2026年电商零售行业投资策略分析报告：消费拐点数智新生

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研

究

报

告消费拐点，数智新生2026年春季电商零售投资策略2026.03.18投资主线◼

主线1：AI

深度赋能线上消费生态，业绩底部预期持续向上修复•互联网电商平台受高基数影响GMV增速见底，26年预期逐季环比向上，即时零售迈向精细化运营，行业由价格竞争转向效率与服务竞争。AI

大模型持续迭代并深化端侧与场景化落地，平台高质量成长逻辑持续验证。推荐：阿里巴巴、美团、拼多多、京东。•“AI+”

全方位赋能消费领域，在提振消费政策推动下，零售企业数字化转型与

AI

技术商业化落地形成双向共振，线上线下深度融合打造新型消费场景，有望驱动企业开辟第二增长曲线。推荐：金马游乐、天虹股份。◼

主线2：新型消费主线清晰，情绪消费景气延续•短期受益于金价大幅上涨与春节消费旺季双重催化，长期在工艺升级与消费审美提升驱动下，行业竞争核心转向产品创新与品牌运营能力，黄金珠宝迎来景气长周期。建议关注：老铺黄金、潮宏基、菜百股份、周大生。•中国潮玩IP产业链发展提速，供给端加速匹配需求扩张，头部优质潮玩品牌通过IP资源与自研产品构筑核心护城河，短期部分爆款IP热度降温不改整体市场扩容，全球IP影响力持续深化。推荐：名创优品。◼

主线3：贸易稳定性提升，供给侧改革做强消费内循环•去年中美关税摩擦已验证中国供应链韧性，新兴市场外贸高增有效对冲外部波动，近期地缘政治波动预计仍不会对出口构成显著影响，渠道拓展叠加

AI

大模型赋能外贸全链路效率提升，行业高景气度持续验证，有望迎来业绩与估值双击。推荐：小商品城。•超市行业加速推进供应链优化与自有品牌升级，百货业态通过“一店一策”优化体验式供给与商品力，依托场景化、体验化服务吸引线下客流回流，带动经营效率持续改善。建议关注：永辉超市、步步高、汇嘉时代、重庆百货、家家悦。•风险提示：居民消费不及预期，行业竞争加剧，

AI发展不及预期，新业务发展不及预期，渠道变革不及预期，金价下跌风险。证券研究报告2本人有

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每月1000元主要内容1.

宏观：政策筑基，消费底部回暖2.

电商行业增速触底，AI与新业务减亏成核心驱动3.

新消费仍为核心主线，情绪消费景气延续4.

线下零售变革破局，春节消费成效初现5.

投资分析意见31.1

消费底部回暖，线上及服务消费驱动增长◼

社零总额增速稳中有进。25年1-12月社零总额同比增加3.7%达50.12万亿元，25Q1/Q2/Q3/Q4社零增速分别达4.6%/5.4%/3.5%/1.6%。2026年1-2月社零总额增速达2.8%超市场预期，整体增速迎拐点。◼

25年线上渗透率持续提升。线上消费渗透率不断提高，持续领跑社零整体增长，仍是拉动消费的重要驱动力。1-12月全国网上零售额同比增长8.6%，线上渗透率达26.1%，去年同期为26.8%，其中，实物商品网上零售额同比增长5.2%。◼

商品零售和餐饮增速触底反弹，服务消费表现强劲。2025年下半年商品零售增速和餐饮增速有所放缓。2026年1-2月商品零售/餐饮/服务零售增速分别为2.5%/4.8%/5.6%，商品零售和餐饮增速显著回升，服务零售持续强劲增长。图1：2026年1-2月社零总额增速回升至2.8%图2：线上持续领先社零总额增速图3：2025下半年商品零售、餐饮增速反弹修复证券研究报告资料：国家统计局，申万宏源研究41.1

消费底部回暖，线上及服务消费驱动增长表1：政府工作报告核心变化政策领域总体判断增长目标财政政策2025年核心内容2026年核心变化与新举措“十四五”收官之年。面对外部压力加大、内部困难增多，经济回升向好基础还不稳固，有效需求不足特别是消费不振。强调

“十五五”开局之年。面对多年少有的外部冲击和国内两难多难问题，但经济顶压前行展现强大韧性，“十四五”圆满收官。强调为调结构、“稳”的态势巩固延续，“进”的步伐坚实有力。防风险、促改革留出空间，为后期发展打牢基础。GDP增长5%，隐含名义增速4.9%。GDP增长4.5%－5%，隐含名义增速5.0%。新增：单位GDP二氧化碳排放降低3.8%左右。更加积极。赤字率4%左右（提高1个百分点），规模5.66万亿元。新增政府债务总规模11.86万亿元。发行超长期特别国债1.3

继续更加积极。赤字率4%左右（规模增至5.89万亿元）。一般公共预算支出首破30万亿元。发行超长期特别国债1.3万亿元（其中8000亿用万亿元。于“两重”）。货币政策适度宽松。适时降准降息，保持流动性充裕。创设互换便利、回购增持再贷款等工具稳股市。继续适度宽松。新增：把促进物价合理回升作为重要考量。优化创新结构性工具，适当增加规模。规范信贷行为，降低融资中间费用。安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新。新增：安排2000亿元支持大规模设备更新。以旧换新安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。深入实施提振消费专项行动。新增：制定实施城乡居民增收计划；设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金；推广中小学春秋假，落实错扩消费消费供给侧改革产业政策实施提振消费专项行动。多渠道促进居民增收。放宽准入扩大服务供给（健康、养老等）。落实优化休假制度。着力破解消费供给结构性矛盾。以高质量供给引领需求。扩大健康、养老、助残等服务供给。因地制宜发展新质生产力。培育壮大新兴产业（商业航天、低空经济等）。推进“人工智能+”行动。峰休假。实施服务消费提质惠民行动。打造消费新场景，培育新增长点。清理不合理限制，释放文旅、赛事、康养潜力。新增：优化入境消费环境，打造“购在中国”品牌。加紧培育壮大新动能。新增：实施产业创新工程，央企国企带头开放场景；打造智能经济新形态，深化“人工智能+”，建设超大规模智算集群。对外开放民营经济就业民生扩大高水平对外开放。全面取消制造业外资准入限制。推动服务业扩大开放试点。提请审议民营经济促进法草案。清理拖欠企业账款，防止违规异地执法。进一步扩大高水平对外开放。新增：积极扩大自主开放。以服务业为重点扩大市场准入（电信、医疗等）；推动加入DEPA和CPTPP进程。完善民营经济促进法配套法规政策。从法律制度上保障平等使用要素。新增：弘扬企业家精神，促进年轻一代企业家成长。构建就业友好型发展方式。居民医保补助再提高24元（累计提升）。基础养老金再提高20元。新增：建设生育友好型社会，发放育儿补贴。强化就业优先政策。提高居民医保补助30元。城乡居民基础养老金最低标准提高20元。实施渐进式延迟退休。表2：可选品类增长突出，通讯器材类领跑各品类零售额增长分类24M29.8%1.9%24M310.2%3.8%24M48.3%24M58.7%4.4%24M68.6%24M77.5%24M87.9%24M97.2%24M106.9%24M115.8%24M128.1%25M28.7%3.3%25M311.8%3.6%25M410.9%2.2%25M512.4%4.0%25M65.4%1.9%25M76.9%1.8%25M84.0%3.1%25M94.6%4.7%25M1011.0%6.3%25M1113.0%3.5%25M12

26M1-2吃类10.9%0.6%11.8%10.4%服装鞋帽、纺织品类金银珠宝类-2.0%-1.9%-5.2%-1.6%-0.4%8.0%-4.5%-0.3%5.0%16.2%5.7%-0.7%4.0%8.7%2.1%4.6%3.2%7.2%5.8%3.5%2.2%-3.7%2.8%0.2%-0.1%13.3%4.5%-11.0%16.6%12.9%7.7%-3.7%2.9%-10.4%12.7%-2.4%2.1%-12.0%14.8%3.4%-7.8%12.3%20.5%3.0%-2.7%14.4%39.2%8.5%-5.9%-7.7%22.2%1.3%-1.0%14.0%39.3%6.3%0.8%0.5%0.8%8.8%5.4%26.2%10.9%5.7%10.6%28.6%35.1%8.8%25.3%19.9%38.8%7.6%21.8%33.0%53.0%8.0%6.1%13.9%32.4%7.8%8.2%14.9%28.7%8.2%16.8%7.3%9.7%16.2%3.3%37.6%23.2%-14.6%7.4%8.5%20.6%-19.4%-0.8%6.1%5.9%20.9%-18.7%3.7%13.0%17.8%3.3%通讯器材类家电类-7.6%0.3%14.3%7.7%日用品类化妆品4.4%1.3%6.8%6.6%-2.7%-5.6%-4.5%1.2%18.7%-4.4%-4.5%4.8%-14.6%-6.2%-4.4%1.1%-6.1%-4.9%-2.1%-1.1%-6.1%-7.3%-6.7%-3.7%-4.5%0.4%40.1%3.7%-26.4%6.6%4.4%1.1%7.2%4.4%-2.3%4.6%4.5%5.1%8.6%9.6%8.8%4.5%汽车-4.4%0.1%5.5%0.7%1.1%-1.5%-0.5%20.6%0.8%1.6%-6.6%-8.3%9.6%-8.3%-17.0%-3.8%-5.0%-11.8%-2.2%-7.3%-2.2%8.8%建筑及装潢材料家具-6.6%0.4%-5.8%7.4%2.9%-0.1%29.5%9.7%5.8%1.0%-0.7%18.6%-0.1%16.2%10.5%11.7%26.9%25.6%28.7%证券研究报告资料：国家统计局，新华社，申万宏源研究5主要内容1.

宏观：政策筑基，消费底部回暖2.

电商行业增速触底，AI与新业务减亏成核心驱动3.

新消费仍为核心主线，情绪消费景气延续4.

线下零售变革破局，春节消费成效初现5.

投资分析意见62.1

线上渗透率提升，网上服务零售增长强劲◼

线上消费动力保持强劲，持续带动社零总额。25年全国网上零售额实现15.97万亿元，同比增长8.6%，实物商品网上零售额同比增长5.2%达13.09万亿元。◼

快递增速与零售额增速差距逐步缩窄。高效物流履约体系保障消费者碎片化需求满足，加上平台退货体系完善，快递呈现轻小化、逆向化，线上消费量增驱动。据国家邮政局，25年1-12月，快递业务量累计完成1989.5亿件，同比增长13.6%，高于同期实物商品网上零售额8.4pct，但差距呈现月度收窄趋势。图4：25年全年实物商品网上零售渗透率达26.1%图5：快递增速高于实物商品网上零售额，非实物高于实物增长万亿元6035%30%25%20%15%10%5%504030201000%-5%-10%2015

2016

2017

2018

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2023

2024

2025社会消费品零售总额实物商品网上零售额社零总额yoy（右）实物网上零售额yoy（右）实物商品网上渗透率（右）资料:国家统计局，申万宏源研究资料:国家统计局，国家邮政局，申万宏源研究证券研究报告72.2

平台维持生态、AI及新业务大规模投入◼

行业整体流量上行、利润边际承压。据公司公告，25Q3阿里CMR/京东零售/拼多多广告/拼多多佣金/美团核心本地商业收入增速为10.1%/11.4%/8.1%/9.9%/-2.8%，环比+3.2/-9.2/-5.3/+9.2/-10.5pct。利润端，平台表现出现分化，部分平台利润压力有所缓解，但战略加大即时零售、AI业务投入，短期利润端仍存压力，长期来看利润已见底，未来向上弹性充足。◼

25Q3各平台在出海、即时零售、AI

等新业务的投入持续加码，主站商家的“效果验证期”进入关键阶段。我们认为，新业务投入力度的差异以及主站收入转化效率的不同，将继续驱动各平台利润增速的分化。图6：电商平台25Q3营收增速图7：平台盈利能力表现继续分化图8：京东新业务投入大幅增长亿元50%40%30%20%10%0%440%340%240%140%40%600500%400%300%200%100%0%亿元5004003002001000-60%-160%-10%-20%-100%-200%阿里CMR收入

yoy（左）京东零售yoy（左）京东带电品类收入yoy（左）-100美团外卖酒旅

yoy(右)拼多多广告收入yoy(右)美团核心本地商业yoy(左)拼多多佣金收入yoy(右)阿里-净利润拼多多-净利润美团-YoY京东-净利润阿里-YoY美团-净利润京东-YoY拼多多-YoY证券研究报告8资料:公司公告，申万宏源研究2.3

GMV增速维持收敛趋势，春节大促各平台迎开门红◼

平台GMV增长方差延续收敛。快手GMV增速居行业前列，抖音增速上升明显，阿里延续与行业增长趋势一致，京东和拼多多GMV增速从高速增长时期转向稳定增长。◼

周期拉长，玩法简化，春节各平台分品类增长不一。1）淘天：“预售

+

现货”模式，下沉市场三四线城市年货订单同比增幅超580%。2）京东：小年期间，厨具成交金额同比增长30%，实现倍增的品牌超2600家；县域市场家电焕新订单同比激增78%。3）拼多多：截至年货节收官，农特产上行交易额达328亿元，同比2024年增长29%。表3：春节大促预热迎开门红图9：平台GMV增速收敛平台

启动点1月1日零点开淘宝/

始预热，1月4“预售+现货”模式；核心玩法策略春节销售情况三四线城市年货订单同比增幅超580%。截至1月20日，图10：平台货币化率60%50%40%30%20%10%0%170%150%130%110%90%天猫

日零点进入现

“官方立减+

跨店满减”双轨制

酒水销量同比实现双位数增5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%货售卖期长，啤酒翻倍增长。“新年购物季”(12.31-1.22)

+“年货节”(1.25晚8点启动，持续至2.23)“官方直降”小年期间（2.9晚8点-2.11），“跨店满减”：满300减50，全品

厨具成交金额同比增长30%，京东类商家都可以参与；实现倍增的品牌超2600家；“2026元补贴”，除夕当晚惊喜大

县域市场家电焕新订单同比70%奖和30亿红包。+78%。50%本地生活：不打烊商家数量同比+33%，销售额+65%，年夜饭团购+245%；下沉市场：三线以下城市团购销售额(+66%)。30%“立减折扣”+“一件直降”+平台1月16日-2月

补贴消费券：立减15%起，国补店10%抖音快手10日补平台补三补叠加，数码家电5折起；-10%-30%“红包雨”。-10%“千万消返红包”阿里巴巴京东“百万积分大作战”：面向全行业活跃商家；“瓜分百万奖池”：聚焦中小商家；发财树“摇一摇”，红包“换一换”1月5日-2月3日新品GMV同比增长超5倍拼多多快手阿里拼多多京东实物商品网上零售额抖音（右轴）“超级加倍补”：重点倾斜品质农

截至年货节收官，拼多多农拼多

1月4日-1月31货、特色年货及国货品牌等；

产品上行交易额达

328亿元，“百亿消费券”：全面覆盖全品类

同比2024

年增长29%，惠年货，消费券折扣低至4.3折

及全国超

120

万农户多日证券研究报告数据：公司公告、华尔街见闻、21世纪经济报道、新浪财经、中国证券网、抖音商城、澎湃新闻、申万宏源研究92.4

互联网大厂持续投入，阿里云提速增长亮眼◼

头部厂商加大AI投资，聚焦算力与技术研发推动Capex上升。AI成为互联网公司竞争新场域，互联网平台继续坚定投入AI战略，将其纳入长期核心布局，持续性资本支出助力公司进一步完善基础设施建设，提升基础应用和原生生态发展。◼

阿里持续加大capex投入，居行业领先地位。FY2Q26阿里Capex投入显著领先于其他友商，达315亿元，未来预计将积极推进3800亿AI基础设施建设，并计划追加更大投入。◼

AI

成为阿里平台第二增长引擎，阿里云FY2Q26提速增长表现亮眼。据公司公告，FY2Q26阿里云智能集团收入增长进一步提速34%达398.24亿元，AI相关产品收入已连续第九个季度实现三位数同比增长，且

AI

收入在云外部商业化收入中占比显著提升，对云收入形成实质性贡献，直接拉动云业务增速提升。图11：阿里云收入增速提升至34%图12：互联网大厂capex投入40035030025020015010050亿元35%30%25%20%15%10%5%亿元45040035030025020015010050-00%阿里腾讯百度云智能集团收入yoy证券研究报告资料：公司公告，申万宏源研究102.5

AI应用、模型、生态三维发力，平台探索商业化路径表4：各平台AI应用端定位与现状◼

应用前端差异化切入，大模型生态化深耕，外平台主要应用端核心定位现状部生态协同。各大平台依据自身基因，迭代基础模型，并在不同场景或群体建立竞争壁垒。此外，平台还积极开展外部生态协同，阿里与英伟达在Physical

AI层面，通过阿里云平台集成英伟达的全套软件栈，共同开拓在机器人、自动驾驶等领域的解决方案。AI全能助手，深度融合搜索与对话AI时代的工作方式平台，聚焦ToB但深刻影响C端用户体验用户画像年轻（00后占比过半），月活超1.5亿。近期融入千问智能套件，全面升级夸克AI浏览器用户规模超7亿，服务企业数超过2500万家；25年12月发布钉钉8.1.10

版钉将AI能力融入到沟通、会议记录、DingTalk

A1

等产品之中25年9月活跃用户规模达1.72亿，原生APP月活跃用户规模居第一名，实现对Deepseek的反超，12月发布豆包手机助手预览版夸克阿里巴巴钉钉豆包元宝强互动性和娱乐属性的聊天机器人，背靠抖音内容生态字节跳动腾讯深度整合微信社交生态的AI助手曾通过大规模投流实现用户快速增长，强调与微信、QQ等生态的协同；12月接入HY

2.0与DeepSeek

V3.225年9月活跃用户规模1.45亿，在PC网页端月活5252万，仍居第一；12月发布DeepSeek-V3.2

和DeepSeek-V3.2-Speciale，V3.2模型的推理能力已经追平GPT-5因技术优势受关注的开源模型应用DeepSeekDeepSeek表5：各平台核心大模型布局百度百度文小言

具备搜索基因的AI应用25年9月活跃用户规模531万，排名第九位公司核心大模型战略定位25年-26年关键进展与特点1)模型开源：通义千问开源模型家族衍生模型超17万个，全球下载量突破6亿次，成为全球最大AI模型家族之一2)千问APP：2月7日千问DAU达7352万，逼近豆包7871万、远超元宝1828万阿里巴巴

通义

(Tongyi)系列腾讯

混元

(Hunyuan)系列构建最领先的AI基础设施和最领先的模型3)智能体：发布全新Agent开发框架ModelStudio-ADK；过去一年，“百炼”平台模型日均调用量增长15倍1)研发深度集成：50%新增代码为AI生成，研发自动化水平同比提升67%2)智能体应用：腾讯智能工作台ima月活增长80倍，推出基于Agent能力的“任务模式”3)开源与平台：混元模型持续迭代并开源，底层研发平台支撑全线业务效能提升内部提效与平台赋能，深耕社交、游戏、内容生态1)电商AI架构：发布Oxygen体系，核心为“数字员工”，如可自主决策千万级SKU库存的“采控数字总监”2)模型研究：大模型开发计算研究获《Nature》子刊认证，相关技术提升推理效率30%，降低训练成本70%3)技术落地：25年双11京东数字人JoyStreamer、京东附身智能JoyInside、模型开发平台JoyBuilder等AI能力均将向合作伙伴开放并提供免费体验机会。京东

JoyAI

(Oxygen体系)

产业深度融合，打造AI驱动的供应链与零售1)模型开源：连续开源语言模型LongCat-Flash-Chat（性能对标顶尖模型）、推理模型LongCat-Flash-Thinking、视频业务场景驱动，聚焦“零售+科技”，连接数生成模型LongCat-Video美团

LongCat(龙猫)

系列字与物理世界2)内部提效：AI生成代码占比超50%，推出面向非技术用户的AI编程工具“NoCode”3)硬科技投资：重点布局具身智能，投资宇树科技、它石智航等机器人公司证券研究报告11资料：公司公告，官方公众号，QuestMobile，日报、新京报、新浪财经、财中社、今日头条、央广网、网易科技、腾讯新闻、申万宏源研究2.6

模型与算力驱动国内市场加速增长，长期成长空间打开◼

中国AI云市场加速扩张，算力需求预计在26年将迎新一轮增长。据Omdia，中国AI云市场在2024年规模为208.3亿元；2025年上半年，中国AI云市场规模达到223亿元。Omdia预测，2025年到2030年，中国AI云市场复合年增长率（CAGR）为26.8%，增长动力主要来自多Agent协同、上下文工程优化、AI安全需求提升以及大规模API调用等关键技术趋势。其中，模型即服务（MaaS）层预计成为增速最快的细分领域，复合年增长率有望超过72%，到2030年市场规模将达到177亿元。◼

国内AI云格局集中，阿里领先并对标全球头部云厂商。从竞争格局看，国内AI云市场集中度较高，阿里云处于明显领先地位。25H1中国AI云市场各厂商占比中，阿里云以35.8%的市场份额位列第一，份额高于第2至第4名厂商之和，依托“AI全栈”能力持续引领市场发展。在全球头部云厂商中，只有谷歌和阿里选择了难度更高、却更具长期壁垒的“全栈自研”路径，在云计算、基础大模型、AI芯片三个层面同时追求顶级自研能力，阿里也成为继谷歌之后唯二的实现全栈AI闭环的头部厂商。图14：谷歌与阿里巴巴的AI全栈布局图13：25Q3中国云基础设施服务市场份额阿里云领先证券研究报告12资料：Omdia，Canalys，申万宏源研究2.7

春节营销加速AI应用落地，头部厂商差异化拉新驱动流量转化◼

春节补贴与营销活动赋能，AI应用用户规模快速增长。千问通过“30亿免单”活动推动场景交易转化，DAU峰值达7352万，并实现1.3亿笔AI真实下单；豆包依托春晚流量入口，以内容互动驱动增长，2月7日DAU达7871万，春晚（2月16日）当日峰值达1.45亿；元宝通过10亿现金红包与抽奖活动快速拉新，MAU达1.14亿。整体来看，补贴策略显著提升AI应用活跃度，其中千问在补贴后日活大幅增长，且用户留存表现领先DeepSeek。图15：补贴下阿里千问日活大幅增长，留存后仍领先DeepSeek表6：各平台AIapp春节期间核心数据指标千问豆包1.45亿（2月16日）约1.72亿（25Q3）总台央视春晚元宝春节期间DAU峰值

7352万（2月7日）超5000万（2月18日）1.14亿（2月18日）10亿现金红包MAU情况1亿+（1月14日）30亿免单活动核心营销动作TPM（每分钟token数）最高633亿活动上线首日表现

9小时AI订单破1000万单春节累计交互次数

50亿次“千问帮我”抽奖高频传播19亿（2月16日）抽奖36亿次超过5000万张新春主题头像、超过1亿条新春祝福AI任务执行量1.3亿笔AI真实下单超10亿次AI任务商业化特征打通外卖、票务、出行链路场景交易转化以内容与对话为主内容生态流量以红包拉新为主现金激励裂变增长驱动逻辑证券研究报告13资料：公司公告，官方公众号，QuestMobile，晚点LatePost、申万宏源研究2.8

通义千问：核心团队人员调整，研发体系计划重构表7：千问团队核心成员及履历团队成员成员履历◼

千问团队出现多项人事变动，团队管理阶段性调整。据晚点LatePost报道，3月3日，千问团队负责人林俊旸在内部钉钉群向团队成员告知其决定离职，并于3月4日凌晨在海外社交平台发布相关动态；在此之前，原QwenCode负责人惠彬原已于节前离职，后训练负责人郁博文3月3日正式离职。郁博文离开后，其岗位由2026年1月加入阿里的前DeepMind高级资深研究员周浩接任，负责后训练团队并直接向阿里云CTO、通义实验室负责人周靖人汇报。1993年出生，本科毕业于国际关系学院英语系，硕士毕业于北京大学外国语学院，曾任阿里巴巴通义千问大模型负责人，是阿里巴巴最年轻的P10级技术负责人之一。2019年毕业后加入阿里巴巴达摩院，先后参与M6、OFA等核心预训练模型研发；2022年正式出任通义千问系列大模型技术负责人，主导完成中文预训练模型研发，并于2023年推动通义千问大模型正式发布。2024年其主导Qwen系列模型开源工作，核心模型登顶国际开源模型评测榜单；2025年推出万亿参数旗舰模型Qwen3-Max，性能超越同期国际主流模型，同年布局机器人与具身智能领域研发。2026年3月，其主导开源Qwen3.5小尺寸模型系列后，正式宣布从阿里离职。林俊旸1994年从四川省成都市十二中学进入中国科学技术大学少年班学习；1999年毕业；1999年至2004年就读于美国哥伦比亚大学，并获得计算机博士学位；2004年至2015年在微软公司任职，曾担任研发合伙人及微软研究院研究员；2015年加入阿里巴巴集团，任阿里云首席科学家；2022年12月出任阿里云智能CTO及达摩院副院长；2023年出任阿里巴巴华东公司执行董事。2025年，周靖人晋升为阿里合伙人，进入阿里最高集体决策机构。在他的支持下，阿里选择了开源模型生态，并大力建设线上模型共享平台魔搭社区（ModelScope）。2026年3月，Qwen

模型一号位由阿里云CTO和通义实验室负责人周靖人代管。周靖人◼

研发组织由垂直整合转向环节拆分，模型体系结构调整。据36氪和晚点LatePost

，3月4日下午，阿里集团召开千问团队全员沟通会，参会高管包括阿里集团CEO吴泳铭，阿里云CTO周靖人以及首席人才官蒋芳等。管理层在沟通会上表示，此次调整旨在扩大整体研发投入并吸引更多技术人才参与模型建设，无论是基础模型研发还是底层infra建设都将在集团层面继续统筹推进。本科和博士都毕业于四川大学计算机方向；2017年，曾赴新加坡国立大学进行学习交流；2020年入选

“天才少年”

计划入职；2021年加入阿里达摩院语言技术实验室，从Qwen早期就是核心成刘大一恒员，负责预训练；2026年1月6日，在世界华人数学家大会上演示阿里通义Qwen3-Max模型解决数学难题，模型展示自我验证和逻辑修正能力；2026年3月9日，在阿里对Qwen团队的管理调整中，在继续负责预训练的同时，开始代管后训练和Coding团队，并向周靖人汇报。曾为阿里巴巴通义实验室算法科学家，Qwen团队后训练负责人。2022年于中国科学院信息工程研究所获博士学位后加入阿里达摩院，入选“阿里星”

。郁博文在ICML、ICLR、ACL等顶级会议发表论文50余篇，论文总被引量达2000余次。郁博文惠彬原周浩1999年出生，2022年获得天津大学硕士学位后正式加入阿里达摩院，为Qwen

Code负责人，主导代码大模型研发。2026年1月已从阿里离职，加入Meta（META.US）。本科毕业于中国科学技术大学，2019年博士毕业于威斯康星大学麦迪逊分校

(UW-Madison)。据周浩领英的信息，他是Gemini

3.0、Al

Mode、DeepResearch、Gemini

1.0等项目的关键贡献者，领导了针对Gemini

3.0的多步骤强化学习。证券研究报告14资料:公司公告，官方公众号，QuestMobile，日报、新京报、新浪财经、财中社、今日头条、央广网、网易科技、腾讯新闻、申万宏源研究注2.9

本地生活：行业格局趋稳，平台竞争策略转向效率胜出◼

即时零售竞争步入下半场，行业竞争格局趋稳。据晚点LatePost和平台公众号，24年我国即时零售日订单量仅为1亿单左右，而该值在25年7月一度膨胀至2亿单以上，市场收获了有效培育。25年9月以来随着即时零售进入淡季以及各大平台策略转向，行业竞争格局趋稳，美团和淘宝闪购日均单量稳定在7000-8000万单，京东外卖维持1000万单左右。据商务部研究院课题组测算，2026年我国即时零售规模将突破1万亿元，预计到2030年，将达到2万亿元，“十五五”期间年均增速将达12.6%。◼

三大平台补贴冲高后相继调整策略，压缩泡沫化单量转向结构性效率提升。1）美团：用户端补贴保持稳定的同时加大商家端补贴投入，重视外卖品质和堂食商家，并在骑手端投入社保补贴和各项关怀补助实现生态全方位改善。2）淘宝闪购：深化闪购和电商主站协同，打通生态间流量通路，交叉销售从电商品类扩散至到店、酒旅、线下零售等全业态。3）京东外卖：从追单量转向聚焦品质外卖细分赛道，并依托自身供应链优势打造自营品牌，强化供应链赋能。图16：三季度以来三家平台日均单量回落趋稳表8：三大平台即时零售业务竞争态势对比平台日均单量市场数据竞争策略美团闪购已覆盖全国2800个县市，截至通过追加助力金、深入供应链改造帮助商家2025年9月在下沉市场闪电仓布局超过一万

稳利润、增效率、提品质，加大品质外卖投美团

7000-8000w

家；Q3即时配送订单数增长至50亿笔，带

入，剥离低质外卖标签，更加注重长效经营动平台上便利店和超市的交易量分别同比增

发展。美团闪购推出全套增长解决方案开拓长27.9%和62%即时零售新增量继续深化和主站的生态协同，以88VIP会员体系为锚打通生态间流量通路，通过拉动日均活跃用户、提升平台交叉销售转化率打造战略纵深，奶茶等低客单补贴开始转向高客单正餐2025年12月，淘宝闪购APP与淘宝APP重合用户规模达到8653万，同比去年增幅为1.7%；淘宝APP“闪购”模块月活跃用户规模为2.25亿，占淘宝APP签体流量23.4%淘宝闪购

7000-8000w京东外卖

1100w2025年11月17日京东宣布正式推出京东外

以自营模式深耕品质赛道，在品质外卖细分卖独立APP；2025年12月，京东APP“秒

赛道实现份额领先，同时强化供应链整体赋送”模块月活跃用户规模达到9931万，京

能，以“外卖+自提”模式打造完整的供应东外卖APP月活跃用户规模达到104万链闭环证券研究报告资料：淘宝公众号，美团公众号，京东黑板报，晚点Latepost，Questmobile，商务部研究院，申万宏源研究152.10

本地生活：即时零售成为破局关键，市场监管规范行业发展◼

电商存量博弈阶段，即时零售成为破局增长的关键变量。据Questmobile，2025年12月，即时零售行业月活跃用户规模达到5.65亿，同比增幅为3.3%，且同比增长率高于综合电商行业同比增长率。综合电商行业存量博弈，电商巨头破界寻求增量，即时零售凭借高增长潜力成为新增长引擎，重构增长模式与竞争格局。◼

市场监督管理总局12月发布《外卖平台服务管理基本要求》，在监管上进行了全面细化与升级。据政府官网，作为外卖行业首部综合性服务管理国家标准，文件系统规定了外卖平台在商户管理、价格行为、配送员权益保障等方面的基本要求，旨在引导行业规范发展、强化主体责任、维护公平竞争秩序。正式版强化了公平竞争原则，明确禁止平台滥用补贴或市场优势实施垄断行为，并着重压实了食品安全责任，新增鼓励“互联网+明厨亮灶”与社会监督。图17：综合电商与即时零售APP行业月活跃用户规模图18：即时零售成为电商平台重要流量入口表9：《外卖平台服务管理基本要求》多维度细化（截取部分）《外卖平台服务管理基

《外卖平台服务管理基本要对比维度本要求》(征求意见稿)求》(正式实施版)主要提出四部分核心内容框架：总体要求、商户管理、价格行为管理、配送员权益保障在征求意见稿框架基础上，新增两大独立章节：消费者权益保护与投诉、申诉及处置整体结构4.2条款中表述强化细化，明确“不应滥用补贴导致低于成本价总体要求与公平竞

要求“依法经营、维护公

销售”，且“不应利用数据、算争平竞争秩序”法、技术、资本优势以及平台规则等从事拒绝交易、限定交易、差别待遇、搭售等垄断行为”如商户申诉，平台需3小时内响应，4日内复核设不低于3个月的申诉期，计错费需7个工作日内退还投诉与申诉处置未独立成章要求建立人工客服及多渠道响应机制证券研究报告资料：国家市场监督管理总局，淘宝公众号，美团公众号，京东黑板报，Questmobile，申万宏源研究162.11

义乌外贸延续高景气，春晚加持迎贸易开门红◼

义乌进出口额保持快速增长，数据验证市场高景气。据义乌市统计局，2025年，全市实现进出口总额8365.0亿元，比上年增长25.1%。其中，出口总额7307.0亿元，增长24.1%；进口总额1058.0亿元，增长32.3%。分地区看义乌对非洲/拉丁美洲/东盟进出口分别同比增长23.4%/14.1%/46.7%，相关市场成主要拉动。图21：总台2026年春晚义乌分会场◼

春晚效应释放消费动能，义乌文旅市场持续升温。从春晚“高光时刻”到线下文旅热潮，凭借“春晚效应”引流，叠加特色活动、消费补贴、暖心服务等多重发力，今年春节义乌文旅市场一路高歌猛进，成绩单亮眼。据义乌发布，春节期间，全市累计全域旅游人数431.07万人次，同比上升37.22%；全域旅游综合收入38.8亿元，同比上升34.62%。图19：义乌进出口额数据保持强劲增长图20：非洲/拉丁美洲/东盟市场成主要拉动图22：义乌特色文旅活动证券研究报告资料：公司公告，Chinagoods公众号，义乌市统计局，义乌发布，申万宏源研究

17主要内容1.

宏观：政策筑基，消费底部回暖2.

电商行业增速触底，AI与新业务减亏成核心驱动3.

新消费仍为核心主线，情绪消费景气延续4.

线下零售变革破局，春节消费成效初现5.

投资分析意见183.1

金价上行强化投资属性，黄金消费结构迎来变革◼

随着金价屡创新高，市场看涨情绪持续升温，黄金的投资属性加速释放。26年1-2月金价继续快速上行，月度金价同比增长70.4%创历史新高。2025年金条及金币消费量达504.24吨，同比增长35.14%，首次超越黄金首饰消费量，标志着黄金市场消费结构迎来阶段性转变。其中菜百股份作为投资金赛道重要标的充分受益，2024年其贵金属投资产品收入达129.06亿元，占总营收比重63.79%，同比增长45.28%；2025年净利润预计为10.6亿元到12.3亿元，同比增加47.43%到71.07%。图24：中国黄金消费结构变化80050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%图23：金价变动影响消费者预期，从而影响终端零售变化吨700600500400300200100070.0%元/克

1200金价全年大幅上涨27.1%，观望情绪抑制金价延续上涨，投资金条需求高速增长，金饰需求逐步回暖金价全年温和上行，刺激需求释放消费表现60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%100020212022202320242025800黄金首饰黄金首饰yoy金条及金币工业及其他用金金价上行节奏加金价单边上行金条及金币yoy工业及其他用金yoy快，驱动投资性需求看涨预期趋缓+销售旺季来临，增速降幅逐步收窄金价大幅跳涨，激发消费者观望情绪，黄金社零增幅明显受抑制图25：菜百股份和周大生股价波动对比6004002000-10.0%-20.0%黄金珠宝社零yoy社零yoy月度金价yoy金价（右）证券研究报告

资料:上海黄金交易所，中国黄金协会，国家统计局，公司公告，Wind，申万宏源研究；统计截止2025年12月31日193.2

工艺革新下的新消费：金饰转向产品升级+品牌价值提升◼

黄金珠宝行业转向产品设计和品牌化能力比拼，金饰产品及品牌长周期beta开启。“溢价”产品结构优化和门店质量表现是重要体现，黄金珠宝的品牌逻辑正在持续强化。行业规模进入稳健增长阶段供不应求供需特点消费需求逐步向美观与佩戴转移+婚庆刚渠道红利见顶，日常佩戴+悦己型消费崛起，差异化产品需求旺盛，普货需求明显削减。需求端：消费者普及和渗透阶段。婚庆驱动、保值导向，消费主力为中老年人群与婚嫁人群。供给端：供给能力仍未完全覆盖需求，仍处于量价齐升阶段，扩张加速。性需求下降。供给能力大幅提升，供大于求格局初现，中小品牌逐步出清。渠道密度

+爆款打造产品研发+设计创新力关键驱动纯度认证+渠道覆盖消费者关注品牌知名度、信任度与黄金纯度，渠道扩张速度决定销售规模。头部品牌门店快速扩张，靠“直营+加盟+区域代理”模式，做精做强。进入“爆款单品”时代。单品时代升级为系列化+风格化+高复购力导向。全渠道营销影响销售转化。19世纪2003年2006年2009年老铺成立，率先推出古法黄金2013年中国黄金集团下属企业国金黄金联合提出5G黄金工艺2019年老铺推出金镶钻、周大福推广古法金传承系列2023年古法金普及周大福采用“纳米金”技术，水贝企业正式把“纳发布“福星宝宝、国内黄金制

米金”改名为3D硬金品生产零售”行政审批取消3D：电铸引入，硬度提升，可塑造型。硬度提升至HV100，重量减轻50%。5G黄金：复合工艺融合，锤纹哑光+文化图腾+中式厚重，实现向“文化饰品”的转型。5D：药水升级，硬度更大、色泽更亮工艺原始，纯度至上。足金(99%)、千足金(99.9%)、万足金(99.99%)三级体系。稀土合金技术成熟，进工艺特点一步精致化、时尚化。传统足金时代3D、5D硬金时代、5G黄金兴起古法金时代证券研究报告资料：公司公告、亿邦动力、公司官网、知乎，申万宏源研究203.3

老铺黄金量价齐升，凸显强品牌韧性◼2026年2月28日，老铺黄金完成年内首轮调价，产品涨幅集中在20%至30%，领跑行业。本次调价并未抑制消费，反而激发“买涨”热潮。调价前夕，线下门店排队时长超3小时，部分店铺电话因咨询过多被“打爆”。线上天猫店铺2月26日，开卖1秒成交额破3亿元，全天单店成交额突破10亿元，同比实现百倍增长。高价收藏级金器即刻售罄，售价62.75万元的花丝真言金碗、50万元的鸳鸯和合摆件均在开卖10分钟内被抢光，全店超30款单品单日成交额破千万元。图26：老铺黄金围绕核心产品元素迭代更新表10：老铺黄金2月28日调价表调价前调价后克价（元）

克价（元）吊坠款式克重（g）涨幅绳款八宝罗盘爬藤葫芦48.39241826.001785.831719.811700.001820.822097.702336.642292.922215.772262.352315.842672.9928.0%28.4%28.8%33.1%27.2%27.4%独角貔貅52凤舞吊坠51绳款花丝八宝香囊金刚嘎乌盒56.234.8吊坠玫瑰花窗2号红宝石13.813.613.22410.142194.852190.912920.292791.912713.6421.2%27.2%23.9%款点钻十字金刚杵新款中号金刚杵2号（金链转动款中号）葫芦宝宝锁骨链点钻葫芦8.392045.292049.482462.462646.0020.4%29.1%18.39戒指2982.69玫瑰花钻戒5.23538.4618.6%系列线证券研究报告资料：官方旗舰店，公司公众号，证券时报网，21世纪经济报道，小红书APP，申万宏源研究213.4

情绪消费进入黄金发展期，潮玩消费意愿与出海表现亮眼◼◼中国情绪经济市场规模上升趋势明显。据艾媒咨询统计，2025年中国情绪经济市场规模达2.7万亿元，预计2029年将增至4.6万亿元，同比增长率保持在10%以上。图27：中国情绪经济市场规模及预测亿元500004500040000350003000025000200001500010000500025%20%15%10%5%潮玩消费意愿强劲，市场规模稳步扩容。据艾瑞咨询统计，2025年中国IP潮玩消费市场规模预计达796亿元，同比增长17.4%；至2029年有望突破1200亿元，年增长率保持在10%以上，市场增量空间可观。81.42%的潮玩消费者表示未来将继续购买潮玩产品，高复购意愿印证“悦己消费”已成主流。◼中国潮玩出海势头强劲。中国潮玩行业正在从单一IP营销转向生态化品牌建设，凭借多IP产品矩阵、成熟的供应链体系实现产品输出和文化输出，推动全球市场份额增长。名创优品2025上半年海外收入同比增长30.5%，其中欧洲（+95%）、北美（+70%）增速亮眼00%2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

2029E情绪经济市场规模yoy图28：中国潮玩消费市场规模图29：中国消费者未来继续购买潮玩产品倾向图30：名创优品各地区收入同比变化情况140020%18%16%14%12%10%8%200%150%100%50%12001000800600400200013.93%4.65%0%6%-50%4%81.42%2%0%2021

2022

2023

2024

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E国内消费市场规模（亿元）

yoy（右）20242025H1会不会

不确定证券研究报告22资料：艾瑞咨询，艾媒咨询，公司公告，申万宏源研究3.5

政策加码支持IP跨界融合，新型消费资本化路径拓宽◼

2026年两会明确提出“全力促消费、扩内需“。财政部、商务部联合推进“三新”试点，明确支持优质消费资源与知名IP跨界联名，鼓励开发周边产品、开设主题店等沉浸式消费空间；同时拓展创业板包容性，积极支持新型消费、现代服务业等优质创新企业发行上市。政策红利为潮玩IP运营及资本化打开更多增长空间。表11：新型消费相关政策时间发文机关文件/会议主要内容强化消费品牌引领。聚焦商贸、物流、文旅等服务领域，分类制定提升服务品中共中央办公厅、国务院办公厅2025.03《提振消费专项行动方案》

质政策，打造更多中国服务品牌。支持开发原创知识产权（IP）品牌，促进动漫、游戏、电竞及其周边衍生品等消费，开拓国货“潮品”国内外增量市场。支持优质消费资源与知名IP跨界联名。依托互联网数字娱乐平台和知识产权《关于开展消费新业态新模式新场景试点工作的通知》2025.092026.01财务部、商务部国务院办公厅（IP）孵化平台，打通设计、开发、生产、营销、推广全产业链，开发系列周边产品，开设主题店、概念店等沉浸式消费空间，激发优质资源消费潜力。支持将具备条件的情绪式、体验式服务相关职业纳入国家职业分类体系。依托消费新业态新模式新场景试点等平台载体，建设情绪式、体验式服务消费新场景。《加快培育服务消费新增长点工作方案》加力推进消费“三新”试点。中央财政已安排专门资金，支持北京等50个试点城市聚焦首发经济、跨界融合等重点方向。要激发下沉市场活力。明确支持“IP+”、沉浸式体验等消费新形态，鼓励引进国内外品牌开设区域首店。深化创业板改革。拓展制度的包容性和覆盖面，积极支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业在创业板发行上市。十四届全国人大四次会议经济主题记者会2026.03商务部证券研究报告23资料：中央人民政府，商务部，申万宏源研究3.6

名创自有IP驱动增长，TOP

TOY分拆上市启航◼

名创优品以16大自有IP为核心，加速向全球IP运营平台升级。头牌IP

YOYO2025年6月推出即售罄，成为现象级爆款，并成为2026总台春晚官方合作潮玩IP，天猫旗舰店单日销量超6000件。DUNDUN鸡累计销售额超4000万元，中国熊猫海外覆盖112个国家和地区，复购率超30%。依托全球8500+门店及线上全渠道，自有IP在盲盒、毛绒等品类持续打造爆款，显著提升毛利率与复购率，多款单品进入门店销量TOP5，海店外门出货额占比超50%，成为集团业绩增长与估值提升的核心引擎。◼

TOP

TOY从名创分拆上市递表，聚焦潮玩赛道展现高成长预期。据招股说明书，TOP

TOY依托名创收获丰富IP资源，当前已构建形成了自有IP（17个）、授权IP（43个）以及他牌IP（600+个）的多维IP矩阵。公司销售主要依靠经销及加盟商，但直营和线上销售渠道增速较快，25H1分别实现同比增速141%/88%。自有IP糯米儿、大力招财25H1

GMV分别达5000、3500万元；授权IP与三丽鸥、迪士尼等合作，同期收入6.2亿元。自研产品销售占比维持在50%左右，截至2025年9月19日海外门店已达15家。表12：名创优品自有IP构筑差异化矩阵图31：名创优品打造核心自有IP矩阵图32：YOYO盲盒在得物平台实现长期二手溢价件元/件证券研究报告资料：TOP

TOY招股说明书，公司官网，小红书APP，得物APP，申万宏源研究

24主要内容1.

宏观：政策筑基，消费底部回暖2.

电商行业增速触底，AI与新业务减亏成核心驱动3.

新消费仍为核心主线，情绪消费景气延续4.

线下零售变革破局，春节消费成效初现5.

投资分析意见254.1

分业态增速分化，超市百货等业态向上趋势明显◼

线下各业态增速平稳。据国家统计局，2025年限额以上零售业单位中便利店、超市、百货店、专业店、品牌专卖店零售额同比分别增长5.5%、4.3%、0.1%、2.6%、-0.6%，智慧商圈、特色街区等消费新场景不断发展，实体店铺客流量稳定上升。◼

25Q3百货超市收入利润端承压。以申万二级超市和百货行业板块为样本，25Q3百货和超市整体营收同比增速分别为-7.6%/-17.9%，利润端百货/超市合计实现-1.4/-6.3亿元，随着线下零售供给侧改革持续推进，静待居民消费意愿修复。图33：分业态增速分化图34：百货超市营收增长表现图35：百货超市利润表现资料：国家统计局，中国百货商业协会，申万宏源研究证券研究报告264.2

超市：永辉、步步高“胖改”1.0收官，步入业绩验证期◼

“胖改”模式持续辐射，同店修复成效显著。各大商超企业学习胖东来模式，围绕产品结构、供应链、门店环境、员工福利等加快推进门店调改，提升运营效率与盈利能力。永辉、步步高“胖改”1.0收官，加力打造自有品牌，深化供应链改革，巩固门店盈利能力。汇嘉时代、新华百货接棒加入胖东来模式调改，25年陆续落地8家调改店，门店客流及销售额大幅增长，为后续体系内门店复制推广提供可行样本及经验。表13：各公司“胖改”推进程度与举措表14：头部企业自有品牌加速布局公司2024以来调改进行程度主要调改举措SKU/单品数2025年已关停低质门店

381

家，系统改造315

家存量门店，累计改造面积超200

万㎡，调改门店NPS

均值超

40%，73

家门店超

50%；春节假期销售额、客流量同比提升，多板块品类同比增长超200%，自有品牌“品质永辉”系列近60款商品环比增长超70%，调改效果显著。目前第一轮调改已经完成，接下来将从

“规模调改”

转向

“系统性深耕”，进入深化运营第二阶段。公司自有品牌品类主要单品荣誉及销售情况示意图量重塑门店空间、商品、服务与团队，打造明亮通透的“漫步式”购物场景；优化供应链，升级“品质永辉”系列，发展即食即热商品与熟食烘焙；推动员工技能认证，将组织功能从“管理管控”转向“激发赋能”。永辉超市52个，包括果汁、洗衣液、菜籽油、啤酒等SKU超过100

网红大月饼、DL多功能洁许昌老字号，销售占比个，单品达

面柔巾、胖东来100%葡

达30%，其中四个单胖东来257个萄复合果蔬汁品销售过亿前端精简商品，商品汰换率

78%，精简

SKU达9835

支，淘汰供应商

460

家，商品结构与胖东来契合度达

90%；后端推行

“源头直采”降采购成本

15%，发展自有品牌

“BL”，目前已有70

余款SKU，构建

“商品+

服务+

体验”体系，完善员工福利。商品端淘汰三四线商品，保留一线及优选特色品牌，共引进品牌1968个，单品11468支，下架单品超6000支，汰换率超60%，胖东来匹配度超90%。环境端取消强制动线、拓宽通道，新增便民设施；服务端落地65项服务项目，从“被动应对”转向“主动保障”。已完成21

家超市门店调改并全部盈利，1-2

月销售额同比增

24%、客流增超

10%；自有品牌“BL”步步高

系列环比增超80%，与胖东来自有品牌DL、步步高中央厨房出品产品共同构成13%的销售占比，单店日销量、客流量、客单价与周转效率均显著提升。咏悦汇小酌德式小麦精酿获2025

澳大利亚国际啤酒大奖赛最佳小麦啤酒金奖休闲食品、冻永辉超市

品面点、日用品等多个品类伊利订制酸奶及鲜奶、冰鲜挪威三文鱼、“咏悦汇小酌”啤酒25年推出单品达60款2025年9月底完成首批8家门店调改，春节期间门店客流环比增加20%，调改门店销售额整体增长预汇嘉时代

计达20%，其中北京路店销售同比增长69.9%，其余门店也均实现稳定增长，形成”头部引领、全域提升“的上升发展态势。惠溪原菌菇类小包装干货系列斩获第五届全球自有品牌产品亚洲展“金星奖”优秀产品奖2025年9月以来，新华百货在宁夏持续进行了8家一次性用品、步步高

纸品、米、啤酒等多元品类可生食鲜鸡蛋、无抗富硒谷物鲜鸡蛋、甄选有机五常稻花香2号2025年上新100款单品门店的调改，平均销售增长180%，日均来客增长

商品端，设立“胖东来自有品牌专区”，商品结近260%，客单价实现了百元以上的突破；春节期

构与胖东来重合度超80%。环境端，主动压缩间，调改店由平时80-100万的销售额增长至超过

20%的陈列面积，提供12项免费服务和30项便新华百货200万元；未来还将继续进行4家门店的调改，以硬折扣超市全新业态亮相。民服务。证券研究报告资料：公司官网，联商网，雪球，36氪，全景网，申万宏源研究274.3

超市：自有品牌加速，着力塑造高质价比亿级单品◼

自有品牌向3.0迈进，打造亿级单品成为核心突围战略。亿级单品的成功要求企业在品控、定价、供应链管理多个维度形成系统性高标准把控，后进入者加速布局，永辉超市计划25年孵化10支销售额超过1亿的大单品，并在3-5年内实现自有品牌占销售额比重的40%。步步高25年3月推出自有品牌BL，7月单月销售额已达3月近6倍，市场占比持续突破。图37：胖东来/永辉/步步高自有大单品图36：自有品牌发展阶段表15：永辉加力打造自有品牌2025

2026202722020%5202835030%10202950040%15PB个数6010015%2PB渗透率5%10+亿级单品数5+亿级单品数1+亿级单品数820355050100200400证券研究报告资料：公司官网，联商网，雪球，36氪，界面新闻，申万宏源研究284.4

百货：聚焦商品力和体验感，春节消费验证复苏图38：全国各地百货积极举办春节活动，激发居民消费热情◼

传统百货步入深化调改阶段，聚焦“人货场”多维迭代创新。线上冲击和消费者需求变化共同影响下百货业态纷纷开启调改升级以应对市场变化和竞争。25年以来政府官方出台了各项刺激消费新业态及线下零售的支持性政策，百货正开启新一轮深化调改升级。◼

2026年春节假期，全国线下百货商圈复苏态势显著。据商务部数据，78个重点步行街与核心商圈客流量、营业额分别同比增长6.7%、7.5%，商圈消费活力持续释放。春节期间，线下百货商圈以年俗国潮、沉浸式体验活动为核心抓手，叠加消费券发放级以旧换新政策引导，数字化与AI技术逐步渗透消费场景。整体来看，商圈呈现年味浓郁、人气旺盛的良好态势，充分印证线下百货商圈作为消费主阵地的核心作用，彰显国内消费市场的强劲韧性与复苏潜力。表16：多文件政策支持线下百货零售时间部门文件名主要内容图39：春节各地重点监测商圈同比增长情况支持50城试点，打造首发中心、首店、旗舰店、概关于开展消费新业态新模式新场景试点工作的

念店，推动传统百货、商超升级为多元消费场景，2025/9/1

财政部、商务部2025/10/29

国务院办公厅通知拓展文化、体育、娱乐功能，发展夜间经济、沉浸式消费空间。20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%打造标志性商圈、特色街区，支持首店首发，优化商圈审批、支付、交通配套，提升线下消费便利度。支持国际消费中心城市培育建设的若干措施引导金融机构加大对线下零售、百货、商圈的信贷支持，降低融资成本，鼓励银行与线下商户合作开展促消费活动。春节假期优先保障线下渠道申领家电、数码、汽车以旧换新补贴，鼓励线下卖场延长营业时间、备足货源，带动线下消费回升。持续优化以旧换新政策，重点支持绿色智能商品与线下实体零售，推进消费新场景试点，强化实体商业引流与政策赋能。商务部、央行、

关于加强商务和金融协同更大力度提振消费的金融监管总局2025/12/142026/2/122026/3/6通知关于做好2026年春节假期消费品以旧换新工商务部办公厅作的通知北京上海深圳天津成都yoy-重点商圈客流yoy-重点商圈营收商务部2026年消费提振工作部署证券研究报告资料：中国百货商业协会，中国政府网，商务部，新华社，申万宏源研究294.5

百货：积极完善数字化建设，AI赋能降本增效◼

随着

AI

的快速发展，各个公司积极引入

AI

工具。AI

工具的迅速发展为各行各业丰富的应用场景提供了降本增效的绝佳机会，众多传统零售行业也正在积极拥抱这一高效工具，辅助进行降本增效。◼

传统百货积极推进数字化与智能化转型，借助

AI

与大数据技术优化消费体验、提升运营效率、重构供应链体系，通过线上线下融合、精准营销与智能管理打破传统经营模式局限。AI

工具从提升用户体验、优化运营效率、强化供应链管理三大维度赋能，推动行业从商品销售向场景化、体验式消费升级，不断增强核心竞争力，实现高质量可持续发展。表17：传统百货企业引入AI和数字化转型情况图40：AI降本增效途径公司应用的

AI

工具具体应用应用成效王府

AI智能客服、DEEPSEEK大模

7×24小时导购与售后咨询；AI

个性化商品推荐；打造数字艺术沉提升用户服务效率与体验，拓展消费场景，井型、艺云数字艺术中心

浸式体验；AI

辅助制作图文与视频内容

增强品牌吸引力银泰

Chat@韬略

GPT、钉钉

AI

柜内

AI助手提升经营效率；AIGC

实现商品拍摄效率提升

；AI表

AI驱动销售额占比达

17%，大幅提升内百货

表格、深象智能

格支撑全国门店团购直播协同

容生产与运营协同效率天虹

灵智百灵鸟

AI大模型、AI

小

AI拍小票积分与精准推荐；AI

选品与补货；智能排班；数字化会

生鲜损耗率降低

18%，人效提升

20%，股份

天导购

员运营