通胀数据点评：如何理解1月通胀分化

1110.2%0.8%、0.4%0.2%；PPI同比-1.4%、前值-1.9%、预期-1.5%0.4%。输入性因素拉动提升，需求偏弱共同影响1PPIPPI1PPI0.5个百分点至-1.4%年开始为新一轮基期轮换调整，测算本次基期轮换对PPI0.08个百分点，总体较小。更重要的是，1（5.7%5.2%，PPIPPIPPI0.1%。图1：PPI比拆：大宗对PPI动大 % PPI贡献来自：上游大宗价格影响PPI贡献来自：上游大宗价格影响PPI同2-4-620

贡献来自：中下游产能利图2：PPI比拆：对PPI献大 %贡献来自：煤炭有色金属贡献来自：煤炭有色金属钢铁中下游产能利用率影响原油PPI同比及预测

PPI环比拆分0.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.02023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01 2025-07 2026-01相比之下，煤油等大宗商品价格、中下游PPI表现偏弱。国际原油价格下行影响国内石油开采、精炼石油产品制造价格分别下降3.1%和2.5%，油价拖累PPI环比PPI环比-0.15%PPI环比0.1%。其中，PPI环比分别-1.4%、-0.9%。图3：PPI先指：周期先格期 图4：中产利率然偏低 50

PPI领先指标

固定资产周转率同比增减（12MMA） PPI同比（%，右，滞后4M，12MMA）1月PPI8512108 64 20 -2-465-6

产能利用率上游 中游 下游 全行业%%2017201820192020202120222023202420252015201620172018201920202021202220232024202520261月CPII整体仍偏弱。CPI影响拉动每月CPI0.06202620251CPI0.6个百分点至0.2%。而1月CPI环比仅0.2%、明显低于往年春节前月的CPI表现（0.6%），CPICPI同比回落幅度较大，较前月1.8个百分点至-0.7%CPI11.3、1.2个百分6.9%、3.2%。猪价受前期存栏数较高影响，同比维持在-13.7%低位。图5：CPI“分”分：品CPI对CPI拖较大 %CPI%CPI同比拆分食品+在外餐饮 PPI传导链条之一：核心消费品PPI传导链条之二：成品油 租赁房房租543210-12020-07 2021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01 2024-072025-012025-072026-01图6：CPI比 图7：品CPI比 CPI环比2017-2025年均值 2023% 2024 2025

20261月2月3月4月5月6月7月剔除金价影响后，核心商品CPI也相对偏弱。1月核心商品CPI同比回落0.41.6%。拆分结构看，1月金价同比上行至68.7%，带动金饰品价格的同比涨幅继续扩大至77.4%；而剔除金饰品后的其余核心商品CPI同比明显下行、较1个百分点至-1.7%CPI图8：金进步高 沪%% 沪金指数其他用品及服务CPI(右)%9070 1550 10305100-10-30

-52017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026图9：剔金品核商品CPI进步行 核心商品CPI与PPI同比核心商品PPI当月同比核心商品CPI核心商品PPI当月同比核心商品CPI当月同比（右） CPI(右)

2022 2023 2024

1.91.51.10.70.3-0.1-0.5-0.9-1.3-1.7剔除春节错位后，服务CPI受春节错位的影响，1CPI0.50.1%。拆分结构看，服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI受租房需求影响较大，目前租1CPI同比继续回落（-0.1pct至-0.4%）CPI也偏0.3%CPI（0.6%）CPI1.72.5%。图10：租CPI环弱往年期 图房核服务CPI环偏弱% 租赁房房租CPI环比 季节性11-19年 2024 20250.7 20260.50.30.1-0.1-0.3

%季节性2025季节性202520232026 20241.30.3-0.7

核心服务CPI1月2月3月4月5月6月7月8月9月101112月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图12：外饮CPI同回升 图13：外饮CPI环比%在外餐饮CPI同比%76543210

1.5%在外餐饮CPI%在外餐饮CPI环比2024 20250.50.0-0.52019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月30%PPI价格更多受到中下游内卷导致价格“超跌”的影响。即便大宗价格有延续上行的可能，上游价格向下游传导受阻，中下游PPI回升幅度或也有限，我们维持PPI弱修复的CPICPICPI或呈现“V型”走势。图14：PPI比产传导预（%） % PPI同比及预测贡献来自：煤炭有色金属贡献来自：煤炭有色金属钢铁 原油8 产能利用率影响 P6420-2-4-6图1五法CPI比及测） %CPI%CPI同比及预测食品+在外餐饮 核心商品 能源 房租与虚拟房租核心服务CPI同比及预测3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12

2025-12 2026-06 2026-12PPI同比则有回落PPI同比回升，其中生产资料回升较多。1月，PPI同比录得-1.4%，与前月相比回升0.5个百分点。结构上，生产资料较前月上升0.8个百分点至-1.3%，生活资料较前月下降.个百分点至-.%。图16：产料生料价当同比 图17：PPI价素分 生产资料、生活资料价格当月同比PPI 生产资料 生活资料(右%%%%100

155.0103.01.0 5-1.0 0

PPI涨价因素拆分%新涨价翘尾 P%新涨价-10

2020 2021 2022 2023 2024 2025

-3.0 -5CPI：CPICPI中鲜菜价格降幅较大。1月，CPI同比较0.60.2%CPI同比-0.7%1.8个百分点。结构上，鲜菜、鲜果CPI回落幅度较大，边际分别下行11.3、1.2个百分点至6.9%、3.2%CPI3.5个百分点至-9.20%。图18：CPI同、环比 图19：品CPI同、比CPI同比、环比CPI:环比(右) 当月同6 % %420-2-4

1.50.5-0.5

0

% 食品CPI同比、环比 %比(右)CPI:食品:当月同比(右)CPI:食品:当月同202020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026消费品CPI：家用器具、通信工具CPI均有所回升，交通工具用燃料CPI有所回落。CPI0.7、2个百6.6%1.3%CPI2.2个百分点至CPI0.10.4%。图20：类别CPI比化 图21：通具燃比回升 图22：通具CPI同持平月0

交通工具用燃料、水电燃料CPI同比%%交通工具用燃料 水电燃料(右%%

6 4 2 0

家用器具、交通工具、通信工具CPI同比家用器具 交通工具 通信工具(右)%%%%4-1-40

-22020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

-10

-62020 2021 2022 2023 2024 2025 2026CPICPICPI降幅明显。1月，整体服务CPI0.50.1%CPI0.1个百分点至0.5%，家庭服务CPI同比回落3.5个百分点至-2.3%，降幅明显，医疗服0.22.7%图23：育旅等务CPI当同比 图24