万华化学深度研究系列一：聚氨酯立本周期向上

内容目录一、聚氨酯行业：供需边际向好，周期触底回升 5聚氨酯：用途广泛，需求稳增，产业聚焦原料环节 5技术&政策双壁垒加持，新增&扩建项目难度不断提升 8MDI：需求增长动能充足，全球格局高度寡占 10TDI：海外供给扰动频繁，新增供给集中国内 17聚醚多元醇：供需错配格局凸显，万华产能独占鳌头 20二、万华化学：龙头禀赋突出，周期向上将显著受益 22基石业务持续做强，龙头地位稳固 22技术持续迭代，成本具备显著优势 25海外盈利承压，驱动行业提价 28三、盈利预测与估值分析 33四、风险提示 33图表目录聚氨酯合成结构图 5聚氨酯产业链图示 6聚氨酯核心优点及应用 6聚氨酯原料特性及市场情况 72018-2022年国内聚氨酯制品消费量变化 7全球聚氨酯市场规模预测（亿美元） 7全球聚氨酯消费结构中聚氨酯泡沫及弹性体占比提升较为显（2014年vs2025年） 液相光气化制备MDI生产工艺 8国内MDI项目建设规范条件 8液相光气化法生产TDI工艺流程 9MDI及TDI政策梳理 9全球MDI消费量及同比增速 10中国MDI消费量及同比增速 10TPU为纯MDI最大下游应用（2024年） 10聚合MDI主要应用于白色家电（2024年） 10聚氨酯材料在各领域的创新解决方案 聚氨酯类（MDI）无醛人造板渗透率快速提升 聚氨酯类（MDI）无醛人造板MDI需求量测算 12聚氨酯建筑外墙保温材料MDI用量敏感性分析 12不同门窗型材性能对比 13全球光伏边框市场聚氨酯需求敏感性分析（万吨） 132024年聚氨酯公路应用（改性沥青掺混）MDI用量敏感性分析 14全球MDI产能（万吨） 14中国是全球最大的MDI生产国 14万华化学MDI市占率全球首位 142025年末全球MDI产能分布及市占率 15MDI全球供需平衡表 16纯MDI价格和价差 17聚合MDI价格和价差 17全球TDI表观消费量及同比增速 17国内TDI表观消费量及同比增速 172023年我国TDI下游消费结构 182034年全球TDI下游消费结构预测 18中国是全球最大的TDI生产国 18万华化学TDI市占率全球首位 18全球TDI装置情况 19TDI价格价差（元/吨） 19聚氨酯用多元醇典型产品及主要应用 202024年我国聚醚多元醇产品消费结构 202024年我国聚醚多元醇下游消费结构 202018-2025年国内软泡聚醚产能及产量 212018-2025年国内软泡聚醚表观消费量 21软泡聚醚价格价差（元/吨） 21软泡聚醚价格价差（元/吨） 222019-25H1年万华化学营收构成 222019-25H1年万华化学毛利构成 22万华化学全球布局 232019-2025前三季度公司营业收入及同比 232019-2025前三季度公司归母净利及同比 232019-2025前三季度公司扣非归母净利及同比 242015-2025前三季度公司盈利能力表现 242014-2025E公司资本开支及同比 242022-2025E公司主要投资额完成情况 242022-2025E公司主要投资比例情况 24万华化学聚氨酯业务现有及在建产能分布 25MDI技术历经七代迭代，“化工界华为”自研破局 26万华化学园区配套一体化优势突出 26公司单位能耗持续下降、部分副产物已实现完全利用 27煤价、气价波动对制氢成本的敏感性分析 27万华化学能耗、物流及回收成本逐年下降 28主要聚氨酯生产企业盈利情况 282021Q2-2025Q3巴斯夫营业收入 292021Q2-2025Q3巴斯夫归母净利润 29材料事业部（含单体）营业利润 29单体价格及量增营收变动百分比（%） 292021Q1-2025Q3陶氏化学营业收入 302021Q1-2025Q3陶氏化学归母净利润 30工业中间体与基础设施事业部（含聚氨酯）营业利润 30工业中间体与基础设施价格及量增营收变动百分比（%） 302016Q1-2025Q3年科思创营业收入 302016Q1-2025Q3年科思创归母净利润 30功能材料事业部（含聚氨酯）营业利润 31功能材料价格及量增营收变动百分比（%） 31近年来全球聚氨酯行业产能变动情况 31全球各地区MDI价格（美元/公吨） 32全球各地区TDI价格（美元/公吨） 322025年以来核心公司MDI和TDI涨价时点梳理 32可比公司估值对比 33一、聚氨酯行业：供需边际向好，周期触底回升聚氨酯：用途广泛，需求稳增，产业聚焦原料环节聚氨酯是一种新兴的有机高分子材料，被誉为“第五大塑料”。聚氨酯是图表1：聚氨酯合成结构图DIC聚氨酯材料是高分子材料中品种最多、用途最广、发展最快的特种有机合成材料之一。CASE体系，泡沫体系包括聚氨图表2：聚氨酯产业链图示《聚氨酯原料生产技术现状及展望》、MantaRay、嘉肯咨询聚氨酯的核心优势在于性能的可调节性。聚氨酯材料能在橡胶和塑料的性（图表3：聚氨酯核心优点及应用中国力学学会多异氰酸酯和多元醇是合成聚氨酯的主要原料。括二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI）（TDI）、脂肪族二异（ADI，HDIIPDI属于其细分品种TDI和软泡聚醚，聚氨酯硬泡产品优先选用MDI和硬泡聚醚，户外产品优先选用IPDI/HDITDI和聚醚，高档产品MDI/IPDI和聚酯。图表4：聚氨酯原料特性及市场情况MDI生产现状和研究进展》、百川盈孚、chemanalyst、聚氨酯联盟2001-2018年是我国聚氨酯工业增速最快的“十三五”202445%氯碱网，2018-2022CAGR1.4%。全球聚氨酯2024914.920321351亿美元，CAGR4.4%。化 ）氯碱网 MantaRay全球聚氨酯泡沫及弹性体应用占比不断增加。20142025年全球2014年53%增长至2025年63%，弹性体占比从2014年9%增长至2025年15%，涂料占比则由2014年15%下降至2025年10%。vs2025）中国报告大厅、嘉肯咨询技术&政策双壁垒加持，新增&扩建项目难度不断提升MDIMDI被公认为化工行业综合壁垒最高的大从光MDI采用光气法工艺路线，涉及硝化、加氢、光气化及精MDI行业长期呈现寡头垄断格7家企业拥有自主知识产权并能进行独立生产。MDIDT新材料、百川盈孚、《MDI生产现状和研究进展》、NCMC化工新材料图表9：国内MDI项目建设规范条件中国化工园区TDI生产方法以光气法为主，行业壁垒长期存在。TDI技术和MDI技术TDIMOLBASE、百川盈孚（MDI/TDI）项目的政策门槛持续抬升，项目落地难度显著加大。早在2009年，国家层面即通过行业准入条件对MDI/TDI装置设定较高的最小经济规模要求，此后，MDI、TDI被明确纳“十四五”20242026HCFC-141b作为发泡剂使用，对装置技术路线、配套投入和图表11：MDI及TDI政策梳理氯碱网、应急管理部官网、工信部官网、中央人民政府官网、全国标准信息公共服务平台、生态环境部公告MDI：需求增长动能充足，全球格局高度寡占MDIMDIMDIMDI等，兼具橡胶的弹性、塑料的强度和优异的加工性能。从消费需求上MDIGDP22024MDI消费量为854CAGR2.0%2025MDI382.44万吨，同比+51.4%，2019-2025CAGR10.9%MDI速 MDI速前瞻产业研究院、中国化信咨询 、百川盈孚MDI主要用于聚氨酯硬泡和半硬泡的生产，广泛应用于保温材料、汽车饰件和建筑行业。在海外市场，MDI50%的需求来自建筑行MDIMDIMDI则主要集中在白色家电市场，用于家电产品的隔热和结构材料。MDI） MDI）百川盈孚 百川盈孚图表16：聚氨酯材料在各领域的创新解决方案公司官网、聚氨酯&发泡技术展在无醛人造板领域，2025年MDI类胶黏剂综合渗透率有望由2020年的不1%提升至约22.7万吨左右的MDI2024年国内无1166m³，同比+23.25%。聚氨酯类（MDI）胶黏剂制备1018m³87.3%。2025年，13491万立方米，构建起刨花板、多层板、F-OSB、密度板全品类无醛矩阵，合作伙伴近万家，交付能力稳居行业前列。图表17：聚氨酯类（MDI）无醛人造板渗透率快速提升《无醛人造板产业现状及展望》、《中国人造板工业的发展历程与未来展望》MDI《无醛人造板产业现状及展望》、《中国人造板工业的发展历程与未来展望》、《年产8万立方米零甲醛添加轻质刨花板（门芯板）》环评项目、观研天下、智研咨询、国家林草科技、黑龙江省木材科学研究所202530%MDI需求量约19（白料）MDI（黑料）反应制成，具有低导热系数(0.017-0.022W/m.k)、5%MDI国家统计局、齐家网、宝丽多聚氨酯、中山市伊悦复合材料在复合型材料领域，玻纤增强聚氨酯既能继承玻纤的高强度、高模量，又能充分发挥聚氨酯的良好加工性和环保性。玻纤增强聚氨酯材料以玻璃纤PVC门窗，以及光伏边框、幕墙、阳光房等图表20：不同门窗型材性能对比兴定新材料2030年全球玻纤增强聚氨酯材料渗透率达带动超80万吨MDI产品需求。当前，光伏用玻璃纤维增强复合材料制品已列入工信部《重点新材料首批次应用示范指导目录（2024年版）》，万20235月正式对外推出，专业助力全球光伏边框轻量化、低碳化转型。）头豹、思瀚产业研究院、艾邦光伏网、铝加网公路应用方面，在聚氨酯掺混比例为20%且聚氨酯材料路面渗透率为MDI35.0采用聚氨酯前驱体基反应型改性剂进202419.07km，假0.2m3.75m、42.45吨/m3、km367.57008.2万吨。中国交通智库、至为工程管理、筑龙路桥市政、甘肃公安交警MDI产能份额迅速提升。MDI产能，MDI5252029MDI1284万吨/MDI619万吨/年，中国MDI供应能力在全球比重有望提升至50%附近。MDI）Bloomberg、90.04%，万华为龙一MDI1125万吨/MDI90%MDI产能380万吨/年，全球市占率约33.8%。MDI国 MDI位百川盈孚各公司公告Mysteel （内外环别表示现阶段和2027E各地区产能占比）

百川盈孚各公司公告Mysteel （内外环别表示现阶段和2027E各企业产能占比）图表26：2025年末全球MDI产能分布及市占率百川盈孚、公司公告、化工新材料、中国化工园区、Mysteel、世界橡胶展我们详细测算MDI供需平衡表，预计未来2年供需持续向上。需求端，MDI2016–20195.7%2020年受2021–2024MDI需求持续修复。202770放缓，预计2025–2027年供需缺口将逐年扩大至107万吨，支撑产品价格行业盈利水平逐步上行。图表27：MDI全球供需平衡表Bloomberg、 、科思创、百川盈孚、前瞻产业研究院2026214日，MDI17500元/201620.6%5628元201632.9%MDI13950元/吨，位于201621.4%3078元/201621.4%分位。2025年三季度以来，受海外产能逐步有压力及海外核心龙头企业盈利承压影响，MDI价格进入上行通道，供需格局改善叠加龙头企业主动提价MDI价格中枢具备持续抬升的基础。我们认为价格中枢向上的主要原因在于行业格局的优化。MDI赛道的高天花板（市场规模足够大+极度寡占）、宽护城河（技术壁垒足够高）和龙头MDI自身的优越格局以及公司的强竞争α，我们认MDI生产技术尚未被其他企业攻破前，公司享有充足定价权，MDI业务也将继续成为公司业绩盈利的基本盘。MDI差 MDI差TDI：海外供给扰动频繁，新增供给集中国内受地产竣工端影响，TDI2020-2022需求表现低2024年全球TDI245万吨/-9.2%，2025TDI91.4万吨/年，同比-8.7%。随着经济活动复苏以TDI3.1%4.7%。TDI速 TDI速中国化信咨询、天天化工网、GII 钢联数据TDI下游主要包TDI在聚氨酯泡202364.5%2034202322%203414%，TDI构 TDI测观研天下 Marketgrowthreports海外多家巨头接连缩减或退出TDI业务，23年至今退出72.3万吨。截至20251TDI365.7万吨/80.67%TDI装置纷纷关停，2023年巴斯夫德国路德维希港和日本东曹先30万吨/TDI2.5万吨/TDI10月阿根PetroquímicaRíoTercero2.8万吨/5125万吨/年，727日TDI装置紧急停车；20257月，德国科思创30万吨/TDI产能被迫停产。国内TDI供给持续扩张。中国作为全球最大的TDI生产国，2025TDI产能占全球比例为54.7%，远期产能预计进一步提升至58.7%。万华化学是全球第一大TI17万吨/225年全球市占率为40.%。TDI国 TDI位百川盈孚、公司公告、CPUIA （内、外环分别表示现阶段和2027E各地区产能占比）

百川盈孚、公司公告、CPUIA （内、外环分别表示现阶段和2027E各企业产能占比）图表36：全球TDI装置情况百川盈孚、公司公告、CPUIA、化工新材料天天化工网 （注：沧州大化22.5万吨新建产能项目搁置中，具体投产时间待定；安徽东至广信农化有限公司20万吨新建产能处于筹划阶段）TDI价格。2025年三季度以来，TDI价格快速上涨。2026214TDI14500元/2016年以来的39.9%5313元/201654.3%分位。短期来看，TDI装置不可抗力事件频发，叠加国内外多套装置集中停产检修，有TDITDI价格中枢具备持续上移的基础。）聚醚多元醇：供需错配格局凸显，万华产能独占鳌头聚醚多元醇原料易得、成本低廉，合成的聚氨酯泡沫塑料性能好，是聚氨酯泡沫塑料业用量最大的多元醇原料。醚分子链结构中含有醚键（-C-O-C-），使得聚醚具有良好的柔韧性、耐水（图表38：聚氨酯用多元醇典型产品及主要应用国研网25%，且进出口量均较大。31%、15%12%2030700万吨，2024-20304%。构 构《我国聚氨酯用多元醇发展现状及趋势》 《我国聚氨酯用多元醇发展现状及趋势》1077.3604.5+12.2%，56.1%，同比-1.1pct。据百川盈孚，2026107万吨新增2025356.54万吨，同比-0.7%，2019-2025CAGR6.0%20212022年房地产行业增速放缓，家居行业、冰箱冷柜、管道保温等行业需求略有转弱，聚醚内需缩量。2023年以来，各下游行业需求缓慢恢复中，传统下游结构未见明显改变。量 量、百川盈孚 、百川盈孚CR5约52.72%，万华化学独占鳌头。2024年年159万吨/202512月底，25523.84%，山东隆129、70、64、46万吨/12.06%6.54%5.98%CR552.72%。）百川盈孚软泡聚醚价格处于历史低位。2026214日，国内软泡聚醚价格8225元/吨，位于2016年以来的7.4%分位；价差为-393元/吨。）二、万华化学：龙头禀赋突出，周期向上将显著受益基石业务持续做强，龙头地位稳固万华化学：已被验证的优选赛道化工茅，聚氨酯为盈利基石。80%，2025H140.6%38.4%，但毛利构成仍以聚氨酯为主导，2025H175.3%。成 成图表47：万华化学全球布局公司官网收入和利润方面，20241820.7亿元，同比+3.8%；归母净利润13.322.513.626.3%；20251442.3亿元，同比-2.3%91.6亿元，同比-17.5%；扣非归母净利润91.0亿元，同比-16.7%。16.2%-0.6pct、-2.3pct。2025年前三季度，公司毛利率、净利率分别约13.4%、7.0%，同比-1.9pct、-1.3pct。

图表51：2015-2025前三季度公司盈利能力表现 358.3401.5亿147.3、81.6、19.9、40.2、36.22025252.4亿元，其中，石化76.7、64.9、6、46.4、21.6亿元。比 况图表54：2022-2025E公司主要投资比例情况目前，MDITDI380147159万吨，烟台、福州、宁波及匈牙利是主要的聚氨酯生产基地。在现有产能基础上，模化扩能、产品高端化协同推进，主要包括MDI70万吨、TDI25161MDI4万吨、功能型聚醚55万吨。整体来看，万华化学聚氨酯产能分布呈现出国内集中、一体化程度高，海外延伸、服务全球市场的特征。图表55：万华化学聚氨酯业务现有及在建产能分布公司公告，公司官网，天天化工网、环境影响报告书技术持续迭代，成本具备显著优势万华MDI技术历经七次迭代，壁垒极高。MDI技术单位能耗28%80100%1/20MDIMDI99%5-71/2-1/7MDI1.15200美元，在当前高波动市场中构筑了强大抗风险能力。公司公告，公司官网，化工高质量发展、聪慧化工网、艾邦高分子、石化联合会化工新材料专委会、兴园化工园区研究院万华成本优势：1）园区一体化。万华化学通过构建高度集成的一体化生产MDI制造领域建立了显著的竞争优势。在能源供应体系上，园区配套自备电厂和锅炉系统实现蒸汽和电力的自给自足，节约能源成本元/吨。在原料配套优势上，园区内自主生产氯碱产品避免外部采购产生的15%-20%。2）单位效率持续提升。公司通过技改扩能持续降低生产能耗，例如2021年烟台MDI装置从60万吨/年扩产为110万吨/年，2023年福建MDI装置40万吨/80万吨/25%50%99.5%。图表57：万华化学园区配套一体化优势突出公司公告、《一种光气化生产MDI用的MDA及其处理方法》3）单位能耗持续降低。万华化学园区配套热电、蒸汽等公用设施及输送管20050.98吨标煤降低至20130.2970%2007年起，MDI废渣利用率和MDI残渣利用率均已实现100%回收利用。图表58：公司单位能耗持续下降、部分副产物已实现完全利用《万华集团循环经济发展模式与评价研究》万华化学煤制氢较天然气法成本低、价格敏感性弱。MDI生产过程中PDH、氯碱和能量回收装置400元。与此同时，在煤价、气价出现不同程度上涨时，图表59：煤价、气价波动对制氢成本的敏感性分析《煤制氢与天然气制氢成本分析及发展建议》公司通过能源优化、物流转化、产品循环利用等多维度举措，进一步提升成本竞争力。2019103.7亿元逐年202387.61.220.92吨标准煤/吨；201950.72023年42.9137.4元/113.2元/吨公里；回201921.22023年的18.4亿元；废弃物回收率由67%提高到78%。图表60：万华化学能耗、物流及回收成本逐年下降《绿色价值链视角下的万华化学绿色成本管理优化研究》2021–2024年行业景气下行阶段，13%–20%区间，2025H116%以上，体现出较强的抗周期能力。相BC202123.3%2024年转负，2025H1仍处负值；亨斯迈（上海）近几年均保4-9年聚氨酯业务净利率为-34.6%。图表61：主要聚氨酯生产企业盈利情况公司公告、PULSE、Investing海外盈利承压，驱动行业提价全球主要聚氨酯生产企业盈利承压。2025年全球经济增速放缓，下游行业MDITDI25Q1-Q32.66（22亿元2513.56亿元人民币，聚氨酯事业部5%。巴斯夫单体业务25Q1-Q3营收利润均同比下降。25Q1-Q3巴斯夫实现营业收入529.43亿美元，同比+0.5%；归母净利润21.33亿美元，同比-30.15%。（MDITDI等25Q1-Q354.33（含单体）6.76亿元，同比-23.39%25Q3单季度单体价格营收变动百分比为-7%3%。入 润Bloomberg Bloomberg润 Bloomberg Bloomberg陶氏化学工业中间体与基础设施业务25Q1-Q3利润亏损。25Q1-Q3陶氏化305.08亿美元，同比-6.30%；归母净利润-4.12亿美元，同17.7725Q1-Q384.8亿美元，同比-3.6-4.025Q3单季度单体价格营收变动百分比为