2026年食品饮料行业投资策略分析报告：消费者大时代

证券研究报告

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略打造极致专业与效率摘要◼投资建议：1、白酒：2025年充分释放风险，2026年有望迎“供给先行、需求渐进“双改善，当下动销、价盘、报表三重底部，短期元春动销环比改善正向催化，中期维度动销、价盘、报表有望相继修复，配置短期基于供给角度，中期基于格局与分红，建议配置：1）供给出清或边际改善：泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、金徽酒等；2）中长期龙头：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、今世缘等；2、大众品：大众消费企稳、高端可选抬头，渠道变革与产品创新持续驱动，配置优选两条复苏与成长双主线：1）复苏主线大餐饮链、乳制品等β弱修复可期：伊利股份、安井食品、新乳业、燕京啤酒、青岛啤酒、巴比食品、立高食品、宝立食品等；2）成长主线布局零食、饮料及α个股：东鹏饮料、农夫山泉、西麦食品、盐津铺子、万辰集团、有友食品、安琪酵母、H&H国际控股。◼消费风向：总量企稳价格承压，结构增长变革延续。1）行情回顾：2025年食品饮料（中信）板块累计下跌4%、相对沪深300跑输20%，其中白酒承压显著、年初至今下跌7%，啤酒、调味品等顺周期分别-9%/-7%；大众品α分化明显，其中食品（主要为保健品及安琪酵母）/速冻/饮料板块年初至今分别上涨18%/15%/12%，乳制品受益原奶周期修复下逻辑累计上涨7%。2）消费量价：2025年社会零售总额保持温和增长，拆分量价来看，消费量逐步企稳，以巴比食品同店为代表必选客流企稳回升；2025食品CPI前低后高，2-10月负区间运行、11月同比+0.2%实现回正。3）结构与趋势：高端消费先行抬头，体验消费率先回暖，产品端大单品生命周期缩短，渠道信任度提升、健康化方向明确，渠道端线下持续迭代、线上延伸触角，品质与折扣共繁荣。•••白酒：三重底部，价值凸显。1）供给持续出清：2025Q3报表加速探底释放压力，近期龙头贵州茅台和五粮液带头控量稳住价盘底部与渠道信心。酒企2026年目标普遍理性，预计策略量先于价、动销优先、份额为上。2）需求渐进修复：当下动销冰点已过，开瓶已出现环比改善，短期看2026年春节动销有望延续环比修复，“茅五”预计动销领先、地产酒刚需凸显，中期有望逐步实现动销与报表匹配。目前白酒行业动销磨底、报表出清、预期低位三大特征明显，中长期看优质龙头资产配置价值持续凸显。啤酒饮料：红利为盾增长为矛，聚焦龙头确定性。1）啤酒：期待餐饮修复拉动板块量、价表现超预期，把握2026Q1配置窗口，优选大单品驱动的α个股燕京啤酒；基本面稳健的高分红标的华润啤酒、青岛啤酒（A+H股）、重庆啤酒。2）饮料：行业规模稳步扩容，细分赛道无糖茶、能量饮料、包装水增速领先，行业竞争保持激烈态势，品牌力和渠道力突出的公司有望脱颖而出。食品：复苏成长双主线，寻找强α标的。1）餐饮供应链：近期需求环比回暖，价格战边际趋缓，龙头如安井销售反馈积极、有望率先走出价格压力。2026年预计品类端火锅料和菜肴类修复快于面米、渠道端大B修复快于小B快于C端的趋势将继续演绎，低基数下企业收入增速有望提升，利润端具备向上修复弹性。2）零食：重点把握零售变革及产品驱动两条主线，

26年量贩重点关注运营提效，生产制造公司更多由α驱动，关注爆品机会。3）乳制品：预期26H2有望实现原奶周期拐点，优先看好牧业估值修复盈利改善，其次把握新乳业结构升级及龙头伊利股份配置价值。4）保健品：中国保健品市场仍处成长期，新成分新功效具备爆量机会，抖音等内容电商渠道红利突出，优选高弹性的品牌商H&H国际控股、若羽臣；代工环节优选受益于集中度提升、全球扩张的龙头仙乐健康。•风险提示：原材料成本超预期上涨，消费力及消费场景复苏不及预期，行业竞争加剧。本人有

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每月1000元目录12大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续白酒：三重底部，价值凸显3

啤酒饮料：红利为盾增长为矛，聚焦龙头确定性4

食品：复苏成长双主线，寻找强α标的01大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续1.大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续◼

2025行情复盘：白酒跑输大盘，大众品α行情•

截至2025年12月19日，食品饮料（中信）板块年初至今累计下跌4%，相对沪深300跑输20%。•

从细分板块看，白酒板块年初至今下跌7%，啤酒及调味品分别-9%/-7%，顺周期板块相应承压。其他食品（主要为保健品及安琪酵母）/速冻/饮料板块年初至今分别上涨18%/15%/12%，健康养生引领消费新的增长极。乳制品累计上涨7%，受益原奶周期修复下的逻辑改善。休闲食品累计下跌1%，渠道降速后，个股alpha景气分化。图：食品饮料（中信）年初至今累计下跌4%、跑输大盘图：顺周期景气度下行，大众品表现分化食品饮料相对涨跌幅食品饮料（中信）涨跌幅沪深300涨跌幅2025年至今涨跌幅相对食品饮料（中信）涨跌幅30%20%10%0%30%20%10%0%-10%-20%-10%-20%-30%食白啤非其休速调乳肉其品酒酒乳他闲冻味制制他饮饮酒食食品品品食料料品品品资料：Wind，国盛证券研究所资料：

Wind，国盛证券研究所注：数据截至2025年12月19日注：数据截至2025年12月19日1.大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续◼

整体：社零温和增长，白酒供给出清•

社零温和增长，服务强于商品。2025年社会零售总额保持温和增长，1-11月社零同比+4.0%至45.6万亿元，其中商品/餐饮/服务零售额分别同比+4.1%/+3.3%/+5.4%，主要由以旧换新政策及部分品类消费升级驱动增长，服务消费增长快于商品消费；餐饮消费受禁酒令及外卖大战影响短期承压，11月增速恢复至+3.2%。•

白酒板块出清调整，大众品平稳增长。25Q1-Q3白酒板块营收分别同比+1.6%、-5.1%、-18.5%，消费场景承压，供给端陆续出清。前三季度大众品整体营收同比+0.9%，弱于1-9月社零总额增速（+4.5%），但相比2024年大众品同比-3.1%逐步向好修复。图：2025年社零总额温和增长图：

2025年商品零售平稳增长、餐饮短期承压图：白酒供给出清、大众品相对稳定社会消费品单月零售总额（亿元）yoy（右轴）商品零售单月yoy餐饮零售单月yoy白酒单季度营收yoy大众品单季度营收yoy5000040000300002000010000060%40%20%0%60%40%20%0%60%40%20%0%-20%-40%-20%-20%-40%-40%资料：Wind，国盛证券研究所资料：Wind，国盛证券研究所资料：

Wind，国盛证券研究所1.大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续◼

量：消费量逐步企稳，出行客流回升•

从出行角度看，2025年1-11月全国城市轨道交通客运总量同比+3.0%，实现稳健增长。其中北京、上海同比-1.6%、-2.0%，与2019、2023、2024年高位水平接近；深圳、广州分别同比+5.7%、+4.2%，保持持续提升趋势。•

从日常消费角度看，巴比食品同店数据与人流高度相关，更体现量的变化，其于24Q2迎来底部拐点、25Q2同比转正，25Q3同比提升至7.1%，改善趋势向好。25Q1-Q3百胜中国肯德基同店交易量分别同比+4%/持平/+3%、必胜客同店前三季度同比均+17%，客单量保持稳步增长趋势。图：上海周平均每日地铁客运量总数（万人次）图：深圳周平均每日地铁客运量总数（万人次）图：巴比食品单店收入底部企稳2019年2023年2020年2024年2021年2025年2022年2019年2023年2020年2024年2021年2025年2022年加盟门店单店收入（万元/家）yoy（右轴）10830%20%10%0%150010005000150010005000642-10%-20%01/1

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：Wind，国盛证券研究所资料：

Wind，国盛证券研究所资料：

巴比食品公司公告，国盛证券研究所1.大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续◼

价：价格底部待修复，11月食品CPI同比回正•

2025年2-10月食品CPI持续处于负区间运行，同比降幅处于-4.4%~-0.2%区间，11月食品CPI同比+0.2%实现回正，其中鲜菜鲜果价格由负转正，牛羊肉价格涨幅提升，猪肉禽类价格降幅收窄，均向好改善。•

食品饮料板块毛利率受终端价格压制，2025年前三季度食品饮料（中信）毛利率同比-0.6pct至50.7%，主因高毛利白酒结构占比下降，前三季度白酒板块毛利率同比持平仍为81.2%；大众品毛利率同比+0.3pct至30.7%，但其中成本占比更高且面对渠道变革的零食板块毛利率同比-2.3pct至28.5%，降幅最为显著。图：2025年11月食品CPI同比回正图：2025年前三季度大众品板块毛利率同比+0.3pct中国CPI同比涨跌幅中国食品CPI同比涨跌幅大众品单季度毛利率同比变化（右轴）大众品单季度毛利率10%5%35%30%25%20%15%10%5%8%6%4%2%0%0%-2%-4%-6%-5%0%-10%资料：Wind，国盛证券研究所资料：Wind，国盛证券研究所1.大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续◼

结构：高端消费呈现复苏迹象，体验消费率先回暖•

重奢商场同店回暖，奢侈品牌收入改善。2025年太古汇、万象城等重奢商场实现客流增长与同店回暖。前三季度上海前滩太古里/成都太古里/广州太古汇/北京颐堤港销售额分别同比+5.6%/+2.4%/+0.3%/+2.9%，且涨幅相比25H1扩大，均处边际上升通道；25H1华润万象生活零售额同期可比+9.7%，较2024年同期可比+4.6%有所提升。同时，25Q3爱马仕、LVMH等奢侈品及SK-II、海蓝之谜等高端美妆品牌在中国市场收入呈现改善趋势。•

以高端旅游为代表的体验消费率先复苏。2025年国庆高端酒店、机票座舱均实现结构增长。根据STR数据，国庆期间重奢酒店每房收入RevPAR同比+5%，而高端及以下同比均小幅下滑；同程旅行数据显示，预订国内头等舱和商务舱的首乘用户同比增长超10%。图：25Q1-3太古地产重奢商场零售销售额同比回升

图：亚太地区25Q3奢侈品牌收入增速环比改善图：2025年国庆期间重奢酒店表现更优北京三里屯太古里上海前滩太古里广州太古汇上海兴业太古汇成都太古里北京颐堤港LVMH（亚洲不含日本）爱马仕（亚太不含日本）开云集团（亚太不含日本）Prada（亚太不含日本）2025年国庆假期各级别酒店每房收入(RevPAR)同比变化6%5%100%50%0%20%0%4%2%24Q1

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25Q1-3-2%-4%资料-1%-2%-2%-50%-40%资料：太古地产公告，国盛证券研究所资料：各公司公告，国盛证券研究所：STR资讯，国盛证券研究所1.大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续◼

产品：大单品打造难度提升，健康消费趋势明确•

大单品生命周期缩短：行业整体供给高于需求，对于终端需求的响应速度快速提高，风味创新、竞品跟进均显著提速，叠加性价比消费趋势，大单品生命周期显著缩短。•

渠道信任度提升：山姆、盒马等渠道离终端消费者更近，从消费者需求角度牵引选品，叠加规模优势重构供应链，形成品质优势及性价比认知，缩短终端需求落地到产品推新的时间。•

健康化需求突出：银发经济、佛系养生带动健康需求扩容，从燕麦、养生水到魔芋，在代餐、水饮、零食等多个消费场景均实现健康化演变。对于其他零食品类，也陆续向低糖低卡、成分极简等纯净配方等方向发展。图：中式养生水市场规模快速增长图：食养概念向饮料、零食拓展图：山姆推出清洁标签产品中式养生水市场规模（亿元）yoy（右轴）120100806040200400%300%200%100%0%资料：前瞻产业研究院，国盛证券研究所资料：西麦人公众号，天猫旗舰店，国盛证券研究所资料：山姆会员商店SamsClub小程序，国盛证券研究所1.大消费风向标：总量企稳价格承压，结构增长变革延续◼

渠道：线下快速迭代、线上延伸触角，品质与折扣共同繁荣。当前中国零售呈现多业态繁荣趋势，向更省-折扣零售、更好-品质零售、更快-即时零售三个方向变革。•

折扣零售：量贩零食已论证折扣赛道空间，且更能适配下沉市场发展，当前量贩零食、互联网、传统商超均下场布局多品类硬折扣。•

品质零售：山姆、盒马、胖东来引领品质零售发展，一方面精简链路利润空间，如FY26Q2山姆美国毛利率仅10.9%，另一方面从终端消费牵引自有品牌发展。•

即时零售：打通线下最后1km，抢占传统电商及商超份额，过去叮咚买菜等前置仓模式已在一二线城市跑通，当前淘宝、美团、京东重点布局闪购模式，有望打开更大市场空间。图：零售业态沿着更好更快更省三个方向发展图：山姆门店数量表：超盒算自有品牌具备价格优势门店数量（家）开业城市数量（个）品类超盒算自有品牌NB浓香花生油77.9元/5LNB原切薯片6.5元/110g其他品牌鲁花5S压榨一级花生油149.9元/5L折扣度806040200花生油52%乐事意大利红烩味薯片薯片锅巴95%76%28%86%9.2元/148gNB经典脆锅巴6.5元/210g无名小卒脆锅巴8.6元/210gNB天然矿泉水8.2元/550ml*12NB可乐百岁山饮用天然矿泉水9.38/348ml*6可口可乐矿泉水可乐8.8元/330ml*61.7元/330ml资料：各公司官网，新经销，企查查，盒马招聘公资料

：联商网，Foodaily，赢商网，山姆官网，国盛证券研究所资料：超盒算NB小程序，国盛证券研究所众号，超盒算视频号，新浪财经新闻，国盛证券研究所02白酒：三重底部，价值凸显2.白酒：报表加速探底，供给出清演绎至后段◼

供给出清的彻底程度直接决定下一轮周期复苏的斜率与弹性，当下报表加速探底，供给出清演绎至周期后段。•

V型时刻，加速出清。2025Q3白酒板块营收786.9亿元、同比-18.4%，归母净利润280.6亿元、同比-22.0%，营收和净利降幅分别为2013年以来历史单季最大/第三大（2013Q4净利达最大降幅30.7%）；合同负债环比+5%边际趋稳，现金流仍承压。个股看，茅台增速收窄、全年业绩目标与量价有望再平衡，汾酒保持相对优势；五粮液、老窖、古井等地产酒及部分次高端酒集体大幅降速，其中五粮液和古井收入和归母净利润均同比下滑50%以上、创2013年以来历史最大单季降幅。预计2025Q4报表继续大幅出清。复盘2013-2015年上轮行业调整期：板块调整时，批价下行>股价见底>报表出清；板块复苏时，股价上行>批价复苏>报表修复。•

2026年目标和策略理性。当下酒企动作聚焦在为渠道减负以蓄力来年。2026年酒企目标理性，开门红不强求回款、动销优先。图：2025Q3白酒板块收入大幅下滑图：2025Q3白酒板块利润加速下滑

图：2025Q3白酒板块预收款环比趋稳

图：白酒板块现金流仍明显承压预收账款（亿元）经营净现金流（亿元）同比增速归母净利润（亿元）700归母净利润yoy（右轴）营业总收入（亿元）营收yoy（右轴）160014001200100080025%60050040030020010008006004002000150%30%20%10%0%15%

600500100%50%5%400300200100-5%-15%-25%0%-10%-20%-30%600-50%-100%-150%400200-200资料：Wind，国盛证券研究所

注：1.上图营收、利润、合同负债、经营净现金流相关指标均为单季度数据。2.现金流图已剔除21Q1极高的异常值1976%和23Q1第二高的异常值748%。2.白酒：需求冰点已过，动销渐进修复◼

当下需求冰点已过，内需政策发力和常态化管控下，静待26年春节动销边际改善。•

分场景：婚宴和大众聚饮相对稳定，大众宴席场次环比改善、但降频降档仍存在，商务消费、团购、礼赠仍有承压。•

分价位：大众价位动销表现相对平稳，不少区域100元左右价格带成动销主力，头部品牌如汾酒动销相对良性；高端和次高端酒受禁酒令影响显著，仅少数单品在品牌力、性价比和渠道利润的综合加持下可通过降价放量，典型如茅台1935动销逆势增长，再如五粮液1618宴席场次和宴席开瓶量实现增长。•

分品牌：全国名酒和强势地产酒持续收割中小酒企份额。头部品牌价盘下移，预计进一步挤压竞品和下面价位单品份额。•

分渠道：线下传统渠道承压，线上销售表现相对较好，即时零售和私域运营渐兴。图：2025H1白酒经销商消费场景变化图：白酒市场倒挂严重价格带占比图：白酒市场畅销单品价格带占比增加持平减少2025H12024H12025H12024H130%20%10%0%40%30%20%10%0%婚宴日常饮用朋友聚会商务送礼0%20%

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100%资料：《2025中国白酒市场中期研究报告》，毕马威分析，国盛证券研究所2.白酒：价跌风险释放，静待企稳回升◼

价盘风险逐渐释放，静待茅五批价探底企稳。2025年以来在需求疲软、禁酒令、电商冲击等因素影响下，白酒价盘整体下行明显，500元以下次高端酒和中档酒价盘相对略稳。短期看，龙头酒企多次出手稳价，当下淡季控货挺价效果初显，但仍需等待旺季验证。中长期看，考虑飞天茅台批价走势与中国PPI、中国BCI中间品价格指数走势明显背离，预计下探空间有限。•

价盘跟踪：1）茅台：2025年12月中旬起飞天茅台控货、非标茅台减量，普飞批价下探至1495元/瓶后回升至1575元/瓶左右。2）五粮液：据懂酒谛新媒体反馈，2025年12月普五表示给予2026年打款补贴，基本能保障经销商（尤其中大商）不亏，预计2026年经销商盈利水平回升。图：白酒价盘整体下行，静待茅五探底企稳超高端高端次高端酒巴拿马20水晶剑酱酒君品习酒红花郎15国标2018汾酒青花20特曲老字号水井坊井台特曲60品味舍得茅台1935青花郎珍15窖藏1988珍30金沙摘要飞天茅台-箱飞天茅台-散精品茅台五粮液普五高度国窖酒鬼红坛34002900240019009809609409209008808608408208005004504003503002502001300110090070050030010014002023/1/12024/1/12025/1/12023/1/12024/1/12025/1/12023/1/12024/1/12025/1/12023/1/12024/1/12025/1/1资料：今日酒价公众号，国盛证券研究所

注：上图单位为元/瓶。2.白酒：行业去库至后段，社会库存渐去化◼

行业库存去至周期后段。我们认为2023H2起白酒渠道开始步入去库存周期，自2024Q3报表全面降速后，当前周期的核心特征已从渠道库存清理，转向社会库存（消费者手中存量）的消化与开瓶。图：2025H1白酒经营指标同期变化图：2025H2白酒市场整体经营思路图：白酒行业从渠道去库迈入社会去库阶段减少持平增加利润为王100%优先扩大规模重点是保住现金流白酒板块单季度营收同比增速白酒板块PE（右轴）60%40%20%0%25%15%5%605040302010-80%60%40%20%0%库存周期-5%-15%-25%经销商零售商白酒生产企业渠道去库渠道加库渠道去库资料：《2025中国白酒市场中期研究报告》，毕马威分析，Wind，国盛证券研究所2.白酒：茅五出牌，供需再平衡◼

本轮茅五价格策略已落地，预计2026年行业策略是量先于价、动销优先、份额为上，静观动销是否有持续性的积极反馈。◼

2013-2015年酒企量价策略复盘：•

1）价节奏：13年初普飞放松价盘管控→14年中“五泸”相继降价（时隔约1.5~1.75年）→15年中“茅五”硬性挺价（时隔约1年）•

2）量节奏：13年中普飞放开经销权→14年中普飞再放开经销权、普五放量而国窖停货（时隔约1年）→15年3月国窖回购◼

2025年至今酒企量价策略复盘：•

1）价节奏：25年初普五挺价→25年中茅台稳价→25年末普五补贴变相降价•

2）量节奏：25年初茅台非标酒放量、普五减量→25年末茅台控量•

3）对比上轮：①动作节奏：茅台先放量、普五先降价的顺序演绎与上轮相似，区别是本轮普五主动减量的时间更早。②价跌空间：目前飞天批价较25年最高点跌幅、和占城镇月人均可支配收入比重基本与上轮批价最低点时相当。25年12月中旬飞天批价触及最低点1495元，较25年初高点下跌35%；上轮14年11月最低点较13年初高点下跌33%；两轮最低点占城镇月人均收入约33%/31%•

4）演绎预判：25年底茅五释放降价控量信号，淡季对价盘有支撑，但26年春节放量下批价仍有下跌可能，静待茅五批价探底企稳图：2013-2015年茅五泸量价策略与白酒走势复盘（元/瓶、%）图：2024-2025年茅五泸量价策略与白酒走势复盘（元/瓶、%）相对大盘收益（右轴）普飞原箱批价普五批价国窖批价SW白酒指数走势（右轴）相对收益（右轴）普飞原箱批价普五批价国窖批价SW白酒指数走势（右轴）1,4001,2001,00080040%3,2002,7002,2001,7001,2007000%1301茅台放开限价令13071405

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1409普五

普飞

国窖

普五降价

再放

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降价1503国窖回购1508茅台硬性要求批价、普五提价茅台放开经销权、2501普五减量挺价、茅台调整投放结构25062512普五20%0%-10%-20%-30%-40%-50%茅台出手稳价补贴降价、飞天停货、茅台非标减量开经销权放量、国窖1308国窖逆势提价停货-20%-40%-60%-80%600400资料：Wind，今日酒价公众号，国盛证券研究所

注：上图分别以2013年1月31日和2021年6月1日为基点，将收盘价指数化，并计算每月累计相对收益。2.白酒：产品出新，渠道创新◼

产品端：结构下移与推新卡位并进，发力低度化与年轻化。1）结构整体下移：在当下需求承压以及政策影响下，酒企价格带整体下移，高价单品以补贴等形式降低经销商成本价。2）推新卡位升级价格带：头部酒企纷纷抢占升级价格带，如2024年底汾酒推出青花26、2025年6月珍酒推出大珍，均定位600元价格带。3）探索低度化与年轻化：为长远计，酒企更注重产品的低度化与口感创新、年轻化与场景重构、文化叙事与情感连接、解压化与健康诉求，如2025年五粮液、舍得、古井等酒企推出20多度新品。◼

渠道端：B端聚焦并深耕，C端试水商超定制与即时零售。当下酒企更重视厂商共建渠道和直接触达并培育C端消费者。1）优质圈层利益绑定：如2025年珍酒推出万商联盟，以股份收益长期绑定优质经销商。2）发力商超定制：如酒鬼为胖东来定制酒鬼·自由爱，定价200元左右。3）试水即时零售：如茅台计划构建“30分钟极速达”网络，老窖在直播上线“小时达”服务。图：25Q3酒企纷纷推出30度以下新品图：珍酒推出600元新品大珍表：酒鬼联合胖东来推出自由爱资料：中国经营报，南方日报，搜狐，胖东来线上商城小程序，国盛证券研究所2.白酒：绝对收益正当时，龙头配置价值已凸显◼

增长范式切换至稳健，龙头股息率已具吸引力。茅台、五粮液、洋河承诺2024-2026年现金分红率分别不低于75%/70%/70%，老窖也承诺2024-2026年现金分红率不低于65%/70%/75%；五粮液/老窖/洋河承诺每年含税现金分红不低于200/85/70亿元。◼

三重底部，价值凸显。2025年充分释放风险，2026年有望迎“供给先行、需求渐进“双改善，当下动销、价盘、报表三重底部，短期元春动销环比改善正向催化，中期维度动销、价盘、报表有望相继修复，配置短期基于供给角度，中期基于格局与分红，建议配置：1）供给出清或边际改善：泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、金徽酒等；2）中长期龙头：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、今世缘等。表：白酒盈利预测与估值营业收入同比增速归母净利润同比增速PECAGR2026E

2024-26

2024ACAGR分红率股息率公司2024A15.7%7.1%2025E8.1%-12.3%-8.2%2025E6.0%-16.0%-10.4%-0.7%61.0%-48.7%102.4%-41.2%-17.9%-13.9%-20.6%-34.7%-15.9%-2.7%2026E6.0%2.7%4.0%5.9%19.2%11.1%266.8%11.5%6.1%2024-262024A20.112.912.717.153.313.91,421.413.712.712.712.210.918.726.519.42025E18.915.414.217.233.527.2701.423.315.514.815.416.622.227.423.42026E17.815.013.616.328.124.5191.220.914.613.814.315.520.525.219.62024近12个月贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒5.9%2.4%3.1%5.2%7.4%4.0%14.5%5.1%5.1%4.6%5.4%4.1%3.9%6.4%13.2%7.0%-5.2%-2.7%3.9%15.4%5.4%6.0%-7.1%-3.5%2.5%75%70%65%60%41%35%1560%105%44%57%46%47%64%64%50%3.7%5.4%5.1%3.5%0.8%2.5%1.1%7.7%3.5%4.5%3.8%4.3%3.4%2.4%2.4%3.2%1.7%12.8%2.7%17.3%-80.5%5.7%-97.7%-33.4%8.8%20.2%13.4%-3.8%18.2%18.0%-43.1%舍得酒业

-24.4%-10.6%-25.1%-24.1%-30.4%-11.4%-11.9%-16.2%-24.8%-11.1%-0.2%-2.0%-11.7%-6.8%-14.5%-3.5%-4.0%-6.0%-11.5%-3.9%3.1%38.5%-24.5%172.5%-19.0%-6.7%-4.1%-7.6%-16.3%-4.5%3.0%水井坊酒鬼酒5.3%-49.7%洋河股份

-12.8%今世缘古井贡酒迎驾贡酒口子窖老白干酒金徽酒14.3%16.4%8.5%0.9%1.9%6.9%7.4%7.2%8.4%18.6%0.5%9.1%珍酒李渡-24.1%-7.3%-14.1%19.3%1.3%资料：Wind，国盛证券研究所

注：1.上述盈利预测采用Wind一致预测。2.酒鬼酒2024年分红率极高主要系归母净利润较低。3.更新至2025年12月31日。03啤酒饮料：红利为盾增长为矛，聚焦龙头确定性3.啤酒：关注餐饮修复拉动，优选大单品α个股+高分红龙头◼

产量：行业表现平稳，Q4压力显现。2025年1-11月中国啤酒产量达3318.1万千升，同比-0.3%，行业整体表现平稳。但单月来看，2025年产量增速呈前高后低趋势，Q4下滑压力显现，或因旺季动销偏弱，Q4企业以消化库存为主。◼

销量：旺季承压、个股分化，若餐饮修复或拉动提速。啤酒板块销量25Q1环比修复，25Q2表现稳健，但25Q3旺季因餐饮需求转弱环比降速，预计与禁酒令、局部区域天气扰动等因素相关。横向对比来看个股表现分化，2025年燕京啤酒、珠江啤酒保持较强势能；青岛啤酒、重庆啤酒表现稳健；而百威中国持续承压。10月餐饮边际改善，若未来餐饮修复或拉动啤酒企业销量提速增长；但在人口老龄化、消费多元化趋势下啤酒销量整体预计趋稳。图：2025年啤酒产量整体平稳，压力逐月增加图：餐饮6-8月承压，10月边际改善中国啤酒产量单月值(万千升)中国啤酒产量单月同比(右轴)社零餐饮收入当月同比600400200040%20%0%15%10%5%-20%0%表：啤酒上市公司销量增长自2023H2起降速，25Q3旺季略有承压资料：

Wind，各公司公告，国盛证券研究所注：因燕京啤酒未公告22Q3、24Q1销量数据，因此23Q3-Q4、24Q1-Q2、25Q1-Q2同比数据均合并计算3.啤酒：关注餐饮修复拉动，优选大单品α个股+高分红龙头图：啤酒公司18-23年吨价加速提升，24年后升级放缓(元/吨)◼

吨价：2025年稳中略升，结构升级仍为大势所趋。啤酒吨价在2018-2023年加速提升，但2024年以来吨价增速放缓，2025年吨价稳中略升。我们预计供需端均将持续促进结构升级，未来6-10元或仍为增速最快的价格带，未来消费信心修复、餐饮复苏等均将拉动啤酒吨价加速提升。表：啤酒上市公司吨价提升自23Q4起降速，2025年吨价趋稳资料：Wind，各公司公告，国盛证券研究所注：因燕京啤酒未公告22Q3、24Q1销量数据，因此23Q3-Q4、24Q1-Q2、25Q1-Q2同比数据均合并计算3.啤酒：关注餐饮修复拉动，优选大单品α个股+高分红龙头◼

渠道结构：即饮流量向非即饮转移，茶啤等新兴品类爆发。2025年餐饮渠道承压，啤酒即饮渠道流量持续向非即饮转移。且在个性化、悦己消费趋势下精酿啤酒、特色啤酒高速增长，根据艺恩数据，2025年茶啤风味啤酒掀起浪潮，果香风味啤酒仍表现亮眼。◼

即时零售高速爆发，加速结构升级、品牌全国化及渠道下沉。根据美团闪购数据，2025年即时零售渠道预计加速增长至9714亿元，同比增速达24.4%，渠道高速成长。产品端来看，我们认为即时零售渠道高配送费履约费，平台及品牌方倾向于推广次高端及以上产品，有利于产品结构升级；消费者以年轻受众为主，利好年轻化品牌。综合来看，我们预计即时零售渠道将助力啤酒企业精准定位消费客群；加速大单品及品牌全国化和渠道下沉，如重庆啤酒等；增加新兴品牌如金星啤酒、进口啤酒朝日和麒麟等铺货和露出机会。图：啤酒风味边界拓展，茶啤品类高成长图：歪马送酒2025年零售额接近翻番图：2025年即时零售规模预计增长至近万亿元即时零售规模（亿元）yoy（右轴）歪马送酒销售额（亿元）2500020000150001000050000100%8060402002000080%60%40%20%0%超60亿元7810约30亿元20242025资料：艺恩数据，国盛证券研究所资料：商务部&美团闪购，国盛证券研究所资料：酒业家，国盛证券研究所3.啤酒：关注餐饮修复拉动，优选大单品α个股+高分红龙头◼

2025年为啤酒板块成本红利大年，2026年原材料价格走势分化。2025年大麦成本显著下降、包材成本小幅下降，为啤酒企业成本红利大年。展望2026年，25Q3起进口大麦价格同比个位数上涨，但涨幅较小，且考虑到各企业原材料存在库存、不同进口地大麦价格存在差异，预计企业端2026年大麦成本整体或稳中有降。25H2铝价、瓦楞纸价格同比个位数上涨，玻璃价格同比双位数下降，包材成本走势分化，但考虑到啤酒企业存在一定议价能力，预计包材成本影响可控。图：进口大麦均价23H2-24年大幅下降后趋稳图：25H2铝价同比个位数上涨中国铝平均价（元/吨）进口大麦均价（美元/吨）yoy（右轴）50%0%22,00021,00020,00019,00018,00017,0005000-50%2023-01-032024-01-032025-01-03图：25H2玻璃价格同比双位数下降图：25H2瓦楞纸价格同比个位数上涨中国玻璃均价（元/吨）中国瓦楞纸均价（元/吨）2,5002,0001,5001,0004,0003,5003,0002023-01-032024-01-032025-01-032023-01-102024-01-102025-01-10资料

：Wind，国盛证券研究所3.啤酒：关注餐饮修复拉动，优选大单品α个股+高分红龙头◼

2026年成本红利收窄，对毛利率的影响预计平稳。2025年成本红利带来各企业吨成本显著下行，叠加部分结构升级红利，25Q1-Q3啤酒板块毛利率同比提升1.8pct，表现亮眼。若参考原材料价格走势，若2026年大麦成本小幅下降、包材成本小幅上行，我们预计2026年啤酒板块毛利率表现整体平稳。表：2025年为成本红利释放大年，啤酒企业吨成本显著下行图：25Q1-3啤酒板块毛利率同比提升1.8pct表：2026年啤酒板块成本对毛利率的影响预计平稳（pct）毛利率同比（pct，右轴）啤酒板块毛利率60%40%20%0%1050(5)资料：Wind，各公司公告，国盛证券研究所注：因燕京啤酒未公告22Q3、24Q1销量数据，因此23Q3-Q4、24Q1-Q2、25Q1-Q2同比数据均合并计算3.啤酒：关注餐饮修复拉动，优选大单品α个股+高分红龙头◼

啤酒板块超额收益主要集中于旺季窗口期，幅度取决于当年量价表现，建议把握2-3月的配置窗口，优选大单品驱动的α个股燕京啤酒；基本面稳健的高分红标的华润啤酒、青岛啤酒（A+H股）、重庆啤酒。•

燕京啤酒：U8大单品全国化扩张抢份额，结构升级+内部改革释放利润弹性，为啤酒板块业绩增速最高的α标的，关注推出新品打开公司增长天花板。•

华润啤酒：公司高端化定力足，25H1需求偏弱下销量稳增、结构升级取得亮眼推进，若高端化加速将显著受益。且公司积极推进“三精”战略，25H1已取得成效，啤酒业务利润率有望提升。•

青岛啤酒A+H股：25Q1-3销量略增、吨价平稳，龙头强渠道及强品牌支撑下经营稳健，H股股息率约5%，为稳健的高分红标的。•

重庆啤酒：公司积极发力新零售渠道、产品推新，或借渠道变革红利加速全国化和高端化，若餐饮复苏更具弹性；此外公司开辟饮料赛道，关注增量贡献。公司2022-2024年平均分红率101.7%，为经营稳健的高分红标的。图：啤酒板块在旺季窗口期更易具备超额收益图：啤酒企业分红率呈提升趋势啤酒指数食品饮料202220235.3%2024股息率（右轴）150%100%50%150%100%50%0%4.9%6%4%2%0%3.9%3.9%2.1%2.5%0%-50%资料：Wind，国盛证券研究所4.软饮料行业：龙头保持领先，持续跑赢行业◼

营收利润双增领跑，龙头表现突出：软饮料收入同比领跑行业，25Q1-Q3软饮料累计收入同比+10.93%，食品饮料+0.18%，板块景气持续彰显；归母净利润方面，25Q1-Q3软饮料利润同比+14.69%，高于食品饮料行业的-4.58%，23Q1-25Q3整体增长态势优于食品饮料行业。行业龙头东鹏饮料2025年前三季度营收同比+34.13%，归母净利润同比+38.91%，表现突出。◼

景气延续未来可期：行业规模上，2025-2029年的预测数据显示，软饮料行业规模仍将延续扩大趋势，预计从2025年的1.35万亿元逐步增长至2029年的1.69万亿元。展望26年，多地有望推出春秋假制度，出行支撑需求，预计软饮料延续25年增长态势，持续领跑食品饮料整体行业。图：软饮料板块收入表现优于行业图：软饮料板块利润表现优于行业图：软饮料行业规模（十亿元）sw软饮料-收入同比sw食品饮料-收入同比sw软饮料-归母净利润同比sw食品饮料-归母净利润同比1,8001,6001,4001,2001,000800软饮料行业规模（十亿元）行业规模yoy10%8%6%4%2%0%-2%20%15%10%5%200%150%100%50%6000%0%400-5%-10%-50%-100%200023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q323Q1

23Q2

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25Q3资料：iFinD，东鹏饮料H股招股说明书，国盛证券研究所4.功能饮料：功能饮料增长持久，行业扩容龙头领跑◼

功能饮料增长持久：根据弗若斯特沙利文，中国功能饮料市场规模由2019年1119亿元预计增长至2025年1856亿元，2026年为2078亿元，19-25年CAGR为8.8%，预计2025-2029年CAGR为10.93%，结合健康意识升级与场景化需求扩容趋势，行业增长动能强劲。◼

行业扩容龙头领跑：东鹏凭借多元化布局，其东鹏特饮与补水啦份额合计近30%，其次为红牛、脉动、尖叫等品牌；增速上，从补水啦借东鹏渠道成2025H1同比增长第一，元气森林外星人靠场景与人群细分排第二，农夫山泉尖叫凭口味创新列第三。◼

行业大单品情况：能量饮料大单品主要有红牛、东鹏特饮、战马、中沃、焕神、魔爪等，其中东鹏与焕神单价相对较低，红牛、战马等其余品牌单价较高；东鹏与红牛（华彬）在25年H1能量饮料市场份额领先。图：中国功能饮料市场规模（亿元）表：能量饮料主要大单品情况图：功能饮料TOP10品牌份额能量饮料运动饮料合计规模yoy100%3000250020001500100050014%12%10%8%80%60%40%20%0%1.9%7.5%5.0%6.4%5.1%6.5%7.9%9.5%6.7%10.2%99790181222.7%20.6%7246295474706%23.2%23.1%418401359345180716414%14882024H1占比2025H1占比1349122211141021912

9532%770

806东鹏特饮红牛

(华彬)

脉动尖叫外星人力量帝红牛

(天丝)00%补水啦其他2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025E2026E2027E2028E2029E资料：东鹏饮料H股招股说明书，国盛证券研究所资料：马上赢情报站，国盛证券研究所资料：京东，国盛证券研究所4.包装水：小幅增长规模稳扩，高度集中竞争深化◼

行业持续扩容：中国包装饮用水市场规模自2019年2017亿元预计增长至2025年2903亿元，2026年达到3142亿元，19-25年CAGR为6.26%，行业持续扩容。2025年包装水虽在饮料类目的市场份额实现小幅上升，但整体市场存量竞争特征初显。◼

市场高度集中且竞争持续深化：根据灼识咨询，2023年中国包装水市场前五分别为农夫山泉、华润饮料、景田百岁山、娃哈哈和康师傅，占比分别为23.6%/18.4%/6.1%/5.6%/4.9%，CR5达58.6%，行业集中度有望继续提升。根据马上赢资料，24年11月至25年10月娃哈哈、泉阳泉市场份额正增长，农夫山泉市场份额稳坐第一，占比约为30%，但市场份额、销售额同比增速有一定下降，其余怡宝等多品牌下行。◼

行业大单品情况：包装水主要大单品有农夫山泉的饮用天然水、纯净水系列，怡宝纯净水，娃哈哈纯净水，百岁山天然矿泉水，康师傅喝开水熟水饮用水等。图：中国包装饮用水市场规模（亿元）图：2411-2510包装水TOP10品牌情况表：包装水主要大单品情况包装饮用水市场规模（亿元）市场规模yoy400035003000250020001500100050010%8%6%4%2%0%359134993348314229032688249323072203201720370资料：京东，国盛证券研究所资料：东鹏饮料招股说明书，国盛证券研究所资料：马上赢，国盛证券研究所4.无糖茶：旺季增速显著放缓，老牌集团长期主导◼

行业增速明显放缓：相比2024年饮料旺季的如火如荼，2025年饮料旺季（4-9月）无糖即饮茶的销售额同比增速明显放缓，价格战退潮，转向品质竞争。◼

竞争格局老牌主导，综合性集团缩减：老牌无糖茶集团（农夫山泉、三得利）：始终占据绝对主导地位。2025旺季其份额维持86%以上，尽显强势稳固的市场掌控力；综合性饮料集团（康师傅、统一、娃哈哈、可口可乐、维他）：略显被动。2025旺季其份额加总不足10%，同比2024旺季明显缩减，呈进一步收缩的趋势；无糖茶挑战者（果子熟了、茶小开、东鹏）：份额相对有限，2024旺季稳定在5%左右，但2025旺季尾部仅余3.4%，市场空间被进一步压缩。◼

行业大单品情况：主要大单品有东方树叶、三得利乌龙茶、果子熟了无糖茶、康师傅茶的传人以及统一企业中国的茶里王与春拂绿茶等。图：三大类型企业市场份额表：无糖茶主要大单品情况老牌无糖茶集团综合性饮料集团无糖茶挑战者100%80%60%40%20%0%资料：马上赢情报站，国盛证券研究所资料：京东，国盛证券研究所4.软饮料成本：25年红利延续，26年受益有限◼

回顾25年：成本红利延续释放，下行幅度收窄。受部分原材料和包材锁价延续影响，2025年白砂糖、PET价格小幅下行，整体仍受益于成本端红利。◼

展望26年：成本红利趋于弱化，整体企稳为主。我们判断复盘白砂糖近三年走势，当前价格已处近三年低位，下探空间有限；PET维持近三年低位，下行通道收窄，整体成本趋稳。图：白砂糖价格走势（元/吨）图：PET价格走势（元/吨）白砂糖PET800075007000650060005500500095009000850080007500700065006000550050002022/4/29

2022/12/29

2023/8/29

2024/4/29

2024/12/29

2025/8/292022/4/30

2023/1/31

2023/10/31

2024/7/31

2025/4/30资料

：iFinD，国盛证券研究所资料

：iFinD，国盛证券研究所4.个股情况◼

2026年饮料有望延续高景气度，竞争预计持续激烈。我们优选高成长和高股息两条主线，高成长推荐：农夫山泉、东鹏饮料，高股息优选：康师傅控股和统一企业中国，建议关注华润饮料的底部反转。•

农夫山泉：包装水份额持续恢复，饮料大单品坚持孵化。包装水端，公司作为行业龙头，份额有望持续恢复提升；饮料端，公司坚持研发创新，持续打造大单品，引领行业增长。此外，公司未来将积极探索海外市场，开拓新的增长空间。•

东鹏饮料：多品类势能强劲，积极拓展海外市场。功能饮料作为饮料板块增长最快的子赛道，随着消费人群、场景持续拓圈，行业空间广阔，东鹏有望凭借产品性价比、数字化方面优势持续强化龙头地位。在传统大单品东鹏特饮的基础上，积极布局东鹏补水啦、果之茶等第二产品曲线，势头强劲。此外，港股上市有助于公司积极拓展海外市场，有望带来新的市场增量空间。•

康师傅控股：管理层履新，股息率较高。方便面和饮料刚需特征较为明显，具有穿越周期的属性，公司具有强大的渠道影响力，在魏总的引领下，公司重回家族模式管理。•

统一企业中国：业绩稳健，分红可期。方便面和饮料刚需特征较为明显，具有穿越周期的属性，公司产品创新能力突出，短期出行场景增加、网点开拓有效拉动方便面和饮料增长，中长期产能利用率提升，产品结构持续优化升级，高毛利产品占比提升。此外，成本红利有望延续，利润率稳步提升可期。图：东鹏饮料、农夫山泉收入同比对比图：东鹏饮料、农夫山泉归母净利润同比对比图：康师傅、统一企业股息率对比东鹏特饮yoy农夫山泉yoy10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%东鹏饮料yoy农夫山泉yoy康师傅统一企业70%60%50%40%30%20%10%0%60%40%20%0%20202021202220232024-20%202020212022202320242019

2020

2021

2022

2023

2024资料：iFinD，国盛证券研究所04食品：复苏成长双主线，寻找强a标的5.餐饮供应链：行业空间广阔，龙头份额提升◼

收入规模维持较高水平：餐饮收入体量稳健但增长动力有所减弱，整体上2025年社零餐饮收入维持较高水平，发展较为平稳。◼

餐饮门店规模持续上升：2018-2024年全国餐饮门店数量逐年上升，2024年达到72829家连锁门店，预计2025年及之后门店数量规模将逐步扩大。◼

行业稳健企业分化：根据艾媒咨询数据，2024年中国餐饮行业市场规模为55718亿元，同比增长7.4%，预计25年市场规模将达59284亿元。头部集中态势凸显，中式快餐复苏强劲，预制菜、外卖、团餐为核心增长极。展望2027年，外卖市场规模预计达19567亿元，团餐预计增至2.81万亿元，中式快餐持续扩容，行业竞争聚焦供应链与产品创新，高质量发展态势稳固。竞争格局方面，2025H1餐饮企业业绩分化显著，绿茶集团、小菜园净利润同比增幅显著；表现不佳的包括呷哺呷哺、西安饮食亏损，九毛九门店缩减且销售额下滑，全聚德净利润大幅下降。图：24年3月-25年11月社零餐饮收入水平较高图：餐饮门店规模持续上升社零餐饮收入（亿元）社零餐饮收入yoy门店数量（个）门店数量yoy7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00008%7%6%5%4%3%2%1%0%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000040%35%30%25%20%15%10%5%0%2018201920202021202220232024资料：iFinD，国盛证券研究所5.1速冻：需求底部复苏，龙头更享红利◼

2025年总结：承压中渐改善。1）基本面整体承压，品类和渠道表现分化：2025年受需求疲软和禁酒令等影响速冻企业普遍收入承压、利润下滑，2025Q2起收入略有改善，2025Q3起利润略见修复。分品类：传统主食类承压，调制食品类、菜肴类与烘焙类增长。分渠道：传统B端渠道承压，商超、特通、新零售渠道增长亮眼。2）需求渐修复，价格战边际趋缓：2025Q3以来随着行业进入旺季，需求有回暖，价格战有趋缓，龙头如安井销售反馈积极。行业竞争边际不再恶化，以价换量和降本增效不再是竞争的核心，企业更强调产品创新和提质增效。3）龙头如安井利润环比修复：25Q3安井收入和利润同比增长边际提速，利润率同比微增。◼

2026年展望：龙头更享复苏红利。1）行业扩容，集中度提升：中长期看餐饮连锁化率提升、B端降本增效、C端追求方便与性价比趋势不改，速冻食品规模仍有扩容空间。分品类看，速冻菜肴制品收入占比最大且增速更快，速冻调制食品稳增长，速冻面米制品增速放缓。目前行业集中度不高，龙头份额有望进一步提升。2）供需缺口有望收敛：2026年内需政策发力下餐饮有望逐渐修复，叠加近两年行业资本开支下降，行业供需缺口有望开始收敛。C端产品推新和商超及新零售渠道深耕有望助力速冻企业困境反转。3）龙头有望率先走出价格压力：随着费投趋于理性和C端高毛利产品放量，企业利润率有望逐渐趋稳进而提升。图：速冻菜肴和调制食品规模增速更快图：速冻企业净利率有望承压修复图：连锁超市速冻火锅料份额提升速冻调制食品亿元速冻面米制品亿元速冻菜肴制品yoy速冻菜肴制品亿元速冻调制食品yoy速冻面米制品yoy安井食品巴比食品千味央厨海欣食品立高食品惠发食品2025Q3占比2024Q3占比占比同比变动（右轴）25%15%5%40003000200010000120%1.0%0.5%0.0%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%70%20%2018

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2025Q1-3-5%-15%-30%速冻饺子

速冻汤圆

火锅丸料速冻肠资料：国家统计局

，沙利文，马上赢，Wind，国盛证券研究所5.1速冻：产品推新和渠道深耕助力困境反转◼

产品端：推新扩品，2C高毛利大单品是核心抓手。2025年安井食品战略由渠道驱动升级为新品驱动，发力锁鲜装6.0、肉多多烤肠、活鱼现杀嫩鱼丸、米面六小龙等C端新品。企业也在尝试品类扩张，如安井食品通过并购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，千味央厨烘焙类产品在盒马等直营渠道快速增量。◼

渠道端：商超定制、并购出海成为新增长点。2025年传统渠道承压修复，在商超调改的趋势下，安井、千味等公司强化与山姆、盒马等商超渠道的定制化合作，定制化产品逐渐起量有望拉升利润率。此外，出海和并购亦是企业中长期发展方向，如安井2025年收购鼎味泰，未来考虑在东南亚和欧洲等地建厂自营或者收购成熟品牌；巴比2025年收购青露和馒乡人。图：安井联手商超等渠道，大力推广C端产品表：安井打造中长期冷冻烘焙食品增长点图：中长期新品放量有望推动产能利用率提升项目收购鼎味泰、鼎益丰投资鼎益丰安井食品巴比食品立高食品千味央厨收购鼎味泰70%股权和鼎益丰100%股权，交易对价分别为4.445亿元和0.5024亿元实现控股。110%95%80%65%50%核心事件变更募集资金3.61亿元投入新建烘焙面包项目，总投资金额4.1亿元。时间节点2025年7月完成收购

2025年9月公告变更募投；建设期2并表。年。业务内

获取成熟的冷冻烘焙建设吐司、贝果、面包、披萨等生容产能、技术与产品线。产线，设计日产67.42吨。正常年可实现营业收入为61,338.71万元（含税），年利润总额为6,782.57万元，项目投资财务内部收益率为10.38%（所得税后），投资回收期为8.05年（所得税后，含建设期2年）。于2025Q3实现并表贡献烘焙食品收入3212.07万元。收益（预测）20202021202220232024资料：各公司公告，安井美食馆微信公众号，国盛证券研究所5.1速冻：β弱修复下，把握低估值α弹性◼

2026年改善与修复是主线，低基数下速冻企业收入增速有望提升，利润端具备向上修复弹性。从修复顺序看：1）分品类—预计火锅料和菜肴快于面米：速冻面米的存量竞争更激烈、扩容速度更慢。2）分渠道—预计大B快于小B快于C端：考虑头部餐饮大B如百胜在低线城市主张“天天低价”，预计对上游速冻企业仍有一定利润诉求，大B修复快于小B快于C端的趋势预计演绎。•

安井食品：新品驱动+渠道升级+外延并购下，速冻龙头优势有望持续强化。1）新品亮眼、清真可期：2025年战略转向新品驱动，近期收购“安斋”品牌进军清真市场。2）渠道升级、定制起量：2025年重点推进商超等大B定制。C端高毛利产品逐渐在商超及新零售等渠道放量。•

立高食品：渠道红利+品类红利+费效提升驱动业绩稳健增长。1）商超调改受益享渠道红利，山姆持续推新稳步增量。2）稀奶油享品类扩容红利，老品360pro稳步放量，高端新品正推进重点客户试销。•

巴比食品：C端单店改善+B端团餐稳增&新零售高增+外延并购助力稳增长。1）开店+单店逻辑强化：手工小笼包新店型跑通助力单店增速转正并持续改善，开店有望提速；2）团餐和并购增量。图：安井新品放量+产能利用率提升助力盈利改善图：立高冷冻烘焙食品在商超渠道稳步放量图：巴比单店修复驱动开店提速，团餐稳增特许加盟销售团餐渠道销售直营门店销售销售费用率管理费用率销售毛利率销售净利率第一大客户营收（亿元）营收增速营收占比250%合计收入增速（%）108125%105%85%65%45%25%5%30%20%10%0%200%150%100%50%6420%-15%-35%2018

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2024资料：Wind，各公司公告，新浪财经，国盛证券研究所5.2调味品：基本面平稳但分化加大，25年营收利润略赢行业◼

营收利润略优于行业：调味品24-25年整体收入同比领跑行业，25Q1-Q3调味品收入同比+3.87%，食品饮料+0.18%；归母净利润方面，25Q1-Q3调味品归母净利润同比+6.29%，高于食品饮料行业的-4.58%。虽23-24年利润整体波动较大，但25年回归平稳，略优于食品饮料行业。调味品巨头海天味业25Q1-Q3收入同比+6.02%，归母净利润同比+10.54%，表现较好。◼

平稳发展态势延续：调味品行业规模仍将延续扩大趋势，预计从2025年的5231亿元逐步增长至2029年的6998亿元，24-29年CAGR预计为7.00%。其中基础调味品2025年规模为3850亿元，复合调味品为1381亿元。随着健康化升级与餐饮标准化提速，预计26年将会延续25年态势，整体增速跑赢食品饮料行业。图：25年调味品板块收入表现优于行业图：25年调味品板块利润表现优于行业图：调味品行业规模（亿元）8,0006,0004,0002,000012%10%8%基础调味料复合调味料总计yoysw调味发酵品-归母净利润同比sw调味发酵品-收入同比sw食品饮料-收入同比15%10%5%300%sw食品饮料-归母净利润同比250%200%150%100%50%22391979174515361381126511541174997

10826%8574%475945310%4050429437163850351335223616361832242%0%-5%-10%-50%-100%0%23Q123Q324Q124Q325Q125Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3资料：iFinD，海天调味食品H股招股说明书，国盛证券研究所5.2基础调味品：需求持平增长稳定，酱油板块品牌集中◼

酱油市场规模稳扩：调味品市场中，酱油长期占据首位，占比超过20%。2025年中国酱油行业市场规模预计达1083亿元，2026年预计进一步增长至1142亿元，行业延续稳健增长态势。◼

酱油市场竞争格局高度集中：2025年M1-5酱油TOP5品牌合计占据77.8%的市场份额，其中海天酱油以42.0%的份额领跑行业。2025Q3酱油TOP5集团份额变动分化，海天、李锦记、卡夫亨氏份额同比上升，中炬高新（核心品牌为“厨邦”和“美味鲜”）、千禾份额同比下降，TOP5集团合计份额达77.48%。图：中国酱油市场规模（亿元）图：2025年M1-5酱油TOP10品牌市场份额分布（CR5=77.8%）表：2025Q3酱油TOP5集团及市场份额变动酱油市场规模（亿元）酱油yoy1313140012001000800600400200010%8%6%4%2%0%125611991142加加1083其他品牌1041988

989

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10049164.1%18.1%海天李锦记42.0%6.5%味事达6.7%千禾9.7%厨邦12.9%资料：海天调味食品H股招股说明书，国盛证券研究所资料：马上赢情报站，国盛证券研究所资料：马上赢情报站，国盛证券研究所5.2基础调味品：千禾遇舆情业绩下滑，调品推新走健康风味◼

“零添加”酱油风波：2025年3月，千禾“千禾0”系列酱油经第三方抽检检出微量镉，公司称符合国标且镉源于原料、无外源添加，但消费者质疑其“零添加”标识误导。受舆情影响，2025公司Q2营收、净利同比为-29.86%和-86.66%，前三季度整体业绩下滑。◼

25年产品不断推新：2025

年蚝油新品中，禾然、莲花分别推出菌菇和黑松露风味的素蚝油，李锦记则对

5款经典蚝油进行焕新；酱油品类里，海天用

AI

电子鼻技术调控风味，加加推物理减盐款，千禾布局有机酱油瞄准高端市场，一定程度反应了2025年的酱油市场中，健康与风味平衡成为破局关键。图：2025千禾“零添加”酱油风波表：2025年基础调味品主要新品品类蚝油单品品牌简介以有机认证菌菇提取物替代传统蚝汁，融合松茸素蚝油禾然有机发酵工艺提鲜甄选云南优质黑松露搭配河南西峡香菇双重提鲜黑松