房地产行业地产杂谈系列之六十五：黎明破晓冬去春来

正文目录前言 5一、成交：调整幅度相对充分，绝对值降至中长期中枢 5成交规模回到2010年前，调整幅度接近海外 5二手房成交规模稳中有升，一二手总量相对稳定 6商品住宅销售降至中期中枢，潜在住房需求依旧旺盛 6二、价格：二手房价回到2016，调整或接近尾声 7二手房价格回到2016，调整相对充分 7核心城市二手房价降幅超过海外，持续时间略短于海外均值 8三、库存：控增量逐见成效，库存端现积极信号 8控增量逐见成效，供给端持续收缩 8房地产业GDP占比降至5.9%，部分省市降幅明显放缓 9库存端持续消耗，现边际改善信号 四、产品“好房子”加速推进，去化率维持高位 五、居民：杠杆率高位回落，月供可支配收入比降至低位 12居民杠杆率持续下滑，房价拐点或渐行渐近 月供/可支配收入比降至近年低点 六、止跌回稳初具条件，2026年楼市降幅有望收敛 15预计2026年新开工降幅有望明显收窄 预计2026年竣工面积降幅趋缓 中性假设下预计2026年商品房销售面积降幅进一步收敛 预计2026年房地产投资额降幅有望放缓 七、投资建议及风险提示 18投资建议 风险提示 图表目录图表12025年地产销售较2021年变化 5图表2全国成交面积回到2010年前水平 5图表3本轮周期成交调整幅度接近海外 5图表42024年与2023年一二手成交面积对比 6图表52022年以来一二手住宅合计成交额相对稳定 6图表62022年来十大城市二手房成交稳中有升 6图表72025年一二手住房成交同比降7.6% 6图表8中期全国潜在住宅需求测算 7图表9全国房价自2021年下半年以来持续调整 7图表102005年后主要国家实际房价调整幅度 8图表11国内外楼市调整周期时长对比 8图表12全国土地购置费较高点累积下跌8图表13全国新开工面积较高点下跌74%，回到2004年 8图表14百城土地供应成交均较高点回落 9图表15百城土地成交总价一线占比趋势上行 9图表16房地产开发投资完成额较高点累计下跌9图表17房地产投资占固定资产投资比重下降 9图表18房地产业占比下降 9图表19主要国家房地产业GDP占比对比 9图表20主要省市房地产投资与区域生产总值比重 图表21全国现房库存高位震荡 图表22全国开工未售库存规模持续收缩 图表23中央层面关于“好房子”的表态 图表242024Q4以来重点城市开盘去化率维持相对高位 图表25国内居民部门杠杆率于2024Q1见顶 图表262005年以来主要国家及地区居民杠杆率拐点与房价拐点关系 图表27各一线城市房价增速走势图（中原二手住宅口径） 图表28一线城市房价指数均值已回到2016年水平 图表29国内月供/可支配收入比已降至近年低点 图表30全国新开工与经调整土地成交历史走势 图表31全国新开工与经调整土地成交相关系数散点图 图表32全国商品房实施施工面积与拟合施工面积对比走势图 图表33全国新开工及竣工增速走势对比 图表34当年竣工与上年施工面积比值走势图 图表35全国商品房年去化率走势图 图表36中性假设下2026年可售货值结构拆分 图表37全国房地产投资拆解逻辑 图表382026年全国房地产投资增速预测 前言年前，70到一、成交：调整幅度相对充分，绝对值降至中长期中枢2010年前，调整幅度接近海外万平商品房销售面积住宅销售面积图表2025年地产销售较2021年变化 图表全国成交面积回到2010年前水平 万平商品房销售面积住宅销售面积

商品房销售商品房销售住宅销售面住宅销售金30城商品房

200000

面积-51%

金额-54%

积-53%

额 成交面积

200020012000200120022005200620072008201220132014201820192020202120242025-56%

2021-2025年累计跌幅

-55%

-56%图表本轮周期成交调整幅度接近海外 全国商品房成交面积 全国30全国商品房成交面积 全国30城成交面积 美国（2006-2011） 英国（2007-2009） 中国香港（2021-（2021-2025） （2021-2025） 2022）-42%-51%-56%-51%楼市调整周期成交跌幅-71%二手房成交规模稳中有升，一二手总量相对稳定（）面积为16.9亿年、%、同比下降.（%.年30.%%图表2024年与2023年一二手成交面积对比 图表2022年以来一二手住宅合计成交额相对稳定新建商品房销售面积（）7.17.27.17.211.29.7181614121086420

新房交易 二手房交易万亿元15.516.39.9万亿元15.516.39.911.012.613.911.010.38.57.36.26.66.06.56.77.37.05.57.17.22.64.22015105020142015201620172018201920202021202220232024 家统计 图表2022年来十大城市二手房成交稳中有升 图表2025年一二手住房成交同比降7.6% 十大城市二手房成交套数（万套）同比十大城市二手房成交套数（万套）同比020182019202020212022202320242025

35%30%25%20%15%10%-5%-10%-15%

000000

2021 2022 2023 2024 2025

20%30城一二手住房成交（亿平）同比30城一二手住房成交（亿平）同比0%-10%-20%-30% 而 商品住宅销售降至中期中枢，潜在住房需求依旧旺盛年4月1540表测算0.45.3，对应7.3图表中期全国潜在住宅需求测算（，住建注：）-50万套间0平每套（间）估算；3）二、价格：二手房价回到2016，调整或接近尾声2016，调整相对充分本轮房价自2021年下半年以来持续调整，根据国家统计局数据，截止2025年末70个大中城市新房、二手房指数较2021年8月高点下降12.6%和21.3%，绝对房价回到2018年和2016年水平。图表全国房价自2021年下半年以来持续调整70城新房价格指数（2021.8=100） 70城二手房价格指数（2021.8=100）9080702016/012016/042016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/10169月12，剔除同期全国CPI4.312月（5.13图表2005年后主要国家实际房价调整幅度 图表国内外楼市调整周期时长对比 0%爱爱冰波丹俄荷立美南斯斯西希匈英海中 9尔沙岛兰麦罗兰陶国非洛洛班腊牙国外国

2005年后主要国家实际房价调整时长（年）-10%兰尼亚-20%

斯 宛 伐文牙克尼亚

利 平一 8均线 7值二 6手 5-30%

-28%-30%

-22%-28%--

-20%房 4平 321-40%

-35%

-42%

-33%

-35% 0波兰丹麦荷兰希腊中国70

-52%-52%

-44%2005年后主要国家实际房价调整幅度三、库存：控增量逐见成效，库存端现积极信号3.1控增量逐见成效，供给端持续收缩.99.%4.图表全国土地购置费较高点累积下跌图表全国新开工面积较高点下跌回到2004年中国:土地购置费亿元20022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

亿平米 全国房屋新开工面积252015105199919992001200320062008201020112013201520172018202020222025图表百城土地供应成交均较高点回落 图表百城土地成交总价一线占比趋势上行 亿平米353025201510520162017020162017

百城供应土地规划建面百城成交土地规划建面

20252025

三线 二线 一线29.5%36.1%41.4%40.2%40.5%39.4%41.2%41.8%45.5%41.0%56.3%48.4%45.8%48.0%44.3%44.0%39.9%39.3%36.9%29.5%36.1%41.4%40.2%40.5%39.4%41.2%41.8%45.5%41.0%56.3%48.4%45.8%48.0%44.3%44.0%39.9%39.3%36.9%40.9%14.2%15.5%12.8%11.9%15.2%16.6%18.9%18.9%17.6%18.1%20182019202020212022202320242016201720182019202020212022202320242025。8.3年高10.25.9%2.4图表房地产开发投资完成额较高点累计下跌图表房地产投资占固定资产投资比重下降 万亿元 全国房地产开发投资完额161412108642199920001999200020012002200820092010201120122013201920202021202220232024

0%

房地产开发投资完成额/固定资产投资完成额19991999200320052009201120152021图表房地产业占比下降 图表主要国家房地产业占比对比 中国:占GDP比重:现价:第三产业:房地产业%9876543

8%6%4%2%0%

房地产业GDP占比13.2%9.4%13.2%9.4%9.2%9.9%5.9%6.6%2 国 国202520251 （ （20252025200620072008200920102011201220132014201520162017） ）

日 英 德 韩本 国 国 国2025202420242025（ （ （ （2025202420242025） ） ） ）/GDP.6.、全国P维持4与5年年房地产投资图表主要省市房地产投资与区域生产总值比重 2025Q1-Q320242025Q1-Q32024

海浙上陕甘南江海西肃省省市省省

湖重安北庆徽省市省

广江宁山东苏夏东省省省

北全四天京国川津市省市

山湖河河西南南北省省省省

福新贵吉建疆州林省省省

江辽广云西宁西南省省省

青内黑西海蒙龙藏省古江省库存端持续消耗，现边际改善信号337.66相比2022-2024年（单年10%以上）大幅收窄。图表全国现房库存高位震荡 图表全国开工未售库存规模持续收缩 商品房现房库存 商品住宅现房库存亿平米 商品房现房库存去化周（右）9 （8765432.03212012/022012/112013/082012/022012/112013/082014/052015/022015/112016/082017/052018/022018/112019/082020/052021/022021/112022/082023/052024/022024/112025/08201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

月10 8 356 254 202 100 0

商品房累计开工未售（亿平米）商品房去化周期（月）1999*0.9-1999年以来累计商品销售积 四、10月图表中央层面关于“好房子”的表态 出台时间文件/会议细则2023.1.17全国住房和城乡建设工作会议要大力提高住房品质，为人民群众建设好房子，大力提升物业服务，让人民群众生活更方便、更舒心。要形成房屋安全长效机制，研究建立房屋体检、养老、保险等制度，让房屋全生命周期安全管理有依据、有保障。2023.11.11住房城乡建设部党组书社专访新模式下房地产企业要有清醒的认识，现在要拼的是高质量、新科技、好服务，2025.3.5政府工作报告适应人民群众高品质居住需要，完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”2025.3.31住建部发布《住宅规范细则》，对层高、电梯、隔音、绿化、适老化设施等做出明确要求2025.10.11国新办“介绍“十四五”时期住房城乡建设高质量发展成就”发布会下功夫建设好房子。加快构建房地产发展新模式。在标准、设计、材料、建造、维护等方面系统发力，为人民群众建设安全、舒适、绿色、智慧的好房子。把新房子建设成为好房子，把老房子改造成为好房子2025.10.28中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议推动房地产高质量发展、加快构建房地产发展新模式，完善商品房开发、融资、销售等基础制度、优化保障性住房供给、因城施策增加改善性住房供给、建设安全舒适绿色智慧的“好房子”、盘活用好低效用地、闲置房产、大力实施城市更新、清理住房消费不合理限制性措施 财联，观网，新办网，国人网，建部网，家卫健康员会官 好房子/2pct9、Q3图表242024Q4以来重点城市开盘去化率维持相对高位指数据五、居民：杠杆率高位回落，月供/可支配收入比降至低位居民杠杆率持续下滑，房价拐点或渐行渐近9年。居修复，房价拐点或也渐行渐近。图表25国内居民部门杠杆率于2024Q1见顶中国:居民部门杠杆率中国:居民部门杠杆率中国:居民部门杠杆率2020/03 2021/03 2022/03 2023/03 2024/03 2025/03图表262005年以来主要国家及地区居民杠杆率拐点与房价拐点关系爱尔兰波兰丹麦荷兰西班牙希腊匈牙利英国中国香港 平均值居民杠杆率拐点2009-122011-092010-032010-092010-062014-032010-062010-032023-06房价拐点2013-062013-092012-062014-032013-122015-122013-122013-032025-05领先时间3.502.002.253.503.511.753.513.001.92 2.77（年）月供可支配收入比降至近年低点/以0年=0,1（5年年水平。以一套0年价值03%4年首付%，30年等额本息计算月供。4月供年保持相当。图表各一线城市房价增速走势图（中原二手住宅口径） 图表一线城市房价指数均值已回到2016年水平 上海:中原领先指数北京:中原领先指数深圳:中原领先指数 广州:中原领先指数70% 平均增速0%-10%20102012201420162018202020222024-20%

0

价格指数标准化（2010=100）20102012201420162018202020222024图表国内月供可支配收入比已降至近年低点 四个一线房价平均增速（二手房口径）（以2010为100万为基数，万元）（比例30%，万元）央行加权房贷利率（%）等额本息对应月供（元）一线城镇居民年可支配收入均值（元）月供*12/年可支配收入201015%100705.343,90531,752148%20113%103727.625,09435,885170%201213%116816.224,97239,823150%201319%138976.536,15044,036168%2014-2%136956.255,84945,319155%201526%1721204.706,22449,297151%201632%2271594.528,07553,651181%201711%2511765.269,73058,335200%2018-2%2451725.7510,03763,387190%20191%2491745.6210,01168,760175%202011%2751925.3410,71071,305180%202110%3032125.6312,21177,303190%2022-4%2912034.269,99879,406151%2023-12%2551793.978,51583,885122%2024-13%22319（5%3.098,06087529111%2025-13%19516（5%3.0670429103793% 深圳计局广州计 六、止跌回稳初具条件，06市降幅有望收敛2026年新开工降幅有望明显收窄我们以（）（N）与“全国土地成交”相关系数（r）0.93。5年收窄.%。图表全国新开工与经调整土地成交历史走势 图表全国新开工与经调整土地成交相关系数散点图 r=0.9295R²=0.864第n期新开工 r=0.9295R²=0.864第n期土地成交*65%+第n-1期土地成交*30%+第n-2期土地成交*5%亿平米25 亿平米n第n20 期新开（15 工（亿平10 米）550 02011201220132014201201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025第n期土地成交*65%+第n-1期土地成交*30%+第n-2期土地成交（亿平米），中（含住宅成交建面

，中注：散点图样本为年据 2026年竣工面积降幅趋缓1考虑拟合值与实际值差异，以2025年实际新开工面积与“2025年土地成交面积*65%+2024年土地成交面积*30%+2023年土地成交面积*5%”比值0.85作为2026年预测调节系数=+上年施工面积+)年（0.92）的假设下，预计2026年施工面积为59.9