2026年可转债市场前景及投资研究报告：大道至简景气当先

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｜大道至简，景气当先——2026可转债年度策略2

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8摘要在经历过2025年产业趋势驱动（正股）+转债供需错位的共同推动后，转债在2026年所要面对的问题其实比较清晰：1、由于供需持续收缩，导致市场实际配置规模与理论需求上限存在较大的差异；2、估值高位，伴随新券定价走高，最终会导致在2026年，市场对于估值会在何时，以何种方式出清仍会有较为广泛的讨论与担心。因而，站在此刻，市场自然而然会产生一个问题：对于当前的性价比水平与策略容量，2026年转债品种在固收+组合中，该如何定位？我们认为对于2026年的转债品种定位上：1、股性品种的性价比与关注度将进一步提升，一方面在于高估值环境中，参与转债品种的机构，风险偏好结构客观亦在变化当中，正反馈下，股性品种跟涨的能力可能更强；2、与之相对应的，债性品种或因为下修难度大，跟涨能力弱等客观限制，配置性价比回落的同时，受负债端配置情绪变动的影响可能更大，最终导致债性抗跌的能力被削弱。综上，受此影响，2026年转债可能从“下有底，上有弹性”的均衡增强工具，转变为组合中充当“锐度增强”的弹性工具。从行情节奏来讲，我们认为2026年转债可能整体可能呈现为“N”型走势：1、Q1一方面固收+基金受增量资金流入的推动，可能在1-2个季度维持较快的规模增长，提供需求支撑；2、转债发行可能在二季度及之后逐步放量，在Q1形成明显的供需错位状态；3、权益“春季躁动”，对转债品种仍有来自正股的支撑。而随着时间临近业绩期，我们认为昂贵新券的潜在筹码释放，与市场风格面对业绩披露转为稳健，可能都会成为转债估值出清的“导火索”。而后续品种能否“荣光重现”，我们认为主要取决于供给在2026年能否提速，以及估值出清的最终幅度。此外，基于负债端视角，我们预计2026年机构对股市的增量资金达3.1万亿，保险、理财、养老金构成三大增量资金，公募固收+的规模至少在2025年的基础上再翻一倍。因此，增量资金与赚钱效应在交替上行过程中，权益市场将给转债带来较强支撑。公募、私募成为转债直接投资最主要玩家，而中长期资金在2025年转债直投规模大幅降低基础上，预计后续将主要通过主动固收+基金或被动ETF产品进行参与。而在配置策略方面，无论是对经济的贡献还是对A股的影响，科技板块的重要程度均在提升，看好科技产业趋势在2026年在景气确定性方向的延续，转债结构方面，预计转债整体价格带呈K型分布，高/低价转债品种持续分化。性价比角度，一季度建议先关注弹性品种以及核心科技品种，同时部分消费/顺周期/有色/化工品种也有望有所表现。风险提示：转债信用风险超预期、科技产业趋势超预期波动风险、传统经济因子出现超预期下行，信息更新不及时等。2123456回顾2025：转债的“四”鼓作气站在双高时刻：品种当前的掣肘与演绎危中寻机：转债有难度不意味没机会目录负债端：赚钱效应和增量资金哪个先来？行业展望：科技叙事，景气当先C

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S择券配置思路展望录回顾2025：转债的“四”鼓作气1TS研专

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信1.2025Q1:赚主题交易的钱➢

2025年初Deepseek+宇树机器人概念兴起，转债交易集中在电子，机械等板块。市场风格集中背景下，转债的行业轮动速度并不高，且成交结构相对健康，但短期来自于a.纯债市场的震荡;b.权益市场风格在三月中旬反转，红利等品种补涨

c.主题转债涨幅逐步接近上一次主题交易空间。转债市场在3/18反转后归于沉寂，赚钱效应逐步减弱。➢

在这一阶段，市场对交易模式的确认可能更接近于23年上半年的主题交易模式。由于这一阶段大模型、机器人的产业趋势尚在挖掘过程，从这轮主题交易的持续时长来看，也与23年上半年（1个半月左右）接近。2025Q1市场复盘2025年一季度30年国债期货与红利指数走势复盘3月25日，央行将MLF调整为多重价位中标中证转债中证20001.201.151.101.051.000.950.90124122120118116114112CFFEX30年期国债期货红利指数（右轴）3150310030503000295029002月20日，央行发布LPR下调，非对称降息超预期2月11日，鲍威尔表示美联储近期不急于降息2月1日，特朗普对中国商品加征10%关税，权益市场受到波动3月26日，谷歌发布Gemini2.5Pro模型，AI技术突破1月3日，央行明确预计实行宽松政策，风险偏好下降3月4日，“两会”召开，重视人工智能领域发展1月20日，Deepseek-R1模型发布，形成AI热潮：Wind，中泰证券研究所（注：左图

2025/1/2

=1）51.2025Q2：赚产业趋势变化的钱➢

关税影响之后，部分板块产业趋势逐步明晰。一方面，消费模式新旧更替的趋势逐步显现，泡泡玛特等新消费企业接替传统消费板块，给出亮眼表现。而创新药则进入BD利好集中释放阶段，国内创新药发展与技术出海路径显现；此外，国内海外AI产业共振，对算力、通信等领域的需求井喷式增长，科技在二季度尾声逐步接棒，走出较为强势的行情。在这一阶段转债受益于产业趋势变化与中小盘风格支撑，出现阶段性的板块行情。2025Q2市场复盘新消费、创新药等主题这一阶段快速抬升1.101.051.000.950.900.850.80中证转债中证20006月16日，央行将开展4000亿元买断式逆回购操作1700160015001400130012001100创新药指数泡泡玛特（右轴）3002802602402202001801601401206月9日-6月10日，中美伦敦经贸会谈5月12日，中美发布《日内瓦经贸会谈联合声明》，大幅降低双边税率，风险偏好回升4月2日，特朗普推出“对等关税”，增收10%“基准关税”4月7日-9日，特朗普对除中国外国家的对等关税暂缓90天6月24日，中国人民银行等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》5月20日，央行召5月23日，开金融支持实体经济座谈会，加大消费、科技等领域支持力度央行开展5000亿元MLF操作4月11日

CBP宣布对20项中国高科技产品实施关税豁免4月10日，中国对美国商品加征34%的关税：Wind，中泰证券研究所（注：左图

2025/4/1

=1）61.2025Q3：赚增量资金的钱➢

随着权益市场牛市趋势的逐步确认+纯债快速反转对“固收+”

基金产品组合造成的影响，权益市场与转债市场出现共振，保险、理财等增量资金进一步驱动市场走出上行趋势。在这一阶段直接可以观察到的：1）转债ETF在这一阶段规模快速上升；2）投资者观点上，机构对转债持有出现一定程度回暖；3）理财产品发行结构上，固收+相关产品发行比例快速提升。增量资金驱动下，转债指数进一步触及阶段高点，形成价格/估值

双高局面，一定程度上影响转债的配置性价比。2025Q3市场复盘ETF申购赎回情况看，Q3是份额快速增长阶段（亿份）9月5日，证监会发布《基金费用新规》9月18日，美联储降息25个基点1.201.151.101.051.000.950.90中证转债中证20001.501.00博时可转债ETF海富通上证可转债ETF8月12日，中美双方经谈判，决定暂停24%的对等关税90天7月15日，央行通过MLF投放1000亿元，维持流动性和市场利率稳定0.500.008月15日，央行开展了5000亿元的6个月期买断式逆回购操作，维护了资金面稳定8月26日，国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，持续深化AI领域7月30日，中共中央政治局决定召开中共四中全会，制定“十五五”规划(0.50)(1.00)：Wind，中泰证券研究所（注：左图

2025/7/1

=1）71.主线之外：暗线是赚供需错位的钱➢

回头来看，2025年转债因供需错位造成的价格与估值支撑，其在幅度和持续长度上，超出大家的预期，主要的原因在于：1、多数新发项目以24年存量项目为主，后续供给幅度相较退市规模略少；2、上市公司模式变化，经历一轮市场波动，随着个券剩余期限缩短，上市公司对转债条款行使权力更为谨慎，在条款的博弈上可能更为复杂。转债剩余期限分布的变化24-25年转债发行、退市节奏（亿元）8007006005004003002001000发行规模退市规模剩余期限（年）2023202420250-11-22-33-44-55-69.96%31.62%10.32%20.37%15.93%11.80%28.08%11.65%23.79%18.75%14.15%3.59%14.22%23.03%32.27%18.25%5.49%6.73%：Wind，中泰证券研究所8录站在双高时刻：品种当前的掣肘与演绎2TS研专

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信2.问题一：行业结构的变化与策略容量的回落➢

转债投资者在2025年遇到最直接的问题，在于24年转债发行规模锐从行业分布上看，部分核心底仓品种规模快速回落减之后，个券规模的回落与行业余额结构大幅变化导致的配置结构变化。2023余额（亿元）2025余额（亿元）环比变化银行2458.641003.46480.84406.40335.04337.74191.84325.30224.21248.03319.90156.76164.04196.09437.17110.74301.3572.31898.28844.11407.88398.17308.81304.25214.95214.92167.77155.74152.47149.55129.03122.05122.04106.7692.14-63%-16%-15%-2%➢

一方面，从整体规模来看，24-25年，转债余额规模连续回落，从8000亿左右水平回落至当前5000亿左右水平。电力设备电子基础化工农林牧渔医药生物公用事业汽车➢

而从行业结构来看，银行、非银、有色等板块规模出现50%以上回落，而

电力、电子、化工、农牧等板块的在余额中的权重进一步提升。-8%-10%12%-34%-25%-37%-52%-5%建筑装饰机械设备非银金融钢铁24-25年转债发行、退市节奏（亿元）1000090008000700060005000400030002000100006005004003002001000规模（亿元）数量（只，右轴）环保-21%-38%-72%-4%轻工制造交通运输石油石化有色金属食品饮料建筑材料计算机-69%24%-25%-44%-45%-21%-9%89.87102.61123.20111.2174.7177.2869.61煤炭61.63商贸零售59.2857.5852.15纺织服饰家用电器通信92.4743.18-53%-40%-34%-1%69.3341.6647.6931.27美容护理传媒21.7021.4218.8510.82-43%39%20212022202320242025社会服务6.438.97：Wind，中泰证券研究所102.

配置需求高峰到低谷——24年到25年，配置端持续回落➢

而随着转债市场规模回落，以及品种赚钱难度的增加，一方面，从公募基金持有转债规模来看，自2023年下半年以来，转债持有市值规模出现持续回落过程。➢

另一方面，保险、券商等机构对转债持有规模在25年亦出现回落，尤其保险对于上交所转债持仓，在25年转债估值进一步抬高以来，在直投规模层面出现明显回落。转债的持仓规模高峰在23Q3，仓位高峰在24Q4保险、券商等机构对转债持有规模在25年亦出现回落市值（亿元）35003000250020001500100050012%10%8%保险（上交所,亿元）保险（深交所，亿元）券商（深交所，亿元）券商（上交所，亿元）平均仓位（占持有转债基金资产总值，剔6005004003002001000除被动指数基金，%，右轴）6%4%2%00%：Wind，中泰证券研究所112.

极限情况下，固收+产品的需求上限在何处➢

细拆来看，若积极加仓，仓位缺口上限可能在700亿元（市值）水平（不考虑转债基金及ETF，极限乐观情况），若但看两类特殊基金，3%的仓位提升也有200亿元的增量。➢

我们基于2022-2025年固收+基金仓位情况（灵活配置、偏债混合、混合一级/二级债基，该时间段包含公募基金持有转债规模顶点），若假设：产品仓位提升3%，转债就能提供200亿元规模类型（基于Q3数据）规模（亿元）/占比➢

a.

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2022-2025年（后同）（股票+转债）合计仓位最大值作为产品能承受的最大增强上限；老壳产品总规模（增强仓位历史40%以上过，转债大于20%过）5,119.2813.82%1,068.6756.20%20.88%3,197.588.63%占比➢

b.以股票仓位最大值作为增强品种中权益所愿意重仓的最大水平；老壳产品转债规模➢

c.考虑到近期指数上行与申购端带来的潜在规模增长，适当抬升基金占比老壳产品平均转债仓位资产总值基数。只能买转债的低波产品（转债<20%，无权益）➢

d.基于近期转债估值情况，考虑到部分产品只能配置转债，设置转债心理仓位是历史中枢，假定配满权益/完全不配权益，也只把仓位加到历史中枢。占比低波产品转债规模占比202.6510.66%6.34%低波产品平均转债仓位➢

e.对于2025Q3转债+权益均无持仓产品，假定其因偏好变化，近期也不会做相关参与。➢

对应转债持有的规模上限可能在2600亿元水平，基于2025Q3持有情况来看，预计这部分产品对应转债潜在增量资金规模上限在700亿元水平。：Wind，中泰证券研究所122.问题二：高估值问题怎么解？➢

转债投资者在2025年遇到的第二个问题，在于转债在于正股从行业分布上看，部分核心底仓品种规模快速回落共振的过程中，估值受供需错位的影响，出现显著拔估值的特征。价格（元）135.00132.71169.78127.95123.14118.23127.49122.86122.35123.03122.65132.41171.08141.17147.22140.16122.36131.03128.02129.13125.46127.42125.49140.18139.33137.85144.90139.29126.38溢价率（%）36.9249.9527.6439.0732.6966.0840.6590.3250.7218.6240.1954.5131.2947.4634.9334.5758.1139.9228.3592.48108.5561.8114.5348.7444.5339.6756.8537.286.94基础化工钢铁➢

一方面，转债市场整体估值出现了较为明显的抬升，另一方面，对于新券等筹码相对干净的品种，上市以来市场给予极高的估值定价有色金属公用事业煤炭周期石油石化交通运输建筑材料建筑装饰银行➢

截至当前，行业间转债估值水平仍存在较大分化。90-110、110-130平价转债加权平均溢价率（剔除高换手个券）金融制造非银金融电力设备3090~110（%）110~130（%）252015105汽车机械设备环保纺织服饰轻工制造农林牧渔家用电器食品饮料医药生物商贸零售社会服务美容护理电子消费0计算机TMT传媒通信：Wind，中泰证券研究所132.对新券的抢筹愈发激烈，估值居高不下➢

高估值的第二个结果，是配置端出于配置性价比的考虑，对新券出现抢筹行为，尤其23-24年，转债发行节奏放缓的背景里，新券筹码配置尤为激烈。➢

落地在市场表现层面，一方面，原有给股东对转债的配售比例有所提升，这意味这流入市场的新券筹码收到一定抑制，此外，2025年以来发行品种与同期市场交易相吻合（如安集、鼎龙等），使得新券最终在上市后持续维持了较高的溢价率水平。原股东配售比例随着行情好转有所抬升2025年以来上市新券上市收入价格/估值均有明显提升100%90%80%70%60%50%40%180160140120100808070605040302010040035030025020015010050平均收盘价(元）平均转股溢价率（%，右轴）发行规模(亿元)平均原股东配售占比（右轴,%）6040200-100：Wind，中泰证券研究所142.

估值回落的潜在因素：股债转向+标志事件➢

以22年为例，转债已经出现部分前置调整的动作，包括：权益市场两融规模的回落，年初海外指数的先行调整，21年强势盘块的连续线性，以及核心大额转债标的盘中的快速调整。两融余额自1月中旬快速回落年初海外市场率先调整1900018000170001600015000140001.101.051.000.950.900.850.80纳斯达克指数上证指数中证转债中国:融资融券余额（亿元）主题板块21年两轮行情后22年进入调整1.051.000.950.900.850.800.750.70汽车电力设备：Wind，中泰证券研究所（注：左下：2021/12/1

=1，右上：2021/12/1=1）152.

估值回落的潜在因素：股债转向+标志事件➢

转债高位阶段，负面情绪短期可能会自我演绎：2025年8月2025年：ETF盘中快速折价市场面对的是受负债端流入连续推动的转债上行行情，与居高不下的持仓成本。13.813.713.613.513.413.313.2可转债ETF➢

最终随着关键节点权益市场进入震荡过程，以转债ETF盘中折价为信号，此后调整与震荡成为转债的主旋律。调整背景：持仓成本已相对不低2021Q4最新价IOPV基金分类标签（基于转债持仓占比）平均加权价格（元）平均加权溢价率（%）>800~1010~20143.29138.23143.8431.3131.6631.6212.812.712.612.512.412.312.220~40138.5138.27154.16140.6631.6531.5426.0431.3140~6060~80总计最新价IOPV2025Q3基金分类标签（基于转债持仓占比）平均加权价格（元）147.31平均加权溢价率（%）>8026.1737.1338.7538.3130.9535.1136.980~10136.6810~2020~4040~6060~80总计144.38145.99149.16150.32141.08：Wind，中泰证券研究所162.

叠加之下的“新”问题：转债26年定位是否会“非主流化”？➢

核心可能取决于两个维度：➢

1、在于转债市场的规模能否支撑后续的策略容量——供给上修复的可能性？➢

2、固收+基金在资产的选择上是否会更多元，更丰富？——

转债对于多资产组合的定位变化？17录“危”中寻“机”：——有难度不意味没机会3TS研专

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信3.

估值的潜在支撑：配置需求一方面来自固收+本身的扩容➢

估值支撑的一方面，来自于固收+基金自身扩容带来的增量配置。➢

如果筛选18年以来最大增强仓位小于30%的产品视为固收+基金，相关产品对规模在经历22-24年的回落周期后，在2025年出现快速抬升。且参考20-22年经验来看，相关产品规模并非在市场进入调整的第一时间出现回落，这意味着负债端对固收+产品的配置可能存在一定惯性。➢

此外，从仓位变化来看，25年再次出现了权益接替转债的趋势，这在20-22年的行情同样演绎过，随着仓位见底，转债配置动能主要来自于规模层面的增加。当前固收+基金规模变化情况（亿元）产品转债及股票仓位，在产品规模变化时对应的变化1600014000120001000080006000400020000混合债券型二级基金（亿元）

混合债券型一级基金（亿元）基金资产总值（亿元）转债占比（右轴）股票占比（右轴）160001400012000100008000600040002000010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%灵活配置型基金（亿元）可转债基金（亿元）偏债混合型基金（亿元）：Wind，中泰证券研究所193.

估值的潜在支撑：另一方面负债端对固收+的需求变化➢

从2025Q3情况来看，ETF对转债个券余额的持有度已在7%上方（可转债ETF本身平均占比7.7%，上证可转债ETF占比在2.3%水平），负债端通过ETF产品对于转债品种增减的行为，可能使得后续对品种波动的判断更为复杂化。➢

此外，头部转债持有机构目前估算约7成为机构持仓。后续机构负债端的态度，可能对固收+配置的影响可能更大，转债的负债端对品种的影响可能更为显著。公募端

当前对转债持有规模较高的头部机构（剔除etf）（比重基于Q2估算）可转债ETF规模及半年报前十大持有人机构富国基金基金持有规模（亿元）233.28188.18180.96133.60116.8696.33机构持有规模（亿元）164.95114.36155.28111.94101.9480.07散户持有规模(亿元）68.33易方达基金鹏华基金73.8225.68中欧基金21.66景顺长城基金汇添富基金中邮创业基金博时基金14.9216.2687.0778.049.0386.9062.8524.05南方基金83.1459.6423.50光大保德信基金华商基金71.1547.0324.1268.8655.1213.74持有人名称国泰金色年华稳定类固定收益型养老金产品-中国农业银行股份有限公司广发证券股份有限公司期末持有份额(份)96800000801376896380857755866509513839005124200548422322434542724201658840995365占基金总份额比例(%)保兴基金66.7159.627.103.252.692.141.881.731.721.631.461.411.38广发基金60.8433.3427.50工银瑞信基金华夏基金58.2944.6813.61国泰证券股份有限公司信泰人寿保险股份有限公司-传统产品基本养老保险基金一零七组合55.7925.5330.25华宝基金53.9833.1520.83中国银河证券股份有限公司华安基金52.5644.957.61新华人寿保险股份有限公司-传统产品招商基金45.6033.6311.97国泰金色年华固定收益型养老金产品-中国建设银行股份有限公司中邮理财有限责任公司-邮银财富·债券2018年第244期(每周定开净值型)中信建投证券股份有限公司中银基金44.4830.2114.26兴业基金42.8330.0712.75：Wind，中泰证券研究所合计1827.401,366.40461.00203.供给决定策略容量：缺口仍不小，但并非毫无希望➢

1、2025年以来随着权益好转，转债强赎退市规模相较相较2023年有较450400350300250200150100504.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0退市规模（亿元）转债平均存续期（年，右轴）为明显的提升，其中不乏浦发、齐鲁、杭银、南银等大额银行品种。到2026年12月，到期退市转债规模在900亿元水平➢

2、假设当前时点正股上涨5%以上，已有接近1000亿转债触及到强赎条件（已剔除长期不赎回/未进转股其的品种），一半选择强赎已有接近500亿元规模。0➢

发行上，假定当前的预案发行顺利，2026年上半年大额转债能够落地（紫金矿业、西安银行），发行与自然到期的品种能形成紧平衡，若预案数量加速，则发行端能对市场在一定程度上输血。（统计去年年底以来更新进展的品种，当前储备项目在1042亿元水平）发行节奏粗略预测500中性发行（亿元）自然退市节奏（亿元）强赎压力测试中性净规模变化（亿元）40030020010005%10%15%20%正股上涨幅度可能满足强赎转债数量（只）106.00129.00146.00163.00可能满足强赎转债规模（亿元）945.64472.82567.38661.951285.36642.68771.22899.751776.93888.472106.341053.171263.811474.44如果50%选择强赎规模（亿元）如果60%选择强赎规模（亿1066.161243.85元）-100如果70%选择强赎规模（亿元）：Wind，中泰证券研究所213.股性品种当前的局面：正股驱动下，交易热情高涨➢

如前所述，2025年转债行情多数时刻依托于权益市场接节奏，且随时4月之后牛市行情的逐步确认，转债跟随权益市场同样迎来一轮强势上行行情。➢

一方面，在5月以来的反弹行情中，高价低溢价指数更为清晰的表现转债向上弹性部分，在7月强势行情之后给出了更强的表现。另一方面，随着估值进入高位区间，交易热点逐步转向双低。但整体来看，2025年以来市场对股性品种的交易仍处相对积极的状态。进入高价区间后，成交热度逐步由高价转向双低2025年4月后的转债行情里，股性品种更能表现正股弹性部分70%60%50%40%30%20%10%0%120010008006004002000转债成交额（亿元，右轴）高价低溢价占比双低占比1.451.351.251.151.050.950.85万得可转债高价低溢价率指数万得可转债双低指数中证转债：Wind，中泰证券研究所（双低指数：价格和转股溢价率*100之和最小的1/6；高价低溢价：选取价格最高的1/3（含）可转债，并在其中选择转股溢价率最低的1/2，2024/1/2=1）223.跟随的结果：转债成交结构、行业轮动反而更健康➢

与此同时，相对22年的炒新炒小，以及24年的信用风险交易，2025年转债在行业轮动、成交结构上反而是一个较为健康的状态。因而导致本轮市场对于股性品种的参与，并不算特别排斥，对于新券也更愿意在双高局面下进行交易。➢

从行业轮动与成交结构的指标来看：1、2025年以来行业轮动速度出现明显回落，或源于权益市场主题聚焦相对集中，主题切换的持续时间较长；2、本轮行情题材多由权益层面驱动，向转债市场蔓延，而非转债受流动性影响自发的形成一定博弈与炒作现象，因而导致高换手品种成交占比的持续回落，以及品种整体成交热度的抬升。下半年强赎概率较上半年有明显提升2025年以来行业轮动速度出现明显回落非高换手转债成交额（亿元）高换手成交占比（ma10，右轴）0.80.70.60.50.40.30.20.10()50048046044042040038036070060050040030020010000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00中证转债

右轴行业涨跌幅排名变动分位数：Wind，中泰证券研究所233.股性品种强赎预防的难度：博弈可能更为复杂➢

2025年以来，强赎转债的规模又一次提升，且2025年下半年强赎的概率相较上半年亦有一定程度抬升。➢

但从指标上看，部分强赎转债已出现“年轻化、高稀释率”等特征，与经验上市场对转债条款的判断的维度，已经存在一定差异。9月以来的强赎案例，出现了一些“年轻化”的特征2025年下半年强赎概率较上半年有明显提升强赎时正股稀释率公告时间转债代码转债名称强赎时价格（元）

强赎时溢价率（%）强赎时剩余期限（年）（%）20018016014012010080公告强赎规模(亿元）公告不强赎规模（亿元）强赎数量占比（右轴）0.60.50.40.30.20.102025-09-042025-09-042025-09-062025-09-092025-09-102025-09-132025-09-182025-09-192025-09-242025-09-242025-09-302025-09-302025-09-302025-10-102025-10-112025-10-142025-10-142025-10-142025-10-162025-10-182025-10-232025-10-312025-11-062025-11-122025-11-142025-11-152025-11-182025-11-182025-11-202025-11-212025-11-252025-11-27123056.SZ123161.SZ123147.SZ123244.SZ113669.SH113690.SH113569.SH113668.SH113577.SH128130.SZ113675.SH123166.SZ123217.SZ128095.SZ113689.SH113628.SH123201.SZ128105.SZ113685.SH127086.SZ113621.SH127020.SZ113047.SH127073.SZ123177.SZ110096.SH123212.SZ123240.SZ127019.SZ110082.SH123234.SZ113683.SH150.25160.80131.88153.11216.46238.05132.17152.98132.52173.00162.40129.55141.77154.41145.79138.75155.13130.33129.78130.58136.50131.52127.75152.79151.20213.00132.98129.85223.00129.72154.50132.591.82-0.21-0.24-0.07-0.122.72-0.44-0.800.76-0.60-1.07-1.35-0.611.12-0.05-1.01-0.12-1.58-0.82-2.984.08-0.49-1.88-0.1312.40-0.13-2.55-0.21-0.66-1.792.880.803.102.734.893.565.110.473.520.550.933.863.093.850.335.021.853.700.484.663.651.260.721.421.863.294.743.684.200.651.934.044.337.7810.9313.6611.134.706.587.399.813.71雪榕转债强联转债中辰转债松原转债景23转债豪24转债科达转债鹿山转债春秋转债景兴转债新23转债蒙泰转债富仕转债恩捷转债洛凯转债晨丰转债纽泰转债长集转债升24转债恒邦转债彤程转债中金转债旗滨转债天赐转债测绘转债豫光转债立中转债楚天转债国城转债宏发转债中能转债伟24转债9.604.4815.4712.281.7214.1011.9715.1117.8715.3823.662.8110.819.237.725.789.867.9616.984.975.6115.840.942460402000.09：Wind，中泰证券研究所3.公告不强赎后，个券是否有博弈机会➢

从转债强赎后一周的表现来看，平均收益在2%左右，相对性价比有限，但个券收益差异较大，为右侧埋伏提供一定配置机会。博弈公告不强赎后的转债弹性，平均值上正收益有难度25201510550403020100公告不强赎数量(只）公告后五个交易日平均涨跌幅（%，右轴）区间最大值（右轴）0-10：Wind，中泰证券研究所253.用“一篮子”配置的思路，能否分摊个券压力➢

一篮子的配置思路，往往用于行业轮动速度较快，或细分行业主题映射较少状态下，通过配置与主题间接相关的一揽子品种，实现对主题的参与，同时通过分散配置规避部分个券条款/大幅波动的风险。通过构建的半导体主题转债指数，在25年以来相对中证转债也实现了不错的表现1.5中证转债1.41.31.21.11万得可转债信息技术指数半导体主题转债指数0.90.8：Wind，中泰证券研究所263.债性品种：是否还能承接底仓的功能？➢

对于债性转债而言，配置的问题在于，随着转债整体水位抬升，以及金融类品种的批量退市，债性转债对底仓配置的承接能力在减弱；➢

从数量/规模看，目前合意潜在底仓品种的规模当前已迅速回落至1000亿元以下水平，可选数量亦有显著下降；从成交结构来看，若以价格/规模区分（目前低价转债指数成分中位数已到120以上），目前成交占比亦在回落过程。➢

传统债性品种的底仓承接能力在客观减弱。规模回落时主要问题，意味着底仓品种的选择被迫放开低价成交占比回落至10%水平，同时大/中盘占比亦有回落70605040302010050004500400035003000250020001500100050050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%规模（亿元，右轴）数量（只）低价占比中盘+大盘占比（10亿元以上）0%0202320242025：Wind，中泰证券研究所（合意底仓规模统计选择评级AA以上，价格100-120，余额20亿元以上品种）273.债性品种：同时需要关注低价券的偿还能力与信用风险➢

对于债性品种，或者低价品种的参与，一方面需要关注发行企业长债能力的稳定性、短期偿还能力、以及财务费用压力。此外，亦可围绕临期转债品种做适当博弈，此处亦主要关注剩余期限、当前溢价率水平，与股权稀释程度之间的权衡。对于偿债能力和下修意向，主要关注剩余期限、还款压力、财务费用、股权稀释等低绝对价格/溢价股权稀释倍数转股市值（亿元）率临近到期还钱压力转债余额

公司货币资产

货币资产覆盖倍数

应计利息已计息天

经营性现金流财务费用占比转股溢价率

剩余期限（年）（%）绝对价格（元）占经营性现金利息占（利息+净利润）比重稀释比例转债简称行业分类信用评级净利润（亿元）（亿元）（亿元）（<1.5有压力）（亿元）数流出（亿元）流比重希望转债蓝帆转债冀东转债三房转债科华转债柳药转债青农转债乐普转2农产品医疗保健非金属材料纺织服装医疗保健医疗保健银行AAAAA-AAAA+105.85

21.32105.90

93.95106.12

204.11107.00

42.98107.13

237.58108.40

24.38108.78

34.71108.97

93.86110.08

178.51110.60

36.07111.36

18.98111.90

31.67112.91

17.23113.42

65.96113.47

74.08113.48

45.05113.62

104.10114.83

18.19114.90

44.06115.40

83.06116.00

201.760.090.480.923.090.650.120.720.320.380.230.320.350.052.980.500.641.520.030.063.220.889.4915.2017.7624.992.2574.1913.5754.9015.708.757.820.893.090.633.903.360.002.222.881.930.951.352.900.114.7912.616.6426.406.490.213.051.841.050.160.910.711.770.561.231.241.551.361.323.450.031.170.730.732.452.640.780.2533619130724.9946.699.81-3.030.160.21%3.21%0.90%0.47%10.47%0.84%0.52%3.57%6.34%3.90%2.62%3.86%1.22%10.86%4.50%0.40%0.07%1.05%5.81%28.87%3.15%13.27%无法覆盖90.22%无法覆盖无法覆盖18.66%4.31%8.28

1.95%7.91

12.57%6.20

4.89%18.70

17.52%0.71

2.07%6.99

8.70%40.37

18.37%9.28

3.12%1.99

1.26%3.72

7.29%12.14

22.67%11.76

18.34%12.17

14.04%6.89

8.62%6.52

12.81%62.58

11.72%19.46

1.15%1.53

1.51%1.76

3.06%2.65

11.37%5.15

4.52%166.48159.0014.333331303231022502262832482403507-4.67-2.546.54A+AA8.0226.930.00178.32289.1437.79AAAAA+AA50.0016.385.0233.289.96医疗保健医疗保健家电制造商业贸易纺织服装建筑工程计算机36.4414.488.8211.94%25.89%72.98%96.45%22.65%无法覆盖无法覆盖90.99%4.47%健友转债奥佳转债利群转债鲁泰转债建工转债宏图转债万青转债国投转债长汽转债鹰19转债开润转债百畅转债洽洽转债23.664.29A+4.5838.430.56AA12.9714.0012.6410.0910.0079.9934.951.5712.3018.8836.681.0857.190.06AA+AA+BBBAA+AAAAAAAA38.905.12220.5810.36-6.24-3.680.17非金属材料综合金融汽车47.931008.52232.0141.4714.380.891851341783573442864638.31374.951679.44179.1436.1332.0586.35-3.243.261.29%纸类及包装纺织服装环保无法覆盖39.18%无法覆盖47.00%A+2.22A4.202.60-0.861.69食品饮料AA13.4040.8347.67：Wind，中泰证券研究所283.2026年，转债可能靠向更股性的一面➢

展望2026，转债品种定位上可能更偏向于股性部分，债性的品种筛选可能需要考虑更精细化的跟踪：➢

1、供给端的收缩可能成为2026年上半年转债估值的支撑因素之一，能否缓解取决于后续转债预案的新增与审核推进情况；➢

2、股性品种或成为主要的活跃交易品种，一方面因为转债品种整体已进入高价区间，另一方面则在于2025年以来转债行情受正股驱动较多，品种自身结构尚未出现明显恶化，后续围绕有基本面或主题催化的品种，可能仍有不小的参与空间。➢

3、强赎仍会是限制部分品种配置情绪的主要因素之一，围绕条款博弈若持续更复杂，那么围绕条款的参与模式可能会转向“事先避险，事后右侧”➢

4、债性品种的底仓属性进一步减弱，对低价品种的筛选可能需要更加关注偿债能力、稀释情况、股权结构、与潜在的转债下修意向等等。293.2026年转债走势判断：N型波动➢

1、权益市场+增量资金+转债供需节奏的变化共振下，2026年转债可能走出N型走势，意味着2026年转债至少一轮交易性的机会。➢

2、在风险特征上，转债与小微盘仍旧存在差异，这意味着小微盘风格很难对转债形成显著的抽水。➢

3、品种会进一步演变为波动放大器，交易难度也会提升；简单的逻辑链条：转债贵的问题难彻底解决——配置需要更大的性价比决心——作为正股配置与弹性的补充适当参与——交易属性进一步强于配置属性——转债品种的波动可能更大。➢

4、为何潜在转折可能出现在3月30日业绩期前后：1）市场风格可能由主题+流动性转向业绩，风格切换后转债情绪可能有所回落；2）2025年Q3集中发行的新券，在26年Q2陆续进入转股期，而从2025年下半年以来，新券的定价可能并不便宜。3）若转债供给问题在26年Q1看不到明显的改善，品种的策略容量问题可能会进一步影响市场对转债的配置情绪。➢

5、综上，26年转债在固收+组合中的定位，可能从“下有底，上有弹性”的主要增强品种，转为固收+多资产配置中的锐度工具，股性品种的交易可能再26年尤为关键。30录负债端：赚钱效应和增量资金哪个先来？4TS研专

业

｜

领

先

｜

深

度

｜

诚

信4.负债驱动：保险—2025年是大幅增配权益的拐点➢

2025年以来，保险资金增配权益，规模与占比均逐季增加。截至2025Q3，保险公司（寿险）合计资金运用余额为33.73万亿元，同比增速为16.55%，延续25Q1、25Q2分别为16.78%、17.65%的高增速。➢

其中，投资于股票和证券投资基金的合计规模由最初2013年的7864亿元，到25Q1的4.1万亿元，再提升至25Q3的5.2万亿元，占比提高至2013年以来新高水平，合计占比15.4%，股票占比10.12%，基金占比5.26%。2013-2025Q3保险资金资产配置情况变化保险资金余额用于股票合计（亿元）保险资金余额用于基金合计（亿元）保险资金余额用于股票+基金合计占比（右轴）600005000040000300002000010000016.00%15.00%14.00%13.00%12.00%11.00%10.00%15.4%15.18%2022-2024Q2股票+基金累计投资规模均在3万亿上下，增速缓慢13.76%13.15%13.3%13.3%13.4%13.3%13.28%13.2%13.2%13.1%13.0%12.70%12.6%12.5%12.5%12.5%12.3%12.30%11.71%11.06%10.23%2013/122016/122019/122022/062023/032023/122024/092025/06：Wind，中泰证券研究所，注：由于22年6月后信息披露口径不同，我们采用寿险资产配置占比来代表保险机构趋势324.负债驱动：25-26年是存款到期高峰，将到期142万亿➢

由于居民定存多数以3年期为主，2022-2023年的三年期定存，对应的到期日为2025-2026年。➢

基于2024年年报，2025年居民定存到期量为3个月以内、3个月-1年到期的居民定存之和，即67万亿。➢

基于预测的2025年年报，

2026年居民定存到期量为3个月以内、3个月-1年到期的居民定存之和，即75万亿。银行存款到期规模测算（万亿元）2019年报53.72020年报58.02021年报59.82022年报63.92023年报63.92024年报62.52025年报E-国股行及时偿还银行总体活期29.524.321.532.725.421.234.325.523.638.425.526.539.024.827.641.421.129.7--居民：-企业：银行总体定期存款居民：87.051.8100.459.9112.268.2131.081.9151.798.0166.9109.9179.5121.93个月内3个月-1年1-5年17.917.616.20.120.220.619.00.122.424.021.70.124.527.130.20.126.131.740.10.029.138.242.50.132.342.347.20.15年以上企业：35.240.544.049.153.857.057.63个月内3个月-1年1-5年12.112.011.00.113.713.912.80.014.515.514.00.114.716.218.10.014.317.422.00.015.119.822.10.115.220.022.30.15年以上2020年59.62021年68.52022年76.32023年82.62024年89.52025年E102.167.22026年E109.874.6银行总体定存到期量居民企业35.540.946.451.657.824.127.629.930.931.734.935.333：WIND，中泰证券研究所。“3个月”内指在年报时点之后3个月内到期的存款规模。4.负债驱动：定存到期的搬家效应➢

2025-2026年集中到期的居民定期存款，将面临不足此前一半的存款利率，预计有一部分居民到期定存去向（万亿元）202020212022202320242025E67.2460.525.382026E74.5967.135.97居民定期存款到期量35.5040.8746.4051.6457.81对利率较为敏感的存款分流至理财、固收+。续存+转活期的规模（占比90%）搬家至理财的规模（占比8%）分流至固收+的规模（占比2%）---------------➢

假设居民到期的定期存款，次年90%继续留存在银行存款体系内（定存续作或转为活期），10%搬家至理财和固收+（8%理财、2%固收+）1.341.492025年三季度理财规模明显增加➢

按照相对保守的情况估计，8%搬家到理财对应的2026-2027年分流至理财的规模分别为5.4万亿、6.0万亿。2%搬家到固收+对应的空间至少1.3万亿、1.5万亿。➢

搬家已经在发生。理财规模在2025年Q3显著增加，增量达1.36万亿元，超过上半年增量（0.84万亿），接近2023年和2024年下半年增量（分别为1.36万亿、1.57万亿）。：WIND，中泰证券研究所

注：2025E到期和2026年到期搬家转移到理财、固收+可能会滞后344.负债驱动：搬家已经在发生25Q3广义固收+基金规模大幅增加➢

固收+在Q3规模大幅增加。➢

我们重新将当期股票、转债合计市值占基金资产净值比在5%-30%的基金定义为固收+基金，一定程度上代表资产在某一阶段的资产配置诉求和意愿。广义固收+基金规模总计（亿元）同比增速（右轴）环比增速（右轴）180001600014000120001000080006000400020000120%100%80%60%40%20%0%➢

最新数据来看，25Q3广义固收+基金规模快速扩张，同比增速107%，环比增速35%，较25Q2新增4225亿元。➢

贡献主要增量的为混合二级债基，环比新增4231.18亿元，代表基金为景顺长城景颐丰利、景顺长城稳健增益、博时恒乐，在三季度均跃升为百亿规模基金。-20%-40%-60%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3转债+股票占基金净值当期比例介于5-30%之间的基金规模合计（亿元）24Q124Q224Q3基金规模24Q425Q125Q225Q3基金规模（合计）基金规模（合计）142363711基金规模（合计）482202712基金规模（合计）基金规模（合计）182479826基金规模（合计）142454761同比同比同比同比同比同比同比（合计）106股票型基金122472724-30%-33%-36%2637%-33%-29%1545%-32%-30%270%-15%-3%1-89%-10%0%27%5%-87%19%14%混合型基金20616672213723灵活配置型基金偏股混合型基金偏债混合型基金平衡混合型基金债券型基金16%-90%1%9-38%-31%15-45%-34%19137%-34%3-77%-19%19106%-15%22216%22%17391638137414861470165216714838-27%6385-11%5760-25%651610%829571%968752%13941142%短期纯债型基金混合债券型二级基金混合债券型一级基金可转换债券型基金增强指数型债券基金中长期纯债型基金另类投资基金32951513-27%-29%399323531-18%0%36532070-32%-10%403324363%5045319253%5721388143%99523917172%89%22%111%65%-100%-28%141%291382711426113%560%451254%513336%522097%85%02080%7687%0.50.4：WIND，中泰证券研究所。Grand

Total7322-29%8763-18%7926-26%87663%1050944%1218439%1640910357%4.保险：2026年增量入市资金1.5万亿，2027年1.7万亿➢

2013年以来，保险权益投资占资金运用余额比重远低于监管要求的比重上限，2025年监管上限比例再度提升，实际比重与监管比重之比仅为26%-27%，远低于中位数水平（34%）。➢

按投资类型的方式来测算险资入市增量资金。➢

假设1：25年、26年寿险资金运用余额规模每年同比增长16%；➢

假设2：2025年Q1至Q3已经能看到保险投资股票+基金的比重在快速上升，截至Q3已累计提升2.88个百分点。假设2026年险资对权益资产（股票+基金）投资比例提升至17%，2027年在25Q2的基础上提升5个百分点至18.34%。➢

2026年保险母公司入市增量资金预计约1.5万亿左右，2026年1.7万亿。图表：2026年险资入市接近1.5万亿，2027年接近1.7万亿以投资类型测算2013A2014A2015A2016A2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023A

2024A

2025Q1

2025Q2

2025Q32026E2027E人身险保险资金运用余额规模（万亿）--------------22.59-25.1911.5229.9518.9031.3816.7832.6017.6533.7316.5539.1345.39同比增速(%)保险资金运用余额合计规模（万亿）同比增速(%)----16.0016.007.478.9510.8513.3914.9225.357.851.89-28.1611.051.8233.2615.082.2734.9316.682.6536.2317.392.8737.4616.523.41--16.419.97-18.5312.91-21.6817.02-23.238.56------19.8121.3023.3811.42----------------------股票（万亿元）------------7.22%1.357.57%1.488.43%1.468.81%1.4810.12%1.78占比1.37---证券投资基金（万亿元）占比5.38%3.174.93%3.744.66%4.114.53%4.355.26%5.19--3.266.6517.00%50%34%14,6348.3218.34%50%37%16,724股票+基金（万亿元）0.791.031.701.781.841.922.442.982.9512.86%

12.60%

12.50%

13.09%

13.34%

15.38%权益投资占资金运用余额比重监管要求的比重上限10.23%20%51%-11.06%30%15.18%30%13.28%

12.33%

11.70%

13.17%

13.75%

12.70%30%44%81930%41%61230%39%80030%44%45%31%45%28%-30045%29%45%28%-82545%28%50%26%50%27%50%31%实际投向权益比重/上限险资入市增量资金（亿元）37%51%2,4616,6435,2005,4003,1005,6923,6392,4188,382注：2013年至2025年Q2，权益投资占资金运用余额比重与监管要求的上限之比最低为26%，最高为51%，中位数为34%，2026年取上限（50%）承以中位数（34%），计算权益投资占比为17%。36：WIND，中泰证券研究所，详情见12月2日外发报告《告别铅与火，迎来光与电——2026年多资产年度策略》4.理财：2026年权益增量资金约9000亿，2027年1.4万亿➢

第一，理财规模来看，考虑定期存款到期+公募基金赎回费新规，以及叠加理财规模自然的增速（2019-

2024年理财规模复合增速5.06%），理财规模维持既定增速增长，假设2025-2026年到期的居民定存的8%投向理财，则2026E、2027E理财产品投资资产增量分别7.21万亿、8.16万亿。➢

第二，按照上述其他资产收益率需求投资缺口测算来看，假设理财权益投资资产规模逐步提升至4%、6%水平，则2026E、2027E全年权益市场增量资金分别为9051亿、13567亿。理财投向权益增量资金测算（亿元）指标名称2015年23.502016年29.0529.15100.34%16.6243.7612.760.692017年2018年2019年2020年25.8628.842021年29.0031.192022年27.6529.962023年26.8029.062024年29.9532.132025-06

2025-092026E40.4943.352027E48.1151.51银行理财产品资金余额（万亿）理财产品投资资产余额（万亿）杠杆率（%）29.5422.0423.4030.6732.9732.1334.3323.67100.72%22.38111.52%

107.55%

108.35%

108.43%

107.28%

107.50%

106.65%

107.07%

107.07%1、现金及银行存款（%）2、债券（%）13.9142.195.759.0564.2618.5311.4068.3921.332.8017.5063.6819.08-2.254.7426.7056.6116.45-2.633.2023.9057.8918.602.152.3341.1114.405.426.400.902.580.830.0024.8055.6018.33-0.273.0127.5053.5018.370.0421.5057.9025.106.5018.0059.1030.445.3450.9953.3559.72债券投资规模（万亿）债券投资规模：环比增长（万亿）利率债（%）12.074.078.118.298.057.775.81信用债（%）25.4234.0845.0651.6748.1313.908.4045.6613.306.4842.1211.306.1638.7913.805.52同业存单（%）13.105.206.900.802.100.72-0.063、非标准化债权类资产（%）4、拆放同业及债券买入返售（%）5、代客境外理财投资QDII（%）6、权益类资产（%）权益投资规模（万亿）权益投资规模：环比增长（万亿）15.7317.4916.229.4717.236.5915.636.5710.896.625.207.160.804.001.730.915.007.660.806.003.091.363.905.704.706.600.540.600.800.807.841.869.479.927.564.751.373.273.142.862.381.020.940.830.78-0.35-0.08-0.11-0.0437：WIND，中泰证券研究所，详情见12月2日外发报告《告别铅与火，迎来光与电——2026年多资产年度策略》4.养老金：2026年权益增量资金近7000亿，2027年8000亿2021-2027E中长期资金权益仓位测算➢

我们对中长期资金入市进行估计，