房地产行业商业地产系列报告二：紧跟中国消费市场转型重估城市线下商业价值

看好率先布局高价值城市且已有较强品牌影响力的商业地产持有运营商、消费基础设施REITs及商业不动产REITs。部分持有运营商在多个高线下商业价值的城市均有布局，且已形成较强的品牌影响力，看好华润置地、华润万象生活、大悦城、龙湖集团、新城控股。消费基础设施REITs中，看好品牌影响力、运管能力强、布局城市线下商业价值高的消费基础设施REITs，看好华夏华润商业REIT、华夏凯德商业REIT、华夏大悦城商业REIT、中金印力消费REIT、华安百联消费REIT、华夏首创奥莱REIT，关注已申报的国泰海通砂之船商业不动产REIT、华夏凯德商业不动产REIT、华安陆家嘴商业不动产REIT、光大保德信光大安石商业不动产REIT、国泰海通崇邦商业不动产REIT。风险提示：消费增速下降、存量竞争压力进一步加大、商业地产商自身经营不善等风险。目录我国居民消费率提高空间大 1“居民消费率明显提高”成十五五经济社会发展主要目标 1消费率偏低主要系消费意愿偏低所致 2我国居民消费能力并未明显落后，但消费意愿与发达国家差距较大 2消费意愿低受到收入和财富分配不平等的影响 4消费结构上，我国居民服务性消费仍有较大提升空间 5居民消费特征发生转变，高质量消费场景供给相对缺乏 7在需求端，我国居民消费特征已发生改变 7享乐型消费快速攀升，情绪消费保持高景气度 7消费重回线下，且需求更加多元化 9存量商业体同质化严重，且不符合当前的需求趋势 哪些城市具备较高的线下商业价值？ 13“人多、收入高”的城市具备更高的消费潜力 13部分城市已形成“差异化标签，更具消费吸引力 16及商业不动产20风险分析 27图目录图我国居民最终消费支出快速增长（百万美元） 1图我国居民最终消费支出仅次于美国（百万美元） 1图样本国家居民最终消费支出占GDP比重（2023年） 2图我国居民消费能力并没有明显落后（2022年） 3图我国居民消费意愿与发达国家差距较大（2022年） 3图我国居民消费率在“九五”及“十二五”时期上涨 4图中国居民收入基尼系数仍然高于国际警戒线0.4 4图中国成人人均财富基尼系数位于较高水平 4图年开始美国服务消费超过商品消费 5图10:1994年开始日本服务消费超过商品消费 5图我国居民服务性消费支出占比仍较低 6图居民服务性消费支出占GDP比重仍低于商品消费 6图生存型消费、发展型消费、享乐型消费指数（总指数） 7图享乐型消费指数（按收入分组） 7图享乐型消费指数（按年龄分组） 7图超9成年轻人认可“情绪价值” 8图近6成年轻人愿意为情绪价值买单 8图日本消费社会的四个阶段以及消费特征 8图日本在70年代后期越来越多的人倾向于心理的满足 8图实物商品网上零售额占比趋于稳(%) 9图兴业太古汇及路易号 10图荣宅 10图迪奥小姐爱意工坊（成都） 10图上海复星艺术中心《迪奥小姐展览：芳踪絮语》 10图泡泡玛特全球首家臻藏店门口排队情况 11图集中式商业开业数量显著下滑 11图全国存量集中式商业项目突破1万个 11图商业体通用的品牌布局同质化严重 12图城市线下商业价值影响因素拆解 13图重点城市常住城镇人口数 14图重点城市城镇居民平均消费意愿（2023年） 15图重点城市城镇居民人均可支配收入情况（2023年） 15图重点城市城镇居民人均消费支出情况（2023年） 16图重点城市常住城镇人口数（万人，X轴）及人均可支配收入（元，Y轴） 16图重点城市建成区面积情况（平方公里） 17图重点城市均已有商业力TOP的商圈形成 18图收入稳定的青年更偏好情绪消费 18图近6新一线城市情绪消费的青年占比最高 18图商业地产持有运营商重点城市热门商业体数量 20表目录表服务消费相关政策表述 6表高线下商业价值城市核心指标 13表部分城市代表性情绪消费标签 19表重点商业地产持有运营公司估值表（截至2026/2/26收盘） 20表上市消费基础设施REITs估值表（截至2026/2/26收盘） 21表已申报商业不动产REITs情况（截至2026/2/24） 21表重点城市指标拆解 23表具备高线下商业价值的城市不同面积段的TOP5人气购物中心及其运营商（截至年月） 24我国居民消费率提高空间大从居民消费的绝对量来看，我国居民的最终消费支出总量并不低。剔除不同国家价格、汇率等影响因素，按购买力平价计算，我国居民最终消费支出快速增长，2000年时中国居民最终消费支出仅为美国的18.1%，到202475.0%202211.44.110.0倍；2023年我国居民最终消费支出为1.5万亿美元，低于美国（1.0万亿美元，高于欧盟的1.2万亿美元，是韩国的1.8倍；024年我国居民最终消费支出达到1.1万亿美元，仅次于美国1.5万亿美元，是韩国的11.2倍。图1:我国居民最终消费支出快速增长（百万美元） 图2:我国居民最终消费支出仅次于美国（百万美元），界银 ，界银（居民最终消费支出位于低位水平。世界银行基于2024（GNI）数据，对全球经济体划分为四类收入群体：低收入（≤1135美元、中低收入（1136-4495美元、中高等收入（49-1935美元）和高收入国家（＞3935美元，024年我国人均国民总收入（）为3660美元，位于年中高等收入国家居民最终消费支出占GDP的比重为48.2%，我国仅39.9%，低于中高等国家平均水平。从具体来看，我们选取北美洲2国（美国、加拿大、欧洲（英国、欧盟27国、亚洲4国（日本、韩国、以色列、新加坡、大洋洲2国（澳大利亚、新西兰）为对比国家，从世界银行统计的数据来看，20222023GDP52.1%、51.8%（223年未计算日本及新西兰，而我国该比重在2022年和2023年分别为3.%、3.%，较样本国家平均水12pct+。图3:样本国家居民最终消费支出占GDP比重（2023年），世界银注：新西兰、日本使用2022年数据经济社会发展的主要目标，表明宏观政策的着力点将更多转向惠民生、促消费，且政策关注点升级为消费在需求结构中的占比，而非单纯消费总量的提升。消费率与经济发展阶段密切相关，通常来讲，在工业化、城镇化的前中期，经济增长多由高强度投资驱动，消费率随之阶段性走低；而当经济迈向更高发展阶段时，城乡居民增收、产业结构优化等因素将共同推动消费需求释放，使消费率逐步回升并稳定在较高水平。当前我国居民消费率已进入上升区间，但对比发达国家仍有差距，特别是服务消费占比偏低。我国中等收入群体规模庞大，同时拥有门类齐全、层次丰富的产业体系和不断提升的社会保障和公共服务水平，扩大居民消费的基础稳固，只是受到信心和预期偏弱、部分产品和服务供给不适配消费新需求等的一定制约。但提高消费率并不是简单的让居包括提升居民收入水平，完善各类保障体系，提高居民的消费能力和消费意愿；同时增加优质消费品和服务供给，打造消费新场景，满足居民消费需求。居民最终消费支出我们将居民消费率进行拆解： 𝐆𝐃𝐏

居民最终消费支出居民可支配收入

居民可支配收入，前者代表居民的消费意愿，𝐆𝐃𝐏后者代表居民的消费能力。总体上看我国居民消费率主要受到消费意愿的拖累，但并不意味着我国居民“有钱不愿花”，而是由于收入和财富分配不平等，高收入群体拉低了整体消费意愿。我国居民消费能力并未明显落后，但消费意愿与发达国家差距较大对比发达国家，我国居民的消费能力并没有明显落后。年我国居民部门的可支配收入占的比重为60.8%58.7%，以此指标来描述居民的消费能力，我国居民的消费能力并没有明显的落后于发达国家。图4:我国居民消费能力并没有明显落后（2022年）我国居民消费意愿与发达国家差距较大，2022年样本发达国家消费意愿均值为91.8%，同为亚洲国家的日本和韩国消费意愿分别为95.7%和85.4%，而我国居民部门该指标仅65.1%，远低于样本国家水平。图5:我国居民消费意愿与发达国家差距较大（2022年）拉长时间周期来看，自1992“九五”期间，我国居民消费率先降后升，整体提升1.1个百分点，其转折点发生在1998场提升，1998-20001.33.9pct1.9个百分点.1.pct.pct，主要原因是在该阶段国家一方面通过实施就业优先战略、推进收入分配制度改革等措施努力提高居民收入在国民收入分配中的比重，提升居民消费能力，同时通过建立统一的城乡居民养老保险制度、推进养老金并轨、深化医药卫生体制改革等措施降低居民负担，提升消费意愿。受疫情影响年-2022年居民消费意愿快速下滑，拖累居民消费率表现。2019年居民消费率1.52.520232024年末回升至39.9%，接近“十五”末的水平，但较高位水平仍有提升空间。图6:我国居民消费率在“九五”及“十二五”时期上涨，国家统计消费意愿低受到收入和财富分配不平等的影响整体消费意愿。虽然我国居民整体可支配收入占GDP门收入分配不平等，2024年我国居民收入基尼系数为0.465，仍然高于国际警戒线0.4。财富分配方面的差距比收入分配更为显著，2022年中国成人人均财富基尼系数为0.71，高于澳大利亚、韩国、日本、新西兰、英国等样本发达国家。图7:中国居民收入基尼系数仍然高于国际警戒线0.4 图8:中国成人人均财富基尼系数位于较高水平，国家统计中国富裕家庭存在地域分布的集中。根据胡润研究院发布的《2024胡润财富报告》，在地域分布方面，2023年中国共有10个省和直辖市的富裕家庭（资产超过600万）数量超过10万户，包括江苏、浙江、上海、沿海84%。在城市层面，富裕家庭分布呈现出‘3+4+3’的格局。北京、上海和香港位居前三，富裕家庭数量均超过50万10富裕家庭数量均在5万户以上。从全球消费经济发展规律来看，当人均GDP提升至一定水平后会产生消费升级，具体表现为居民消费从实物消费向服务消费转变。美国在1970年服务消费支出开始超过商品消费支出，对应当年的人均GDP为5233美元；日本从1994年开始服务消费支出超过商品消费支出，对应当年的人均GDP为39934美元。与高收入经济体相同发展阶段的平均水平相比，我国服务消费占比仍然偏低。2024年我国人均GDP已经达到13303美元，大致对应美国1980年、日本1985年的水平。1980年美国服务消费支出占GDP的比重达到33.6%，1985年日本服务消费支出占GDP的比重达到22.7%，我国居民服务性消费支出虽然有所增长，但202413.6%万美元左右时，消费结构将加快从商品消费主导向服务消费主导转变，加上我国拥有超大的人口规模，我国服务消费具备巨大的市场空间。图9:1970年开始美国服务消费超过商品消费 图10:1994年开始日本服务消费超过商品消费，国经分析 ，本内阁图11:我国居民服务性消费支出占比仍较低 图12:居民服务性消费支出占GDP比重仍低于商品消费，家统计 ，家统计204年8（，是我国首次专门就服务消费发展作出系统全面部署的政策文件壮大新型消费、增强服务消费动能、优化服务消费环境、强化政策保障6个方面，提出了20项重点任务，支持餐饮住宿、家政服务、养老托育等服务消费重点领域高质量发展。此后中央层面多次出台相关政策，支持促进服务消费。表1:服务消费相关政策表述时间 政策/会议 部门 相关内容2024/8/3

《关于促进服务消费高质量发展的意见》

6项重点2025/3/16

中共中央办公厅、国务院办公厅

把“服务消费提质惠民行动”作为提振消费的一项重要工作。2025/4/162025/5/92025/9/5

《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》再贷款有关事宜的通知》

9中国人民银行9

6设立5000,提出5方面19条举措，包括“服务消费季”、场景创新、试点城市建设等，实政策措施》施个人消费贷款贴息和服务业经营主体贷款贴息。《关于加强商务和金融协同2025/12/14更大力度提振消费的通知》商务部、中国人民银行、金融监管总局3112026/1/12 全国商务工作会议商务部扩大服务消费，发展数字消费，加快构建高标准市场体系，完善现代商贸流通体系。国政府居民消费特征发生转变，高质量消费场景供给相对缺乏享乐型消费快速攀升，情绪消费保持高景气度30根据西（2024-Q1）——中国家庭财富指数调2022年三季度开始，享乐型消费的开始快速上升。图13:生存型消费、发展型消费、享乐型消费指数（总指数）南财经大学中国家庭金融调查与研究中图14:享乐型消费指数（按收入分组） 图15:享乐型消费指数（按年龄分组）南财经大学中国家庭金融调查与研究中证券

南财经大学中国家庭金融调查与研究中证券情绪消费保持高景气度。SoulApp发布的《2025Z世代情绪消费报告9成年轻人认可“情绪价值6成年轻人愿意为情绪价值买单。图16:超9成年轻人认可“情绪价值” 图17:近6成年轻人愿意为情绪价值买单2025Z世代情消费告 2025Z世代情消费告参考国际经验，日本消费社会研究专家三浦展的《第四消费时代》将日本的消费社会划分为四个阶段：第一消费社会（1912-1941年）是以城市为中心的，占当时国民总数一成或二成的中等阶级享受消费的时代；第二（1945-1974年（1975-2004年特征是崇尚个性化；第四消费社会（2005-2034年）演变为趋于共享、重视社会，呈现出无品牌倾向。年日本经济泡沫破裂，此后陷入“失去的三十年图18:日本消费社会的四个阶段以及消费特征 图19:日本在70年代后期越来越多的人倾向于心理的满足第四消费代》三浦展 第四消费代》三浦展消费重回线下，且需求更加多元化一方面，居民消费行为中线上消费渗透率已趋于稳定。2020年以前在互联网的普及、电商平台崛起及物流基础设施完善的综合作用下，线上消费渗透率快速提升。但自2021年起，随着电商平台用户规模趋于稳定，以及线下消费场景多元化，线上消费行为对线下零售物业的销售冲击已然减小。图20:实物商品网上零售额占比趋于稳定(%)，国家统计概念消费，也在促使消费逐渐回归线下。以“新消费”浪潮中的代表品牌泡泡玛特和蜜雪冰城为例，其一大共同的特点便是几乎全部仰赖实体店，而非在线平台。即便是奢侈品品牌，也开始在丰富消费者体验的方向上作出更多尝试，例如路易威登在上海启幕全新概念地标“路易号PAA耗时六年对荣宅进行修缮并定期举办各类展出，迪奥小姐爱意工坊在成都、上海等开办限时体验店。图21:兴业太古汇及路易号 图荣宅业太古汇官 游上图23:迪奥小姐爱意工坊（成都） 图24:上海复星艺术中心《迪奥小姐展览：芳踪絮语》都日 闻晨图25:泡泡玛特全球首家臻藏店门口排队情况成存量商业项目竞争激烈且持续加剧。年之前，在城镇化持续推进、居民消费快速增长、房企加快布局经营性物业等因素的共同影响下，我国集中式商业迎来快速扩张阶段。2021年以后，由于社零增速和城镇化进程放缓，以及投资商业项目的主体减少，集中式商业开业节奏放缓，今年前三季度赢商网统计的新开业集中式商业项目数量仅214个，较去年同期减少79量集中式商业项目突破1万个，商业面积达到7.08亿平，存量市场竞争仍在加剧。图26:集中式商业开业数量显著下滑 图27:全国存量集中式商业项目突破1万个商 商注：2025年数据截至10月21日存量商业体消费场景、品牌等同质化严重，且不符合当前的需求趋势。由于市场竞争的加剧，商场为了降低风险，更倾向于复制已成功的商场经验，导致越来越多的商业体在业态布局、品牌种类和运营模式上趋于同质化，根据中研网数据，82%的购物中心业态组合相似度超70%。且传统商业综合体主要以购物功能为核心，而消费者的需求特征已发生转变，由单纯的购物需求转变为体验需求。供需结构的错配使得存量市场竞争激烈又需求不足。当然从另一个角度看，存量改造及轻资产运营对于一些商业地产运营商和业主来说也是一条突围之路。图28:商业体通用的品牌布局同质化严重商哪些城市具备较高的线下商业价值？对于单个城市而言，其商业价值主要受到市场总量及消费吸引力的影响。依据这两个维度，我们认为，上海、北京、深圳、广州、苏州、杭州、南京、重庆、成都、武汉、西安等11个城市具备更高的线下商业价值。图29:城市线下商业价值影响因素拆解信建投证券表2:高线下商业价值城市核心指标城市常住城镇人口数（万平均消费意愿城镇居民人均可支配收入情绪消费标签人）（元）重庆230166%47435夜经济、沉浸式体验、主题密室、疗愈SPA上海222861%89477首店经济北京192657%88650历史底蕴、文化IP深圳176064%76910科技情绪消费、虚拟情绪消费、疗愈博览会成都173562%54489二次元经济、潮玩手办、解压体验广州162061%80501主题餐饮、宠物经济武汉117466%61693二次元经济、文创消费、美食经济杭州107067%80587限定文创、治愈系商品、社交体验苏州106061%82989苏式园林文创西安105961%51178汉服体验、古城疗愈、文化IP消费南京83658%79858历史底蕴、文创周边、慢生活体验、主题聚会注12/消费总量高的城市具备更高的线下商业价值，城市消费市场总量由消费人数、居民的消费意愿和消费能力共同决定。一个城市的消费总量由人均消费支出及消费人数共同决定，而人均消费支出则受到消费意愿及消费能力的影响。具体到可量化的指标，当一个城市常住人口越多，其消费人数越多；消费意愿及消费能力越高，2024年（其中因数据披露问题，广州、苏州使用2022年数据，深圳使用020年数据，直辖市、省会城市及地级市中常住城镇人口数在1000万人以上的仅个城市，分别为：重庆、上海、北京、深圳、成都、广州、武汉、截至2024（2023年数据，2022年数据，哈尔滨使用2021年数据，临沂使用2020年数据）常住城镇人口在500-1000万人的城市有31个，分别为：东莞、佛山、长沙、合肥、南京、青岛、石家庄、沈阳、宁波、昆明、温州、济南、南宁、泉州、福州、无锡、大连、潍坊、长春、临沂、徐州、邯郸、南通、保定、南昌、贵阳、哈尔滨、济宁、唐山、赣州、南阳。我们重点对上述城市进行分析。图30:重点城市常住城镇人口数注：深圳、临沂为截至2020年末数据，哈尔滨为截至2021年数据，广州、苏州、宁波、温州、徐州、赣州为截至2022年末数据，长沙、济南、大连为截至2023年末数据，其余城市为截至2024年末数据我们认为平均消费意愿（人均消费支出/人均可支配收入）对城市消费总量的影响较小。一方面，各城市间的差异并不显著，从计算结果来看，上述43个城市中，有30个城市的城镇居民平均消费意愿在60%-70%区间，仅昆明、长春、沈阳、贵阳及保定5个城市高于，仅南京、合肥、潍坊、北京、济宁、哈尔滨、南宁及临沂8个城市低于60%（64%一方面，当收入增高时，居民的边际消费倾向可能会降低，因此平均消费意愿较低可能是由于其居民的平均收入水平较高导致。图31:重点城市城镇居民平均消费意愿（2023年）注1：因数据披露原因，长春使用2022年数据、注2：城镇居民平均消费意愿=城镇居民人均消费支出/城镇居民人均可支配收入我们观测的重点城市中，大部分城市居民的消费能力较高。从人均可支配收入数据来看，2023年全国平均水平为51821元，我们重点观测的43个城市中63%的城市城镇居民人均可支配收入高于全国均值。由于消费意愿相近，消费支出水平与收入水平情况类似，43个重点城市中，63%的城市城镇居民人均消费支出均高于全国整体水平元。图32:重点城市城镇居民人均可支配收入情况（2023年）图33:重点城市城镇居民人均消费支出情况（2023年）注：因数据披露原因，长春使用2022年数据个城市拥有足够大的常住人口数量，或是其居民拥有足够高的消费能力时，该城市潜在消费总量更高。在消费人数上具有显著优势的城市（常住城镇人口数量在1000万人以上）州、武汉、天津、杭州、苏州、郑州及西安；在消费能力上具有显著优势的城市（城镇居民人均可支配收入在70000元人民币以上）即：我们认为上海、北京、深圳、广州、苏州、杭州、宁波、南京、温州、无锡、重庆、成都、武汉、天津、郑州和西安这16个城市拥有更高的消费市场总量。图34:重点城市常住城镇人口数（万人，X轴）及人均可支配收入（元，Y轴）市场消费吸引力的强弱也会影响到城市的线下商业价值。大部分城市商业市场已进入存量竞争阶段，激发消费活力的关键在于其供给是否符合当前的消费趋势。在情绪价值逐步成为重要的消费驱动力的背景下，部分城市，如：成都、重庆、杭州、武汉、南京等，已经打造出标志性的情绪消费标签，消费吸引力更强。虽然重点城市发展进程存在一定差异，但城市总体的扩张进程均已放缓。我们对比2012-2017年及2017-2022年2个时间段重点城市的建成区面积变化，部分城市（北京、上海、广州、深圳、苏州、温州、无锡）除因统计范围调整导致的面积增长外，其建成区面积在近5年（2017-2022年）基本没有再增加，一定程度上说明上述城市的扩张进程已率先完成；此外，大部分城市虽然建成区面积仍在持续增长，但近5年（2017-2022年）的增幅较2012-2017年也明显收窄，说明其扩张也在放缓。图35:重点城市建成区面积情况（平方公里），住房和城乡建设注：北京2022年未披露建成区面积数据，使用2019年数据而新商圈的形成实质上对应的是城市的扩张，城市扩张放缓意味着城市商业逐步进入存量时代，重点在于争夺存量市场份额。商业服务于人，所以新商圈的形成本质上伴随的是人口的迁移和聚集。对应到城市层面上，也就是人口从原本的区域向新区域扩张。在城市扩张阶段，商圈数量跟随扩张；当城市扩张放缓时，前期积累的商业供给量已经非常充裕，关键在于如何在存量市场争夺市场份额。图36:重点城市均已有商业力TOP的商圈形成商在存量市场争夺份额的关键在于提供契合需求的优质供给。根据上文分析，当前情绪价值已逐渐成为重要的消费驱动力，具有显著情绪消费特色的城市消费潜力更大。中工网数据显示，我国情绪消费市场规模从20221.6320242.31万亿元，20252.72万亿元，20294.5万亿元。从消费群体的分布来看，由于“情绪消费新人类”更加集中于收入稳定的人群及高能级城市的人群中，使得情绪消费在地图37:收入稳定的青年更偏好情绪消费 图38:近6新一线城市情绪消费的青年占比最高2025Z世代情消费告 2025Z世代情消费告究所《2023表3:部分城市代表性情绪消费标签城市 情绪消费标签成都 二次元经济、潮玩手办解压验杭州 限定文创、治愈系商品社交验重庆 夜经济、沉浸式体验、题密、疗愈SPA武汉 二次元经济、文创消费美食济西安 汉服体验、古城疗愈、化消费南京 历史底蕴、文创周边、生活验、题聚会上海 首店经济北京 历史底蕴、文化IP深圳 科技情绪消费、虚拟情消费疗愈览会广州 主题餐饮、宠物经济长沙 娱乐之都、低成本生活夜生、美疗愈贵阳 咖啡支撑、慢生活体验松弛生活治愈苏州 苏式园林文创洛阳 汉服体验、古城疗愈025Z世代情绪消费报告》，《2024年疗愈经济用户报告消费基础设施及商业不动产看好率先布局高潜力城市，且已有较强品牌影响力的商业地产持有运营商。我们筛选出的具有较高线下商业价值的城市及这些城市TP5的人气购物中心（详见附录2，其运营商大致可分为连锁型和区域型两类。区域型参与者如武商集团、杭州解百集团、重庆百货，在其深耕城市具有较强的品牌影响力，但省外拓展意愿一般较弱。连锁型参与者在多个高线下商业价值的城市均有布局，且已形成较强的品牌影响力，看好华润置地、华润万象生活、大悦城、龙湖集团、新城控股。图39:商业地产持有运营商重点城市热门商业体数量商网，高德地图，各公司官网，各政府网站11看好具备品牌影响力、运管能力强、布局上述线下商业价值高的城市的消费基础设施REITs及商业不动产REITs，看好华夏华润商业REIT、华夏凯德商业REIT、华夏大悦城商业REIT、中金印力消费REIT、华安百联消费REIT、华夏首创奥莱REIT，建议关注已申报的国泰海通砂之船商业不动产REIT、华夏凯德商业不动产REIT、华安陆家嘴商业不动产REIT、光大保德信光大安石商业不动产REIT、国泰海通崇邦商业不动产REIT。投资股价市值EPS（元）投资股价市值EPS（元）PEPB股息率评级元/港元亿元2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027EMRQTTM1109.HK华润置地买入31.8820133.593.653.794.057.97.77.47.00.74.5%1209.HK华润万象生活买入48.269751.591.832.042.2326.923.420.919.26.34.8%0960.HK龙湖集团买入10.006241.480.590.600.616.015.014.814.40.41.9%601155.SH新城控股买入16.703770.330.420.520.6350.140.032.426.70.60.0%0016.HK新鸿基地产-136.3034986.006.076.376.7320.119.919.017.90.62.8%1972.HK太古地产-26.341343-0.121.261.231.10-189.318.619.021.30.64.2%代码 公司名称0101.HK恒隆地产-9.894430.390.320.540.5722.227.216.115.50.45.2%0683.HK嘉里建设-24.703170.520.790.882.5142.427.624.98.70.35.5%000031.SZ大悦城-3.47149-0.69-0.190.100.20-5.0-18.433.917.51.50.0%注有投评级公司利预采用信建预测值无评的公盈利测用 一致期值港股司股单位为元股司股位为人币市值及EPS单位人民币表5:上市消费基础设施REITs估值表（截至2026/2/26收盘）代码名称资产所在城市上市日期收盘价（元）市值（亿元）今年以来涨跌幅派息率180601.SZ华夏华润商业REIT青岛2024-03-1410.15101.54.3%3.5%508082.SH中金唯品会奥莱REIT宁波2025-09-124.4544.55.5%2.7%180603.SZ华夏大悦城商业REIT成都2024-09-204.8048.05.4%3.8%180602.SZ中金印力消费REIT杭州2024-04-304.2242.21.4%4.1%508002.SH华安百联消费REIT上海2024-08-163.3733.712.1%4.2%508091.SH华夏凯德商业REIT广州、长沙2025-09-296.8427.44.9%3.3%508005.SH华夏首创奥莱REIT济南、武汉2024-08-284.2233.76.0%3.7%180607.SZ华夏中海商业REIT佛山2025-10-316.1418.49.7%3.6%180606.SZ中金中国绿发商业REIT济南2025-06-274.2121.01.4%3.6%180605.SZ易方达华威市场REIT福州2025-01-245.1525.88.2%4.8%508017.SH华夏金茂商业REIT长沙2024-03-123.9415.73.6%3.6%508011.SH嘉实物美消费REIT北京2024-03-124.4117.610.8%3.9%表6:已申报商业不动产REITs情况（截至2026/2/24）基金名称 申报时间 底层资产 资产所在城市 拟募亿）武汉等18城汇添富上海地产商业不动产2026/1/29上海鼎保大厦、鼎博大厦上海40.0中金唯品会商业不动产2026/1/29郑州、哈尔滨杉杉奥莱郑州、哈尔滨74.7国泰海通砂之船商业不动产2026/1/30武汉等18城汇添富上海地产商业不动产2026/1/29上海鼎保大厦、鼎博大厦上海40.0中金唯品会商业不动产2026/1/29郑州、哈尔滨杉杉奥莱郑州、哈尔滨74.7国泰海通砂之船商业不动产2026/1/30西安砂之船奥莱西安50.6华夏凯德商业不动产2026/1/30深圳来福士、绵阳涪城项目深圳、绵阳40.5华夏银泰百货商业不产2026/1/30合肥银泰中心合肥42.8华夏保利发展商业不产2026/1/30广州保利中心、佛山保利水城广州、佛山20.9华安陆家嘴商业不动产2026/1/30上海晶耀前滩（商办）上海28.1光大保德信光大安石商业不动2026/2/4产REIT静安大融城、江门大融城上海、江门49.5华泰紫金华住安住商业动产 2026/2/4广州天河体育中心美居酒店&全季酒店、广州、上海13.2

17.0REITREITREIT上海江桥万达桔子水晶酒店国泰海通崇邦商业不产2026/2/9上海嘉定嘉亭荟一期上海12.6中信建投首农食品集团商业不2026/2/11北京昌平龙德广场北京27.5动产REIT海证券报·中国证券网，每经网，新浪财附录1：重点城市指标拆解表7:重点城市指标拆解城市 常住城镇人数（人）2023年城镇居民人均可支配收入（元）2023年城镇居民人均消费支出（元）平均消费意愿重庆 2,30147,43531,53166%上海 2,22889,47754,91961%北京 1,92688,65050,89757%深圳 1,76076,91049,01364%成都 1,73554,48933,55762%广州 1,62080,50149,48061%武汉 1,17461,69340,67366%天津 1,17355,35537,58668%杭州 1,07080,58754,10367%苏州 1,06082,98950,65661%郑州 1,06048,74031,84365%西安 1,05951,17831,12261%东莞 98767,28640,98361%佛山 92868,64344,12064%长沙 87967,27645,08267%合肥 86459,60934,38258%南京 83679,85846,55258%青岛 82465,75139,66360%石家庄 81747,56431,54166%沈阳 79153,65040,23275%宁波 75980,14450,34763%昆明 72655,50142,76477%温州 71377,97353,33368%济南 71062,50637,83161%南宁 64544,46922,55651%泉州 63560,69737,11661%福州 63158,00939,17468%无锡 62776,64448,40963%大连 62553,68935,68466%潍坊 62551,15529,39657%长春 62237,12827,84575%临沂 60747,00521,16845%徐州 60349,55532,31465%邯郸 57042,26728,93468%南通56762,51238,89762%保定55341,33429,19571%南昌53354,91134,58063%贵阳53248,36435,67474%哈尔滨52745,78423,64752%济宁52545,50524,99255%唐山51852,49732,73662%赣州51244,19927,76663%南阳51239,81425,10863%注1：表中城镇常住人口数据中，深圳、临沂为截至2020年末数据，哈尔滨为截至2021年数据，广州、苏州、宁波、温州、徐州、赣州20222/附录2：重点城市人气购物中心及运营商表8:具备高线下商业价值的城市不同面积段的TOP5人气购物中心及其运营商（截至2025年12月）城市15万㎡（含）以上运营商10-15万㎡（不含）运营商10万㎡（不含）以下运营商成都IFS九龙仓集团成都太古里太古地产成都时代奥特莱斯九龙仓集团成都万象城华润龙湖成都滨江天街龙湖成都天荟·万科广场万科成都成都凯德广场·金牛凯德龙湖成都时代天街龙湖成都龙泉驿吾悦广场新城成都金牛万达广场万达成都银泰城银泰集团成都仁恒置地广场仁恒置地成都大悦城大悦城成都光环购物公园香港置地成都建发鹭洲里建发龙湖重庆时代天街龙湖重庆观音桥大融城光大安石重庆方圆LIVE世纪金源集团重庆光环购物公园香港置地龙湖重庆北城天街龙湖重庆观音桥新世界百货新世界百货重庆重庆万象城华润龙湖重庆礼嘉天街龙湖重庆时代广场九龙仓集团重庆巴南万达广场万达重庆星光时代广场协信集团重庆CIC天和里购物中心天和里重庆来福士凯德龙湖重庆高新天街龙湖重庆阳光世纪城市奥莱重庆百货上海龙之梦城市生活中心长峰集团上海环贸iapm新鸿基上海静安嘉里中心嘉里建设上海环球港月星集团上海前滩太古里太古地产上海世茂广场世茂集团上海上海五角场合生汇合生创展上海兴业太古汇香港兴业国际集团&太古地产上海来福士广场凯德上海静安大悦城大悦城上海国金中心IFC新鸿基上海新天地石库门街区瑞安房地产上海万象城