固定收益二永新老券比价术

内容目录一、何造永新券比体？ 3二、何用永新券比工？ 51、券向券价：从后角看券价比 52、券向券价：从前角较用收益 8风险示 9图表目录图表1：3-5年AAA-债中券比为18.8 3图表2：5年行级本债老收之中位于1.03附近 4图表3：10大二本债老收之中在1.0224图表4：大永债券收之中于1.018左右 5图表5：5年行级本债券标券益调后近10国老点上沿 5图表6：大新券标老收率系组的收率线为滑 6图表7：AAA-/AA+隐级二资债券益及超收（至2026/2/27） 7图表8：AAA-/AA+隐级银永债券益及超收（至2026/2/27） 7图表9：活二债收益（标券变化 8图表10：活二债老券差对老）化 8图表11：1-2月金险买二资债券度较大 8图表12：1基连周持20亿以永新券 8图表13：4-5年AAA-永债前同限同级普债乏额益 9图表14：5附大永债券益均于2.08、2.129一、如何构造二永债新老券比价体系？88日2025105+510+55+N1234571043-5年AAA-18.8%图表1：3-5年AAA-二永债中新券占比约为18.8存量二永债新老券数量及占比4540353025201545403530252015105050.040.030.020.010.00.03-5年 5-10AAA-3-5年AA+二级3-5年 3-5年 3-5年 3-5年 3-5年 3-5年AA AA- AAA- AA+ AA AA-永续25%29.75%1.0681.034。（，51051.031.0221.0185K3-5年、5-103-5KK图表2：5年大行二级资本债新老券收益之比中枢位于1.03附近5年二级资本债新老券收益率对比，% 5年新券新老券收益率之比，右轴5年老券新老券收益率之比（城商行），右轴2.30

1.90

7/25 8/9 8/24 9/8 9/2310/810/2311/711/2212/712/221/6 1/21 2/5

1.0002503A(BC2502A(BC)252501”。图表3：101.02210年二级资本债新老券收益率对比，% 10年新券10年老券新老券收益率之比，右轴2.60

1.0601.0502.50 1.0402.40 1.0302.30 1.0202.20 1.0102.10

7/258/98/249/89/2310/810/2311/711/2212/712/221/61/212/52/20

1.000数据说明：新券、老券分别选用“25农行二级资本债03B(BC)”、“25农行二级资本债02B(BC)”。图表4：大行永续债新老券收益之比中枢位于1.018左右银行永续债新老券收益率对比，% 5年新券5年老券新老券收益率之比，右轴2.40

1.0601.050

1.90

7/258/98/249/89/2310/810/2311/711/2212/712/221/61/212/52/20

1.010数据说明：新券、老券分别选用“25中行永续债02BC”、“25中行永续债01BC”。需要说明的是，这一比价体系的构造基于以下简化假设：1）用于计算转换系数的新老券票面利差、流动性溢价、期限利差等对新老券收益率之比的影响可控，2）处于同一期限区间的新券交易结构类似，3）不考虑转让差价税收前提下，票息收益税收线性影响估值收益率。二、如何应用二永债新老券比价工具？1、新券转向老券定价体系：从税后视角来看新券性价比51052504A(BC)4.72.07%、2.03%10年国债+30bp2图表5：5年大行二级资本债新券对标老券收益回调后趋近10年国债老券加点上沿调整后5年附近二级债与10年国债价差对比25农行二级资本债04A(BC)(对标老券)25建行二级资本债02A(BC)2.302.202.102.001.9025/9/19 25/10/16 25/11/6 25/11/27 25/12/18 26/1/9 26/1/30 26/2/271055AAA-）AAA-老0.2图表6：大行新老券（对标老券收益率体系）组成的收益率曲线较为平滑2503B(BC)1.9BP02BC、2502BC0.4BP图表7：AAA-/AA+（截至2026/2/27）债券名称剩余期限对标老券收益率，%老券插值收益率，%超额收益（新券减老券）,BP可比新券收益率，%超额收益（可比新券）,BP隐含评级银行类型上市日期25农行二级资本债03A(BC)4.562.042.04(0.30)2.05(1.02)AAA-国有行2025/9/1725农行二级资本债04A(BC)4.732.052.06(0.85)2.05(0.41)AAA-国有行2025/11/1825中行二级资本债02BC4.752.052.06(0.92)2.05(0.28)AAA-国有行2025/11/2425建行二级资本债03BC4.782.052.06(0.99)2.06(0.36)AAA-国有行2025/12/425中行二级资本债03A(BC)4.822.052.07(1.05)2.050.47AAA-国有行2025/12/2225中行二级资本债03B(BC)4.822.072.070.332.051.85AAA-国有行2025/12/2225农行二级资本债03B(BC)9.562.382.39(0.82)2.38(0.01)AAA-国有行2025/9/1725农行二级资本债04B(BC)9.732.382.380.01AAA-国有行2025/11/1825浦发银行二级资本债01A4.732.102.063.902.19(9.14)AA+股份行2025/11/1725广发银行二级资本债01BC4.802.142.068.062.16(1.95)AA+股份行2025/12/1125浦发银行二级资本债01B9.732.402.382.55AA+股份行2025/11/1725徽商银行二级资本债014.782.232.0616.942.1211.09AA+城商行2025/12/5图表8：AAA-/AA+（截至2026/2/27）债券名称剩余期限对标老券收益率，%老券插值收益率，%超额收益（新券减老券）,BP可比新券收益率，%超额收益（新券减可比新券隐含评级银行类型上市日期25中行永续债02BC4.502.082.08(0.03)2.09(1.10)AAA-国有行2025/8/2225农行永续债02BC4.672.092.09(0.18)2.090.44AAA-国有行2025/10/2825工行永续债02BC4.702.092.090.23AAA-国有行2025/11/625兴业银行永续债02BC4.542.142.085.912.18(3.75)AA+股份行2025/9/925光大银行永续债014.562.142.085.932.18(3.86)AA+股份行2025/9/1625平安银行永续债02BC4.732.222.184.40AA+股份行2025/11/1925华夏银行永续债014.762.202.21(1.58)AA+股份行2025/11/2825宁波银行永续债014.552.172.088.912.18(0.24)AA+城商行2025/9/1225杭州银行永续债024.752.192.190.36AA+城商行2025/11/2525上海银行永续债014.792.222.201.40AA+城商行2025/12/90一个有趣的问题在于，当新券被超买时，新老券利差小于0，新券相较于老券没有超额收年、102）510+5图表9：活跃二永债新券收率对标老券）变化 图表10：活跃二永债新老券差对标老券）变化2.52.42.32.22.12.0

活跃二永新券对标老券收益率，%25广发银行二级资本债01BC25宁波银行永续债25广发银行二级资本债01BC25宁波银行永续债01

活跃二永新券对标老券收益减AAA-老券插值收益，bp25农行二级资本债04A(BC)25广发银行二级资本债01BC15 25宁波银行永续债10501.9 -5图表11：1-2月基金保险买入资本债新券力度较大 图表12：1月基金连续两周增持20亿元以上永续债新券大型银行中小型银行大型银行中小型银行保险基金0

二级资本债新券交易对手，亿元

0

银行永续债新券交易对手，亿元 大型银行中小型银行大型银行中小型银行保险基金此外，若将二永债新券与普信债进行比较，它是否具有超额收益呢？如果答案是肯定的，这将进一步解释近期新券的强势行情。2、老券转向新券定价体系：从税前视角比较信用债收益2025882274-5AAA-，较同期限AAA7.8bp5-7AAA-AA+3-4AA-图表13：4-5年AAA-二永债税前较同期限、同等级普信债不乏超额收益隐含评级剩余期限含税收益，%税前利差，bp二级债永续债普信债二级-普信永续-普信AAA-/AAA3-4年1.921.961.901.866.354-5年2.052.101.977.7913.295-7年2.22-2.0715.70-7-10年2.33-2.311.62-AA+3-4年1.972.072.04(6.74)3.034-5年2.122.192.13(0.69)5.885-7年2.28-2.1612.79-7-10年2.40-2.48(7.20)-AA3-4年2.122.182.19(7.81)(1.36)4-5年2.302.372.40(9.19)(3.05)5-7年--2.68--7-10年2.83-2.91(8.80)-AA-3-4年2.362.842.70(34.50)14.064-5年2.3.04(35.59)(29.73)5-7年--3.09--53-5年2275AAA-