2026年港股海外中资股投资策略分析报告：培训课件

证

券

研

究

报

告分化与回归2026年春季港股及海外中资股投资策略2026.3.15内容摘要◼回顾我们去年发布的《从彼岸，到此岸——2026年港股和海外中资股投资策略》，日历效应之下由资金回流所驱动的港股“一月效应”如期兑现。但二月以来，在“HALO”交易、金银巨震所带来的全球流动性环境冲击、以及近期的中东地缘冲突等事件的影响下，港股出现了明显回落，与区内其他市场出现分化的同时，港股内部板块的分化同样巨大。当前市场一方面在各种叙事的影响下成长板块的估值已经充分下探，另一方面由上游资源品通胀所带来的涨价交易也已持续了一段时间，成长和价值板块的表现差异已经接近历史极值。港股流动性整体仍然维持在较为宽裕的水平，这也在一定程度上利于市场的企稳。资源品的通胀交易之下，AH比价选股的重要性有所提升，而和内需相关的服务消费以及受“HALO”交易波及的互联网等板块亦具有估值回归的空间。中性情景下恒生指数2026年内潜在收益率可达20.6%。◼港股现状：板块强分化，估值已下探且定价充分。今年以来港股市场呈现出“估值回落明显”与“市场分化严重”两大特征：恒生指数表面波澜不惊，实则是科技成长板块明显跑输传统价值板块，两者收益差接近历史极值，因此单一估值指标已经难以概括这一变化，因此我们将市场拆分为传统经济（高股息属性）和新经济（科技成长）两部分进行观察。考虑到近年来港股高股息板块的主要投资者已经有所变化，我们将其的估值锚由美债收益率转为中债收益率，静态来看目前其股息率仍处于高位，对应股价仍具备上行潜力。相比之下，恒生科技指数受成分股利润不稳定和未来科技周期影响，估值逻辑则更为复杂，但不同考察时段和考察指标来看，当前科技板块整体的估值水平均处于历史均值下方。此外，美股的“HALO”交易蔓延至港股，市场正在定价AI时代对产业组织的冲击，导致部分科技龙头估值中枢下行，但对实现路径中的现实阻碍则认识不足，因此短期难免出现错杀。此外我们认为市场忽略了中美科技股的底层差异，即中国互联网多为O2O模式，拥有线下交付能力和实体门槛这些“重资产”，单纯的AI技术迭代难以轻易取代其核心壁垒。整体而言，今年港股整体仍具备基本面支撑，尽管估值受扰动，但港股整体盈利预期并未恶化。去年下半年以来，盈利预期上修的公司比例持续上升，显示基本面改善具有普遍性，支撑了指数的震荡态势。且分行业来看，自去年10月调整以来，港股如今几乎不存在有明显泡沫的行业。◼流动性分析：市场资金供需健康，但投资者结构有所变化，融资和解禁压力在一定程度上被高估。当前港股整体流动性处于较好水平，成交活跃度提升快于市场规模增长，但投资者结构年初以来有所变化。开年以来全球新兴市场明显跑赢发达市场，尤其是韩国和中国台湾市场成为主要驱动力。海外投资者对中国资产虽有流入但幅度相对温和，主要体现为主动型基金的改善。值得注意的是，在近期市场回调中，海外中国基金并未出现明显赎回潮，显示中国市场仍具有稳定性价值。但南向资金方面，受A股港股比价效应影响，南下资金开年以来的流入则有所承压。通过测算发现，近期港股通资金中可能以个人投资者证券研究报告2本人有

169580个文档在互联网上公开展示，

每天几万个目光扫过，商业价值无可估量。本广告页虚席以待，有眼光人士可以和我联系宣传和推广，目前只放开四个位置，见下方有意联系wechat

:

lycqlc位置一：

每月5000元位置二：

每月3000元位置三：

每月2000元位置四：

每月1000元内容摘要◼（通过ETF）为主，而主动管理型公募等机构投资者或并非主要买入者。此外，近期市场做空比例触及高位，未来可能引发逼空反弹。部分投资者对港股今年融资和解禁压力较为关注，但我们认为去年以来的港股IPO潮并未抽干市场流动性，且考虑到港股的离岸市场属性，市场对新资产的扩容才是吸引增量资金的必经之路，且整体而言港股股东回报（分红+回购）长期高于融资规模（IPO+再融资），资金供需结构健康。解禁压力方面，虽然2026年解禁规模接近1.8万亿港币，但由于解禁压力高度集中于个别公司，对市场整体影响有限，主要聚焦个股

。◼投资主线：强势的顺周期板块具有基本面优势，此外亦需关注泛内需的消费和科技板块尚未被充分定价的积极因素。由于战略资源管控常态化和地缘风险等因素，全球能源及新能源金属的供给约束可能长期化，正持续拉动相关板块的通胀。而此类顺周期公司多数为A+H上市架构，因此如何选择A股和H股是一个重要的命题。我们建议关注两个指标：自由流通股本量决定股价相对弹性，行业全球竞争力决定投资者基础，具有低自由流通股本+强全球竞争力的港股公司是优选，股息率亦可提供一定的下行保护。内需方面，港股消费板块高度聚焦服务消费（餐饮、旅游等）和新消费，符合中国消费结构向“服务主导”转型的趋势。而在互联网方面，资本开支的增加是新时代的重资产基建，中国AI渗透率的持续提升将驱动国内云市场的持续增长。2026年的竞争重点将是C端AI入口（如AI

Agent），此外“反内卷”等政策也有利于相关公司基本面筑底。另外，港股通入通交易亦是近期较为热门的交易策略之一，一方面新的高股息公司入通有望吸引以险资为主的绝对收益型投资者配置，另一方面科技成长类公司，尤其是第二上市转换为双重主要上市地位带来的入通机会亦有迹可循。考虑到市场整体基本面的筑底以及流动性层面的宽松，在中性情景下恒生指数2026年内潜在收益率可达20.6%。◼风险提示：国内宏观经济弱于预期，房地产和消费市场持续偏弱；产业内卷风潮持续，影响相关权重公司的经营和盈利情况从而拖低市场整体表现；海外风险提升，全球贸易环境趋于恶化，油价持续维持在极高水平令海外经济体陷入衰退导致需求快速下降乃至进入滞胀模式；地缘风险带来全球避险情绪快速上升，部分金融资产价格的大幅波动传导至其他金融市场造成流动性危机；人民币汇率波动加剧，外国在投资方面出台新的限制性政策，降低海外投资者配置意愿。证券研究报告3主要内容1.

港股现状：板块强分化、估值已下探、定价较充分2.

流动性：市场充分活跃、结构有所调整3.

投资主线：关注顺周期和内需企稳板块4港股年内回顾：剧烈分化的市场，科技明显跑输价值◼

2026年开年以来的港股表现有两个特征：估值回落明显、市场分化严重◼

估值回落明显：以ERP来看，开年以来ERP的上下限相差约一个百分点，而与此同时盈利和无风险利率对市场均保持正向贡献，显示开年以来市场更多由估值端的扰动所影响；◼

市场分化严重：恒指波澜不惊的背后，是科技成长板块和传统价值板块的剧烈分化。恒生科技指数与恒生高股息指数的滚动20日收益差已经接近历史低位水平。证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究5因此单一的估值指标难以概括这一变化◼

港股市场自2023年以来，伴随着港股通资金持续买入、以保险为代表的内地投资者大举举牌高股息公司，市场的投资者结构、估值锚和板块偏好已经发生较大的变化。因此虽然当前市场的ERP仍然处于较低的水平，但我们认为这难以概括市场在投资者结构变化所带来的资金成本锚、板块偏好等方面变化所带来的影响，分板块考察估值能够更好刻画当前市场的真实估值水平。证券研究报告资料：Bloomberg，申万宏源研究6港股与全球主要指数的估值差距再次拉开证券研究报告资料：Bloomberg，申万宏源研究7如何拆解当前市场的估值水平？从传统经济和科技成长两部分来看◼

当前恒生指数的结构约为传统经济和新经济占比平分秋色的格局。考虑到传统经济多数具有高股息的属性，而新经济部分则和恒生科技指数成分股重合度较高。因此我们选择以50%恒生高股息指数和50%恒生科技指数的历史估值水平来分别近似计算当前恒指的理论公允估值水平；◼

对高股息板块而言，近年以来的南下资金举牌潮已经在很大程度上改变了这一板块的估值锚，令投资于这一板块的资金成本由过去的美债为主转变为中债为主。但我们仍然假设在资金成本为美债收益率的时期所对应的利率和股息率之间的利差不变，则对应的股息率和利率差正负一倍标准差区间为2.1%~4.5%，利差均值为3.3%。对应当前的10年期中债收益率，理论的高股息板块股息率正负一倍标准差区间应为3.9%~6.2%，均值水平为5.1%。因此假设股息不变，当前静态对应股价和估值PE的变动幅度为-10.9%~42.6%，而利差均值所对应的高股息板块股价上行幅度为9.7%（静态测算，未考虑股息的增长）。证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究8如何拆解当前市场的估值水平？从传统经济和科技成长两部分来看◼

而恒生科技指数的估值周期则相对更为复杂：一方面该指数的历史可追溯时间较短（恒生科技指数于2020年7月推出）且成分股变化较大，另一方面该指数的成分股历史上净利润并不稳定，且科技股普遍存在着从亏损到盈利所带来的PE指标趋势性下行问题，更何况科技成长类公司的估值波动受到未来科技发展周期的影响更为明显，因此较难从指数层面直接得到一个相对公允的理论估值中枢；◼

从历史来看，恒生科技指数的估值中枢在2023年五月前后变化尤为明显。因此我们列举了不同考察时段和估值指标，以观察当前科技板块的历史估值定位以及均值回归的情况下潜在的涨幅。当前科技板块的估值均处于不同时段不同指标的历史均值下方。恒生科技指数历史估值区间参考时段指标PE

TTM

PS

TTM最小值均值14.8632.0170.7320.351.292.586.261.77自2020/7/27以来最大值最近值回归均值对应涨幅最小值均值57.32%

45.51%14.8622.3834.7320.359.98%1.401.88自2023/5/2以来

最大值最近值2.451.77回归均值对应涨幅5.94%证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究9影响市场估值的另一大交易主线：市场如何定价HALO交易？◼

市场开始集中推演，AI时代产业组织形式的变化。三类行业的长期预期正在重新锚定：1.

可能被AI替代的行业；2.在AI时代壁垒弱化，超额利润可能压缩的行业；3.

在AI时代可能无法继续胜出的科技龙头。长期预期重新锚定，估值中枢存在下行压力；◼

市场集中定价AI终局的潜在冲击，错杀难免会出现：现阶段，AI终局的思考，很难覆盖全部关键因素。市场容易将科技产业趋势推演至终局(AI最终能力)，却不易充分考虑AI进步过程中，其他关键因素(包括生产力、生产关系、政治体制)不可避免的渐进变革。详情请参阅申万宏源策略团队《AI对经济和资本市场影响十问——AI对资产配置影响思考报告之一》。证券研究报告资料：申万宏源研究10“HALO”交易下，市场忽略了中美科技股的底层不同◼

美国互联网公司更多聚焦在虚拟世界层面，聚焦线上业务；而多数中国互联网的本质是O2O公司，线上是流量入口，实际交付需要线下能力。线下实体渠道的铺设需要大量的沉淀成本，无形中推高了新进入者的门槛，单纯依赖线上技术的迭代难以传导到线下交付能力。且相较于AI等软件层面的技术更新，流量入口对硬件设备的变化其实更加敏感。例如手机取代PC，即带来了中国互联网行业的大洗牌。证券研究报告资料：申万宏源研究11港股整体和恒生指数的基本面预期仍处于逐步改善的通道当中◼

2026年开年以来的基本面预期并未出现明显恶化，指数层面的盈利预期仍然维持了一定的上行态势；◼

若以样本股数量来计算，去年下半年以来盈利预期下修公司的数量占比继续下行，而盈利预期有所上修的公司数量占比则持续上升。显示港股上市公司基本面预期的改善具有一定的普遍性，这也支撑了恒指的震荡上行。证券研究报告资料：Bloomberg，申万宏源研究12恒生科技指数：基本面和估值的定位如何？◼

估值短期回调明显：恒生科技指数2月以来的快速回调已经令ERP出现了明显上行，接近历史正一倍标准差水平；◼

从基本面定价程度的角度来看，当前恒生科技指数的2026年EPS预期已经出现了明显的下降，对应投资者对诸如“内卷式竞争”、“价格战”等因素对恒生科技指数成分股的影响已经在相当程度上计入了资产价格中。证券研究报告资料：Bloomberg，申万宏源研究13没有明显泡沫的行业，反而部分行业相当程度上计价了中长期影响因素◼

我们统计了去年10月底至今年2月底的四个月内，港股样盈利预期上修+股价下跌盈利预期和股价同升本股分行业的2026财年盈利预期调整幅度和市值变化幅度匹配的情况，可见“盈利预期下修+股价上涨”这一组合所对应的明显泡沫板块并不存在，市场在过去一段时间内的定价相对有效；◼

另一方面，大量2026财年盈利预期有所上修的板块在过去五个月中仍然录得了一定的股价下行，而盈利预期下修的汽车、硬件和零售等板块股价下行幅度则更为明显。显示部分行业在过去一段时间已经在相当程度上计价了某些中长期影响因素。盈利预期和股价同跌盈利预期下修+股价上涨证券研究报告资料：Bloomberg，申万宏源研究14主要内容1.

港股现状：板块强分化、估值已下探、定价较充分2.

流动性：市场充分活跃、结构有所调整3.

投资主线：关注顺周期和内需企稳板块15开年以来新兴市场明显跑赢发达市场，二者收益之差接近历史高位◼

2026开年以来的新兴市场表现明显强于发达市场，MSCI新兴市场指数与MSCI全球指数的8周滚动收益差已经接近历史高位；◼

资金层面上，资金对新兴市场基金的流入规模抬升速度在近期远快于发达市场基金，全球做多新兴市场的态势非常明显。证券研究报告资料：Wind，EPFR，申万宏源研究16韩国和中国台湾市场是开年以来新兴市场表现强劲的主要驱动力◼

从新兴市场上涨潮背后的主要驱动力来看，韩国和中国台湾市场作为非常典型的硬件半导体周期驱动的市场，其是本轮新兴市场强劲表现的主要驱动力：◼

一方面从海外投资者加仓的规模来看，韩国和中国台湾的加仓规模明显较大；另一方面，从本地投资者加仓规模的角度来看，韩国本地资金加仓韩国市场的资金规模同样较大，而中国台湾本地资金的加仓规模则较为有限；◼

总结来看，开年以来新兴市场整体的上涨潮背后，来自流动性层面的推动非常明显，其中尤以韩国市场为内外资共同推高的典型代表。证券研究报告资料：EPFR，申万宏源研究17区域基金例如新兴市场基金对韩国和中国台湾市场的配置比例上行明显◼

从存量产品的配置比例来看，截至2026年1月底，全球主动型新兴市场基金对韩国市场的配置已经达到2018年以来的最高水平，对中国台湾市场的配置比例亦在历史高位水平，而对中国内地公司的配置比例已经回落至接近2022年10月底的水平；◼

从新兴市场基金内部的资金分配比例来看，开年以来新申购的资金当中，分配至韩国和中国台湾市场的比例仍然处于上行态势，且都相当接近于历史高位。证券研究报告资料：EPFR，申万宏源研究18除了区域基金外，单独投资韩国和中国台湾的基金吸金亦明显◼

除了较为宽泛的区域型基金外，投资者亦会直接通过投向于单一市场的基金精准捕捉投资机会。从这一角度来看，在年初至今的新兴市场投资热潮中，投资者除了借道新兴市场基金之外，亦通过直接投资于韩国、巴西和中国台湾市场基金的方式，以精准捕捉相关市场的投资机会，其中尤以韩国市场基金的吸金程度最为明显。而在这一过程中，专门投资中国内地公司基金的资金亦有一定的流入，但流入幅度相较韩国、中国台湾和巴西等基金而言并没有非常明显。证券研究报告资料：EPFR，申万宏源研究19海外投资者自年初以来并未撤离中国资产◼

和亚洲区内其他新兴市场股市，尤其是韩国市场相比，虽然从幅度来看并不如韩国等市场显著，但开年以来海外投资者对中国资产仍然处于净流入态势，且背后体现出两点特征：◼

一是主动型和被动型基金对中国市场均有流入，尤其是主动型基金方面相较去年有明显改善；◼

二是流入的基金类型除了区域型外，专门投资中国资产的国别基金亦获得了资金流入。证券研究报告资料：Wind，EPFR，申万宏源研究20海外中国基金在最近市场的快速回调中并未出现明显的赎回潮◼

二月以来的市场出现了明显回调，但我们观察的海外中国基金整体规模下降的幅度并未明显大于同期指数的跌幅，或显示在市场快速回调的同时，海外中国基金并未出现明显的赎回潮；◼

中国市场的独特价值：近期伴随着中东地缘局势的发酵，亚洲股票市场的波动明显抬升，但在这一背景下中国宏观和股票市场的稳定性特征得到了一定显现。这一特征在波动放大的全球情况下有望吸引部分海外投资者的密切关注。证券研究报告资料：EPFR，申万宏源研究21比价效应的影响下，港股短期来自南下资金的环境亦承压◼

和外资小幅回流中国资产形成对比的是，港股通资金开年以来占港股成交比例出现了一定的下行，当前已经从2025年的平均25%左右下滑到20%左右；◼

与此同时，港股通净流入规模亦有所下降，显示内资在A股港股比价效应的影响下，今年以来对港股市场的资金流入规模较小。在港股成交活跃度仍然保持在整体高位的背后，投资者结构短期出现了一定的此消彼长现象：相较于外资的小幅流入，南向资金可能并非是开年以来市场的主要交易者。证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究22港股通资金结构拆解：机构VS个人，谁才是主导港股通资金的力量？◼

港股通资金背后的投资者结构为何？由于缺乏这一数据的披露口径，因此我们难以精准测算出不同类别的投资者在港股通资金中的占比。但本文试图从如下角度来近似测算港股通资金当中，以内地主动管理型公募基金为代表的相对收益型投资者，以及以ETF投资为主的个人投资者的比例变化：◼

测算方式和前提假设：考虑保险资金以OCI账户配置高股息个股是较为常见的投资方式，且OCI账户以及举牌等方式本身对持股周期有一定的约束；而公募基金亦多数直接投资于个股。另一方面，个人投资者，以及部分FOF类型的机构投资者则多利用ETF的方式投资港股，但后者的投资行为理论上和机构个股投资者的投资节奏趋于一致。因此我们可以通过ETF申赎与港股通资金流的比例，来近似观察近期的港股通资金背后究竟是以个人抑或是机构尤其是主动管理型公募为主。由图可见，历史上单季的ETF净申购占港股通净流入比例与季末的主动型公募港股持仓占比间存在着一定的此消彼长关系，而开年以来的港股通净流入中，来自于ETF申购资金的占比更出现了进一步的提升，或显示开年以来的港股通资金流中主要以个人ETF投资者为主，机构投资者并非今年迄今港股通的主要买入者；◼

测算可能的缺陷：无法在ETF申赎数据中进一步拆出个人投资者和机构投资者的结构；内地发行的部分港股ETF为QDII产品，港股通资金流向和此类产品申赎资金间并非完全的包含关系；资金流为累计流量数据而公募配置比例为面板数据，二者统计口径不同。证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究23流动性角度的第一把火：做空触及高位后的逼空交易◼

短期市场反弹的动力可能来自做空行为的反转：当前市场的做空水平已经达到高位（分母端市场成交额中剔除港股通成交，因港股通无法做空且成交占比日渐上升，故可能对做空比例的历史可比性造成影响）；而市场整体换手率并未出现明显回落，显示当前市场多空双方均较为活跃。证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究24内资对港股市场的集中流入更多发生在A股市场赚钱效应高企时◼

从历史来看，港股通资金短时间内大举流入港股市场往往出现在A股市场赚钱效应扩散至高位时，这可能和两地市场的估值差异相关；而在A股市场赚钱效应急剧收缩的时段，港股通资金往往并不会大幅流入港股市场。证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究25IPO是否抽干了港股流动性？整体角度来看并不存在◼

IPO是否抽干了港股市场流动性？部分投资者认为去年以来的港股融资潮对二级市场造成了一定的抽水效应，也造成了港股市场流动性的枯竭。但实际上，考虑到当前港股主板总市值尚未达到2021年的高点，但成交金额已经稳定超越当年的高点且位于历史最高水平，我们认为当前港股的整体流动性实际上已经处于较好的水平，投资者活跃程度的提升远快于市场规模的提升，市场整体并不存在由于IPO所带来的抽水效应；◼

港股的离岸市场特征决定了市场扩容是抬升流动性的必经之路：“IPO对市场有抽水效应”这一判断的前提在于市场自身有成规模且难以转向其他资产的存量投资者，但这一前提在港股市场并不存在。港股离岸市场的特征决定了其必须通过吸引新资产上市的方式来吸引增量资金，从而达到市场容量和流动性同步改善的目的。证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究；其中2026年IPO募资金额以安排上市日期计算截至2026/3/1926港股整体资金供需结构自2022年以来已经明显上台阶◼

港股市场历史上的整体资金供需结构均较为健康，体现为股东回报金额（分红+回购）长期高于融资（IPO+再融资），股东回报/融资的倍数长期高于2倍，仅2020-2021年由于融资活动的爆发式上升（大型中概股回流）令这一倍数短暂低于2倍，而2022-2024年由于融资规模的急剧缩水，这一倍数曾经一度高于9。注：为体现市场对资金的供需关系，图中的IPO和再融资金额做了负数处理，实际为正值。证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究27港股的解禁压力有多大？总量高缘于个别大公司解禁规模尤为突出◼

从港股今年潜在解禁规模的角度来看，今年潜在解禁规模接近1.8万亿港币，遥遥领先2025年的5990亿港币和2024年的1090亿港币；而按月来看，7月、9月和2027年1月份的解禁压力尤为突出，单月潜在的解禁规模接近甚至超过3000亿港币；◼

但另一方面，从单月解禁公司数来看，今年虽然相较往年有所上升，但上升幅度远不如潜在解禁的市值规模，背后的原因是今年的高解禁压力缘于个别大型上市公司的解禁规模明显较高，例如紫金黄金国际（接近5000亿港币的解禁压力）、MINIMAX（约2000亿港币解禁压力）、创新实业（约569亿港币解禁压力）、古茗（约501亿解禁压力）等。由于解禁并不代表股东必然减持，且高解禁压力高度集中于个别公司，因此我们认为不宜过度夸大解禁本身对港股市场整体流动性的影响，解禁的潜在影响可能更多聚焦在个股层面。证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究；解禁相关数据截至2026/3/12，后续伴随融资活动和股价波动，相关数据亦会发生变化28主要内容1.

港股现状：板块强分化、估值已下探、定价较充分2.

流动性：市场充分活跃、结构有所调整3.

投资主线：关注顺周期和内需企稳板块29顺周期的AH比价：关注股本分布、行业全球竞争力等因素◼

顺周期板块的通胀是中长期竞争下的必然：战略资源安全可控已成为大国博弈关键点，核心资源管控正在成为常态；锂、钴、镍、稀土等新能源/军工/半导体各国通过禁令、配额、关税、强制本地加工等手段，试图重构产业链，战略金属供给约束正在长期化；中东地缘风险影响之下，能源等价格亦有明显上升；AI等产业发展亦对相关细分领域的通胀拉动十分明显；◼

顺周期板块常见A+H上市架构，该选A还是H？延续两条思路：1、自由流通股本量决定股价相对弹性：多数A+H公司的股本结构中，A股占较大比例，但若考虑自由流通比例和投资者活跃度的差异之后，两地市场股票的供需结构可能差异较大；2、行业全球竞争力决定投资者基础：多数顺周期资产是全球定价，且此类公司并不具有全球稀缺性，海外投资者无需在境外市场投资此类公司；但中国企业已经在部分行业，例如新能源等获得了全球领先地位，行业全球竞争力决定资产的稀缺性，进而扩充港股相关板块的投资者基础。证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究30港股消费板块高度聚焦于服务消费和新消费◼

美国作为全球最大消费市场，其消费结构高度服务化且多元。近二十年来，服务消费占居民支出比重稳定在65%至70%；日本的服务消费占比也稳定在50%以上的较高水平，在餐饮、旅游、文化、美容等领域已形成成熟业态。◼

中国消费者对服务品质与体验的期待正在快速提升，但整体消费结构仍偏重于实物商品，服务消费占比明显偏低，显示出从“实物主导”向“服务主导”转型的结构性空间。当前，中国服务消费占居民消费支出的比重约在45%至50%之间。从发达国家的经验来看，服务业占比越高，服务消费的占比也越高，未来随着经济与收入继续提升，中国服务消费占比有望继续增加。◼

A股港股消费板块的公司分布来看，消费板块当中，具有服务消费和新消费属性的权重公司多数分布在港股。在服务消费重要性日渐提升的背景下，港股蕴含着大量的服务消费投资机会。toC消费属性较强行业的A股港股最大市值公司统计申万一级行业传媒市值最大公司腾讯控股市值第二大公司网易-S市值第三大公司百度集团-SW商贸零售社会服务美容护理纺织服饰轻工制造食品饮料电子阿里巴巴-W美团-W京东集团-SW携程集团-S毛戈平中国中免爱美客巨子生物老铺黄金太阳纸业海天味业海光信息安踏体育泡泡玛特贵州茅台工业富联周大福公牛集团五粮液小米集团-W证券研究报告资料：《财经》，Wind，申万宏源研究；右表中红色为港股公司，浅蓝色为AH上市架构公司，黑色为A股公司31互联网公司的CAPEX支出是新时代的重资产基建◼

“HALO”交易突出重资产的估值溢价，而海外自22年12月ChatGPT发布已过三年，目前云巨头仍在兑现“AI需求下，CAPEX投入-云增长”。国内自24年12月DeepSeek

V3发布以来，资本开支投入增加、云收入加速仅过一年。证券研究报告资料：各公司财报，申万宏源研究32国内互联网云厂仍将继续受益于AI发展◼

AI是云市场和核心驱动因子。上游，芯片压力部分缓解，国产芯片供给迭代。下游，中美大模型差距缩小，国内大模型具有较强成本优势；AI渗透率仍在提升期。◼

中国发展AI主要有三大优势：1）中国电力成本较美国低40%；2）数据中心建设成本低60%；3）工程化人才的红利，在算力受限（GPU短缺）的客观环境下，中国工程师更擅长在系统架构层面进行优化，这种“被逼出来的创新”让中国模型在效率上往往表现得更为出色。证券研究报告资料：CNNIC，申万宏源研究33C端AI入口是互联网大厂26年竞争重点，反内卷筑牢基本面底◼

通用AI助手从工具升级为应用生态入口并货币化是2026年AI应用需要重点关注的方向。海外Chatbot变现方向包括C端订阅、API收入、编程等。国内互联网公司在Chatbot升级为应用入口流量变现上能力更强（有现成的电商、本地生活等业务）、动力更强（难以获得订阅费和编程收入）；◼

“反内卷”等政策亦有助于相关公司内卷式竞争烈度的下降。OpenAI和Anthropic

未来三年收入预期公司Agent进展25年10月DevDay

2025发布Apps

inside

ChatGPT，用户能够在聊天界面访问各种应用。用户只需要在聊天界面中输入应用的名称，即可调取相应的服务内容。当前仅开放了试用版，涵盖的第一批交互式应用包括B、Expedia、Spotify、Figma、Coursera、Zillow和Canva等OpenAI阿里25年12月已成立千问C端事业群。由阿里巴巴集团副总裁吴嘉负责。该事业群由原智能信息与智能互联两个事业群合并重组而来，包含千问APP、夸克、AI硬件、UC、书旗等业务。阿里巴巴在内部沟通中提及，千问C端事业群的首要目标是将千问打造成为一款超级APP，成为AI时代用户的第一入口。阿里巴巴25Q3法说会表示微信AI

Agent是最终目标，当前处于早期开发阶段，正并行推行工作包括在微信引入元宝能力测试功能收集反馈、增强AI腾讯控股字节跳动搜索能力等。豆包25年10月接入抖音商城、抖音本地生活，下单支付需要在抖音内完成。证券研究报告资料：The

Information，申万宏源研究34纳入港股通交易：重视具高股息属性和更改上市地位公司的机会◼

3月2日，网易公告称其已收到香港交易所发出的上市地位转换通知。通知称，因该公司2025年度股票在香港市场的成交量占比超过55%，依据港交所《上市规则》第19C.12条，须由现行二次上市地位转为双重主要上市地位。港交所设定一年宽限期，相关转换须于2027年2月27日前完成。由于网易是港股首个因成交额占比达标而被动触发上市地位转变的案例，而此前公司转换上市地位均为主动申请，因此本案例实际的流程情况为市场所广泛关注；◼

由于港股通投资者的行业杠铃偏好明显（即高度集中于高股息公司和科技成长公司），因此我们建议投资者关注潜在入通公司中满足以上属性的公司。当前在港股第二上市的公司中，除网易的港股交易占比已经达标外，以2026年内成交额占比的口径来看，亦有四家公司的港股成交额占比已经高于30%。港股第二上市公司今年年内成交额分布情况港股代码

美股代码

名称0945.HK

MFC.N1179.HK

HTHT.O1698.HK2518.HK

ATHM.N港股26年至今成交额（亿港元）2.03美股26年至今成交额（亿港元）350.95港股成交额占比

美股成交额占比宏利金融-S华住集团-S0.57%10.49%10.06%0.63%99.43%89.51%89.94%99.37%98.93%62.28%78.29%87.83%63.50%88.65%67.65%49.55%36.62%38.8442.52331.55379.9657.31TME.N

腾讯音乐-SW汽车之家-S奇富科技-S0.363660.HK9618.HK9698.HK9866.HK9888.