【《大股东股权质押对公司价值的影响机理分析》7000字】

大股东股权质押对公司价值的影响机理分析现有股权质押对公司价值的影响研究结论表明，大股东进行股权质押会对公司价值产生负面影响。但不乏也有研究得到股权质押对公司价值产生正面影响的结论。王斌等(2013)以民营企业作为研究对象，在大股东财务约束下进行股权质押，股东会担心控制权受到威胁而积极改善经营效果，并不必然导致大股东进行利益掏空REF_Ref31711\r\h[59]。本章基于现有研究结论，选择对大股东股权质押后对公司价值造成负面影响的机理进行梳理研究，具有一定现实意义。股权质押是融资过程中股东将其所持股权作为质押物的手段。股东在质押后投资杠杆增加，将其资金用于企业以补充企业现金流。这在外界市场看来是公司现金流开始紧张的信号。对中小股东及其他投资者心理产生负面反应，对公司股价产生影响，进而影响公司价值；或者股东将其资金用于对外投资，这一部分属于公司自愿披露的范围，出资后续中小股东以及其他投资者很难知晓。大股东可利用这一优势控制公司信息披露，产生掏空公司的动机。再者大股东将其股权质押后会对公司的现金流权产生影响，现金流权的减少，两权分离加剧。公司承担经营风险时股东仅需承担现金流权部分风险，而公司盈利时是以股东控制权作为依据分红。股东在这一利好下很可能高比例出质其持有股权，转移公司经营风险，维护自身利益最大化，侵害其他股东权益，损害公司价值。此外，股东对公司的控制权很可能使其做出维稳股价的决策。因为股价下跌时质押一方会要求股东提供更多的质押担保物以保证融资资金的安全，而股东补充担保这一行为会增加公司股东的融资约束。所以股东很可能为了避免这一情况的出现通过其他手段操纵股价。主要手段包括对公司进行盈余管理，或者向市场传递公司利好消息以加强市场对公司股票的看好预期来降低因股权质押在市场出现的负面情绪。但这些手段会加大公司的经营风险，加剧大股东与中小股东之间的利益冲突，使得公司价值受到影响。1.1大股东股权质押加剧公司两权分离在大股东的角度，股权质押之后降低了现金流权，伴随着质押的股权所对应的现金流权不论在今后是变相资产回收还是现金流权受限，最终都会导致大股东现金流权下降，两权分离度加大。现有研究发现，公司股东可以从公司贷款、关联方交易等方向实施利益侵占，并产生强烈并购动机，操纵公司进行自身利益最大化行为，进而影响公司价值。且上市公司股权结构的不同会产生不同的影响结果。国内上市公司多半属于金字塔型集中式股权，当大股东拥有绝对控制权时，其余股东与大股东之间的矛盾开始出现。研究发现当大股东拥有绝对控制权时，存在侵占公司利益谋取私利的行为。且研究对比中国上市公司与东南亚上市公司发现我国两权分离程度更大，对公司价值负面影响程度更大。此外，从企业创新角度出发，两权分离度越高，企业融资约束更大，企业创新能力下降，公司价值受到影响。股权质押作为一种便捷的融资方式，当企业受到融资约束时，股权融资的便利性在短时间内为企业缓解了融资压力。但股权质押所带来的两权分离进一步加深的负面影响使得公司的融资约束并没有得到根本的缓解甚至约束加深。此外，企业为股东所带来的利益分为两部分，一部分来自于企业经营成果，另一部分来自于关联交易等从公司中获取的个人利益。当两权分离度增大时，股东为了维持自身控制权与自身利益会更关注自身潜在收益，利用手中权力侵占公司价值，造成公司价值受到影响。LaPorta等(1999)对两权分离对上市公司绩效的影响进行了研究。研究得出控股股东在侵占其余股东利益同时公司价值也受到损害。当股东拥有较高的现金流权时，其转移利润的动机较小，公司利益与其个人利益共存共享，股东渴望提升公司价值。但两权分离的加剧导致大股东与中小股东之间的代理成本上升，其占有动机增强，利用控制权优势侵占公司利益和中小股东利益的动机增强，做出“掏空”公司的行为，使得公司价值降低。因此，在公司治理中应需对大股东控制权进行有效的监督。如果对大股东的控制权缺少有效的监督，大股东可以利用其控制权优势通过股权稀释、定价转让等手段侵占其他股东利益。两权分离时大股东具有超过现金流权的控制权，大股东可利用其超额控制权从事内幕交易、调动公司资源等活动，且其财务成本较低。大股东种种以权谋私的行为使得股东与外部投资者之间的利益矛盾愈发冲突，大股东利益侵占的动机更加强烈，进而引发股东道德风险问题。外部投资者也会因两权分离所造成的股东侵占影响投资者对企业现金流的预期，使得投资者对公司投资意愿下降，公司融资成本上升，加剧了公司的融资约束。这一问题在我国民营企业中尤为突出，国有企业相比于民营企业而言更容易获得银行贷款、政府补助等款项用于公司发展，且国有企业受到政府监督，其股权在一定程度上受到政府管控，制约了股东为了自身利益而产生的掏空行为。民营企业在此中的掏空效应显得尤为明显。因此民营企业股东更可能通过公司上市以抽取公司资金等掏空公司价值。股东现金流权与侵占程度呈负相关关系，现金流权越高，公司在获取资金时可以选择更健康的融资方式而非侵占中小股东的利益。当控制权与现金流权相对比率等于1时，此时两者相等，对其他股东的侵占程度为0。有研究对我国上市公司两权分离后的投资行为分析得出，我国上市公司在两权分离下的投资行为不当现象十分严重。股东在两权分离下因其控制权与现金流权的不等往往会对投资决策做出有利于自身的方向以求自身利益最大化产生控制权私利，选择自利的投资项目，其产生收益远远大于因股权质押带来的现金权流失所付出的损失，而投资项目的风险由股东与中小股东、外部投资者共同承担，最终中小股东与外部投资者的利益受到股东侵占。此外，股权质押造成的两权分离在控制权不变的情况下，两权分离度越高，所选择的投资项目总价值越低，投资不当程度越高，造成的损失也就越大。还有研究证明，公司业绩与现金流权呈现正相关关系，股权质押造成的现金流权减小使得公司业绩显著下降。综上所述，股权质押所造成的两权分离使得股东侵占公司利益与其他股东利益的动机增加，虽然只有少量的现金流权，但控制权仍然存在。股东掏空公司的动机使得股东以各种手段将公司利益输送给自身，加剧了大股东与其他股东之间的代理问题。此外股东股权质押后其控制权优势缺少有效监督，股东可以利用控制权优势从事内幕交易、调动公司资源等活动，引发股东道德风险问题。外部投资者降低投资风险预期，投资意愿下降，公司融资成本上升，加剧了公司的融资约束。股东还会以投资偏好的改变作为其掏空公司价值的手段，选择自利的投资项目，投资项目的风险由股东与中小股东、外部投资者共同承担，最终中小股东与外部投资者的利益受到股东侵占。两权分离对公司价值影响路径如图1.1。图1.1两权分离对公司价值影响机理1.2大股东股权质押引起公司不当投资活动股权质押是指股东将其持有股份作为担保抵押给银行或金融机构获取资金的一种融资行为，一度成为目前受到上市公司青睐的融资方式。一方面，股权质押目前仍处于发展阶段，相关法律法规仍处于完善阶段，监管审批程序较少，质押成本低，速度快，在一定程度上缓解了公司的融资约束且股东仍然持有对公司本身股权份额的控制权。但股权质押仍是一把双刃剑。股东将其股权质押会对股东造成一定程度的财务压力。《物权法》规定在质押期间股东不得随意转让股权，且当质押期满股东无力偿还质押金额时会将其股权拍卖用于偿还质权人所借资金。当公司经营不善股价下跌至平仓线或警戒线时股东还被要求弥补缺口或质权人行使强制平仓的权利。总而言之，股权质押会造成股东现金流权受到限制。当股票被强制平仓时，股东控制权还会受到严重威胁。股东为了维持自身控制权不受到威胁，会采取一系列措施对控制权进行保护，如改变对外投资决策、市值管理、改变利润分配方案等。前文分析已得出股权质押后两权分离度加深会使得股东侵占效应的强化，大股东与中小股东之间的代理问题加深。这使得股东在选择公司投资项目时会选择有利于股东自身利益而忽视公司利益的项目，从而引发投资不当行为。此外，股东与外部投资者之间的信息不对称性同样会造成公司股东投资不当行为。过往对投资行为的研究多关注于自由现金流对投资效率的影响。早年研究通过实证发现企业存在大量自由现金流时会引发投资不当行为。中国上市公司中因代理机制的存在使得公司投资决策会偏离其本身的水平，管理者的现金管理能力高低同样会对投资决策产生影响。近两年对股权质押影响投资行为的研究指出，股权质押会对投资行为产生影响，导致投资不当行为，同时金融投资与实业投资也会发生改变。此外，还有研究表明股权质押行为会使得股东发生投资行为偏好的改变，使得公司错失投资机会，降低了投资机会的敏感程度。股权质押给大股东带来的融资便利，短期内为股东缓解了资金需求的压力。但股权质押会伴随着公司股价波动下降影响公司价值进而影响股东权益的风险，同时向市场传递了股东或公司受到财务约束的信号，多方面因素会诱发大股东产生占用企业资金，侵害公司价值的念头。另外，存在的融资约束与公司治理问题会使得企业之后的投资决策产生偏差，加剧管理层的道德风险与逆向选择。如果大股东以公司需要补充运营资金为由进行股权质押融资，表明公司确实存在融资渠道方式等的约束，公司出现现金流紧张的情况。但公司向市场传递投资的信号会增加市场对股票的预期，令市场产生其股票存在发展良好的假象以掩盖股权质押侧面反映的公司资金流紧张问题。此外，大股东还具有强烈动机选择自身利益有利的项目而非增加公司价值的项目，甚至忽视公司本身资金流存在的问题。股东在现金流紧张的情况下仍然将质押所得资金用于投资项目没有将其物尽其用还会加剧大股东与管理层之间的利益冲突，引发企业在投资决策上的失误，不仅没有解决公司目前资金问题，反而进一步加剧了公司现金流的紧张程度，影响了公司正常的投资决策，造成不当投资或者投资决策失误的情况。从而对公司价值产生影响，给公司带来风险。Haynes&Hillman(2010)认为公司为了占据市场地位竞争过度或者忽视收益而扩张规模会使得公司陷入危机。股权质押主要目的之一便是缓解公司现金流，而企业频繁并购和投资，忽视现金流的紧张情况极大可能使得公司陷入财务危机。首先，股权质押会造成现金流权与控制权的分离。虽然在公司治理中大股东仍具有控制权，但其持有股权所得收益因股权质押而使得质押部分股权所带来的的现金收益归质权人所有。当质押比例过多时甚至会威胁到大股东的控制权，因而大股东为了维护其控制权会倾向于在企业重大经营决策上调整至利己方向，使得公司经营管理发生改变。这种影响的积累可能会引发企业财务危机，影响公司价值。此外，如若公司多个大股东均将其持有股权进行质押，原本股东与股东之间的制约关系会演变为股东之间的合谋，为了维护各自的控制权在公司重大决策改变方向上形成一致意见，侵害公司利益，降低公司投资效率。其次，股权质押也会改变大股东的风险偏好与业绩关注。大股东在将其股权质押之后相比于公司的长期发展会更加注重公司的短期业绩。因为市场对于公司价值的评估更多地关注公司的业绩变化，大股东为了支持股价，往往关注投资项目的收益多于投资项目的风险，更倾向于期限短、收益高的投资项目以向市场传递公司发展的虚假信号，误导市场投资者。综上所述，股权质押会对之后公司投资行为产生影响，导致投资不当行为，同时金融投资与实业投资也会发生改变。股权质押使得股东发生投资行为偏好的改变，使得公司错失投资机会，降低了投资机会的敏感程度，加剧管理层的道德风险与逆向选择，相比于公司的长期发展会更加注重公司的短期业绩。大股东为了支持股价，往往关注投资项目的收益多于投资项目的风险，更倾向于期限短、收益高的投资项目，再利用股东与外部投资者之间的信息不对称性以投资信号向市场传递公司发展良好的信号吸引外部投资者进行投资，避免公司股价跌至警戒线或平仓线。此外，公司多个大股东均将其持有股权进行质押，原本股东与股东之间的制约关系会演变为股东之间的合谋，侵害公司利益，降低公司投资效率，公司价值因此受到损害。投资不当行为对公司价值影响路径如图1.2。图1.2投资不当对公司价值影响机理1.3大股东股权质押诱发公司市值管理行为外部投资者对于公司发展良好与否最直观的观察指标是公司股价。当公司发展良好或者具有良好发展的潜质时公司股价会呈现上涨的趋势，投资者根据这一信号再次对公司价值以及公司发展进行评估为之后的投资决策做准备。根据信号传递理论，控股股东会对公司经营成果以及重大决策等进行对外公告作为对市场的信号传递以吸引外部投资者投资，达到信号传递效果。当公司公告中公布公司经营出现停滞或公司正在面临诉讼等事件时，外部投资者会认为公司股价有下降的趋势，公司价值会因此受到负面影响，因而对公司的投资预期降低。行为金融学中，投资决策者将公司公告作为其决策参考并形成习惯，在投资者的心中形成固有投资决策框架，变为其决策依据，对公司股东而言达到了信号传递的目的。有研究表明，外部投资者最直观的投资信号就是分红。投资者最大的希望是企业分发给投资者的红利，并在心里设下分红的最低限度，作为投资者投资参考依据。当企业分红低于投资者心里预期的最低限度时，投资者会对出售手中股票进行撤资，公司股价受到影响。因此公司时常为了维持股价给投资者带来的分红，会采取手段维持股价稳定甚至操纵股价上升，因为相比于投资者的撤资而言，股价稳定或上涨的分红给股东带来的利益损失较小，也向外部投资者传递公司有能力支付其承诺业绩分红的信号。此外，投资者对于公司决策的反应往往是快速思维，公司的投资决策或者业绩公布对于外部投资者而言是一眼及瞬的结果，投资者会自然而然认为公司具有良好发展前景，从而维持原有投资或者追加投资以期公司为其带来分红。股权质押作为公司必须公布事项之一向外部投资者传递了公司资金流出现紧张事态的信号，投资者会对公司发展产生担忧。而股东为了避免不利情况的发生会利用其他事件的公布向外部市场传递积极信号以稳定股价，抵消股权质押所带来的的股价波动风险。股东利用信号传递维持股价这一行为被称之为市值管理。目前主要手段有盈余管理、信息操纵披露、股票高送转等手段。盈余管理是市值管理中常见手段之一。目前研究中，对于股东股权质押后股东利用会计政策等手段进行盈余管理维持股价波动以维护股东自身控制权，这在市值较小的公司中尤为明显。但盈余管理可操作空间仅限于财务层面，操作空间较小，不仅需要缴纳更多税款，财务信息公告时间也存在滞后，无法应对突如其来的市值下降。相较于信息披露操控而言，盈余管理操作空间仅限于报表。此外，盈余管理手段还受监管单位和审计单位的审查，其成本与风险较高，市场对盈余管理的反应也很难持久。因此，盈余管理手段在某些时候无法满足股东对股价操纵的要求。因此，股东也会通过多种手段进行市值管理行为。对比发现，上市公司进行股权质押后相比于股权质押之前的公告发布频率显著上升，临时性公告的披露对股东而言能够立即向市场传递信号引起市场反应，操作手法相对简单灵活，能够及时缓解股价下跌风险。大股东的地位使其可以利用其优势对公司信息披露做出影响，向市场投递利好信号而隐藏坏消息以此维稳股价。于是，“临时性公告”变成为了股东进行市值管理的新工具。利用公告进行操控有三大优点。第一，相较于盈余管理而言其操作空间更大。现行法律与规章制度并无明确对其中重大交易和重大关联交易以及其他必须披露的事项进行明确标准的制定，这往往取决于公司实际要求。第二，公司可以自由选择时间披露。股东可以利用市场上人们处理信息的反应时间这一空档，观察市场投资人的注意力趋势选择时间对其进行披露以减少某些事件在市场中的关注度。同