美国私募信贷市场还安全么

正文目录一、私募信贷是什么？ 3二、信贷主体，情况怎么样？ 7三、“看不见的违约”在上升 风险提示 15图表目录

图表1：美国投资级以下企业信贷的估计市场规模（十亿美元） 3图表2：美国私募信贷市场参与者 4图表3：三类BDC的区别 5图表4：主要私人信贷载体的管理资产规模（十亿美元） 5图表5：私募信贷投向策略 6图表6：趋势是从银团贷款转为直接贷款（十亿美元） 6图表7：全球私募信贷交易量按行业分布 7图表8：按EBITDA规模分布的公司占比（%） 7图表9：按FOCF规模分布的公司占比（%） 7图表10：CliffwaterBDC指数回报率（%） 8图表净投资收益NII与股利保障倍数 9图表12：非应计投资占比和较上季度上升数量比例（%） 10图表13：PIK占投资比重（%） 10图表14：“坏PIK”的占比也在上升（%） 10图表15：MMCLO和银团贷款的加权平均价差（bp） 图表16：美国MMCLOs的次级超额抵押缓冲中位数（%） 图表17：惠誉评级私募信贷违约率（%） 12图表18：标普评级私募信贷违约率（%） 12图表19：标普对信用贷款评级的上调与下调数量 12图表20：MMCLO和BSLCLO的加权平均到期年限（年） 13图表21：分行业贷款信用评级上下调 14图表22：银行对私募信贷承诺额度（十亿美元） 14图表23：私募信贷杠杆利用率（%） 14图表24：私募信贷在银行的集中度HHI指数 1510FirstBrandsTricolor两起破产事件，引起人们对私募信贷市场风险的关注。早在去年四月，鲍威尔指出“过去几年中，各类私募信贷快速增长，但尚未经历过重大事件的考验，且不像银行那样受到监管，美联储正密切关注”。那么，究竟什么是私募信贷？市场参与者都有哪些？这其中又蕴含着多大的风险呢？一、私募信贷是什么？私募信贷市场规模快速增长，但缺乏透明度。一般而言，私募信贷通常指借款人与少数非银行贷款方直接协商达成的贷款。贷款可以根据借款人需求定制，提供更灵活的交易结构、更少的披露要求和更快的执行速度，因此与其他类型的债务相比，私募信贷的利率往往更高，并且信用评级低于投资级。美国是私募信贷市场的IMF报告，美国占全球市场份额约八成。根据纽约联储估计，截20231.3万亿美元，大约为商业银行总信贷规模的10%。由于大多数私募信贷不在二级市场交易，缺乏透明度、流动性低，因此风险较难察觉。图表1：美国投资级以下企业信贷的估计市场规模（十亿美元）纽约联储，Preqin，BDCCollateral，Pitchbook，ICEBofA指数私募信贷市场的参与者有哪些？借款方主要是中小企业。一般而言，企业有融资需求时，往往寻求向银行借款。然而，许多中小企业公司被认为规模过小或风险过大，无法从银行或公共信贷市场获得融资，因此转向私募信贷市场，目的通常是为杠杆收购和并购交易融资。不过，2022年加息阶段开启后，私募信贷的服务对象开始向上扩张，经济不确定性降低银行在杠杆贷款市场承销新贷款的意愿，较大型公司以及信用评级较高的企业，也开始参与到私募信贷市场中。通过私募信贷基金和商业发展公司（BDC）两大主要投资载体参与私募信贷。私募信贷市场有两大投资载体，分别是私募信贷基金和商业发展公司（BDC）。分别来看，私募信贷基金的资金来源主要为养老基金、保险公司和主权财富基金等非银机构投资者，通常采用有限合伙结构设立，主要是封闭式（Closed-endedFunds）。在募资期间，有限合伙人承诺出资，待机会出现时再进行实际投资；资金通常会被BDC的投资者多为散户和高净值个人投资者，这是一类专门投资于中小企业的债务和股权的特殊公司，在市场上公开交202560%BDC37%3%的市场份额为专门投资于中型市场私募信贷的资产抵押贷款证券（PC/MMCLO）。图表2：美国私募信贷市场参与者IMF，纽约联储，PitchbookBDC提供了一个观察窗口。BDC19801940年《投资公司法》的管束。该载体的创设初衷是为了给美国中小企业提供便利的融资渠道，从而刺激经济增长，因为这类公司风险高，通常难以获得传统银行的融资。BDC被要求定期披露信息，相较于封闭式的私募信贷基金透明度更高。BDC可分为上市交易型、永续型非上市和私募型三类27%59%14%2019年以来BDCBDCBDC参与；BDC仅对合格投资者和机构投资者开放。私募型BDC（14%）永续型非上市（私募型BDC（14%）永续型非上市（59%）上市交易型BDC（27%）区别法律结构 公开交易所上市交易 持续向投资者发售份额 以私募形式发行封闭式或限额发行封闭式或限额发行对新投资者开放按资产净值持续发行，一般 面向合格购买者进行首次公开发行后，于交易所每日交易发行方式流动性 公开市场每日交

按季度提供流动性（通过回购最多5%的资产净值）

流动性较低，通常设有限售期需履行全面的SEC需履行全面的SEC持续披 需履行SEC公开报露义务 告义务需履行全面的美国证券交易委员会（SEC）持续披露义务透明度与报告以资产净值定价以资产净值定价市场价格可能偏离资产净值（NAV）定价机制

向所有投资者开放

面向合格投资者，或散户通过注册投资顾问交易

仅面向合格购买者及机构投资者存续期限

永久资本结构；无固定到期日，但持续上市交易

永续结构，无固定到期日

常设固定存续期，并计划到期退出BDC管理的资产规模近年快速增长。2021年以来，私募信贷市场快速扩张，根据美联储数据，BDC管理的资产规模和私募信贷基金的已投资本（InvestedCapital）29%16%，BDC2020

图表4：主要私人信贷载体的管理资产规模（十亿美元）美联储 ，数据截至2024年二季度投资策略以直接贷款为主。私募信贷主要投资于六种策略，分别为直接贷款（DrectendngAsse-asednanceDsessedDebt、pecaltuaonsnueDebezzanne。其中，直接贷款约占三分之一。直接贷款策略是面向非投资级中型私营企业发放贷款，通常专注于产生当期收益。图表5：私募信贷投向策略摩根士坦利，Pitchbook ，数据截至2024年一季度

O、贷款是由银行等多个贷款人向单一借款人提供的融资形式，适用于贷款规模过大或风险过高、单一贷款人无法独立承担的情形。与私募信贷相比，银团贷款在定价上更有优势、契约条款更宽松、流动性更好，但沟通过程更复杂、融资流程更长，并受限于银行监管要求，企业能够获得的实际贷款可能更少。这也就导致，疫情后随着企业筹资活动复苏，私募信贷开始“夺走”传统银团贷款的市场份额。2025年下半年，更多的企业将银团贷款置换为私募信贷。但这种“迁移”存在隐患。美联储33%，远低于BSL的52%，原因在于过半的私募信贷发放给了软件、金融服务或医疗保健服务等低抵押品行业。一旦违约发生，私募信贷的损失相对更大。图表6：趋势是从银团贷款转为直接贷款（十亿美元）Pitchbook交易集中在信息技术和医疗健康。近年来，私募信贷的交易量集中在了以软件2021-202341%的私募信贷交易集中在14%。正是因为过于集中，近期引发了华尔街投资者的担AISaaS（软件即服务）AI时。今年1月末，美国第二大私募信贷公司BlueOwl披露，其旗下专注于科技领域的基金遭到15%的投资者要求赎回，凸显投资者担忧。图表7：全球私募信贷交易量按行业分布IMF 2021-2023年二、信贷主体，情况怎么样？借款人的现金流正在修复。一般而言，中型市场企业（middle-marketcompany）EBITDA1000万美元-21/3的美国GDP，是经济的重要组成部分。好消息是，自从降息以来，根据标普评级的报告，借入了直接贷款的多数中型企业收入和现金流在修复。一方面，经营性收入好转。随着美国经济在疫情后企稳，亏损企业占比有所下降，2025EBITDA突

700020%（FOCF）2024年仅有12%FOCF2000图表8：按EBITDA规模分布的公司占比（%） 图表9：按FOCF规模分布的公司占比（%）标普评级 标普评级降息后，BDC股东回报下行。CliffwaterBDC指数（CWBDC）用于衡BDCBDC90%以上2024年下半年美联储开启降息，BDC202412.5%2025年三季度的10.4%，总收入也有所下滑。尽管借款人的现金流改善，BDC回报却未见好转，主要是由三点原因造成，即“降息+信用利差收窄+风险展期”。图表10：CliffwaterBDC指数回报率（%）BloombergBDC的资产端和负BDCSOFR＋3%-6%的信用利差”，并设定了最低下限利率（floor）保证收益。但另一方面，BDCSOFR利率迅速下降，但成本调整有黏性，BDC公司短期内回报下降。

BDC盈利能力短期承压。净投资收益（NetInvestmentIncome，NII）是衡量BDCNII利润率。2023年一季度以来，BDCNII56%回落，202547%，利润率受到挤压BDCNII除以已宣告1BDC需要使用非收入资金弥补缺口。上市型BDC20231.34259月1.08倍，意味着BDC公司覆盖股息的能力持续减弱。综合来看，BDC公司平均核心盈利能力下降，NII利润率和股利保障倍数虽维持在安全水平，但未见企稳。图表11：净投资收益NII与股利保障倍数Bloomberg其次，由于近年来直接贷款市场竞争加剧，新发放贷款的信用利率偏低。根据林肯国际报告，得益于融资需求较好以及直接贷款市场竞争加剧，2025年三季度直接贷款的平均信用利差较上一季度收窄54bp，创下历史最低水平。加之SOFR利率随着降息下调，新发放贷款的利率下降。最后，风险被展期。BDC收入虽短暂承压，但如果借款企业的质量高、不违约，随着借款企业基本面的修复，大概率能够逐渐好转。然而，BDC汇报的非应计投资占比和PIK使用的上升，均表明私募信贷市场中或存在风险，但被延期所掩盖。局部非应计投资占比上升。非应计投资占比（Non-Accrualsas%ofFairValue），

BDCBDC20222025BDC公司的平均非应计投资占比的平均0.8%1.2%升引起关注BlueOwl2025年三季度的非应计投资占比从2025年二季度的0.7%Capital0.2%AresCapital的非应计投资占比也远超2024年同期，引发市场对于BDC贷款隐藏风险的担忧。图表12：非应计投资占比和较上季度上升数量比例（%）

BloombergPIK利息是私募信贷近年来常用的一种延期方式，允许借款人延期付息，将利息计入贷款本金而非现金支付，直至需要偿还债务本身。在此前的高利率环境下，借款人面临严重的现金流压力，这种机制的使用率显著上升。BDCPIK的占20225.2%202511.4%。一方面，PIK机制的使用，虽然短期缓解借款人的流动性压力，但长期很可能加大企业的偿债负担。PIKPIK条款。202226.7%2025年二季53.3%。在降息前的高利率环境下，私募信贷市场通过PIK机制延缓了风险暴露，导致BDC的现金流有所下降，但市场潜在信用风险敞口并未消失。图表13：PIK占投资比重（%） 图表14：“坏PIK”的占比也在上升（%）Bloomberg，林肯国际 Bloomberg，林肯国际此外，中型市场担保贷款凭证（MMCLO）也是私募信贷市场的一个重要组成部分，虽市场份额占比较小，但仍然可以从中窥见类似的趋势。MMCLOMMCLOaverage（SOFR），再按本金加MMCLO2024年第一季度前，加权平均价差呈现上贷款定价利差被动扩大，直接推高资产池的WAS。而当市场对利率路径的预期转为宽松后，市场风险偏好修复，MMCLO的信用利差收窄，带动利润水平下降。图表15：MMCLO和银团贷款的加权平均价差（bp）

标普评级MMCLO的现金流风险也在上升MMCLO的信用风险和现金流风险可通过超额抵押缓冲（OCCushion）观察。该指标指的是资产池价值对负债端的覆盖能力，当超额抵押缓冲越低，资产池价值跌破债务端规模的概率越高，投资者的本金损失20235月以来，美国中型市场贷款（middle-market，MM）违约率有所上升，导致资金池的本金减少，回收金额下降，超额抵押缓冲波动下降。同样BSLCLO2025年下半年回落，意味着整体信贷市场的风险有所上升。图表16：美国MMCLOs的次级超额抵押缓冲中位数（%）标普评级三、“看不见的违约”在上升如果私募信贷的底层资产较为健康，那么，随着降息后经济企稳改善，借款人的还款能力将逐渐改善，带动私募信贷公司盈利能力回升。因此，私募信贷市场面临的问题是，底层资产稳定么？“看不见的违约”值得警惕。根据惠誉评级，美国私人信贷市场违约率略有上2025年1%PIK条款的贷款，4%的风险被隐藏展期。另外，由于私募信贷市场的不透明性，不同评级信用机构的调查样本有所差异，但惠誉、标普和晨星等多家评级机构均认为，私募信贷的违约率近期正呈上升趋势。图表17：惠誉评级私募信贷违约率（%） 图表18：标普评级私募信贷违约率（%）惠誉评级 Bloomberg，标普评级

下调评级现象多。低违约率可能只是反映了现状，但未必反映了未来借款人的还款压力。根据标普评级跟踪，在私募信贷市场中，2025年四季度贷款评级遭到下调的私募债务借款人数量与上调的数量持平，但此前已经连续12个季度下调数量超过上调数量。这种趋势在银团贷款中同样有所体现，意味着借款人普遍面临着压力，且并未出现明显好转。图表19：标普对信用贷款评级的上调与下调数量标普评级MMCLOMMCLO底层资产的现金流回流的平均年限，是管理人平衡资产池期限、20232024MMCLO图表20：MMCLO和BSLCLO的加权平均到期年限（年）标普评级软件、医疗保健服务和建筑业行业风险值得警惕。行业风险也可能成为压力放大器。从行业分布来看，根据标普评级统计，私募信贷的投放主要集中在软件、医疗保健服务、专业服务、商业服务和建筑中，合计占比达到四成，软件行业单独占13.3%21%13%。这表明，尽管私募信贷市场整体不透明、统计难度大，而且不同评级机构统计样本存在差异，但一致反映私募信贷在软件业和医疗保健服务的投入最大。

AI募信贷曾积极向科技软件行业贷款，融资倍数高，有时甚至达到经常性收