3月大类资产配置展望：价值为纲周期未尽

正文目录一、A股：继续下调预期，风格建议超价值 5整体点继下收率预期 5风格点价占，期未尽 6二、债券：利率中小下调、短期价量趋和本面模型择时观点空 10利率枢幅调短交易势性空 10宏观本模择观中性空 13转债值未归继提示贵 18固收资配组表现 19三、黄金：避险逻为，短期偏看多 21黄金避逻辑 21黄金期中期标踪 23四、机构投资者配行跟踪 25中国企金用况析 25海外金中股的置情况 27图表目录图表1.新A收率测结与期测平 5图表2.A整体ERP水进一下降 5图表3.球看A性比相较，绝水也不低 5图表4.先本数未明改善 6图表5.气数维弱状况 6图表6.维长值框架前荐值格 7图表7.“证利价值100、300价值三等置构均价指数 8图表8.2005年来同观周下周格3月平超收统计 9图表9.业周因名（名小周越） 10图表10.色石近2月宏观期子均名靠前 10图表11.2026剪差收窄，PPI转概较大 10图表12.零速弱但消需不响期格走势 10图表13.A上公（金融口下益市ROIC 11图表14.规以工业口下益市ROIC 11图表15.10期债中枢导上公口算法） 11图表16.10期债中枢导工企算） 11图表17.ROIC型利走廊测括内上数值） 11图表18.5年左、10年（）、30年右债YTM的率（）、（）短下周期野趋势突信号 12图表19.公中期基金期势 13图表20.基面时标分框架 13图表21.于pmi_prin标的时略值 16图表22.于inv_prin标的时略位 16图表23.于real_prin标的时略值 16图表24.于ppcp_prin指标择策仓位 16图表25.于m2_m1指的择策净值 16图表26.于commodity_global指的时略位 16图表27.于cgb_level标的时略值 17图表28.于stock_global指的时略位 17图表29.债场权水平 18图表30.债场宜量占比 18图表31.可债股PB值水平 19图表32.固多产组合类产置比 20图表33.于转正股PB估的债例预算5%） 20图表34.于转期离度转比（算5%） 20图表35.于率长择时标利债例 20图表36.收资配合净值 20图表37.收资配合有1滚收率 20图表38.固多产组合益险计（2016.12.31今） 21图表39.固多产组合年益计 21图表40.国济策确定指与价势 22图表41.缘政风指数金走势 22图表42.避指不平下金表现 22图表43.避指处位的间金走（至26/02） 22图表44.黄短影标分类 23图表45.元数实利率 23图表46.金波金走势 23图表47.隐回控案回结果 24图表48.国方金备 25图表49.球方金备 25图表50.虑界备币结的金值标 25图表51.值标处位数化 25图表52.身公资配置比 26图表53.财险司配置比 26图表54.2025Q4保资运用况变动 26图表55.险置动指数比四度） 27图表56.保股配与800指变对比 27图表57.国管构仓中股值动 27图表58.陆通仓变动 27图表59.股行配（2025Q4） 28一、A股：继续下调收益预期，风格建议超配价值 整体观点：继续下调收益率预期在2APMIM1A增速水平预期或有所下调，故综合小幅下调A股年内收益预期。从实际情况来看也基本符合预期，23000.09%4%展望3月，当前A12A8001中性/10.67%/7.73%/4.86%。图表1.最新A股收益率预测结果与前期预测水平未来12个月预测指标场景判断方法态度沪深300全收益中证800全收益2026.02.272026.01.312026.02.272026.01.31PE增速（整体法）①ERP领先12个月线性回归预测。②5年PE中位数均值回归。乐观/中性/谨慎：二者最大/均值/最小。乐观2.09%2.55%1.56%2.20%中性-0.25%-0.02%-0.88%-0.36%谨慎-2.53%-2.52%-3.26%-2.85%①2026GDP增速5.00%，CPI/PPI增速0.7%/0.9%。乐观8.18%9.71%9.43%9.74%盈利增速（整体法）②2026GDP增速4.75%，CPI/PPI增速0.5%/0.5%。③M1与信贷脉冲领先12个月线性回归预测。中性6.67%9.05%8.93%9.24%谨慎5.18%5.81%8.44%8.75%乐观/中性/谨慎：三者最大/中间/最小。股息率过去2年均值。中性2.87%2.87%2.59%2.59%股本增速（取负）过去2年均值。中性-2.74%-2.74%-2.91%-2.91%乐观10.40%10.85%10.67%11.71%年度收益按乐观/中性/谨慎场景下预测值分别加总。中性6.55%6.95%7.73%8.66%谨慎2.78%3.19%4.86%5.71%注：2025年预测详见《权益具有中期配置价值，债券黄金注重交易策略——2025年国内大类资产配置展望》。800ERP4.24%518.64%ERPA的可能性相对较小。此外，虽然A股估值较全球而言处于相对偏低的位置，但A强调在2026年估值对市场收益率的拉动效应或趋于减弱，即便有所拉动或也呈现如1月脉冲式（上行后回归理性）的模式。图表2.A股整体ERP水平进一步下降 图表3.全球来看A股性价比相对较高，但绝对水平也不低中证800ERP:滚动5年分位，右轴 中证7%

100%

PB_LF（20260131） PB_LF_5年分位数（20260131）99%98%100%100%99%98%99%6% 5% 4% 3%67%恒生科技标普500纳斯达克100英国富时100法国CAC40德国67%恒生科技标普500纳斯达克100英国富时100法国CAC40德国DAX

80%60%40%

12 90%108%6 68%68%42沪深300创业板指恒生指数沪深300创业板指恒生指数

100%90%80%70%日经225韩国综合指数日经225韩国综合指数1% 20%18.64%2018201920202021202220232024202520260% 0%201820192020202120222023202420252026M112PMI49.0，低于分析师一致预期，且从由PMI构建的模拟同比数据（代表景气度增速）来看，自202510A图表4.领先基本面数据并未明显改善 图表5.景气度数据维持偏弱状况60% 20%53 2040% 15%60% 20%53 2040% 15%52 1551 1020% 10%505

PMI 同比（），%0%-20% 202020212022202320242025-40% 202020212022202320242025

5% 480% 4720262020-5% 20262020

0-5-10-152026-20202620212022202320242025综上所述，由于2026年开年2月已消耗为数不多的估值空间，而基本面领先指标和同步指标又未对企业盈利增速形成明显利好，在更多财报信息披露之前，我们继续下调未来1年对A股的收益率预期，3月市场或维持震荡走势。20212022202320242025风格观点：价值占优，周期未尽展望3月，价值风格或仍将保持韧性。此处我们引入最新《五维框架下的成长价值轮动——风格因子轮动系列之二》中的分析框架，从动态宏观、估值回归、短期动量、风格广度和风格拥挤度五个维度进行观察。从最新结果上来看，我们认为当前基本面、中期和短期动量对成长风格形成一定利空，配置上仍建议以价值风格为主。基本面上，155%7.5305.95155.658.35.356351短期回升、美债短端利率下行支撑成长风格，但通胀剪刀差显著收窄、M0、M1趋势层面，成长风格中短期明显承压。一方面，自1月下旬政策面降温以来，前期涨速过快的部分主题的交易量能出现回落，导致整体成长风格量能趋势出现一定调整。另一方面，随着美股AI担忧加剧以及地缘风险上行，成长股价格趋势同样回落，且内部估值分布整体向下收缩，导致中期趋势指标走弱。因此，总的来看，当前趋势层面成长风格在量能上有所放缓，但中短期价格和分布趋势仍相对健康。拥挤度和估值层面，方面，从成长和价值风格指数成交额占A股比重的短期分位数上来看，价值风6093%85%分2PEPB2.30.535和53%的分位数水平，基本已经回升至中性水平，故估值层面成长和价值风格无具图表6.五维成长价值轮动框架当前推荐价值风格在实际落地层面，300100100红利、价值100、300近国证价值的组合（在我们的回测构建中多以国证价值构建信号，故以此为标准，更方便投资者把握各行业机会。从合成组合的历史表现上来看，由于价值100的历史表现明显更优，因此组合在近10价值。图表7.“中证红利、价值100、300价值”三者等权配置构建均衡价值指数中信一级行业国证价值中证红利价值100300价值中证红利、价值100、300价值等权配置石油石化4.26%5.24%9.87%4.11%6.41%煤炭3.61%17.10%3.26%3.59%7.98%有色金属7.40%4.29%8.36%3.26%5.30%电力及公用事业3.94%2.96%0.59%1.93%1.83%钢铁1.69%3.01%2.49%0.93%2.14%基础化工4.22%4.88%7.67%0.90%4.48%建筑2.90%2.90%1.98%4.57%3.15%建材1.94%3.92%0.88%0.71%1.83%轻工制造0.74%0.94%0.71%0.00%0.55%机械3.10%1.90%1.22%0.57%1.23%电力设备及新能源2.65%1.44%1.58%2.17%1.73%国防军工0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%汽车2.63%1.27%11.68%3.30%5.42%商贸零售0.62%3.67%0.82%0.00%1.50%消费者服务0.10%0.00%0.00%0.00%0.00%家电6.27%0.97%17.07%6.39%8.14%纺织服装0.36%3.63%0.20%0.00%1.28%医药3.22%0.45%1.91%0.56%0.97%食品饮料3.36%0.98%1.01%0.31%0.77%农林牧渔1.41%0.97%0.00%1.47%0.81%银行20.60%16.94%32.22%23.25%非银1.92%0.00%21.96%7.96%房地产0.81%0.88%0.00%0.97%0.62%交通运输3.98%12.08%9.84%4.11%8.68%电子1.05%0.00%0.00%3.08%1.03%通信3.01%0.00%0.75%2.90%1.22%计算机0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%传媒1.63%4.01%1.15%0.00%1.72%综合0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%综合金融0.19%0.00%0.00%0.00%0.00%国证价值 中证红利价值、300价值权配置3.0 2.52.01.51.00.5 20172018201920202021202220232024202520260.02017201820192020202120222023202420252026在上述价值指数中，不论是国证价值还是另外三个指数，其中周期行业占比都不低。为周期行业进行统计，周期股以“中证红利、价值100、30040%周期风格。那么在前期已经具备不俗上涨幅度的情况下，周期风格后续还具有配置价值吗？我们从CPI-PPIPPI向，这三个目前市场关注度比较高的宏观维度，统计历史周期风格指数（CI005918）（业如建筑、建材的盈利空间，PPI变化方向代表上游资源价格变化趋势、美元CPI-PPI剪刀差的走势并不显著影响周期股的走势，从逻辑上来讲，周期涨2021PPICPI25.19%，而中证800指数跌幅为0.76%；又2009Q4CPIPPIPPI逐20102.54%8007.32%。PPIPPI31.17%PPI未来3月周期风格收益率（未来3月周期风格收益率（超 PPI同比增速CPI-PPI剪刀差美元指数上行 1.17%0.61%0.41%下行 -0.06%0.57%0.81%额，较中证800，2005至今）注：国内宏观数据均按滞后1月统计除此之外，我们还通过对与行业相关的高频数据对行业所处价格、营收周期进行刻画（具体方法详见《宏、中观复合周期驱动下的行业择时与配置策略》，核心在于通过傅里叶变化确定周期长度，并对每个行业构建了行业中周期因子，（）的行业动量因子，每个月对行业进行二维筛选，构建行业得益于贵金属与工业金属的持续上涨，以及石油化工在近期1个月上涨，自2025年5（最近2加石油化工行业。考虑到周期因子变化较为缓慢（一轮营收或价格周期平均约为2个月图表9.行业中周期因子排名（排名越小，周期越强） 图表10.有色和石化近2月宏中观周期因子值均排名靠前石油石化 有色金

2120 建材20042005200620072004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025源18源170202468 10 12 14 16 18 20 15

交通运输中观周期排名14 通信中观周期排名13 12112026/2/2810978优选行业76 5

电子轻工制造钢铁汽车

计算机

农林牧渔电力及公用事业医药4 石油石化321

纺织服装煤炭家电

食品饮料123456789101112131415161718192021宏观周期排名，从后续的展望上来看，虽然基本面或仍面临需求不足的压力，即“CPI-PPI通（206年大概率走向收敛、社零增速持续走弱）但PPI有望继续上行（226预期回正图表11.2026剪刀差料将收窄，PPI转正概率较大 图表12.社零增速偏弱，但消费需求不影响周期风格走势同比,% 同比,% 中枢预测同比,% 中枢预测同比,%0-1 0-1 -2 -3

中国:社会消费品零售总额:累计同比，%中国:社会消费品零售总额:当月同比(1-2月合并)，%8 66 4 2 2023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/102025/122026/022026/042026/062026/082026/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/102025/122026/022026/042026/062026/082026/102026/122023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/10，二、债券：利率中枢小幅下调、短期价量趋势和基二、债券：利率中枢小幅下调、短期价量趋势和基本面模型择时观点偏空利率中枢小幅下调，短期交易趋势中性偏空对于利率债资产，定期模型方面，我们从ROIC模型观察利率市场中期的定价合理性，并从价量交易情绪的视角观察短期市场的趋势交易机会。中期视角下，利率当前定价水平中性偏高。参考早前报告中的ROIC模型1，1在A股上市公司（除金融）口径下，可以根据个股的利润和总资产数据，利用自下而上的方式汇总计算得到全市场ROIC值。而对债券市场而言，可根据公式：ROIC=（无风险利率+股票风险溢价）×股权比例+（+）×ROIC30AAAA（）我们从资本回报率视角出发寻找长端利率的锚，通过结合权益市场的盈利预期，来间接推断后市的利率中枢点位。从最新测算结果看：盈利预期方面：根据我们前文中对A股资产盈利模型的研判，当前预测A2026年3.00%，相比今年1月的3.55%55BP；股债ROIC方面：A（）2026ROIC4.05%3.56%2026ROIC3.76%ROIC值为3.92%；12%10%10%8%8%6%6%4%4%2%2%0%0%20102012201420162018202020222024202620102012201420162018202020222024202612%10%10%8%8%6%6%4%4%2%2%0%0%201020122014201620182020202220242026201020122014201620182020202220242026权益ROIC（A股除金融）权益ROIC（规模以上工业企业）债市隐含ROIC（A股除金融，误差调整）债市隐含ROIC（规模以上工业企业，误差调整）测算日期：2010Q4-至今 测算日期：2010.12.31-至今利率中枢方面：1021.78%2026径下1.46%、工业企业口径下1.59%，对应的利率走廊上限为前者下1.85%、后者下1.98%。图表15.10年期国债利率中枢推导（上市公司口径算法） 图表16.10年期国债利率中枢推导（工业企业算法）测算日期：2012.12.31-2026.12.31 测算日期：2012.12.31-2026.12.31类型盈利预测2026E10年期国债月末值利率中枢类型盈利预测2026E10年期国债月末值利率中枢2026E利率上界2026E利率下界2026EA股（除金融）3.00%1.78%1.46%(1.48%)1.85%(1.87%)1.02%(1.04%)工业企业(3.55%)1.59%(1.61%)1.98%(2.00%)1.15%(1.17%)因此总结来说：1）边际变化看，由于本期盈利预期数据的下调，导致ROIC和利率中枢同步下移，10年期国债利率走廊的下调幅度约为2~3BP；2）绝对水平方面，当前市场利率整体仍在合理范围内运行，点位中性偏高。短期价量视角下，当前利率市场短期的价量择时观点为中性偏空。我们从日度价量数据所形成的利率形态入手，捕捉市场短期交易情绪的趋势突破情况（，具1）5YTM012）10YTM113）30YTM01图表18.5年（左）、10年（中）、30年（右）国债YTM下的利率长（上）、中（中）、短（下）周期视野下的趋势突破信号

中债-国债5年YTM向下突破-长周期向上突破-长周期25/225/425/625/825/1025/1226/2中债-国债5年YTM向下突破-中周期向上突破-中周期25/225/425/625/825/1025/1226/2中债-国债5年YTM向下突破-短周期向上突破-短周期25/225/4 25/6 25/825/1025/1226/2、

中债-国债10年YTM向下突破-长周期向上突破-长周期25/225/425/625/825/1025/1226/2中债-国债10年YTM向下突破-中周期向上突破-中周期25/225/425/625/825/1025/1226/2中债-国债10年YTM向下突破-短周期向上突破-短周期25/225/425/625/825/1025/1226/2

中债-国债30年YTM向下突破-长周期向上突破-长周期25/225/425/625/825/1025/1226/2中债-国债30年YTM向下突破-中周期向上突破-中周期25/225/425/625/825/1025/1226/2中债-国债30年YTM向下突破-短周期向上突破-短周期25/225/425/625/825/1025/1226/2公募债基久期视角，近两月债基持仓的利率敏感性水平下降。我们以改进（。当前公募基金2.3942.51前机构久期处于历史5年来的中性偏低水平，但仍处于历史长期10年来的中性水平。图表19.公募中长期纯债基金久期走势

中债-国债10年YTM（右） 基金久期中位久期中位数（4周MA） 基金久期均值

4.504.003.502.50 3.00

2.502.000.50 1.50测算日期：2016.12.31-至今宏观基本面模型择时观点中性偏空宏观基本面数据是利率定价的“锚”，它通过影响经济增速、央行货币政策、市场资金供需、通胀预期等因素，最终决定了利率波动的方向和水平。宏观基本面分析是利率债择时最基础、根本、有效的方法之一，也是国内金融实践中最常见的模型之一。我们把驱动利率定价的核心影响因素分为：经济增速预期、通胀预期、流44寻找出与因素相关的宏观基本面领先指标，并跟踪宏观基本面的变化趋势，进图表20.基本面择时的指标分类框架增速预期通胀预期流动性风险偏好工业增加值PMI额据企业经营数据...CPIPPI商品价格...M0M1M2...股市场价格海外股票价格国内利率市场价格...在指标构造层面，如下表所示，我们优先对各类指标进行事前分类，将相同类型的指标逐一归类，并映射到不同的驱动因素口径下。随后：1）相对于原始数据而言，我们更为关注连续两期数据之间的边际变化趋势，并且为避免数据的分布在时序前后不统一，因此先对数据进行差分处理；2）对于特定子类，若指标较多，则考虑使用主成分分析等手段，将数据进行降维，提取多维度信息中对全局解释能力最强的第一主成分，作为分析对象；3）部分指标的数据存在信息披露窗口，需进行滞后处理，同时，在指标构建过程中，还应考虑实际的交易日历情况，充分利用到所有可用的临近节假日数据。表1：基本面指标的主要构造逻辑类型格方向类型格方向pmi_prin基础数据：PMI指数、PMIPMI原材料库存、PMI原材料购进价格反向 指数等；指标构建：对差分后数据进行滚动主成分分析，并获取第一主成分作为当期值。增速预期inv_prin基础数据：固定资产投资完成额、建筑安装工程、基础设施建设投资等数反向 据；指标构建：对差分后数据进行滚动主成分分析，获取第一主成分作为当期值，并对数据做滞后一期处理。real_prin基础数据：房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、100大中城市成交土地反向 占地面积等数据；指标构建：对差分后数据进行滚动主成分分析，获取第一主成分作为当期值，并对数据做滞后一期处理。commodity_global反向 1. 基础数据：CRB商品现货指数；2. 指标构建：对数差分作为当期值。通胀预期1. 基础数据：PPI全部工业品、CPI数据；ppi_cpi_prin反向 2. 指标构建：对差分后数据进行滚动主成分分析，获取第一主成分作为当值，并对数据做滞后一期处理。流动性m2_m1正向 1. 基础数据：M1、M2增速数据2. 指标构建：计算剪刀差，并对数据做滞后一期处理。风险偏好cgb_level反向 1. 基础数据：国债1年到10年收益率数据；2. 指标构建：对第一主成分数据进行对数差分，作为当期值。stock_global反向 1. 基础数据：标普500指数；2. 指标构建：对数差分作为当期值。

指标名称 债券价

指标主要计算方法上表中罗列了经筛选后，对次一期利率走势预测能力较强的8其中，对时序因子的测算方法与横截面选股因子的测试方法类似但不完全相同，其关键区别在于两点：1）第一，截面选股关注的是横向的收益率差异，而利率数据为时序数据，更关注的是纵向尺度上，因子对同一标的的价格变化是否具有预测能力；2）第二，由于是时序数据，指标是否平稳，即分布的稳定性对分测能力。简而言之就是，通过将全样本分为三组，来观察当期指标是否对下一期市场收益具有显著预测能力。具体来说，我们依据指标全样本数据，首先确定上下三分位点，并分析在不同分位点分组下，市场下一期收益率是否存在显著的统计性差异，其显著性T1−3𝑇= (𝑛1−1)𝑆2+(𝑛3−1)𝑆21 1√ 11𝑛1+𝑛3−21

3

+𝑛3)𝑖𝑖i𝑖代i1/31/3T该值越大，则代表指标对利率下期变化的区分度好、预测能力越强。表2：基本面指标T统计值值均值_前1/3值均值_前1/3均值_中1/3均值_后1/3pmi_prin4.391883.55%-0.52%-5.77%经济增速 inv_prin1.961562.18%-2.03%-2.30%real_prin2.951113.23%-2.28%-4.49%通胀预期 commodity_global1.902841.13%1.47%-4.01%ppcp_prin2.162842.80%-1.27%-2.98%流动性 m2_m1-2.19284-2.36%-2.45%3.36%风险偏好 cgb_level3.172254.14%-1.84%-3.86%stock_global1.812841.76%-0.40%-2.80%

总样本数 下期

下期ΔYTM

下期ΔYTM48TT1.91/31/3T1/31/32003.12.312026.02.28投资标的：长久期债券1债、短久期债10债）若指标变化方向和利率变化方向通向，则指标处于排名前1/31/31/350%+50%：5082003年）策略净值与超额收益走势。可以看到，从长期看，所有策略均能够战胜业绩比较基准，但超额收益表现各有波动，同时，不同指标的最早数据日期存在差异，实践中，可以利用构建动态指标池的方式，不断纳入新指标进入基本面择时体系。图表21.基于pmi_prin指标的择时策略净值 图表22.基于inv_prin指标的择时策略仓位图表23.基于real_prin指标的择时策略净值 图表24.基于ppcp_prin指标的择时策略仓位图表25.基于m2_m1指标的择时策略净值 图表26.基于commodity_global指标的择时策略仓位1）40BP120BP85BP0.21pmi_prin、cgb_level2）25m2_m1表3：基本面择时策略收益风险统计汇总（2003-2025）指标名称 开始日期 结束日期 年化收益年化波最大回收益波收益回超额收双边换率动率撤动比撤比益手率择时组合_pmi_prin2011/1/312026/2/275.07%1.35%2.67%3.741.891.15%4.60择时组合_inv_prin2011/3/312026/2/274.60%1.28%2.53%3.601.820.66%3.17择时组合_real_prin2016/8/312026/2/274.23%1.13%3.18%3.751.330.77%5.89择时组合_commodity_global2003/12/312026/2/274.46%2.74%5.52%1.630.810.81%4.55择时组合_ppcp_prin2003/12/312026/2/274.25%1.95%3.66%2.181.160.60%3.68择时组合_m2_m12003/12/312026/2/274.67%1.89%3.40%2.471.371.03%1.42择时组合_cgb_level2007/12/282026/2/275.24%1.63%2.45%3.212.141.26%4.78择时组合_stock_global2003/12/312026/2/274.05%2.16%6.98%1.880.580.41%5.49等权基准2003/12/312026/2/273.65%1.70%3.40%2.141.07----中证1债2003/12/312026/2/274.49%3.30%7.69%1.360.58----中证10债2003/12/312026/2/272.78%0.50%1.50%5.511.86----截至最新，81只（inv_prin）4只（pmi_prin、ppcp_prin、cbg_level、stock_global）给出中性信号，3只（real_prin、commodity_global、m2_m1）给出看空信号，综合来看择时观点中性偏空。最后，如何结合我们本期和早前报告中的价量趋势模型、机构资金流模型（详见《外资回流A——2观基本面模型综合来看，目前3类模型的利率择时观点有所分化。1）价量趋势模型信号从看空转向中性，整体呈中性偏空观点；2）机构资金流模型中，几个重点择时机构的资金均有从长久期净流入、从短久期净流出的迹象，行为观点为看多；3）宏观基本面模型下多数细分指标给出中性或看空信号，综合评定为中性偏空。表4：3种利率择时模型的本月最新观点类型 最新观点 具体说明价量趋势模型 中性偏空 5年期YTM中性震荡、10年期YTM中性偏空、30年期YTM中性偏空宏观基本面模型 中性偏空 1个细分指标看多，4个细分指标中性，3个细分指标看空机构资金流模型 看多 基金公司、证券公司、保险公司的资金均在长久期利率债上流入，短久期利率债上流出转债估值尚未回归，继续提示偏贵对于可转债资产，我们从转债期权估值和正股估值两方面入手，分别判断市场整体的ALPHA和机会。ALPHA的退市风险等多方面因素，对可转债进行定价，并计算转债市场价格相对理论定价的折溢价率水平（即“定价偏离度”=转债二叉树定价/转债市价1，作为自开年以来，可转债市场期权估值仍在偏贵区域内震荡，虽然随着月末转债指数的大幅下跌，估值有所回调，但定价偏离度仍在-12.80%的历史低位。当前，全市场中仍然有接近93%的转债价格高于理论定价值，即存在高估的定价误差。上述结果意味着当前转债当前定价有效性仍未回升，性价比持续偏弱，需继续关注估值压缩风险，我们对未来中期的ALPHA表现预期保持偏空观点。90807060504030201004504003503009080706050403020100450400350300250200中证转债（右）便宜券占比转债偏离度_中位数中证转债（右）转债偏离度_余额加权500450400350151050-5300-10250-15200测算日期：2016.12.31-至今 测算日期：2016.12.31-至今BETA层面，当前转债的股底估值仍处于高位向下的运行周期中。由于转债对应的正股成分和股票常用宽基指数之间存在一定的结构性差异，因此我们以自PB2.9258050全市场转债PB中位数PB中位数5年分位数（倒置，右）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202510.90.8全市场转债PB中位数PB中位数5年分位数（倒置，右）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202510.90.80.70.60.50.40.30.20.104.003.503.002.502.001.501.00测算日期：2016.12.31-至今固收多资产配置组合表现通过结合前文中的纯债资产和可转债资产择时指标，我们以中债综合债指数为投资基准，构建了“招商固收多资产配置组合”。组合的投资策略以实现稳定的绝对收益为目的，在保持长期结构与基准指数接近的基础上，通过固定收益类大类资产的动态配置获取超额收益。投资组合的具体构造方法如下：2016.12.31投资标的：可转债（中证转债，008、长久期利率债（中债总指数7及10CA0351及CA0361（3，CA033A0201）PB0%/2.5%/5%0%/2.5%/5%三档剩余仓位为纯债，内部根据债券市场利率债占比分配利率债仓位，并参考利率债长周期价量择时指标，分配0%/50%/100%三档长久期（CBA00101）调仓频率：基础频率为月度，利率债根据实时监控情况调整仓位。PB中位数5年分位数（倒置，右）配置权重10.90.80.70.60.50.40.30.20.10543PB中位数5年分位数（倒置，右）配置权重10.90.80.70.60.50.40.30.20.10543210转债仓位 长债仓位 短债仓位 信用仓位90807060504030201002016/122017/72018/22018/92019/42019/112020/62016/122017/72018/22018/92019/42019/112020/62021/12021/82022/32022/102023/52023/122024/72025/22025/92016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62025/12配置权重_长债配置权重_短债中债10年国债YTM（右）4.003.503.002.502.001.501.00100806040200转债偏离度_中位数配置权重（右）54配置权重_长债配置权重_短债中债10年国债YTM（右）4.003.503.002.502.001.501.00100806040200转债偏离度_中位数配置权重（右）543210151050-5-10-152017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62025/122016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62025/12从组合业绩表现看：1）自2016年以来，策略的长期年化收益率为5.28%，最大回撤为2.21%，收益回撤比为2.39，优于持有任意单一的纯债或可转债资产；2）通过持有组合1年所获得的投资收益率均值在6%左右，最高可达10%1100%320248.49%、20252.05%、20260.57%20240.86%、20251.40%、20260.01%。1650 11401550 11201450 11001350 10801250 106010401150 10201050 1000950 980超额收益（右） 固收多资产配置组中债综合债1650 11401550 11201450 11001350 10801250 106010401150 10201050 1000950 980超额收益（右） 固收多资产配置组中债综合债12.0010.008.006.004.002.000.00固收多资产配置组合 中债综合债测算日期：2016.12.31-至今 测算日期：2016.12.31-至今图表38.固收多资产配置组合收益风险统计（2016.12.31至今）类型年化收益率年化波动率最大回撤收益波动比收益回撤比多资产配置组合5.28%1.39%2.21%3.782.39中债综合债4.12%1.07%2.43%3.861.69测算日期：2016.12.31-至今图表39.固收多资产配置组合逐年收益统计年份业绩基准（中债综合债）固收多资产配置组合绝对收益率超额收益率20170.24%0.79%0.54%20188.19%9.96%1.76%20194.63%6.69%2.06%20202.97%4.23%1.26%20215.09%6.46%1.38%20223.29%3.96%0.67%20234.76%5.50%0.74%20247.63%8.49%0.86%20250.65%2.05%1.40%20260.56%0.57%0.01%测算日期：2016.12.31-至今三、黄金：避险逻辑为主，短期偏看多 黄金的避险逻辑恐慌与不确定性中寻求安全资产的短期行为，通常从经济政策不确定性（EU、地（GPR）4EPU560.88维持高位至今。截至26/02，在美联储主席即将换任的背景下，EPU指数水平361.29图表40.美国经济政策不确定性指数与金价走势 图表41.地缘性政治风险指数与金价走势, 讯 , 今年以来，地缘性政治风险事件的频发是支撑金价上涨的主要因素之一。12GPR597.4754005321.43根据避险指标的历史分位数水平，分别划分低于25%、25-50%、50-75%、75-90%、高于90%五个阶段，统计黄金在不同避险指标水平下的表现如下：图表42.避险指标不同水平下黄金的表现经济政策不确定性指数分位数水平年化收益年化波动月度胜率月度赔率收<25%10.86%14.66%56.16%133.86%25-50%7.48%16.41%52.11%128.50-75%16.84%15.36%60.27%75-90%5.59%18.91%48.84%>90%38.19%19.40%地缘政分位数水平年化收益年<25%4.95%25-50%19.4 50-75% 75-90%在EPU指数、GPR指数处于高位（90%分位数以上）时黄金的表现尤为突出，区间年化收益分别为38.19%、22.94%，月度胜率超过70%，收益波动比分别为1.97、1.33，均高于其他阶段，即避险指标绝对水平的极高位置，是比较明确的黄金避险逻辑信号。图表43.避险指标处于高位的区间与金价走势（截至26/02）GPR处于高位 EPU处于高位 伦敦金现0308当前，EPU指数、GPR指数均处于历史90%分位数以上的极高水平，发出明显的避险信号，在短期内黄金具有配置优势。值得注意的是，避险行情（尤其是地缘性政治风险事件催化的行情）相对较短，有急涨急跌、反复的特征，波动相对较高，需持续关注风险事件的演变。黄金短期及中长期指标跟踪往期报告中，我们根据黄金的属性将短期影响因素划分为商品/避险/金融三VIX。图表44.黄金短期影响指标分类实际利率与名义利率走势均与黄金价格负相关，且长端的影响比短端更显著，黄金作为不生息资产，投资黄金的机会成本就是真实的投资回报率，低利率水平支撑金价上行。从避险角度，美元指数、美元兑日元汇率的影响程度近年有提升，黄金作为信用货币体系的对冲工具，在美元资产贬值期间成为优选，体现为美元指数、美元兑日元的系数稳定显著为负。202/27伦5278.26/8.16%3过去一年来，对等关税政策推出破坏贸易体系、美国政府赤字高企、美国政府停摆等诸多事件影响下，美元地位被不断削弱，美元指数持续震荡下行。近期，在冲突事件及潜在的资源紧缺风险下，美元指数维持低位震荡，截至02/28为97.64，与上月末相近，仍处在最近三年的低水平。图表45.美元指数与实际利率 图表46.黄金隐波与金价走势

美元指数 美国:国债实际收益率:10年(右轴

0%

隐含波动率 伦敦金现(美元/盎司,右轴)

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000, 讯 , 除了基本面指标，我们在往期研究中提到，可通过交易面指标隐含波动率(代码)跟踪市场情绪，避免潜在的回撤风险：上行趋势下的低波阶段是较好的加仓时机，可持仓至波动回归平均水平，根据情况在进入高波阶段前调整仓位，而下行趋势下的高波是较为确定的风险信号，预示着较大的回撤，上行趋势下的高波同样代表着有限的涨幅和高风险。最近一个月，1202/2727.38%96%03/0232.56%。我们尝试使用隐波信号进行组合回撤控制，以隐波5日平均×3为推算的短期√12内最大回撤幅度，根据组合最大回撤目标上限倒推仓位的上限。假设每年初始555558即最大回撤幅度14.5%左右，每个交易日根据隐波倒算得到仓位上限，不足100%年份收益金额平均仓位最大回撤金额年份收益金额平均仓位最大回撤金额满足回撤控制概率区间收益区间波动最大回撤收益/波动收益/回撤2013/12/31-6.0140.717.46100%-10.92%8.17%13.27%-1.34-0.822014/12/31-0.5552.756.24100%-1.00%8.94%10.29%-0.11-0.102015/12/31-7.2349.607.61100%-13.15%8.20%13.75%-1.60-0.962016/12/317.8353.664.61100%14.23%7.98%7.09%1.782.012017/12/316.8959.795.09100%12.53%10.39%7.94%1.211.582018/12/31-0.6053.887.80100%-1.08%9.75%13.53%-0.11-0.082019/12/3111.0756.043.55100%20.13%10.57%5.27%1.903.822020/12/315.4547.101.02100%9.92%4.63%1.76%2.145.632021/12/311.1653.125.43100%2.12%10.40%9.35%0.200.232022/12/310.8950.513.88100%1.61%7.09%6.78%0.230.242023/12/313.1454.094.28100%5.70%10.32%7.41%0.550.772024/12/3111.6855.262.76100%21.23%9.67%4.03%2.205.272025/12/3110.7351.971.54100%19.51%7.00%2.38%2.798.20从回测结果看，该方案基本可以控制最大回撤金额在预期以内，达成概率100%，牛熊市均满足条件，即通过隐波进行回撤控制是可行的方式，可叠加择时指标进一步强化收益。若从中长期角度对黄金估值和预期收益进行评估，我们仍建议从货币属性视角出发进行测算。过往在进行黄金估值时，常将其仅视为美元的对冲工具，然而当前在美国实行“逆全球化”回归重商主义背景下，长期来看全球货币会向多元化世界货币体系演进，意味着其他货币挂钩美元，黄金对冲美元货币信用风险的模式会进行转变，改向具备世界货币潜力的货币都会寻求黄金作为部分货币信用风险对冲的手段（非美元外的货币都为新增黄金对冲需求程度上解释了当前阶段各经济体央行持续购金的行为。全球央行持续购入黄金，一方面为金价提供了支撑与韧性，这种持续的需求吸收了市场上的实物黄金供应，减少了浮动筹码，巩固了金价的基本盘；另一方面，体现央行面对多极化世界格局的应对措施，减少对单一货币（尤其是美元）资产的过度依赖、增强本国储备资产的安全性和独立性，规避地缘性政22306.30环比增加0.933.65增加28.63吨，增幅连续2个月下降。图表48.中国官方黄金储备 图表49.全球官方黄金储备, 讯 , 我们尝试结合世界储备货币的结构，重新构建黄金估值指标，当前我们核心跟踪包括美元、欧元、英镑、日元和人民币，将除美元外的货币加入，并给1/3（1/3提升1设下，会显著增加黄金的货币信用风险对冲需求，进而压低黄金估值，最新的90%9图表50.考虑世界储备货币结构的黄金估值指标 图表51.估值指标所处分位数变化伦敦金现(美元/盎司) 美元计价黄金/储备货币M2(右轴)

美元计价黄金/储备货币M2 估值分位数(右轴)0

0

60%6,0001.200.86,0001.200.8100%5,0004,0000.70.60.540%30%20%10%2019-012019-062019-112019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092026-02, 讯 , 综上，当前GPR指数创造近二十年新高，EPU指数同样处于高位，避险逻辑成为近期的主线，黄金具有相对优势，同时弱美元趋势延续，央行购金虽幅度缩减但趋势未变，短期我们偏向看多，但需关注地缘性政治风险事件后续的演变以及隐波水平，若避险情绪过热仍有回撤的风险。四、机构投资者配置行为跟踪 中国险企资金运用情况分析根据国家金融监督管理总局发布的最新监管数据，2025年末保险行业资金38.515.7%2.7%34.790.1%15.7%2.8%2.426.3%8.8%，1.2%。图表52.人身险公司资产配置占比 图表53.财产险公司资产配置占比7.9%