新乳业做强低温战略引领盈利水平有望稳步提升

多轮并购完成全国化版图，战略落实成效显著 5公司多轮并购形成多品牌舰队 5股权结构稳定，战略规划实施效果显现 7低温奶市场空间广阔，新乳业占据“天时地利” 8低温奶市场未来进一步扩容潜力较大 8低温奶存在业务半径，冷链效率构成乳企竞争优势 9低温奶市场分散，区域性乳企本土市场运营效率更佳 10原奶价格下降，成本红利有望促进低温奶普及 11成本红利护航盈利提升，BC端联动赋能结构改善 12成本下行和品类优化助推毛利率提升 12B端销售持续发力，品牌影响力与产能利用率均获得提升 14公司DTC渠道引领增长，下沉市场进攻进行时 15盈利预测与评级 17盈利预测拆分 17相对估值 17风险提示 19图表1：公司发展历程与并购梳理 6图表2：新乳业部分子品牌 6图表3：公司股权结构（截至2025年9月30日） 7图表4：24年营收微降，25年前三季度营收重回增势 7图表5：23年以来公司净利率提升 7图表6：2025年预计低温牛奶占本国液态牛奶市场规模比例 8图表7：中国液态牛奶市场中低温奶占比整体呈上升态势 8图表8：新希望旗下鲜生活冷链物流公司具备强大冷链运输能力 9图表9：公司奶源地分布与主要市场相匹配 10图表10：西南和华东地区营业收入占比较高 10图表11：我国常温白奶市场各企业市场占有率（2025年为欧睿国际预计值） 10图表12：我国低温奶市场各企业市场占有率（2025年为欧睿国际预计值） 10图表13：我国原奶价格处于历史低位 11图表14：2022-2024年原奶价格下降拉高净利率费用率改善对净利率提升亦有贡（单位：pct） 1522年以来单位营业成本下降的主要贡献（单位：pct）121625年我国集贸市场价格：活牛（中等）的价格恢复温和上涨（单位：元/公斤）.........................................................................................................................................12图表17：2017年公司低温产品整体较常温产品毛利率更高 13图表18：“初心”原味自立袋 14图表19：“活润”轻食杯 14图表20：芭乐风味发酵乳 14图表21：焦糖烧生牛乳布丁 14图表22：2020年送奶入户、电商平台等DTC渠道为低温奶的重点销售渠道 15图表23：盈利拆分预测表（单位：百万元） 17图表24：可比公司估值表 18多轮并购完成全国化版图，战略落实成效显著公司多轮并购形成多品牌舰队200220191）20022009200263-58-108-1020-3050-8020024200344121335111010252）2010201820102015旗下子公司夏进乳业、“一只酸奶牛”，并入股现代牧业与澳亚投资。本轮投资后，公司实现西北地区市场突破，2025100“一只酸奶牛”运营主体重庆新牛瀚虹实业有限公司最终未能达到业绩目标，公司在2023年转让其大部分股权，重庆新牛瀚虹实业有限公司不再纳入新乳业合并财务报表范围之内。图表1：公司发展历程与并购梳理公司官网,界面财经新闻，新浪网，36氪（斑马消费），新京报等 所公司并购形成多品牌矩阵，凭借较强的运营能力，被投企业发展均良好。在并购方式选择上，新乳业对大多数并购对象并未选择全资并购，而选择合资合作的方式，保留原有公司品牌，后续通过增资扩股的方式提高公司持股比例。在并购后整合的过程中，导入全国化明星单品，并在人员素质提升、数字化建设、供应链等方面进行赋能，帮助子公司调整组织架构，优化管理运营效率。此外，公司对子公司设立明确细致的任务和较为丰厚的激励措施如股权激励，以确保其对总部战略的具体落实，并激发团队活力与动力。通过多轮并购新乳业521512图表2：新乳业部分子品牌公司官网 所股权结构稳定，战略规划实施效果显现202576.4920102016202352023-202723-27鲜奶产品的年均复合增长率提出不低于20%的增长目标，对新品的年复合增长率提出超过10%20222027年实现724%的销售净利率。图表3：公司股权结构（截至2025年9月30日）,华源证券研究所2024202320252025年前三季度净利率对比上年同期提升163pct达76%6年来新高，为达成“20272022图表4：24年营收微降，25年前三季度营收重回增势 图表5：23年以来公司净利率提升所 所若公司基本面势能突出股价表现良好，存在可转债转股或触发强制赎回条款，或将进一公司现存7182026年1月16日转股价格为17.88元A130（含130%2324元30002026年2月6002946Z前30个交易日平均价格为18.75元，较转股价格的130%，即2324元差4.5元（超过前30个交易日均价18.75元24%），我们认为后续若公司基本面持续兑现，新品催化和结构改善下收入和利润率同步增长，股价或达强赎条款触发价，待公司赎回可转债后，负债成本有望进一步降低，财务费202520256306902520251380低温奶市场空间广阔，新乳业占据“天时地利”低温奶市场未来进一步扩容潜力较大19972-3901017场规模约401亿，低温奶市场占整体液态奶市场的28.28%，但近年来占比已不断提升。截2025图表6：2025年预计低温牛奶占本国液态牛奶市场规模比例

图表7：中国液态牛奶市场中低温奶占比整体呈上升态势 欧睿国际 所 欧睿国际 所低温奶存在业务半径，冷链效率构成乳企竞争优势3652-625%-30%，300我国现有低温奶厂商主要通过自建冷链运输系统和与第三方冷链运输公司合作两种方式进行低温奶运输。在运输成本上，自建冷链系统的方式对于乳制品企业而言可控性更高，但由于先期投入和维护成本较高，管理难度较大，不少低温奶企选择合作冷链运输公司完成低35312800图表8：新希望旗下鲜生活冷链物流公司具备强大冷链运输能力鲜生活官网 所公司牧场资源与蒙牛、伊利形成差异化竞争，配套自有冷链运输体系，更好支撑公司低温奶业务发展。蒙牛奶源地主要分布在西北、东北、华北三地，在西南方面稍显薄弱。伊利拥有三大黄金奶源带（西北、内蒙古、东北）、华北奶源带、济南奶源带、四川奶源带。公司的奶源及市场布局主要在西南地区和部分东部城市，与伊利和蒙牛在牧场资源分布和市场2025年H1西南地区/华东地区收入占公司总体营收的3566%2905%，为公司最大的两个收入来源地。图表9：公司奶源地分布与主要市场相匹配 图表10：西南和华东地区营业收入占比较高新乳业官网 所 所注：本图仅为示意简图，不代表完整的中国地图低温奶市场分散，区域性乳企本土市场运营效率更佳低温奶对企业的核心竞争要素要求与常温奶不同，导致低温奶市场格局分散，各地均有深耕于本地市场的区域性乳企。在我国常温白奶市场，伊利和蒙牛作为行业龙头，欧睿国际预计2025年两大公司在常温奶市场合计份额达785%，较2021年鼎盛时合计市场份额87.1%虽有下降，但仍是常温白奶市场的两大龙头企业，常温白奶市场留给区域性乳企发展前五名预计分别为光明、蒙牛、新乳业、君乐宝以及北京三元，对应市占率分别为16.9%12.6%/105%/76%/7.4%。11：我国常温白奶市场各企业市场占有率（2025为欧睿国际预计值）

图表12：我国低温奶市场各企业市场占有率（2025年为欧睿国际预计值）欧睿国际 所 欧睿国际 所相比于常温奶的渠道结构，低温奶销售渠道中DTC渠道销售占比份额大。DTC渠道的特点主要有：1）直接面向消费者，能够快速响应市场变化和消费者反馈，及时调整产品策略原奶价格下降，成本红利有望促进低温奶普及原奶价格走低推动低温奶原材料价格下降，推动边际需求增量释放。截至2025年，我国原奶价格已连续下滑四年，价格从高峰的438元/公斤下降至当前3元/公斤左右的低位，26H1安全国家标准巴氏杀菌乳》（GB19645-2010）规定原奶为巴氏鲜奶唯一原料，根据鲜奶365网，原料成本占巴氏鲜奶总成本60%-70%，因此低温奶价格的高低和原奶价格直接相关。而低温奶在产品属性上更接近生鲜，在消费特性上更偏向于高频、即饮消费，消费者粘性更高，对价格敏感程度较常温奶而言更低，预计短期内成本红利仍在。图表13：我国原奶价格处于历史低位所公司采取自有及可控的奶源策略，原料奶采购依托自有牧场、合作大型奶源基地以及规20241210家取得良好农业规范认证（GAP），11成本红利护航盈利提升，BC成本下行和品类优化助推毛利率提升2022-2024年公司净利率改善主要来自于原奶价格下降。2024年同期提升117pct，拆分贡献来看，毛利率贡献149pct，销售费用贡献028pct，管理费用贡献071pct053pct003pct124pct。其中，毛利率的提升主要得益于原奶价格回落推动营业成本端的优化。14：2022-2024（单位：pct）所其他因素主要包含资产处置收益、资产减值损失、所得税费用等1522

图表16：25年我国集贸市场价格：活牛（中等）的价格恢复温和上涨（单位：元/公斤） 所 所202417pct的负贡献，我们认为后续随着牛肉价格温和上行趋势延续和原奶价格逐步企稳回升下，我们预计资产处置损失和资产减值损失对净利率的拖累将有望得到一定程度缓解。24202520252024于利润端的拖累预计不会较24年进一步扩大，乐观情况下有望带来正向影响。资产减值损失中，2426H1公司通过保持高强度低温产品出新速度增强品牌竞争力，预计后续主要依靠收入结构改2024数增长，低温品类占公司整体营收超50%，2025年上半年公司低温品类销售额同比增长超10%，我们认为伴随公司具备更高毛利率的低温产品营收占比的提升，净利率有望进一步增长。图表17：2017年公司低温产品整体较常温产品毛利率更高招股说明书 所注：图中数据为公司2017年上半年各项产品毛利率情况“2424242420242415340gY代餐以及出行便捷的消费场景，带动整个“初心”系列2024年实现销售额双位数增长。3D和矿物质晶球，补充钙、铁及VAVCVD02024202420%，202540%的高速增长，边际提速亦反映公司对消费需求把握的前瞻性。图表18：“初心”原味自立袋 图表19：“活润”轻食杯 所 所3.2.B端销售持续发力，品牌影响力与产能利用率均获得提升公司近年在B20255图表20：芭乐风味发酵乳 图表21：焦糖烧生牛乳布丁界面新闻 所 山姆app 所以代工业务为盾，提升产能利用率。公司依托自身规模化生产能力，承接会员店及大型商超渠道的OM/联名代工需求，以定制化常温或低温乳品为主要输出形式，实现对京东七鲜、盒马、奥乐齐等核心客户的产能绑定。根据界面新闻，京东七鲜的定制全脂鲜奶由公司旗下河北天香乳业代工，盒马40高钙鲜牛奶由公司旗下青岛琴牌乳业代工，奥乐齐超值鲜B2B3.3.公司DTC渠道引领增长，下沉市场进攻进行时巴氏杀菌乳由于保质期短，因此产品属性决定了低温奶购买习惯为少量高频，因此定期DTC2020氏奶销售渠道：中小超市、便利店/送奶入户/电商平台/大卖场/其他销售占比分别为31%27%16%/20%7%20252025年上半年社区团购、即时零售等新零售渠道的低温奶销售额占比达到35%，远超传统商超的22%，“集中订单+区域冷链配送至团长”图表22：2020年送奶入户、电商平台等DTC渠道为低温奶的重点销售渠道智研咨询 所；注：中小超市、便利店、大卖场非DTC渠道DTCgo141487202415%的增长，除传统电商外，公司也积极布局“微信小店”业务，拓展新消费群体。门店方面，公2024500DY鲜奶套餐等服务，广受好评。我们预计随着公司在DC渠道的进一步深耕，DTC渠道销售占比将进一步提高，有望推动毛利率进一步增长。20235312025DTC盈利预测与评级盈利预测拆分BC端联动延续增长态势，预计公司2527年营业收入分别达1113/11669122.36亿元，分别同比435%/+484%/4.87%。利润端来看，我们预计公司在收入结构改善和费效比持续优化的趋势下，净利率有望持续提升，预计2527年归母净利润分别为705/8439.81亿元，同比增速分别为1.16%/19.56%/16.38%。图表23：盈利拆分预测表（单位：百万元）分业务20242025E2026E2027E收入9836.1810278.810792.711332.4YoY0.834.505.005.00液体乳 成本6895.237154.137468.667819.43yoy-0.79-1.000.100.10毛利率29.9030.4030.8031.00收入71.2285.5102.6123.1YoY-9.6320.0020.0020.00奶粉 成本48.7758.5270.2384.27yoy-8.3920.0020.0020.00毛利率31.5231.5231.5231.52收入758.037