十倍股之路系列：制度性红利时势造英雄

正文目录1990年代十倍股特征画像 4十倍股逃不开的三种演绎情形 4十倍股的行业分布与涨幅归因 51990年代十倍股典型案例拆解 6十倍旅程越短，越侧重于牛市环境助推、事件驱动和资金情绪，业绩高增长的力量也不可小觑 6十倍旅程越长，越侧重于经济上行周期和牛市助推，制度性红利和事件驱动也同样重要 91990年代十倍股的五大基因：制度红利、牛市环境、康波上行、并购重组、业绩高增 15一体两面的制度性红利 15牛市环境提供必要“加速剂” 16康波上行期，时势造英雄 18重大事件打开想象空间和向上弹性 20业绩高增长是重要内核 21风险提示 21图表目录图1：十倍股逃不出的三种演绎情形 4图2：1990年代十倍股行业分布（只） 5图3：1990年代十倍股涨幅估值盈利贡献度拆分（%） 6图4：1996-1997年创元科技股价走势 7图5：1996年末、1997初石化PPI保持高位（%） 8图6：1996年国际油价整体上行（美元/桶） 8图7：1996-1997年国投电力股价走势 8图8：1996-1997年国内处于降息周期（%） 10图9：1990-1999年方正科技股价走势 图10：190年代美国经济“高增长+低通胀（） 12图1999-2000年美股科网牛市（点） 12图12：1990-1999年中安科股价走势 12图13：1990年代外商直接投资显著增长（亿美元，%） 13图14：汇通能源1992年12月10日“1拆10” 14图15：汇通能源1992年5月21日当日上涨471% 14图16：1990年代开始城市化进程明显加速（%） 14图17：1999年全国房地产投资高速增长（%） 14图18：1990年代经济层面的制度性红利 15图19：1990年代消费、投资增速较高（%） 16图20：1990年代储蓄率、劳动人口占比整体上升（%） 16图21：方正科技、中安科与上证指数走势 17图22：泸州老窖、新大洲A、绿地控股与上证指数走势 17图23：1990年代受益于康波周期上行的部分股票走势（元，点） 19图24：1990年代美欧经济增速持续提升（%） 20图25：1990年代中国经济高景气、日韩触底反弹（%） 20图26：1990年代十倍股EPS增幅（%） 21表1：1990年代十倍股主要指标统计 5表2：1990年代十倍股涨幅归因 6表3：1990年代泸州老窖部分分红送转情况 9表4：历史上的五次康波周期 13表5：牛市环境为十倍股提供必要“加速剂” 181990年代十倍股（最大涨幅十倍及以）炼总结出十倍股诞生的规律和共性。注：如无特殊说明，下文所有股价均为前复权数据。1990年代十倍股特征画像十倍股逃不开的三种演绎情形我们通过复盘A股历史上所有十倍股的演绎之路后发现，任何一只十倍股的出现逃不开下列三种情形之一：1上涨也未突破前期高点（一字型2、最低点在前，最高点在后，但最高点之后的调整下破了前期低点（A字型。3、最高点之后遭遇大幅调整并出现最低点，随后持续上涨但未突破前高（V字型。图1：十倍股逃不出的三种演绎情形浙商证券研究所从出现率看，1990年代（1990年1月1日至1999年12月31日，下同，A股上市公司共754家，其中出现10倍涨幅及以上的公司有72家，十倍股出现率约为9.6%。从旅程时间看，1990年代，最短仅需0.27年（3个月+）即可实现10倍涨幅，最长则需8.68年。平均而言，十倍旅程需要经历4.52年。从收益看，1990年代，十倍股最多上涨123倍、最少上涨10倍，平均累计收益率为21.3倍；年化收益率中位数为82.8%。从回撤看，1990年代，十倍股最大回撤83.4%，最小回撤11.8%，平均回撤55.7%。表1：1990年代十倍股主要指标统计十倍股的行业分布与涨幅归因19907297633炭、建筑装饰、建材、钢铁、电力设备相对较少，十倍股数量均为1只。涨幅归因上看，十倍股涨幅主要由估值提升贡献。PB1.42x，PB9.26x，PB5.5PE13.1x，区间高PE4EPS0.2EPS0.3261%1990市值上看，十倍股起涨点总市值中位数为3.2亿元，区间高点总市值中位数为43.1亿元，市值涨幅约为12.4倍。图2：1990年代十倍股行业分布（只）109876543210表2：1990年代十倍股涨幅归因注：样本为72只十倍股，PE/PB剔除0值和异常值图3：1990年代十倍股涨幅估值盈利贡献度拆分（%）100%80%60%40%20%0%平安银行深科技深圳能源大悦城中集集团京基智农华塑控股新金路渝开发国际医学红太阳冰山冷热万泽股份绿发电力云南白药粤电力A平安银行深科技深圳能源大悦城中集集团京基智农华塑控股新金路渝开发国际医学红太阳冰山冷热万泽股份绿发电力云南白药粤电力A航天发展湖南投资创元科技西部创业万向钱潮陕国投A渝三峡A泸州老窖苏常柴A新大洲A合金投资东方电子云赛智联广汇物流绿地控股华鑫股份ST复华大众公用东方明珠新黄浦信达地产昂立教育天地源尖峰集团天目药业交运股份海尔智家欧亚集团湖南天雁东软集团综艺股份渤海化学新奥股份上海九百四川长虹同济科技电科数字春兰股份宁波中百中航高科国投电力伊利股份上海医药PE增幅贡献 EPS增幅贡献1990年代十倍股典型案例拆解增长的力量也不可小觑1990年代出现的72只十倍股中，我们选取创元科技（1.28年）和国投电力（1.39年）作为历时最短的代表性样本进行重点分析。（0051.A2000年更名。19961310.34119975129.52元，271990年代最快十倍股纪录的核心驱动因素是司业绩高增长叠加高送转预期、A股牛市环境、以及物资贸易行业的改革预期。第一，业绩高增叠加高送转预期或是直接触发因素。EPS19961月的0.31199751.16（2.76倍0.331.41亿元（3.32倍。与此同时，199724105股5股（1010股。业绩超预期增长叠加高送转，使得创元科技成为资金追捧EPSPE1990年代所有十倍股当中少有的以业绩增长为主要驱动的公司。与拔高估值推动股价短期快涨的传统认知不同，业绩向好与高送转同样能够在短时间内展现出极强的爆发力。第二，1996-1997年A1996519971010.98%5.67%，且彼时房地产市场尚未完全商品化（1998年7月房改开启商品房时代，叠加1996年2月16日A股无涨跌停限制，降息周期+投资渠道缺乏+199615121997515102倍。第三，物资贸易行业的改革预期作为较强的题材炒作支撑。1996（原苏物贸于行业改革，具有较强的题材炒作预期。A1311997512A明显高于（5.0%这表明资金和情绪的驱动也是促成苏物贸重要力量。图4：1996-1997年创元科技股价走势与创元科技实现十倍增长的旅程时间几乎相当。19962121997721年半（1.39年，同样受到公司业绩显著增长叠加送转预期、A股牛市环境的驱动，且其所属行业景气度明显回升，基本面支撑力度更强。第一，国投电力EPS从1996年2月的0.65元大幅升至1997年7月的1.4元（同比增1.16倍，同期净利润从0.38亿元升至1.23亿元（同比增2.24倍。与此同时，1996年61996年110送510送2股转增2（合计10送41990第二，如前所述，1996年1月至1997年5月的大牛市为国投电力的十倍股之路提供“加速剂”。第三，与创元科技不同，1996年国投电力（原湖北兴化）所属的石油化工行业景气度明显回升，提供了除牛市环境之外的另一层贝塔。PPI数据以来，19961019973PPIPPI；同时，19961997年初，国际油价整体上行，为国投电力的股价上涨提供了行业景气支撑。图5：1996年末1997年初化PPI保持高位（%） 图6：1996年国际油价整体上行（元/桶）171272-3-8全部PPI 石油和天然气开业

2826242220181614WTI原油期货价格图7：1996-1997年国投电力股价走势另外，我们选取不同行业实现十倍旅程速度较快的两只股票作为补充案例。（000568.ZA1994年7月9日至197年5日（2.79年）27倍。第一，经济上行期消费需求旺盛。90年代国内经济快速发展，1992-1997GDP22.6%90年年牛市环境提供系统性贝塔。表3：1990年代泸州老窖部分分红送转情况新大洲（000571.Z，汽车行业，1994年7月29日至197年5月8日（2.8）上倍。90年代新大洲已经成为国内摩托车龙头企业之一，941210万辆、9520万辆、97年7月突破100万辆。1996年5月，公司被深交所评为“二十家绩优上市公司之一”。1996、199725.9%211.8%6月，新大洲川崎发动机有限公司成立，公司与国际领先厂商的技术合作取得1996119976PETTM11.7x46.2x3倍。第三，96-97年牛市环境提供系统性贝塔。2.2十倍旅程越长，越侧重于经济上行周期和牛市助推，制度性红利和事件驱动也同样重要199072（8.53年（8.68年作为历时最长的代表性样本进行重点分析。12190.038年（8.53年1999年6月30日最高涨至2.6089.790倍涨幅的核心驱动因素是股东入主后带来的业务改善预期。第一，股市初创期的制度性红利促使资金追逐稀缺标的。199026日上交所成8（给较为稀缺的情况下，供需失衡导致延中实业股价持续攀升。19915291992年141.71992218制放开的试点股票，当日大涨70.3%。至当年3月12日，18个交易日内累计上涨2.6倍。年降息周期+投资渠道缺乏+交易制度宽松造就的牛市环境具有带动效应。与十倍旅程最短的创元科技、国投电力如出一辙，1996-1997年牛市整体上涨对方正科19961199750.33元最高涨至1.10元，区间上涨2.3倍。51919985月北大方正持有延中实5.0%（延中实业早期主营办5191990年代末美股科网行情火热演绎，以计算机、电子信息为新主业的方正科技同时受益于“519”行情带动与海外映6PETTMPE65.4x。图8：1996-1997年国内处于降息周期（%）1210864201年期存款基准利率 1年期贷款基准利率图9：1990-1999年方正科技股价走势中安科（600654.SH，原名飞乐股份）199012190.218年（8.68年1999年8月24日最高涨至5.9726.927倍涨幅的核心驱动因素是。（飞乐股份）属沪市“老八股“，且同样受益于放开涨跌停板限制试点。199012191992157.7199221847%。第二，国内牛市环境叠加美股映射，加速科技股上涨。27多轮牛市的助推效应功不可没。199219932月，南巡讲话后开启改革开放新19961199751999520016B（股走出两年牛市行情。此外，在全球互联网浪潮助推下，1999年美股科网牛市如火如荼。199810200032.8518824日，PETTM33.2x69.4x。第三，康波繁荣期，时代的飞轮。1991年，全球驶入以信息技术创新为主导的第五轮PC+6.3%GDP增速则从最低-0.95%升至最高5.2%。199312月国务院成立国民2010（飞乐股份行期。图10：190年代美国经济“高增低通胀（） 图11：199200年美股科网牛市（）7 66 55 44 323 12 01 -11985-031986-031985-031986-031987-031988-031989-031990-031991-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-03

6000500040003000200010001990-011990-061990-111991-041990-011990-061990-111991-041991-091992-021992-071992-121993-051993-101994-031994-081995-011995-061995-111996-041996-091997-021997-071997-121998-051998-101999-031999-082000-012000-06美国CPI同比 美国实际GDP同比

纳斯达克综指 标普500图12：1990-1999年中安科股价走势表4：历史上的五次康波周期另外，我们选取不同行业实现十倍旅程速度较慢的两只股票作为补充案例。汇通能源（600605.H，原名轻工机械，轻工机械行业，1992年3月27日至1999年625（7.25年15.819921210112090年代国内19911999625PETTM102.3xPE65.4x。1992521T+0交易，点燃市场热情，汇通能源（原轻工机械）471%。图13：1990年代外商直接投资显著增长（亿美元，%）0

180160140120100806040200-2019841985198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010外商直投资际使金额 外商直投资际使金额比速（右）图14：汇通能源1992年12月10日“1拆10” 图15：汇通能源1992年5月21日日上涨471% 绿地控股（600606.H，原名嘉丰股份，房地产行业，1994年7月29日至1999年12（5.4年上涨1331996年，199710大发展时代，直接体现为公司业绩高增长。90年代开始，我国城市化进程明显提速，城市199026.4%200036.2%1.0pct。在此过程中，房地产市场方20%EPS3.4倍。图16：1990年代开始城市化进程明加速（%） 图17：1999年全国房地产投资高速长（%）80 2.5 70 2 1.5 60 1 3050 0.5 2540 0 30 -0.5 -1 20 -1.5 510 -2 01950195419581950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022城市化率年度增幅（右） 城市化率 房地产开发投资增速小结：上述四只典型股票的十倍之旅历经5-8年，与一两年内实现十倍涨幅的股票不90（如供给稀缺、取消涨跌停限制、T0试点等，以及通过重组、置换等方式进行业务转型也有带动作用。1990年代十倍股的五大基因：制度红利、牛市环境、康波上行、并购重组、业绩高增一体两面的制度性红利1990年代的制度性红利从经济和资本市场两个方面驱动股价加速上涨。经济层面，自上而下深刻的市场化制度改革打开了生产要素的供给约束和全球市场的需求大门。1992年南方谈话从根本上解除了把计划经济和市场经济看作属于社会基本制度10义市场经济体制，这是我国经济体制改革目标的重大突破。以市场化制度创新为核心引擎，带来的是全面释放要素供给优势+全球化需求驱动的协同增长。制度开放叠的结果，而非经济增长的根因。需求增长方面，人口总量快速增长叠加基本生活消费等刚性支出，1990图18：1990年代经济层面的制度性红利浙商证券研究所图19：1990年代消费、投资增速较（%） 图20：1990年代储蓄率、劳动人口比整体上升（%）35 70 55 30 60 50 7525 50 7020 40 45 6515 30 40 10 20 35 555 10 501992-021992-111993-081994-051992-021992-111993-081994-051995-021995-111996-081997-051998-021998-111999-082000-052001-022001-112002-082003-052004-022004-1119701973197619701973197619791982198519881991199419972000200320062009社零累同比 固投累同比右）

国内总蓄率 15-64岁劳动占总口比（右）资本市场层面，市场交投活跃、部分股票暴涨，是制度改革的资本市场映射。1990年19902612198199225月，T+019961210%涨跌停限制。A熟，概念炒作、筹码博弈、消息和事件驱动等因素往往占据主导。牛市环境提供必要“加速剂”我们复盘后发现，1990年代的72只十倍股无一例外，均经历了至少一轮牛市的助推，十倍股难以脱离牛市环境而独立存在。我们选取1990年代具有代表性的四轮时间长短不一的牛市，计算案例个股与同期上证指数涨跌幅的相关性，其中三轮牛市相关性在0.95及以上，一轮牛市相关性约0.85，牛市环境为个股大涨提供重要力量。1992年11月17日至1993年2月16日，上证指数上涨279%。同期，方正科技、中安242.5%、231.6%、282.4%、300.6%，与上证指数的相关性分别为0.99、0.98、0.、0.98（均值098。1994年8月1日至9月13日，上证指数上涨209.5%。同期，泸州老窖、新大洲A、方204.5%217.0%195.8%297.6%358.1%、571.2%，与上证指数的相关性分别为0.93、0.96、0.、0.99、0.8、0.9（均值096。19961231997512190.5%A414.3%1890.4%219.5%396.1%、96.3%5.1%0.860.90.950.910.60.（均值0.5。199951963059.4%A66.7%54.0%161.0%77.9%、53.8%，与上证指数的相关性分别为0.95、0.97、0.、0.94、0.4、0.97（均值095。图21：方正科技、中安科与上证指数走势908090807060504030201001990-12 1991-12 1992-12 1993-12 1994-12 1995-12 1996-12 1997-12 1998-12方正科技 中安科 上证指数注：时间周期取十倍股启动-结束区间，并统一以1990年12月19日做归一化处理图22：泸州老窖、新大洲A、绿地控股与上证指数走势35302520151051994-071994-091994-071994-091994-111995-011995-031995-051995-071995-091995-111996-011996-031996-051996-071996-091996-111997-011997-031997-051997-071997-091997-111998-011998-031998-051998-071998-091998-111999-011999-031999-051999-07泸州老窖 新大洲A 绿地控股 上证指数注：时间周期取十倍股启动-结束区间，并统一以1994年7月28日做归一化处理表5：牛市环境为十倍股提供必要“加速剂”3.3康波上行期，时势造英雄1990年代，全球进入以信息技术为核心的第五轮康波上行期，信息技术的大规模应用PCTMT19931219972010年远景目标》将互联网列入国家信息基础设施建设，提出大力发展互联网产业。TMTA股（II制度于2002年推出AA股的直接影响相对有限，但仍然对科技相关概念股票产生间接的助推作用，主要体现为以下三点：PCPC96-97年牛市、519199611997614倍、7倍、9倍。续高景气，通信设备需求景气度高。1997年上市、主营通讯设备制造的中兴通讯直接受益1990年代的康波主线较为契合。1999519630日，中兴通讯在一个月左右飙涨122.3%。+低通股票也顺势受到海外映射炒作的助推