专题报告-历史上四轮科技股泡沫：回顾与启示

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u1科股沫为场点 721760s-1820s：国热 1031820s-1860s：国热 1741900s-1920s：哮十年代 2651990s：美科泡沫 36科股沫普规律 52沫产生 52沫破灭 54沫外 57当美存科股沫吗？ 617.1级场幅近1997-1998年平 61资度超科泡沫峰 61级场资相克制 63值位整可控 63融境降周尾声 64观济企回升 65管策去管化 66应科股沫可策略 67配指 67配小盘 68配费金和药 69配股新市场 70多债黄金 72风提示 72图表目录图表1:2023以股AI数幅赢普500 7图表2:至2026年2初，普500PE(FY1)为25.4X 7图表3:至2026年2初，斯克PE(FY1)为33.7X 8图表4:至2026.02，股前大票值比32.1 8图表5:2025-2028年科技头CapEx将幅升 8图表6:2025.10来链公走于OpenAI链 8图表7:球史的型泡沫 9图表8:国会过运河缮案（1762-1830） 10图表9:国河资及占（1761-1851） 10图表10:18纪叶英国业速展 11图表11:1750-1800年国城化从23.2提至28.7 11图表12:18纪叶英国炭量幅升 11图表13:布奇特开通贸收持提升 11图表14:伯翰河率远同国收率 12图表15:1770s-1780s，运河司手维偏状态 12图表16:1790年开国经再复苏 13图表17:1785-1791年国国利快走低 13图表18:1792年部河股价易 13图表19:1792-1793年河股换率位行 13图表20:1791-1797年英国债益快攀升 14图表21:1780-1815年河股息中为2.9.................................................14图表22:大模河持至182015图表23:1792-1812年运河价势极化 15图表24:1780-1824年夫堡河息股持上涨 15图表25:英股在1791-1797年跌随触反弹 15图表26:1700-1850年英国炭格幅限 16图表27:1825年始股进下周且输盘 16图表28:1825年始河股价股率下降 16图表29:1827年始在英蓝股占持下降 16图表30:英铁批建及营程（1824-1861） 17图表31:英铁股市整走（1811-1850） 17图表32:1820年开国工生加速 18图表33:19纪半国煤产增维在10以上 18图表34:铁运效著高公和路 18图表35:利浦-彻特铁运后润速升 18图表36:股融占公司资的60以上 19图表37:利浦-彻特铁股率高同国债 19图表38:1836-1839年国铁投明提升 20图表39:1835-1836年路股价幅涨 20图表40:1842-1846年国经复，利维低位 21图表41:1845-1847年国铁投大提升 21图表42:1845年国投资上阶和人主 21图表43:部缴下股投收率于论值 21图表44:1842-1845年路股幅赢盘 21图表45:1843-1848年路在筹占大提升 21图表46:1846-1847年国流货减、率升 22图表47:1846年始铁路本缴率续升 22图表48:1848年始投资幅降 23图表49:1846-1849年路股幅撤 23图表50:1850年铁设继推但率缓 24图表51:1850-1873英铁路股率续升 24图表52:到1863英总指再越184524图表53:到1859英铁路市占达72.1 24图表54:铁运效著高公和路 25图表55:铁泡后跌幅持时均及1840s 25图表56:美铁、事业制业资额 26图表57:美工股市整走（1900-1938） 26图表58:到1900美制造份已越国 27图表59:美制业值行构（1900-1914） 27图表60:20纪开美国力业速展 28图表61:19纪开国电保量速升 28图表62:1900-1914年运输占美主导 28图表63:1900-1913年股中气备涨 28图表64:一爆后出口额幅升 29图表65:1914-1918年造业资比幅升 29图表66:1914-1919年制造增值速升 29图表67:一期美工业大领涨 29图表68:1914-1918年美股汽、械块涨 30图表69:1922-1927年国通和业维低位 31图表70:1919-1929年国制业TFP速幅先 31图表71:1920年美话和车有快提升 31图表72:1919-1929年费贷居收比持提升 31图表73:1921-1927年联储续调策率 31图表74:1919-1929年国个税大下调 31图表75:到1925制业已为股值大块 32图表76:1918-1928年纪人款模速升 32图表77:1919-1929.09，公用业工股涨 33图表78:1923-1928年股迎戴斯击 33图表79:1919-1929年美股公事、气备、公备汽涨居前 33图表80:1929H1国品新单明下降 34图表81:1929年股率降同美收率下 34图表82:1931年美在经衰背下息 35图表83:1930-1933年国M2同持为负 35图表84:1930-1933年国出份快下滑 35图表85:1929.09-1932.06，股计跌84....................................................35图表86:大条间分行跌过70 35图表87:美信技资额占GDP36图表88:纳和普500走势（1990-2005） 36图表89:1984-1993年国PC普率从8升至23 37图表90:1989-1994年费占股值重前 37图表91:1988-1994年费占股值重前 38图表92:1988-1994年股TMT公涨不一 38图表93:1992-1993年息技块EPS为负 38图表94:1988-1994年信务EPS未明提升 38图表95:1996-1998年国工生增持上行 39图表96:90代人价格续降 39图表97:1996-2000年国新光里快提升 40图表98:90代联事记 40图表99:1997年期利得从29.2至21.2 40图表100:1995-1998联储后轮息 40图表101:1995-2000技类业IPO数幅升 41图表102:1995-1998中信技大领涨 41图表103:1998年股TMT块值比越费 42图表104:1998-2000.02,德国Nemax50幅幅过纳指 42图表105:1995-1998息技块EPS和PE42图表106:1995-1998信务EPS和PE提升 42图表107:1995-1998美股软、件生科技涨 43图表108:1998年美储连三降息 44图表109:1999年上科技业利比至44图表110:1999-2000表性卖人司净润高增 44图表111:1999底TMT占美市比达37.1 45图表112:1999-2000.03，信技大跑大盘 45图表113:到2000.03，息技块PE升至72X45图表114:到2000.03，信服块PE降至32X 45图表115:1999-2000.03，技硬、件务涨 46图表116:1999.06-2000.05，联连六加息 47图表117:1998-1999马逊由金利率幅下滑 47图表118:2001-2005件与发资度滑 48图表119:2000H2-2001，美国业产续缓 48图表120:2000Q4-2001，信息术块EPS续降 48图表121:2000Q4-2002.06，信务块EPS下降 48图表122:科泡破后，股市司锐减 49图表123:2000.03-2003.02，TMT块幅撤 49图表124:2002年始国经企修复 50图表125:2000年国脑和联普率续升 50图表126:2005年始息技块ROE超大盘 50图表127:2003年来息技和选费赢股大盘 50图表128:2002年始息技块EPS持提升 51图表129:2002年始信服块EPS波提升 51图表130:泡破后科估大下，EPS51图表131:泡破后软估大下，EPS51图表132:运热起是布奇特河商成功 52图表133:铁热起是L&M铁的速利 52图表134:1845年国路投以流级商为主 53图表135:90代有票的国庭例速升 53图表136:利下推英国河兴起 53图表137:部缴的杆工提铁股资益 53图表138:1918-1928纪人款模速升 54图表139:90代期联储币策体宽松 54图表140:1927-1929股换率速升 54图表141:90代期股换率续升 54图表142:1929年股息率至期债益下 55图表143:到2000.03，息技块PE升至72X55图表144:1791-1797英国债益快攀升 56图表145:1846-1847国流货减、率升 56图表146:1928-1929联储续息 56图表147:1999.06-2000.05，联连六加息 56图表148:1780-1815河股率位低国债 57图表149:1846-1850国铁股息快下降 57图表150:1999年上科技业利比至57图表151:1998-99年逊自现流润大下滑 57图表152:大模河设持至1820年代 58图表153:1850年铁建设续进速放缓 58图表154:1780-1824夫堡河息股持上涨 59图表155:1850-1873铁路股率续升 59图表156:2005年始息技块ROE超大盘 59图表157:2003年来息技和选费赢股大盘 59图表158:铁运效显著于路水路 60图表159:2004年始纤铺再加速 60图表160:AI情计幅超铁热咆的20年代不科泡沫 61图表161:截至25Q3，息技投强为7.3 62图表162:25Q3信技投资义GDP贡为0.8 62图表163:本生式AI渗透提快过主的重技术 62图表164:2025年股技股IPO量及网沫 63图表165:2025年股技股IPO额样及网巅峰 63图表166:截至2025，指100PE为33.8X 64图表167:截至2026.01，标普500息术PE为31.8X 64图表168:英达计幅仍及网沫思科 64图表169:英达PE(FY2)远低科泡期的科 64图表170:按场期，2026底联或息50BP 65图表171:2000H2-2001，美国业产续缓 66图表172:2026美际GDP速提至2.4 66图表173:《国工能行计》点 66图表174:道科股比显低普500 67图表175:截至2026年1月底道估远于期纳指 67图表176:2000-2002、2008融机及2022年道指著赢指 68图表177:2026年股小盘利速高大盘 69图表178:截至2026.02，标普小估仍著于大盘 69图表179:材和费2026年EPS期速居前 69图表180:地、融可选费估分数低 69图表181:科泡破后，股日消、融、疗板抗跌 70图表182:截至2，股远估远于期股 71图表183:欧中业银行医等值前 71图表184:2026年兴场盈增或于达场 71图表185:截至2上，新市估仍著于美股 71图表186:科泡破后，债黄领涨 721科技股泡沫成为市场焦点（1）自223年以来，AI驱动下美股A2022OpenAIChatGPTAIAAIAAI205（2）20262500PE(FY125.4X0（.4X（FY1）2025325.6X233.7X中度面至2初美股十公市占为32.1较2025年10月边，2014H220232025102005AI图表1:2023年以来美股AI指大幅跑赢标普500 图表2:截至2026年2月初，普500PE(FY1)为25.4X

美股AI指数 标普500指中证人工智能主题指数302520 302520 151023-0123-0423-0723-1024-0123-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-1026-0120002002200420062008201020122014201620182020202220242026

标普500:P/E(TTM)标普500:PE(FY1) 过去10年中位数:PE(TTM) 过去10年中位数:PE(FY1)loomberg,方正证券研究所图表3:截至2026年2月初，纳达克PE(FY1)为33.7X 图表4:截至2026.02，美股前十大股票市值占比32.1纳斯达克指数:PE(TTM)纳斯达克指数:PE(FY1) 过去10年中位数:PE(TTM) 过去10年中位数:PE(FY1)45403530

40%35%30%25%20%

美股前十大股票市值占比25 20

15%201520162017201820192020202120222023202420252005200720092011201320152017201920212023202515 10%2015201620172018201920202021202220232024202520052007200920112013201520172019202120232025loomber loombergAIAI2023AI（CapEx）202316752025400（2287002023-2025，202510Gemini3.0态，在美股表现强于与OpenAI关联度较高的英伟达、微软、甲骨文等个股，而OpenAI仍处于持续烧钱亏损阶段,技术优势及财务可持续性受到市场质疑。图表5:2025-2028年美股科技头CapEx将大幅提升 图表6:2025.10以来谷歌链公走势强于OpenAI链亚马逊 谷歌 谷歌:股价 博通:股价微软 META LUMENTUM:股价 英伟达:股价(亿美元800040002000200920102009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

特斯拉 苹果

1.50.5

微软:股价 甲骨文:股价25-0125-0225-0325-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-02按照金德尔伯格（Kindleberger）1）英国运河热（CanalMania，1760s-1820s：19（2）英国铁路热（RailwayMania，1820s-1860s：180180（3）咆哮的二十年代（RoaringTwenties，1900s-1920s：9001201920（4）科网泡沫（Do-comBubble：201995-2000图表7:全球历史上的典型泡沫泡沫名称国家/地区年份资产类型泡沫破裂后是否引发金融危机郁金香狂热荷兰1636-37郁金香球茎及球茎合同否密西西比泡沫法国1719-20密西西比公司股票是南海泡沫英国1719-20公司股票（包括南海公司股票）否运河狂热英国1793运河公司股票否第一次新兴市场泡沫英国1824-26公司和矿业股票是铁路狂热英国1844-46铁路股票否澳大利亚土地繁荣澳大利亚1886-93公司股票和房地产是自行车与啤酒狂热英国1895-98自行车和啤酒酿造公否司股票咆哮的二十年代美国1920-31新技术公司股票是斯堪的纳维亚房地产泡沫瑞典、挪威和芬兰1982-92房地产是中国台湾泡沫中国台湾1982-92公司股票否日本经济泡沫日本1985-92公司股票和房地产是科网泡沫美国1995-2001新技术股票否全球房地产泡沫西班牙2001-2008房地产是中国大陆股市泡沫中国大陆2007,2015公司股票否uinn&Turner（202021760s-1820s：英国运河热英国运河热（CanalMania）1819（1）（1761-1791：以1761年（BridgewaterCanal）178928（2）泡沫巅峰期（17-1793：1939条（3）破裂与分化期（1794-1820s：181017901830图表8:英国议会通过的运修法案数（1762-1830） 图表9:英国运河投资额及比（1761-1851）英国议会通过的运河修缮法案数20181614121086421762176717621767177217771782178717921797180218071812181718221827

英国:运河及水道投资额(百万英镑)占固定资产投资比重(右轴,%)109876543211761-17701771-17801781-17901791-18011802-18111812-18211822-18311832-18411842-185101761-17701771-17801781-17901791-18011802-18111812-18211822-18311832-18411842-1851ogart(2009)，Mitchell(1988),方正证券研究所

rnold&McCartney(2011),方正证券研究所1760（1）17641769口（2）输18世Bogart（2018）究，1777年位路费率均运出190，到180170（3）1761，1759表10:18世纪中叶开始英国工加速发展 图表11:1750-1800年英国城镇率从23.2提升至28.717000.51700

英国:工业生产指数

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

城镇化率:英国 城镇化率:全世界17101720173017401750176017701780179015001600170017101720171017201730174017501760177017801790150016001700171017201730174017501760177017801790180018101820183018401850图表12:18世纪中叶开始英国煤产量大幅提升 图表13:布里奇沃特运河开后易收入持续提升7000600050004000

英国:煤炭年均产量(万吨)

布里奇沃特运河:贸易收入（英镑）140000120000100000800003000

600002000 4000010000

200001755176517751785179518051815182518351845185517651768175517651775178517951805181518251835184518551765176817711774177717801783178617891792179517981801180418071810ollard,S.(1980 aw,P.(2018（1）1720沫集30，1770-1816120IPO（2）运河公司的高分红属性突出：17901770-17753.91776-178010.61841-1845100（3）1770-1789图表14:伯明翰运河股息率超期国债收益率 图表15:1770s-1780s，运河公司手率维持偏低状态伯明翰运河公司:股息率

伯明翰运河公司:换手率牛津运河公司:换手率120%

英国:10年期国债收益率 利兹和利物浦运河公:换手率30%100% 25%80% 20%60% 15%40% 10%20% 5%177017801790180018101820183018401850176817701770178017901800181018201830184018501768177017721774177617781780178217841786178817901792rnold&McCartney(2011)，Mitchell(1988),方正证券研究所;股息率=股息/股本总额

ard(19741790（1）1780（2）17801790年代初期，英国处于相对和平期，金融环境趋向宽松，10年期国债利率从17845.317913.3（3）1791-1793年1780817921793619齐（4）价大幅攀升：1791-17931792–1793（Erewash）1792674发行涨574。图表16:1790年代开始英国经济度复苏 图表17:1785-1791年英国国债率快速走低3503002502001501001750501750

英国:名义GDP(百万英镑)英国:商品出口金额(右轴,百万英镑)

7%190170 6%150 5%130110 4%903%701800177050 2%18001770

英国:10年期国债收益率175517601765177017751780178517901795177517801785179017951800itchell(1988 itchell(1988175517601765177017751780178517901795177517801785179017951800图表18:1792年大部分运河股溢交易 图表19:1792-1793年运河股票手率高位运行股票换手率伯明翰牛津利兹和梅尔顿·莫德比运河运河利物浦股票换手率伯明翰牛津利兹和梅尔顿·莫德比运河运河利物浦布雷运河运河运河17902.6%1.8%9.5%--17914.6%13.0%5.9%36%-17927.4%19.5%4.6%34%-179315.2%13.8%16.5%8%34%1794---2%146%1795---1%28%1796---5%36%7006005004003002001000埃大特斯雷章伦托瓦克特尔什申与布默里西奇

考莱克梅牛文斯朗尔津垂特普顿福与德莫布雷inaeo 100

ard,J.R.(19741794（176.1（（（2）1790Ward（1970）1780-181540.9（46且110（3）179210100472.751795年再度回至面值100英镑。图表20:1791-1797年，英国国收益率快速攀升 图表21:1780-1815年运河股股率中位数为2.9120

英国:中央政府:财政支出(百万英镑）英国:10年期国债收益率(右轴,%)

运河公司:1780-1815年平均股息率（%） 10年期国债收益率:中位数7 运河年均股息率:中位数161008060

6 144.6%2.9%均4.6%2.9%均率5 10率44020 31770178017901800181018201830184018500 2177017801790180018101820183018401850

（81780-181561780-181542）0135

79111315171921232527293133353739运河编号itchell(1988 ard,J.R.(19741820（1）17901820179070里程达1660公里，创18世纪以来最高记录。泡沫破灭后，运河建设边际退坡，到1800年代、1810年代分别建成251公里、277公里，其中1810年代议会通过的运河法案和修建里程达到另一个小高潮，但高度远不及1790年代；1792Finaeon运股例其在1792-1812的合益率位为0.65条益为，高牛津拉堡价合长率为11.411.0；18011791-179217971817Rostow，1811-1820图表22:大规模运河建设持至1820年代 图表23:1792-1812年间运河股走势两极分化180016001400120010001750s01750s

新建运河里程(公里)运河公司交易价格1792年运河公司交易价格1792年运河公司交易价格1812年复合收益率（1792-1812）牛津7564511.4%拉夫堡300240011.0%特伦特与默西45012005.0%考文垂4508553.3%克朗普福德1892701.8%埃雷瓦什674603-0.6%梅尔顿与莫布雷155108.5-1.8%莱斯特340215-2.3%大章克申472200-4.2%斯托尔布里奇450190-4.2%中位数--0.6%80706050403020101760s1770s1780s1790s1800s1810s1820s1830s01760s1770s1780s1790s1800s1810s1820s1830sowson(1998)，Bogart(2009),方正证券研究所 inaeo图表24:1780-1824年拉夫堡运股息和股价持续上涨 图表25:英国股市在1791-1797年下跌，随后触底反弹拉夫堡运河:每股股息(右轴，英镑) 英国:股票指数 英国:运河股指数6000500040003000200010000

拉夫堡运河:股价(英镑)1776 1780 1792 1824

250200150100500

2502302101901701501301109017801785179017951800180518101815182070178017851790179518001805181018151820inaeon,方正证券研究所 ard,J.R.(19741820（1）Mawetal.,（2011）1750（2）18251830图表26:1700-1850年，英国煤价格涨幅有限 图表27:1825年开始运河股进入跌周期且跑输大盘英国:煤炭价格:名义值(先令/吨) 英国:运河股指数 英国:股票指数英国:煤炭价格:通胀调整141210864

30025020015010050170017101720173017401750176017701780179018001810170017101720173017401750176017701780179018001810182018301840185018111816182118261831183618411846lark(2006)，Brown(1959),方正证券研究所；通胀调整后价格为1700年不变价

ayeretal.,(1953图表28:1825年开始，运河股股和股息率均下降 图表29:1827年开始运河在英国筹股中占比持续下降12%10%8%6%4%2%177017801790180018101820183018400%17701780179018001810182018301840

代表性运河公司:股息率英国:运河股指数(右轴)

20018016014012010080604020185001850

80%70%60%50%40%30%20%10%182318261823182618291832183518381841184418471850185318561859186218651868

英国:蓝筹股构成:运河 英国:蓝筹股构成:铁英国:蓝筹股构成:银行 英国:蓝筹股构成:其(1953

rnold&McCartney(2011),Gayeretal.,

ampelletal.,(201831820s-1860s：英国铁路热英国铁路热（RailwayMania）18201860（1）：以130为18-137（2）（1843-1845：180铁，18431842-1845性（3）（1846-1860s：151850图表30:英国铁路批准新建运里程（1824-1861） 图表31:英国铁路股及股市体势（1811-1850）300025002000150010000

英国:议会批准新建铁路里程(公里)英国:铁路运营里程(右轴,公里)

160001400012000100008000600040002000182418271824182718301833183618391842184518481851185418571860

500

英国:铁路股指数 英国:运河股指英国:股市总指数1811181518191823182718311835183918431847RED，Mitchell(1988),方正证券研究所 ayeretal.,(1953),方正证券研究所18111815181918231827183118351839184318471820（1）1820（）18201019180028.7183038.8（2）铁，1801Trevithick）1829（GeorgeStephenson）（3）利物浦-1825（StocktonandDarlingtonRailway）1830（L&M）期，实现快速盈利，并为股东带来丰厚回报。图表32:1820年代开始英国工业产加速 图表33:19世纪上半叶英国煤炭量增速维持在10以上英国:工业生产指数876543211700171017201700171017201730174017501760177017801790180018101820183018401850

70006000500040003000200010000

英国:煤炭年均产量(万吨) 增速(右轴

30%25%20%15%10%5%0%175517651775178517951805181518251835184517551765177517851795180518151825183518451855图表34:铁路运输效率显著于路和水路 图表35:利物浦-曼彻斯特铁路后利润快速提升运输项目 年份运费 1700 1760 1800 1865客运:马车 0.18 0.2 0.2 -铁路 - - - 0.05货运:1700175018001865公路1-水路0.120.420.25-铁路---0.06速度1700175018201870马车1.962.617.96-铁路---23.2ogart(2014),方正证券研究所；运费单位为先令/英里，1700年不变价；速度单位为英里/小时

利物浦-曼彻斯特铁路公司:净利润(万英镑)利物浦-曼彻斯特铁路公司:股息支付率16141210864218301831183018311832183318341835183618371838183918401841184218431844ollins(1952),方正证券研究所

120%100%80%60%40%20%0%1836-1837（1）（17611759-178030（1830开通1826-1837140Reed（1975），1825-1844的67为权资式，3债融（（2）初期铁路建设的19L&（GGJR（3）1836-1837年的小型铁路股泡沫：1830（L&M）8-10间远同期3右英收，在资取巨成1836-183715001835183624.8、14.85.05.21836）18371837-1839图表36:股权融资占铁路公融总额的60以上 图表37:利物浦-曼彻斯特铁路率远高于同期国债英国铁路公司:总融资额(百万英镑) 利物浦-曼彻斯特铁路公司:股息率股权融资占比(右轴) 英国:10年期国债收益率80 85%70 80%60 75%5070%4065%3020 60%10 55%18251827182918311833183518371839184118430 50%1825182718291831183318351837183918411843

12%10%8%6%4%2%1830183118321830183118321833183418351836183718381839184018411842184318441845eed(1975),正证券研究所 ollins(1952),方正证券研究所图表38:1836-1839年英国铁路资明显提升 图表39:1835-1836年铁路股股大幅上涨英国:铁路总投资(百万英镑)3530252015105

30025020015010050

英国:铁路股指数 英国:运河股指英国:股市总指数1831183318351837183918411843184518471849183118331835183718391841184318451847184918511853185518571859181118161821182618311836itchell(1988),方正证券研究所 ayeretal.,(1953),方正证券研究所1843-1845（1）18421842841847，1839-1844路（2）对于1830184018401837-18391844-18475876201662184449018473310GDP15.6（3）1840铁路中投者以需要额纳本只缴付5-10金得购1843-1845（4）铁路狂热下，1842-18451842-184560.23.2Cabellta.,(0189约01841年的9（301481677板块。图表40:1842-1846年英国经济苏，而利率维持低位 图表41:1845-1847年英国铁路资大幅提升800700600500400300200

英国:名义GDP(百万英镑)英国:10年期国债收益率(右轴,%)英格兰银行:基准贷款利率(%,右轴) 9 358 307 256 205 154 1032 518001804180818121800180418081812181618201824182818321836184018441848185218561860

英国:铁路总投资(百万英镑)铁路投资占GDP比重(右轴)6%5%4%3%2%1%1831183418311834183718401843184618491852185518581861186418671870itchell(1988),方正证券研究所 itchell(1988),方正证券研究所图表42:1845年英国铁路投资以流阶级和商人为主 图表43:部分缴纳下铁路股资益率高于理论值40%35%30%25%20%15%10%5%0%

英国铁路股投资者构成:1845年

30%25%20%15%10%5%0%

投资收益率:部分缴纳:实际值投资收益率:部分缴纳视为期货(理论值)35.0%29.9%8.2%8.2%35.0%29.9%8.2%8.2%7.4%6.9%1.4%1.4%1.0%0.7%级 士级

其政没他治有人经士验

1844 1845 1846 1847ampbell&Turner2012所；按出资额占比计算构成

ampbelletal.,(2010),方正证券研究所图表44:1842-1845年铁路股大跑赢大盘 图表45:1843-1848年铁路在蓝股占比大幅提升8060402018401823182618401823182618291832183518381841184418471850185318561859186218651868

英国:铁路股指数 英国:运河股指英国:股市总指数

80%60%40%20%18500%1850

英国:蓝筹股构成:运河英国:蓝筹股构成:铁路英国:蓝筹股构成:银行英国:蓝筹股构成:其他184118421843184418451846184718481849ayeretal.,(1953),方正证券研究所 ampelletal.,(2018),方正证券研究所1841184218431844184518461847184818491845年10月开始，多重因素共振下，铁路热潮边际消退，铁路股泡沫破灭：（1）184510，1843-184518441845银145年10（2）杠杆工5-1018451846缴Cll（3）1847184718463.256（4）以1845年10，1847185018471848-1850184510-184952.332.1。图表46:1846-1847年英国流通币减少、利率上升 图表47:1846年开始新建铁路本实缴比率持续提升英国:流通中货币(百万英镑)

股本实缴比率:已建成铁路英国:贴现率(%,右轴) 股本实缴比率:新建铁路25 24 23 22 25 24 23 22 21 20 19 18 17 16 183018321830183218341836183818401842184418461848185018521854185618581860

100%1842184318441845184618471848184918500%184218431844184518461847184818491850itchell(1988),方正证券研究所 ampelletal.,(2013),方正证券研究所图表48:1848年开始铁路投资大下降 图表49:1846-1849年铁路股大回撤英国:铁路总投资(百万英镑)铁路投资占GDP比重(右轴)35 6%30 5%25 4%203%1510 2%5 1%1831183418311834183718401843184618491852185518581861186418671870

80604020184018411842184318441845184618401841184218431844184518461847184818491850

英国:铁路股指数 英国:运河股指英国:股市总指数itchell(1988),方正证券研究所 ayeretal.,(1953),方正证券研究所1850（1）18501853401850，185018601.46185049（2）LNW（Midan）NER1850年，156175入到1870提至80的铁资和83交收入规效和价显186090（3）1850-1873Gourvish（1980）股从1850的2.9动升至1873年的5.5，管及1840年6（4）185618631845影响大从1829到1859年铁股值英股市从2.3升至72.1，权重极大。1845年底铁路股泡沫破灭后，英股经历四年的明显下跌，1850-1852边际反弹但1853-1855年再度下跌，直到1856年开始随着宏观经济和铁路公司运营好转，英国股市才进入上升趋势，到1863年超越1845年前高，也即铁路泡沫破灭的修复用了约18年时间。图表50:1850年代铁路建设继续进但速率放缓 图表51:1850-1873英国铁路股息率持续回升300025002000150010000

英国:议会批准新建铁路里程(公里)英国:铁路运营里程(右轴,公里)

16000 71400012000 610000 580006000 44000 320001824182718301824182718301833183618391842184518481851185418571860184018421844184618481850185218541856185818601862186418661868187018721874

英国铁路股:股息率(%）英国:10年期国债收益率RED，Mitchell(1988),方正证券研究所

ourvish(1980Mitchell(1988/股本总额图表52:到1863年英股总指数再超越1845年前高 图表53:到1859年英国铁路股值占比达72.11801601401201001830183518401845185018301835184018451850185518601865187018751880188518901895190018591869187918891899190919191929

英股总指数

80%70%60%50%40%30%20%10%18291839182918391849

英国股市:运河与码头公司:市值占比英国股市:铁路公司:市值占比ayeretal.,(1953Smith&Horne(1934),方正证券研究所

ampbell(2019),方正证券研究所（1）19401865Dan1780-1860056TFP7.9（2）1850市场逐步走向成熟：，18681854泡沫破灭后由于投资者持有的股票属于无限责任，在公司倒闭后被迫变卖家产偿债的现象频发。鉴于这一教训，1856年的《公司法》正式确立有限责任原则，将个人私有财产和企业债务风险区别出来，并成为现代企业制度的基石。体现在英国股市市场走势上，1850年后英股波动上升，在熊市期间的跌幅和持续时间均不及1840年代的铁路股泡沫破灭。图表54:铁路运输效率显著于路和水路 图表55:铁路泡沫后熊市跌和续时间均不及1840s运输项目 年份运费 1700 1760 1800 1865马车0.180.2马车-铁路---0.05货运:1700175018001865公路水路40.420.710.25--铁路---0.06速度1700175018201870马车1.962.617.96-铁路---23.2

801830/01/311835/01/311830/01/311835/01/311840/01/311845/01/311850/01/311855/01/311860/01/311865/01/311870/01/311875/01/311880/01/311885/01/311890/01/311895/01/31

英股总指数累计下跌累计下跌累计下跌-10.5%-8.4%累计下跌-33.7%累计下跌-13.9%累计下跌 -17.1% ogart(2014),方正证券研究所；运费单位为先令/英里，1700年不变价；速度单位为英里/小时

ayeretal.,(1953Smith&Horne(193441900s-1920s：咆哮的二十年代咆哮的二十年代（RoaringTwenties）190019201920（1技术酝酿期（1900-1913：/（2）（1914-1918：114年19171914（3）全面繁荣阶段（1919-1929：1920（4）（1929年底-1933：192991931-1932图表56:美国铁路、公用事、造业投资额 图表57:美股工业股及股市体势（1900-1938）(十亿美元) 私人固定资产投资:铁路私人固定资产投资:通讯与公用事业5 私人固定资产投资:制造业432119011906191119161921192619311936019011906191119161921192619311936

6005004003002001000

美股:总指数 美股:工业板块美股:铁路板块 美股:公用事业18991904190919141919192419291934EA,方正证券研究所 鲁大学,方正证券研究所189919041909191419191924192919341900-1913（1）1918701900到236显超英国18.在要术的明运上美同18751880，19031910（2）19001890190259.71912247.5长15并现通电气GE、屋气（stingous）龙公；1896-19135.797.21908T1913（3）19201919021907（（4）（电力等）1900191447.1业，及工汽在的制业占分从7.2提至10.7，2128.81900-19136.7（）1900-1913益有2.1科股现也体淡。图表58:到1900年美国制造业份已超越英国 图表59:美国制造业增加值业成（1900-1914）制造业增加值:分行业占比19041914环比变动机械和办公设备6.5%8.7%2.2%基本金属19041914环比变动机械和办公设备6.5%8.7%2.2%基本金属6.0%8.1%2.1%汽车及其他运输设备5.4%7.3%1.9%全球制造业份额:德国45%

22.9%14.7%

18.5%23.6%18.5%

32.0%

39.3%13.6%10%纺织服装和皮革19.5%19.3%13.6%10%纺织服装和皮革19.5%19.3%-0.2%5%造纸和印刷9.1%8.8%-0.2%0%其他非金属矿物制品4.5%4.0%-0.5%

31.4%10.7%

金属制品 3.3% 4.5% 1.2%电气设备 1.3% 2.1% 0.8%化工和橡胶 5.9% 6.3% 0.5%焦炭和精炼石油产品 0.9% 1.2% 0.2%1880 1900 1913 1928

其他 7.6% 7.1% -0.5%abat(2019),正证券研究所 GDC,方正证券研究所图表60:20世纪初开始，美国电工业快速发展 图表61:19世纪末开始美国电保有量快速提升1400120010000

美国:电力生产量(亿度)美国:使用电力服务的家庭占比(%)80706050403020101907191219171907191219171920192119221923192419251926192719281929

250020001500100018961898189618981900190219041906190819101912191419161918192019221924192619281930

美国:电话数量(万部)每千人电话拥有量(部,右轴)

180160140120100806040200国人口普查局,方正证券研究所 国人口普查局,方正证券研究所图表62:1900-1914年，运输股据美国主导 图表63:1900-1913年美股中电设备领涨70%60%50%40%30%20%10%

美股分行业市值占比:1900年美股分行业市值占比:1914年

-2%-4%-6%-8%

美股:分行业复合收益率(1900-1913)((电铁食钢电所采工其煤铁其电制电公家航汽公皮造气路品铁力有矿业他炭路他力糖话用居运车用革纸((设0%

非 燃股肉 气票

服 设制务 备造

和事用和轮事电业品造胎业运 制 输 造

公 资 服用 源 事业

类 控 )股)公司

业运 营公司

船和橡胶)输等)oore(2012),方正证券研究所

鲁大学,方正证券研究所；铁路、工业、公用事业为一级行业，其他为二级行业，以下同1914-1918（1）1914191719141913年的11.8提升至1919年的25.2。对于制造业而言，制造业投资占固投比从1914的12至1918的36.8，业增从1914的93.9亿美提至1919年的238.4亿元占民总值（GNP）重从25.8提升至0.2（2）AT&T19141918（3）914年71251915-191619174（48、械31.合收领。工相，这时铁、用图表64:一战爆发后美国出金大幅提升 图表65:1914-1918年制造业投占比大幅提升美国出口金额(亿美元)美国占全球出口份额(右轴)90807060504030201019001902190419001902190419061908191019121914191619181920

30%25%20%15%10%5%0%

50%40%30%20%10%1901190319011903190519071909191119131915191719191921192319251927192919311933193519371939

私人固定资产投资:铁路:占比私人固定资产投资:通讯与公用事业:占比私人固定资产投资:制造业:占比C3M,方正证券研究所 EA,方正证券研究所图表66:1914-1919年，制造业加值快速提升 图表67:一战期间美股中工股幅领涨500

美国:制造业增加值(亿美元)美国:制造业占GNP比重(右轴

30%25%20%15%186918791889189919041909191419191869187918891899190419091914191919211923192519271929191319141915191619171918

8060

所有股票 工业 铁路 公用事业GDC,方正证券研究所 鲁大学,方正证券研究所图表68:1914-1918年，美股中汽车、机械板块领涨2%

美股分行业:复合收益率(1914-1918)汽机羊造钢航煤皮肥家汽石钢铁化纺零工制食服农电铜办其所电烟其铁采公电电公铅((车械毛纸铁运炭革料居车油铁路工织售业糖品装业气 公他有话草他路矿用力力用锌((和 制 卡 品

用轮生 设 品胎产 备

非 机肉 械

车 船 和橡胶鲁大

类 业业 设)备)

)等)1928-1929（1）192-19271920-1921，1921Q3（2）参考Kendrick(19611919-1929TFP1909-19195.31899-1953（），20192081319292312（3）1921-19271920，1919-19201920-192119211927719281929（4）19201929消费款居收比提至9.3升当史最水。民务快图表69:1922-1927年美国通胀失业率维持低位 图表70:1919-1929年美国制造业TFP增速大幅领先0%5%0%5%0%5%0%5%0%5%0%5%108% 6%4%2%211--1-11919192019191920192119221923192419251926192719281929

美国:CPI同比 美国:失业率(右轴

12%%0%

TFP复合增速（%）1899-1909-1919-1929-1909191919291937私人部门合计:2.3农业-0.2-采掘业4.3制造业1.9运输业4.1RED,方正证券研究所 endrick(1961),方正证券研究所图表71:1920年代美国电话和汽保有量快速提升 图表72:1919-1929年消费贷占民收入比重持续提升1801601401201008060

每千人电话拥有量(部,右轴)每千人汽车登记量(右轴)

10100 980 860 7640 520 41910191219141916191819101912191419161918192019221924192619281930190019021904190619081910191219141916191819201922192419261928

美国:消费贷款占居民收入比重(%)国人口普查局,方正证券研究所 lney(1991),方正证券研究所图表73:1921-1927年美联储持下调政策利率 图表74:1919-1929年美国个税率大幅下调4.53.519202.51920

纽约联储:贴现率(%)

806040200

美国个税:最高档税率(%)美国个税:最低档税率(右轴,%)76543211913191519131915191719191921192319251927192919311933193519371939192119221923192419251926192719281929RED,方正证券研究所 RED,方正证券研究所19211922192319241925192619271928192919201929（1）4美中大市板是路主运输业47.科产）仍明差。到1925，造市占已6197.1（2）风险：1920（SEC）（buyingonmargin）1926-192810101918-19281064.4192510（3）19191929912.7、8.216.7，在1929年半之业和电为的用1929股担忧加剧，而公用事业一方面具备垄断性，另一方面受益于1920年代全面电1929公事业股司（31.1电气设2.5、公商业备24.汽和卡（2.7、工（21.等业合率居（4）从涨幅构看，1923-1928年美股来1925-1929.0919291929.0912.538盈献，即维双在1921-1925年美估从25.3X8.3X1922-1925，EPS19258.3X1929.0819.7X图表75:到1925年制造业已成为股市值最大板块 图表76:1918-1928年经纪人贷规模快速提升70%10%0%

美股分行业市值占比:1900年美股分行业市值占比:1914年美股分行业市值占比:1925年

美国:经纪人贷款(亿美元)占纽交所股票总市值比重(右轴)60%50%6060%50%6040%5030%4020%302010

12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%运 制 输 造

公 资 服用 源 务 01918192019181920192219241926192819301932193419361938

0.0%oore(2012),正证券研究所 国人口普查局,方正证券研究所图表77:1919-1929.09，公用事和工业股领涨 图表78:1923-1928年美股迎来维斯双击19181919192019181919192019211922192319241925192619271928

美股:所有股票 工业铁路 公用事业

Cowles美股总指数:PE30 Cowles美股总指数:EPS(右轴25201510519101911191219101911191219131914191519161917191819191920192119221923192419251926192719281929

2.521.510.50鲁大学,方正证券研究所 鲁大学,方正证券研究所图表79:1919-1929年，美股中公用事业、电气设备、办公设备和汽车涨幅居前美股分行业:复合收益率(1919-1929.09)8%0%

(用气公车工售业锌品用车筑靴用掘业有话纸 路居器铁药草路油装车糖炭织车船制革料类(事设和和 贸业备商卡 易

除事零设 事冶 股肉业部备 业炼 票

设用设 和 生 备品备 化 产

运和品 加输船 工控 业股 设公 司

类运件 报)营)公司

妆 和 和 运品 冶 橡炼 胶鲁大192991933Q2（1）1928年开始为1929H11928-1929192813.51929861929而股（2）到1929年8水位，819299192919X-20X（PE去19001929190019298100BP93（3）在后续的政策应对19319M21930-933年2（4）1929后续随着财政收入大幅减少+预算平衡压力，在1932年又通过法案大幅提高所192019306从1929的13.5提至1933年的19.8。其经体过关1930-1932192914.5至1931.1（51929.09-1932.06技，大部分行业均受到显著冲击：从1929.09美股泡沫见顶到1932.06触底，384.31984.0、81.891.3（-50.3）（-53.8）70图表80:1929H1美国耐用品订已明显下降 图表81:1929年美股股息率降同期美债收益率以下500

耐用品新订单指数美国:工业产出指数:同比(%)纽约联储:贴现率(右轴,%)8765432119201921192019211922192319241925192619271928192919301931

17%12%7%2%

美股:盈余收益率(1/PE)美股:股息率10年期国债收益率190119021904190619081901190219041906190819101912191319151917191919211923192419261928图表82:1931年底美联储在经济退背景下加息 图表83:1930-1933年美国M2比持续为负经济衰退纽约金价(美元/盎司)贴现率:纽约联储(%,右轴)40 835 730 625 5420 315 21915191719151917191919211923192519271929193119331935

15%10%5%0%-5%-10%192019211920192119221923192419251926192719281929193019311932193319341935

美国:M2:同比RED,方正证券研究所 RED,方正证券研究所图表84:1930-1933年美国出口额快速下滑 图表85:1929.09-1932.06，美股累计下跌84美国:平均有效关税税率(%)美国占全球出口份额(%)342924191491900190219001902190419061908191019121914191619181920192219241926192819301932193419361938

806040201929-0801929-08

美股:所有股票 工业 铁路 公用事业1930-081931-081932-081933-081934-08RED,方正证券研究所 鲁大学,方正证券研究所1930-081931-081932-081933-081934-08图表86:大萧条期间大部分行业跌幅超过700%

美股分行业:累计涨跌幅(1919.09-1932.06)(草靴类话品车油用药居用糖织器业装售有工锌公路车筑革用气业船铁车掘路制炭车纸 料(

设 贸备 易

和设和设 事设机和 轮和 品 商备卡备 业备械船 胎冶 )报类)司鲁大

业 车 控设 股备 公司

运 和炼 橡胶51990s：美国科网泡沫科网泡沫（Dot-comBubble）20901995-2000（1）（1988-1994：（2）泡沫加速期（1995-1998：（3）泡沫巅峰阶段（999-2000Q1：199-20003，2000.03（4）泡沫破灭（2000.03-2002：200年3IT3（5）（2003-今：003图表87:美国信息技术投资及占GDP比重 图表88:纳指和标普500走势（1990-2005）250020001500

美国:固定资产投资:信息技术(十亿美元)软件与研发投资占GDP比重(右轴,%)8%7%6%

12001000800600

纳斯达克指数 标普500指数1000

5% 400500 4% 2001980198419881992199620001980198419881992199620002004200820122016202020241990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005EA,方正证券研究所 方正证券研究所1988-1994（1）80（PC）PC1981IBMIBM51508088DOS（PC）80PC过大机渗率速升，1984-1993年国PC普及从升至23，C（2）19911969ARPAnetSFn（986199）国家财政维护，严格禁止用于商业目的。1991年苏联解体后，科技政策管理松绑，大量国防经费和为军队服务的工程师、程序员转向民用科技领域。1991年，美国通过《高效能计算法案》，允许互联网进行商业化。到1993年克林顿400020（3）1989-199426.2升至28.1固美最市板地，TMT板（息术服务15.617.219945.31.3（1.7）1990DNA1990-1992（4）TMTPC/1988-1994务化益分为5.、.8，未大盘9.3但TTIBM、DECPCPC10（5）IBM、DEC等传统巨头拖累TMT板块，19-1993年EPS未见明显提19941992-1993500EPSIBM、DEC，IBM90PC1992-1993EPS1994IBM图表89:1984-1993年美国PC普率从8提升至23 图表90:1989-1994年消费占美市值比重居前美国:拥有个人电脑的家庭数(万户)

标普500:市值占比:TMT标普500:市值占比:消费美国:个人电脑普及率(右轴,%) 标普500:市值占比:金融地产806040200

9080 30%7025%6050 20%4030 15%20 10%101984198919931984198919931997200020012003200720092010201120121989

标普500:市值占比:医疗保健19901991199219931994loomberg,方正证券研究所 loomberg,正证券研究所19901991199219931994图表91:1988-1994年消费占美市值比重居前 图表92:1988-1994年美股TMT司涨跌不一必选消费 医疗保健 可选消费金融 标普500 通讯服务

收盘价:甲骨文 收盘价:微软收盘价:思科 收盘价:IBM能源 工业 信息技术 收盘价:DEC 公用事业300250200150100198719881989199019911992199319945019871988198919901991199219931994

1000198719881989199019911992199319941019871988198919901991199219931994loomberg,方正证券研究所 方正证券研究所；以1987.12为100点图表93:1992-1993年信息技术块EPS为负 图表94:1988-1994年电信服务EPS未见明显提升标普500:信息技术:EPS(TTM)标普500:信息技术:PE(右轴,TTM)1614121086420-2199219931994199519961997199819992000-4199219931994199519961997199819992000

80 1160 1040 920 80 7-20 6-40 5-60 4-80 3

标普500:电信服务:EPS标普500:电信服务:PE(右轴,TTM)4535302515105198819891988198919901991199219931994199519961997199819992000loomberg,方正证券研究所 方正证券研究所；以1987.12为100点1995-1998年，以网景公司上市为起点，在网络技术加速发展、产业政策支持、货币政策宽松等共同推动下，美国互联网与科技股泡沫开始发酵并加速：（1）1996-199820（2）1993Mosaic1994NetscapeNavigator1.01995SSL2.0eBay199736.6（319961930（Level3、GlobalCrossing、WorldCom）19965801960，199729.221.2（4）（GreenspanPut：19-198195.0-196.0、1998.09-1998.11（LTCM）75BP19961998图表95:1996-1998年美国工业产增速持续上行 图表96:90年代个人电脑价格持下降美国:工业生产指数:同比(%)1086420-219901991199219931994199519961997199819911992199319941995199619971998-419901991199219931994199519961997199819911992199319941995199619971998

80604020199001990

美国:个人消费支出价格指数:个人电脑美国:个人消费支出价格指数:互联网接入(右轴)

1101009080706050401999正证券研究所 方正证券研究所1999图表97:1996-2000年美国新增纤里程快速提升 图表98:90年代互联网大事记年份 主要事件2500200015001000500

美国:新增光纤铺设里程(万英里)美国:光纤建设投资额(右轴,亿美元)

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1990 超文本标记语言“HTML1991 万维网首次问世1992 第一条文字短信成功发送；SAPR/31993 Mosaic1994 ARCHITEXT1995 IE览器；SUNJava立1996 HotmailFlash出第一款智能手机；56KB1997 XMLNetflix19961997199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010ITA,方正证券研究所

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