信用策略随笔：当下理财的几点探讨

内容目录理财规模能否延续高增？ 4存款“搬家”与理财规模增长 42026年，存款“搬家”预计能给理财带来多少增量？ 5净值化后的理财能否顺畅承接存款“搬家”资金？ 8理财如何应对低利率和净值化？——配置行为的几点变化 更加青睐存款等“低波资产” 10债券配置——更低的仓位、更短的久期，与交易增厚 11债券ETF替位“交易型”债基持仓 13向多资产要收益 14风险提示 图表目录图1：上市银行吸收存款平均成本率（） 4图2：上市银行个人存款平均成本率（） 4图3：历年存款规模及增速（亿元） 5图4：当年新增存款规模（亿元） 5图5：全市场理财规模（万亿元） 5图6：不同类型银行理财规模（万亿元） 5图7：上市银行存款期限分布 6图8：定期存款总额与上市银行定期存款（万亿元） 6图9：个人投资者持有的基金规模（亿元） 7图10：个人投资者持有的一二级基金规模及占比变化（亿元） 7图11：保险公司保费收入（亿元） 7图12：部分保险公司每年上半年分红险保费收入（亿元） 7图13：存款“搬家”可能流向近几年“规模”变动（万亿元） 7图14：存续理财产品业绩比较基准（） 8图15：新发理财产品业绩比较基准（） 8图16：债券型基金产品平均收益率（） 8图17：债券型保险资管产品平均收益率（） 8图18：货币类资管产品收益率对比（） 9图19：固收+类资管产品收益率对比（） 9图20：全部理财产品平均兑付收益率（） 9图21：固收类理财产品平均兑付收益率（） 9图22：理财产品资产历史投向变迁 10图23：固定收益类理财产品当月破净规模及破净率（亿元） 10图24：理财投向现金及银行存款的规模及占比（万亿元） 10图25：部分银行定期存款利率（） 11图26：理财投向债券的规模及比重（万亿元） 11图27：理财投向信用债的规模及占比（万亿元） 11图28：理财重仓券种加权久期（年） 12图29：普信债发行期限与理财重仓普信债加权久期（年） 12图30：不同类型理财重仓普信债加权久期（年） 12图31：理财二级净买入普信债（亿元） 12图32：理财二级买卖7-10年利率债（亿元） 12图33：理财二级买卖20-30年利率债（亿元） 12图34：理财二级买卖2-5年二债（亿元） 13图35：理财二级买卖5-10年二债（亿元） 13图36：理财重仓【中长期纯债型基金】情况（亿元） 13图37：理财重仓【短期纯债型基金】情况（亿元） 14图38：理财重仓【被动指数型债券基金】情况（亿元） 14图39：理财重仓【被动指数型债券基金】情况：详细分类 14图40：理财权益类资产持有规模（万亿元） 15图41：理财持有含权类基金仓位占比测算 15图42：银行及理财公司理财产品按风险等级分布 15表1：2022年以来，国有大行存款利率多轮下调整理 4表2：2026年到期定期存款规模估算（万亿元） 6存款“搬家”+低利率+净值化，机遇与挑战并存的2026年，本篇聚焦几点市场关注：理财规模能否延续高增？理财如何应对低利率和净值化？2026年，存款“搬家”或仍能为理财规模的增长带来重要增量，对此我们重点关注2个问题：其一，理论上，存款“搬家”预计能给理财带来多少增量？其二，低利率环境叠加全面净值化挑战，理财又能否顺畅承接存款“搬家”资金？存款“搬家”与理财规模增长2022年存款利率市场化调整机制建立以来，国有大行已进行七轮存款利率下调，中小银行跟随调整。根据上市银行年报/20252023年下降38bp43bp41bp40bp。表1：2022年以来，国有大行存款利率多轮下调整理时间事件主要变化2022-09-15第一轮下调活期存款利率下调5bp，3年期定期存款利率下调15bp，其余定期存款利率下调10bp。2023-06-08第二轮下调活期存款下调5bp，2年期存款利率下调10bp，3年期和5年期存款利率均下调15bp。2023-09-01第三轮下调1年期存款利率下调bp2年期存款利率下调2bp3年期和5年期存款利率均下调bp。通知存款、协定存款均下调20bp，1年期及以内定期存款利率均下调10bp，2年期存款利2023-12-22第四轮下调率下调20bp，3年期和5年期存款利率均下调25bp。2024-07-25活期挂牌利率下调5bp，协定和通知存款挂牌利率均下调10bp，定期存款方面，1年以内第五轮下调定期存款利率均下调10bp，2年、3年和5年定期存款利率均下调20bp。2024-10-1875bp第六轮下调和25bp，协定存款利率下调40bp。2025-05-205年期定期存款利率第七轮下调均下调25bp。中国银行官网图1：上银行吸存款均成本（） 图2：上银行个存款均成本（） 随着存款利率持续下行，居民配置存款的意愿回落，叠加此前高息定期存款集中到期，收益率相对高于存款的理财、货基、保险等“类存款”的低风险资产更受偏好，存款“搬家”叙事近几年持续上演：2022-2023年居民当年新增存款规模达16-18万亿元的高点，2024-2025年回落至14-15万亿元左右；相对应的，非银新增存款自2023年以来持续增加，2025年全年非银新增存款规模达6.4万亿元。图3：历存款规及增（亿元） 图4：当新增存规模亿元）与此同时，截至2025年末，全市场理财产品规模达33.29万亿元，较2024年末增加3.34万亿元，年规模增量连续2年突破3万亿元，或也侧面印证存款“搬家”现象的存在；此外，股份行理财规模在2025年末约15-16万亿元，同比增长近2.5万亿元，贡献了全年理财规模增量的70以上。图5：全场理财模（亿元） 图6：不类型银理财模（万元）2026年，存款“搬家”预计能给理财带来多少增量？首先，2026年潜在的居民存款“搬家”规模预计多大？根据上市银行年报和中报数据：70-75；上市银行定期存款中，1年以内（3M内、3M-1Y）定期存款规模约占上市银行定期60-63。据此，我们大致估算2026年居民部门定期存款到期规模：在不考虑当年新增1年内定期存款且于当年到期的情况，假设住户定期存款结构与全国定期存款结构、上市银行定期存款结构一致，则：万亿元的定期存款中，年到期规模约在107-114万亿元，其中住户定期存款到期规模为73-77万亿元，较年到期规模多约7-8万亿元。中接近90部分仍续存，则年可能的居民存款“搬家”规模或在7-8万亿元。图7：上银行存期限布 图8：定存款总与上银行定存款万亿元） 表22026（）定期存款总额住户定期存款总额上市银行1年内定期占比按1年内到期占比60估算到期定期存款 到期住户定期按1年内到期占比63估算到期定期存款 到期住户定期2021年1126863202215298592024年167110612025365.9105.369.22026年107.873.1113.276.7同比7.57.17.97.5其次，居民存款“搬家”，可能流向何处？结合居民部门较低的风险偏好，存款“搬家”的大概率去向或仍以低风险资产为主，除理财产品外，也包括货基、保险等收益相对更高的“类存款”资产：（1）2023年，个人投资者持有的公募基金规模较上年增加约1.1万亿元，而2024-2025年，个人投资者持有的公募基金规模均较上年增加近2万亿元；-225年个人投资者持有的货基规模连续2年同比增加逾5万亿元（5年增幅系根据中报数据线性外推所得，占货基总规模的比重也持续提升；此外，个人投资者对固收+产品也有着较为明显的增持。（2）2022-2025年，财产险保费收入较上年分别增加1041、895、724、372亿元，而同期人身险保费收入较上年分别增长1016、3395、4993、3859亿元，储蓄型保险的保费收入近几年增幅明显；这其中，采用“固定收益+浮动红利”收益结构的分红险逐渐成为保险公司的发力重点，客户端接受度和需求也有着明显增加，对应可以看到，相关产品保费收入有所提升。图9：个投资者有的金规模亿元） 图10：个投资者有的二级基规模占比变（亿） 图11：保公司保收入亿元） 图12：部保险公每年半年分险保收入（元）最后，存款“搬家”预计能给理财带来多少增量？结合上述预测及存款“搬家”流向，保守估计，预计2026年的银行理财或可承接约1-2万亿元的存款“搬家”体量；叠加理财自身规模增长，2026年理财规模或仍有近3万亿元增量。注：个人投资者持有的基金规模根据2025年中报数据线性外推。净值化后的理财能否顺畅承接存款“搬家”资金？2024年以来，伴随着债市收益率持续下行，各类资管产品收益率也不断走低。偏债型资管产品固收类理财：20252.77202449bp2.492024年下。图14：存理财产业绩较基准（） 图15：新理财产业绩较基准（） 债券型保险产品：20252.6020243.24202465bp。图16：债型基金品平收益率（） 图17：债型保险管产平均收率（） 货币类资管产品2025年存续/1.54/1.3520242.26202463bp1.33202442bp。固收+类资管产品2025年，混合类理财产品、混合债券型二级保险产品和混合债券型二级基金的平均收益率月度均值分别为3.495.026.442024年分别下降73b302p535p。图18：货类资管品收率对比（） 图19：固+类管产收益率比（） 理财产品收益率整体不弱于保险产品和基金产品，尤其是偏债型产品部分；这其中更多系2025年为理财净值化整改的收官之年，伴随着历史浮盈释放，理财产品整体维持“稳定高收益”，对负债端的完成度虽也有下降，但整体仍保持着相对较高的兑付达标率。图20：全理财产平均付收益（） 图21：固类理财品平兑付收率（）高增？短期而言，存款“搬家”的趋势仍在，叠加现阶段理财在渠道和报价方面仍有相对优势，尚可实现部分承接；的发生带来更多地不确定性。从这两年理财的资产配置结构中也能看到，其为应对净值化也早有布局和准备。更加青睐存款等“低波资产”首先，在资产配置上，理财持续增加对存款等低波资产的仓位。截至2025年末，理财产品投资资产包括39.7的债券、28.2的现金及银行存款、6.9的拆放同业及债券买入返售、5.11.90.9的其他资产。图22：理财产品资产历史投向变迁从其对现金及银行存款的配置比例来看：2021-2023年，理财产品持有的现金及银行存款的仓位占比从11.4增长至26.7，尤其是2023年，理财对存款的配置比例大幅提升；这主要或系：①2022年末的赎回负反馈，债市收益率大幅调整之下，债券高仓位的理财产品净值回撤明显，破净率大幅走高；②2023年高息存款提供了“稳定高收益”资产的一种选择。2025年，理财对存款的配置比例再度提高至28.2；一方面系尤其是部分城农商行存款价格仍有相当吸引力。图23：固收益类财产当月破规模破净率亿元） 图24：理投向现及银存款的模及比（万元）图25：部分银行定期存款利率（）3个月6个月1年2年3年3个月6个月1年2年3年工商银行0.650.850.951.051.25股份行招商银行0.650.850.951.051.25建设银行0.650.850.951.051.25兴业银行0.700.951.151.201.30国有行中国银行0.650.850.951.051.25华夏银行0.700.951.151.201.30交通银行0.650.850.951.051.25中信银行0.700.951.151.201.30农业银行0.650.850.951.051.25民生银行0.700.951.151.151.30邮储银行0.650.860.981.051.25浦发银行0.700.951.151.201.30北京银行0.700.951.151.201.30广发银行0.700.951.151.201.301.151.201.25光大.151.201.30城商行宁波银行0.801.051.251.301.55平安银行0.700.951.151.201.30杭州银行0.801.051.251.301.50渤海银行0.700.951.151.301.60江苏银行0.700.951.051.251.45浙商银行0.700.951.151.301.55南京银行0.700.951.151.251.35恒丰银行0.700.951.151.301.60债券配置——更低的仓位、更短的久期，与交易增厚其次，在债券配置行为上，理财逐步降低对债券类资产的仓位，同时降低债券类资产的久期暴露。2021-2025年，理财产品持有的债券仓位占比从54.5降至39.7，其中信用债仓位占比从48.6降低至37.2120253.5万亿元的高增幅下，2000600亿元。图26：理投向债的规及比重万亿） 图27：理投向信债的模及占（万元） 从其重仓债券的久期来看：2023-2024年，理财产品重仓债券的久期均有不同幅度的拉长，其中：重仓利率债久期由1.513.091.181.331.49年增加至1.83年。2025年，理财重仓债券久期整体呈现先升后降的特征，其中重仓利率债久期跟随市场变化，率先从三季度开始调降，重仓信用债久期在四季度有所下降；聚焦普信债：2025Q1至2025Q3，理财重仓普信债久期从1.47年持续拉长至1.68年，2025Q4转而下降至1.62年；此外，股份行重仓普信债久期整体低于国有行和城商行。考虑到理财配置普信债大部分来自一级认购，其重仓券久期变化一定程度上也受全市场信用债发行久期变化影响。图28：理重仓券加权期（年） 图29：普债发行限与财重仓信债权久期年） 图30：不类型理重仓信债加久期年） 图31：理二级净入普债（亿）率环境下通过交易增厚收益。对应可以看到，理财虽然对30年国债、5年/10年二永债的净买入力度没有明显增加，但对其买入/卖出力度趋势性走高。图32：理二级买卖年利率债亿元） 图33：理二级买卖年利率（亿元）图34：理二级买卖年二债（元） 图35：理二级买卖年二债（元）再者，公募费率新规后，短持型债基赎回费的提高削弱其性价比，综合费率对比下，债券ETF成为替代性选择。对银行理财而言，其持有债基大体上可分为配置型、交易性两类：对应也可以看到，理财对中长期纯债型基金的重仓占比在2025年前三季度小幅走低后转而有所抬升；结合重仓规模看，也尚未出现大规模的赎回。图36：理财重仓【中长期纯债型基金】情况（亿元） 对于交易型而言，其持有债基更多则是基于短期流动性管理、快速应对行情变化的需要；此类持仓期一般较短，叠加新规“满30天才可另行约定赎回费收取标准有倾向预计削弱。年三季度理财便开始预防性赎回短债基金；截至年四季度末，理财重仓短债基金规模较年内高点（2025年二季度末）减少逾亿元，降幅超过40。综合考虑费率的情况下，理财“交易性需求”向债券ET