励规模激励规模蕴含着上市公司对管理层激励力度的重要信息，激励规模越高通常更能激励公司员工努力奋斗创造更高价值，但激励规模过高同时也对应着未来稀释上市每股收益的可能。为此，我们尝试探究不同股权激励规模下的市场反应差异，以检验市场是否能够对激励强度进行有效区分。我们以股权激励草案公告为事件，基于股权激励草案公告后60交易日的累计收益，按照授予股份数占总股本（若公告未说明总股本，则取草案发布前最近一次披露的总股本补齐）比例对样本进行五分位分组，系统比较不同激励规模下的股价反应。从分组统计结果来看，股权激励规模占比较大的公司在公告后整体表现出更为稳健的收益优势。高规模组别在事件后持续跑赢低规模组别，表明激励力度与企业价值创造能力之间存在正向关联。同时，激励规模大的样本群体具备更优的年化收益率，反映出大规模激励可能通过强化管理层与股东利益绑定、提升战略执行力等方式，对上市公司业绩产生更为显著的正向驱动作用。图26：激励规模占比越高果好 图27：股权激励规模最高年收益超35%1.1

第1组 第2组 第3组

40%

年化收益率第4组第第4组第5组1.06 30%1.041.021

03691215182124273033363942454851545760

25%20%15%

第1组 第2组 第3组 第4组 第5组慧潮科技、感易智能、 慧潮科技、感易智能、与股权激励类似，员工持股计划的规模直接反映了公司让渡给员工的利益强度与风险共担程度。规模较大的员工持股计划通常意味着更高的员工绑定度和更强的激励约束机制，因而更有可能对企业长期经营绩效及市场预期产生实质性影响，从而反映在股价表现之中。因此，我们进一步考察不同员工持股计划规模下的市场反应差异，以检验资本市场是否能够对员工持股激励强度进行有效区分。具体而言，我们以员工持股计划草案公告作为事件日，基于公告后60个交易日的累计收益率刻画市场反应，并以员工持股计划涉及的股份数占公司总股本的比例衡量计划规模，据此将样本划分为五分位组，系统比较员工持股计划不同规模占比的股价反应差异。从分组统计结果来看，虽然员工持股规模占比与未来收益之间并非严格单调，但员工持股计划的平均累计收益率总体随着规模占比的增大而变大，适合在事件驱动选股策略框架中作为正向指标使用。图28：员工持股计划规模比益区分度不明显 图29：员工持股计划规模比分组不单调1.081.06

第1组 第2组 第3组第4组 第5组

40%35%

年化收益率1.04 30%1.02 25%103691215182124273033363942454851545760

20%

第1组 第2组 第3组 第4组 第5组慧潮科技、感易智能、 慧潮科技、感易智能、与股权激励和员工持股计划不同，回购预案通常披露拟回购股份的最大值和最小值。鉴于部分预案未披露最小回购数量，我们以回购股份的最大值占公司总股本的比例作为衡量回购规模的指标，进而对样本进行五分位分组，以分析不同回购力度下的市场反应差异。从分组统计结果来看，回购规模较大的公司在公告后的市场表现普遍优于规模较小的公司。统计结果显示，中高规模组别的平均累计收益率和年化收益率明显高于低规模组别，尽管最高回购规模组并非总是表现最优，但整体来看，回购力度与股价正向表现之间存在一定的关联性，这与回购预案在强化股东利益绑定、提升市场信心方面的预期作用相一致。图30：股票回购比例越高果往越好 图31：股票回购比例次高年收益表现最好1.051

第1组 第2组 第3组第第4组第5组03691215182124273033363942454851545760

80%70%60%50%40%30%20%10%

年化收益率第1组 第2组 第3组 第4组 第5组慧潮科技、感易智能、 慧潮科技、感易智能、、高管占比在激励规模之外，高管持股结构同样是影响激励效果的重要维度。我们以股权激励草案公告日为事件起点，基于公告后60交易日的累计收益，对样本按高管持股占比进行五分位分组，并比较不同组别的平均累计收益路径及年化收益表现。从分组结果来看，股权激励公告效应在不同高管持股占比区间呈现出明显分化特征。具体而言，高管持股占比较低至中等的组别整体取得了相对更优的累计收益与年化收益表现。相比之下，高管持股占比较高的组别公告后的收益率表现明显较弱。这一结果表明，当高管持股比例处于合理区间时，股权激励能够更有效地强化激励约束机制并提升市场信心；而当管理层持股比例过高时，潜在的内部人控制风险可能削弱股权激励所传递的正向信号，导致市场反应趋于谨慎。图32：股权激励中高管持占越高股价表现越弱 图33：股权激励中高管占次组年化收益最高1.081.061.041.021

第第1组 第4组第2组第5组第3组03691215182124273033363942454851545760

35%30%25%20%15%10%

年化收益率第1组 第2组 第3组 第4组 第5组慧潮科技、感易智能、 慧潮科技、感易智能、由于员工持股计划大部分没有披露个人具体持股比例，这里我们基于员工持股计划中的高管人数占比进行五分组测试。可以看到，员工持股计划中的高管人数比例并没有呈现出很好的区分度，总体而言高管人数比例高的呈现略高的年化收益率，高管人数比例中等的组别年化收益率最高。图34：员工持股计划中高人占比无显著区分度 图35：员工持股计划中高人占比单调性不佳1.081.061.041.021

第1组 第2组 第3组第第4组第5组03691215182124273033363942454851545760

45%40%35%30%25%20%15%10%

年化收益率第1组 第2组 第3组 第4组 第5组慧潮科技、感易智能、 慧潮科技、感易智能、、目标增长率除激励规模和高管占比两个指标外，我们也对股权激励草案的目标增长率指标进行分组测试。这里我们选取出现频率最高的“营业收入”和“净利润”字段，如草案中直接标明了增长率则使用当前年份和目标年份计算单年度增长率目标值；如草案中采用金额，则取草案发布日前最新一期年报数据补充计算单年度增长率目标值。从分组结果来看，净利润增长率目标指标总体区分度不明显，但增长目标设置更高的组别呈现更好的收益率涨势。图36：股权激励中净利润长目标无显著区分度 图37：股权激励中净利润速高组表现最优1.081.061.041.021

第1组 第2组 第3组第第4组第5组03691215182124273033363942454851545760

45%40%35%30%25%20%15%10%

年化收益率第1组 第2组 第3组 第4组 第5组慧潮科技、感易智能、 慧潮科技、感易智能、但整体上由于股权激励草案目标种类较多较难对齐，该净利润和营业收入指标将不会纳入我们后续的选股策略中。图38：股权激励中营业收增目标无显著区分度 图39：股权激励中营业增目的分组收益呈U型1.11.081.061.04

第1组 第2组 第3组

50.00%40.00%30.00%20.00%

年化收益率1.021

第4第4组第5组

10.00%0.00%

第1组 第2组 第3组 第4组 第5组慧潮科技、感易智能、 慧潮科技、感易智能、、离散特征我们分析了激励规模等连续特征的不同带来的市场反应差异，但制度设计中还存在大量离散特征，这些离散因素同样可能导致事件收益的差异。因此，我们根据离散特征分组计算事件发生后60个交易日的累计平均收益率及对应的年化收益率进行探究。股权激励中，不同的激励工具在风险承担、激励约束和价值传递方式上存在差异，因此可能引发不同的市场反应。从不同激励工具的累计平均收益率来看，第二类限制性股票相关事件后的股价表现最为突出，市场反应最为积极；股票期权和股票增值权处于中间水平，表现相对稳健；而传统限制性股票对应的市场反应相对较弱。图40：第二类限制性股票件益表现最优 图41：第二类限制性股票化益超35%第二类限制性股票股票期权股票增值权限制性股票40%第二类限制性股票股票期权股票增值权限制性股票1.081.061.041.0210.980.96

03691215182124273033363942454851545760

38%36%34%32%30%28%26%24%22%20% 慧潮科技、感易智能、 慧潮科技、感易智能、而在股票回购事件中，不同回购用途背后的经济含义并不相同，对公司股本规模和股东回报的影响方式也存在差异，因此市场反应可能并不一致。类别1类别（图42：维护公司价值或股权的回购效果最好 图43：维护公司价值或股权的回购年化收益最高1

类别类别1类别4类别2其他类别303691215182124273033363942454851545760

120%100%80%60%40%20%

类别1 类别2 类别3 类别4 其他慧潮科技、感易智能、 慧潮科技、感易智能、5、事件驱动选股策略框架传统基于截面因子的选股方法，通常依赖于持续可观测的变量特征，而公司治理类事件（如股权激励、股份回购等）则以低频、离散的方式出现，难以直接嵌入常规因子回测框架。然而，此类事件往往承载了管理层激励、长期承诺及公司治理改善等重要信息，具备潜在的定价意义。基于此，本文构建事件驱动型选股策略框架，以关键事件为触发条件，在事件发生后对满足特定约束条件的公司进行集中持仓。、股权激励计划选股表现60其次，每月末计算股票池内股票股权激励规模作为正向指标、高管持股占比作为负向指标，横截面排序后进行z-score标准化，进行等权合成打分。15800图44：股权激励优选组合年化收益率为27.02%超额收益（右轴） 股权激励组合 对照组 中证80014 1012 9810 78 66 54 432 20 1慧潮科技、感易智能、股权激励优选组合全区间年化收益率为27.02%，夏普比率0.83，相对中证800指数全区间年化超额收益为24.84%，信息比率为1.13。表3：股权激励优选组合相对中证800指数年化超额收益率为24.84%类别年化收益率年化波动率夏普比率信息比率最大回撤优选组27.02%33.16%0.831.13-54.89%对照组17.57%30.31%0.620.9-54.42%中证8002.52%21.92%0.13N/A-50.91%超额收益24.84%21.67%1.040.69-33.58%慧潮科技、感易智能、、员工持股计划选股表现前文的实证结果表明，总体而言，员工持股计划规模越大，未来收益率增长的幅度越大。在此基础上，我们可以将员工持股计划事件信息转化为可操作的投资信号，构建事件驱动的选股策略框架。具体操作如下：6015（15800图45：员工持股计划优选组合年化收益率为20.92%超额收益（右轴） 员工持股计划组合 对照组 中证876543210

65.554.543.532.521.51慧潮科技、感易智能、20.92%0.7380018.30%1.05。表4：员工持股计划优选组合相对中证800指数年化超额收益率为18.30%类别年化收益率年化波动率夏普比率信息比率最大回撤优选组20.92%29.00%0.731.05-57.34%对照组15.08%27.95%0.570.86-53.42%中证8002.52%21.92%0.13N/A-50.91%超额收益18.30%17.48%0.940.5-30.31%慧潮科技、感易智能、、股票回购预案选股表现与股权激励和员工持股计划事件后收益路径相对平稳上行不同，股票回购事件对应的价格表现波动更大，阶段性上涨与回撤交替出现，超额收益在时间维度上的稳定性较弱。在这种收益路径特征下，若采用固定60自然日持有并进行月频调仓，策略实际持仓区间可能落在价格震荡或回撤阶段，从而使事件收益在组合层面表现出较强的不确定性。尽管短期表现存在波动，股票回购整体仍包含公司对估值、资本结构及资金使用安排的判断信息。但仅按照回购事件类型进行分组，容易由于不同样本买入时点分散、价格所处阶段不同，使统计结果在实际交易节奏下弱化。因此，我们尝试在事件信号基础上叠加财务指标进行横截面筛选，从基本面角度区分回购行为的质量差异，以提高样本的一致性和策略表现的稳定性。由于2015至2017年内股票回购预案发布数量较少，为了保证样本充足性，我201860票回购事件股票池中，归属母公司净利润（TTM）测试期内，市场对股票回购的定价与上市公司当期盈利水平高低成反向关系，当前盈利水平越低的上市公司，其回购预案的发布对未来股价收益提升的作用越明显。归母净利润（TTM）三分组多空对冲年化收益为12.77%、信息比率为1.04。一种可能的解释为，市场更侧重回购行为所传递的业绩修复预期，当盈利处于阶段性低位而公司仍实施回购时，该行为更容易被解读为价值低估信号，从而对应更高的估值修复弹性；另一种解释则为盈利较低的公司通常市值较低，表明股票回购对小市值公司当前股价的影响更高。图46：在股票回购事件股票池中，归属母公司净利润TTM分组效果较好3210

多空对冲（右轴） 第1组 第2组 第3

2.62.42.221.81.61.41.21 慧潮科技、感易智能、6015图47：股票回购优选组合年化收益率为16.04%3210

超额收益（右轴） 股票回购组合 对照组 中证

32.82.62.42.221.81.61.41.21 慧潮科技、感易智能、股票回购优选组合全区间年化收益率为16.04%，夏普比率0.6，相对中证800指数全区间年化超额收益为14.89%，信息比率为0.8。表5：股票回购预案优选组合相对中证800指数年化超额收益率为14.89%类别年化收益率年化波动率夏普比率信息比率最大回撤优选组16.04%27.75%0.60.8-36.15%对照组9.60%24.44%0.420.65-38.14%中证8000.99%19.68%0.05N