2026年建材行业投资策略分析报告：厚积薄发复苏启序景气先行

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告厚积薄发，复苏启序，景气先行2026年建材行业春季策略2026.03.20投资要点：复苏启序，厚积薄发，景气先行◼

5年调整后，消费建材迎来复苏大周期：建材板块经历5年调整，应重视以下深刻变化：需求结构调整、供给出清集中度提升、企业战略深度调整、政策方向更加积极、市场认知逐步改变。站在2026年，要以与过去5年完全不同的视角，重视建材板块的投资机会。◼

长期变革由量变积累形成，会以短期利好的形式逐步出现。1.格局改善带动盈利复苏预期，成本上涨背景下，建材价格端强势复苏；2.二手房成交持续活跃，节后挂牌数量增速慢于往年；3.库存高的区域不增加开发用地，有望进一步改善供给预期。◼

下游驱动与供应受限，玻纤持续高景气：织布机紧缺是普通布价格提升的核心矛盾，纱线技术的稳定突破是特种布紧缺的核心原因。金属提价进一步推高行业资本开支门槛，中长期格局有望深刻变化。玻纤粗纱新增产能周期进入尾声，行业库存平稳，产能利用率高，资产属性重，蕴含一定的涨价弹性。◼

非洲链波动上行：汇率、政局等利空因素逐步得到消化，非洲水泥、瓷砖格局稳固，需求持续旺盛，盈利有望在波动中兑现。◼

水泥供给收缩，重视碳价值。水泥产能处置接近尾声，产量检测是后续的核心看点，预计2027年开始水泥碳交易将逐步收紧，碳价值提高有望扩大企业盈利方差，进一步促进格局改善。◼

玻璃冷修是供给收缩核心看点，光伏玻璃供需或维持平稳：冷修与盈利的拉锯已经在平板玻璃行业持续多年，今年或迎来冷修加速，盈利改善或即将到来。伴随头部企业海外产能布局落地，光伏玻璃上市公司的盈利或逐步得到改善。◼

投资分析意见：建议重视消费建材板块的底部复苏，关注三棵树，，科顺股份，兔宝宝，悍高集团，中国联塑，伟星新材，北新建材等。建议把握玻纤电子布高景气，重视粗纱潜在提价机会，关注中国巨石、国际复材、中材科技、宏和科技、长海股份、山东玻纤等。非洲链条建议关注华新建材、科达制造、西部水泥。国内水泥供给重塑，碳价值预期提振，关注海螺水泥、天山股份、塔牌集团、上峰水泥等。玻璃板块关注旗滨集团、信义玻璃、信义光能等。◼

风险提示：需求恢复不及预期，供给收缩不及预期，海外扰动因素增多，油价等成本项大幅上涨。证券研究报告2本人有

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消费建材：5年调整后的长周期复苏2.

玻纤：供给增速下行遇到需求弹性3.

非洲链：扰动因素下的高景气4.

水泥与玻璃：期待供给复苏后的盈利改善5.

重点公司估值与风险提示3消费建材：5年调整后的长周期复苏图：过去五年，建材行业发生深刻变化需求变化•••地产直销占建材企业需求比重大幅下降30城二手房占比由38%提高到66%平均房龄由16年增加至21年，居民收入预期改善，翻新可期政策转变••房地产重要地位得到肯定城市更新高频强调格局改善市场风向•

防水市场出清，集中度显著提高•

涂料、瓷砖等消费建材同样加速出清•

水泥、玻璃通过产能置换与冷修完成出清••建材对地产信用风险波动逐步脱敏建材复苏或不依赖于新房量价变化•••••渠道结构调整，工程渠道向零售端调整第二成长曲线，跨领域扩张战略调整出海，享受新兴市场发展红利巩固原有竞争优势，改善资产负债表发展新经济股权投资证券研究报告资料:克而瑞，万得，申万宏源研究4消费建材：5年调整后的长周期复苏◼

需求结构深刻调整变化•••地产集采占建材企业收入比大幅降低。2021年之前房地产集采是多家建材企业收入的重要；2025年，企业通过渠道结构调整，零售、市政基建、工业厂房、海外等需求占比快速提升，支撑起了地产下行期的建材企业收入规模。二手房与现房成交占比大幅提升。2021年后新房、现房销售承压回落；但购房需求仍然存在，二手房成交与现房成交持续活跃。根据克而瑞报告，

2025年三十城二手房交易占比达到66%，已成为主要交易。房屋年龄进一步老化，翻新周期或即将到来。根据2021年普查数据测算，全国房屋平均房龄约16年，2026年平均年龄达到21年，房屋的老化有望催生翻新需求。我们始终认为，居民改善居住环境的诉求从不停止，大额低频可选消费会伴随收入预期改善而集中释放，我们看好2026年及之后的存量翻新以及二手交易翻新带来的装修需求。图：2020年全国房屋楼龄分布图：2025年中国房屋楼龄达到21年图：现房成交占比在2021年后快速上升图：三十城二手房成交占比由38%提高到66%3.070%65%60%55%50%45%40%35%30%25房屋年龄（年）现房占比

%50%2.52.01.51.00.50.031.30%201510540%30%20%10%0%36.70%2021年2022年2023年2024年2025年32.00%030城二手房成交面积

亿平30城新房成交面积

亿平二手房成交占比2020年2025年20年楼龄以上10-20年楼龄10年以内楼龄证券研究报告资料:第七次人口普查公报，克而瑞，万得，申万宏源研究5消费建材：5年调整后的长周期复苏◼

底部出清格局改善图.防水行业三强的防水收入累积下降20.9%（百万元）•防水行业出清与集中度提升幅度或领先地产链其他板块。我们测算2021-2024年防水材料总产量累积下降38%；与之对比，2021-2024年头部三家企业的防水材

35,00030,000料以及防水工程的收入累积下降20.9%，头部显著跑赢行业整体。25,00020,00015,000•防水行业出清更为迅速，集中度提升幅度更为明确。主因三大原因。1）2021年及之前防水行业收入与地产集采高度相关，且防水企业账期较长；2）2022年开始防水企业进行了持续且剧烈的价格战；3）防水行业资产属性相对较轻，固定资

10,0005,000产占总资产的比重相对较低，单位固定资产对应营收相对较高。0202020212022科顺股份202320242025H1•防水之外，涂料、瓷砖等板块也有一定程度的出清，而重资产的水泥、玻璃同样通过产能置换、冷修等方式完成出清。北新建材表：防水行业资产轻，过去账期长，出清效果好图.2021-2024年防水材料产量逐年下降分类

固定资产

总资产

营业收入

固定资产比总资产

单位固定资产对应营收21Q3应收账款周转天数5000004000003000002000001000000防水材料产量快速下降（万平）科顺股份

防水防水23.9108.813.36.2140.4447.250.868.3280.623.80.20.20.30.10.30.40.20.10.40.10.20.12.92.6152.9101.3171.135.8111.361.3-27.114.030.013.844.0凯伦股份

防水兔宝宝

人造板1.814.82.61.52.63.91.513.13.617.759.2139.977.1142.333.724.8466.661.5132.791.9121.146.373.215.613.8585.347.6三棵树涂料46.230.528.44.0蒙娜丽莎

瓷砖马可波罗

瓷砖好太太

晾衣杆火星人

集成灶海信视像

电视小熊电器

小家电苏泊尔

小家电9.244.713.112.72022玻纤胎沥青瓦202320242025E2019年2020年2021年防水卷材防水涂料其他新型建筑防水材料其他224.3证券研究报告资料:中国建筑防水工业协会，公司公告

，万得，申万宏源研究6消费建材：5年调整后的长周期复苏◼

格局改善带来盈利提升，涂料、防水、基辅材等行业开启近一步提价，成本上涨与格局改善是行业提价的核心原因。表：多个建材品类陆续进入提价周期公司产品及涨幅执行时间高分子防水卷材、热熔防水卷材、自粘防水卷材、水性类涂料、沥青类涂料、聚氨酯涂料（3%-10%）2025年7月8日科顺股份北新建材雨中情等涂料类（3%-13%）、卷材类（3%-7%）2025年7月10日2025年7月10日2025年7月15日2025年12月18日2026年2月1日2026年3月15日2026年3月15日2026年3月15日沥青卷材（3%-10%）、高分子卷材（2%-5%）、涂料类（2%-5%）防水卷材及涂料产品（3%-5%）工程端JS-II型（44公斤装）产品价格上调5%-10%KS-988A、KS-906等苯丙体系防水产品上调5%-10%工程端沥青类卷材和沥青类涂料产品价格将上调

5%-10%对沥青类卷材和沥青类涂料及高分子类卷材价格上涨5-10%对沥青卷材、高分子卷材、涂料价格上调5-10%。科顺股份科顺股份北新建材美缝剂上调10-20%，防水涂料上调5-10%，背胶、加固剂上调10-20%，其他产品上调10-20%不同厚度的沥青卷材提价1.5-2.5元/平不等，不同厚度及材料的高分子防水卷材价格提涨3-4元不等2026年3月25日2026年4月1日2026年4月1日2026年3月25日科顺股份立邦（广州）

内外墙涂料上调3-10%，防水涂料上调5-10%，其他产品不同幅度上调。内外墙乳胶漆上调5-15%，艺术漆上调5-10%，其他主要涂料及基辅材产品多数上调5-15%，地坪漆上调3-8%，其他产品不同幅度上调。三棵树证券研究报告资料:各企业提价函，申万宏源研究7消费建材：5年调整后的长周期复苏◼

一批优秀企业完成战略调整，表现出逆势增长能力•底部调整阶段的战略选择更能体现企业的战略能力，不限于消费建材，建材行业有一批优秀企业已表现出逆势增长的能力。企业战略调整三棵树大幅降低地产直供销售收入，依靠马上住、美丽乡村、艺术漆这“三驾马车”的高速增长，在地产下行期利润和现金流都有强势表现。已将零售收入占比提高至35%以上，经营现金净流量几乎回到历史高点，应收账款规模快速下降，资产质量大幅提高；从无到有打造强竞争力的砂粉集团；海外布局渐入佳境。大幅处置信用风险，民建、出海布局初具规模，巩固公司渠道与产品竞争力，积极提价改善盈利，引入国资作为第二大股东，同时寻求股权投资。一体两翼全球布局成果颇丰，石膏板维持优异盈利的同时，防水、涂料的底部布局为即将到来的盈利改善做足准备；GF板或成为为公司从工业品到消费品转型的契机。由管材扩展至同心圆布局，在防水、净水领域布局深耕，也逐步实现从“产品+服务”向“系统集成+服务”模式的深刻转变。快速清理工程端定制的包袱，家具厂渠道为板材业务提供强支撑，自有品牌的零售全屋定制实现稳定增长；科顺股份北新建材伟星新材兔宝宝悍高集团华新建材科达制造上峰水泥旗滨集团海螺水泥借助“高端性价比”定位，连续实现接近30%的收入复合增长和接近60%的利润复合增长，“降本+爆品”策略效果突出。海外产能已超过3500万吨，骨料和海外已成为公司利润的主要，充分享受海外新兴市场国家城镇化的红利。海外陶瓷和玻璃产能持续扩张，逆势实现连续两年高双位数收入增长。布局三驾马车，其中新经济股权投资标的长鑫科技、盛合晶微、上海超硅陆续进入上市流程，公司获得充分回报。完成了从平板玻璃头部企业到颇具竞争力的光伏玻璃一梯队企业建设，药用玻璃与电子玻璃寻找机会突破。进一步巩固成本优势，盈利能力持续维持行业领先，在能源成本节约与绿色发展上大力布局，促进低碳水泥发展。巩固区域优势，从传统水泥生产商向绿色、智能、多元化的现代企业转型。塔牌集团证券研究报告资料:万得，申万宏源研究8消费建材：5年调整后的长周期复苏◼

政策端较往年更加积极，关注城市更新。•

城市更新是2025年中央城市工作会议的核心内容，也是十五五的重要工作方向之一。•

上海楼市进一步调整，购房限制进一步减少。2026年地产政策基调仍然以放松为主。表：《求是》1.15-3.16连续22篇关于城市更新发表文章表：2月份上海楼市政策进一步放松日期《求是》文章主题：在中央城市工作会议上的讲话住房和城乡建设部党组书记、部长倪虹：高质量推进城市更新（倪虹）以人民城市理念引领现代化城市建设（肖超伟）调整前调整后（2026/2/25）调整类别户籍购房区域

可购套数具体要求户籍购房区域可购套数具体要求1.151.161.161.191.2连续社保或个税满1年及以非沪籍外环外

不限套数非沪籍外环外不限套数连续社保或个税满1年及以上上（成年单连续社保或个税满3年及以

（成年单身=居民连续社保或个税满1年及以上限购1套，3年及以上限购2套身=居民家

外环内1套外环内1-2套1套上家庭）金句|“一个优化，六个建设”：对城市工作的重点任务提出明确要求庭）调整住房限购政策高质量推进城市更新居住证群体无购房权限不限套数不限在沪居住证满5年1.21.2从我国现代化城市建设轨迹把握人民城市理念（是说新语）搞清楚当前我国城市发展所处历史方位（求是网评论员）扎实推进人民城市理念在现代化城市建设中落地见效（是说新语）怎样理解坚持城市内涵式发展的重要原则（求是网评论员）为何要进行城市更新？(是说新语）沪籍（成年单身=居民家

外环内庭）沪籍多子

外环外女外环外沪籍外环外不限套数（成年单身=居民2套外环内2套家庭）1.211.211.221.231.241.241.252.152.152.162.202.263.2不限套数3套外环外外环内不限套数沪籍多子女外环内3套购房套数贷款额度购房套数贷款额度额度160万216万130万130万额度240万324万推进城市更新，要把握好4对要求（是说新语）推进城市更新，要破解4个难点问题（是说新语）一座城市如何才能宜居（求是网评论员）首套二套首套二套多子女家庭首套多子女家庭首套叠加购买绿色建筑叠加购买绿色建筑优化住房公积金政策调整类别额度额度相应予以提高多子女家庭首套多子女家庭首套基础额度上提升20%如何高质量推进城市更新？（是说新语）：当前经济工作的重点任务开局之年经济工作怎么干（求是编辑部）-优化贷款套数认定：对于贷款已经结清、本市无住房或仅有1套住房，可继续公积金贷款购房套数首套房产税政策购房套数房产税政策暂免征收房产税首套及成年子女家庭唯一住房免征收房产税坚持稳中求进、提质增效，努力实现“十五五”良好开局（韩文秀）要坚持消费和投资两手发力扩大内需（求是网评论员）围绕关键着力点，落实好2026年经济工作重点任务（是说新语）持续做好稳预期工作两会访谈|历史文化名城：反对“拆真建假”赓续历史文脉（是说新语）政府工作报告合并计算家庭全部住房面完善个人住房房产税积后，给予人均

平方米的免税面积扣除。若首套非免征，则二套及以上均全额征收。60二套及以上二套及以上不变3.93.13证券研究报告资料:《求是》，财联社，上海住房城乡建设管理，申万宏源研究9消费建材：5年调整后的长周期复苏◼

二级市场对建材板块更加积极。•

2021-2024年，建材板块连续下跌4年，表现均处于申万31个行业靠后位置，而2025-2026年3月16日为止，建材板块的底部战略调整、格局改善、需求结构变化逐步得到二级市场认可。•地产信用风险扩大，建材板块出现强势反弹。2025年11月26日，万科公告拟对20亿元中期票据“22万科MTN004”展期，引发股债双杀，相关板块下跌较多，但随后12月1日开始，地产链相关板块很快完成了修复，或标志着市场对地产信用风险的充分预期、消化、和脱敏。二级市场已充分认识到，多家建材企业已逐步消化地产信用减值问题。表：2021-2024年建材板块连续四年下跌且跑输大盘，2025-2026年市场给予积极定价图：信用风险扩大时，核心个股完成强势反弹，随后逐步走强排名2026年至3月16日2025年42024年161511231826209121721513327302482023年1622022年22021年1综煤合炭123019813石油石化基础化工电力设备建筑材料313252821174111627302415814252821175468%48%28%8%-行情图556121628251环保7公用事业建筑装饰有色金属8978101112131415161718192021222324252627282930313123292730201811519253121141710331232927302018126钢电铁子10362机械设备通信轻工制造农林牧渔社会服务交通运输算

机纺织服装13152127141774计142510193122282961915262414613221082812262920919162624157242211910132025-01-02-12%2025-04-012025-06-262025-09-15上证指数2025-12-112026-03-12传媒9医药生物地

产食品饮料美容护理182631291122242320车家用电器4银行1商贸零售非银金融79122证券研究报告资料:万得，申万宏源研究10注：股价截至2026年3月16日：格局改善推动盈利修复，零售与出海构筑新增长点◼

三季度营收逆势增长，通过“贸易+投资+并购”进行全球化布局。7月提价后，公司积极推动价格落地，三季度公司营收70.3亿元，同比增长8.5%，结束了连续七个季度的下滑趋势，公司经营业绩表现强势。◼

零售占比快速提升，结构进一步优化。25H1公司零售业务营收50.6亿元，占营收比例37.3%，公司零售业务毛利率32.2%，工程渠道毛利率仅20.7%，高利润率的零售业务占比进一步提升，有望增厚公司利润。◼

积极推进提价，应对原材料成本上涨，推动改善盈利。2026年3月，公司已连续发布两轮针对沥青类及全系列产品的提价函，累计涨幅最高可达15-20%。◼

公司加速全球化布局。近期完成对香港管道供应商“世界五金”、智利建材零售商Construmart和巴西添加剂供应商Novakem的收购，海外产能建设亦在稳步推进。图：2025Q3收入逆势修复（单位：亿元）图：2025H1零售收入占比提高到37.3%图：还原两项减值后，公司盈利总体平稳（单位：亿元）10080604020060%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-140%100%201510590%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0-5-20-10-152024H1工程渠道2024A2025H1营业总收入归属母公司股东的净利润营收同比(%)归母净利润同比(%)零售直销业务其他业务(销售模式)营业利润营业利润还原资产与信用减值还原净利润证券研究报告资料:公司公告，申万宏源研究11科顺股份：提价先锋，行业格局改善，公司蓄势待发◼

公司蓄势待发：1）公司成立于1996年，专注于提供建筑防水综合解决方案，业务涉及工建防水、民用建材、建筑和家庭修缮、减隔震、土工防渗、光伏能源、建筑涂料、管道、自清洁涂层、保温材料等多个领域；2）2021年之前，公司营收与利润处于增长区间，2021年之后，行业持续承压，公司致力于收入结构的深度重塑，非房业务及海外收入占比大幅上升，报表的现金质量、公司的资产质量均有所改善。我们看好行业格局修复，公司提价意愿较强，盈利弹性或逐步体现。◼

盈利复苏，弹性可期：1）毛利率改善幅度领先行业。2025年上半年公司防水业务毛利率恢复到28.2%，较2024年改善4.1pct；而友商防水材料业务毛利率并未见显著改善，公司的利润率改善主要由于公司自身的产品结构调整与成本的降低；2）未来公司收入结构将进一步调整，零售、海外收入占比将持续提高，市政基建等场景需求占比有望提升，地产占公司收入比重进一步下降；3）格局改善带来提价预期，政策支持或带来需求恢复，公司提价意愿较强，有望充分受益。图：公司各板块业务收入结构图：公司防水涂料及防水卷材毛利率处上升趋势图：公司毛利率和净利率齐修复100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0%201720182019202020212022202320242025Q1-Q3-5%-10%防水卷材销售防水涂料销售防水工程施工其他防水卷材销售防水涂料销售防水工程施工毛利率净利率证券研究报告资料:公司公告，万得，申万宏源研究

12三棵树：三驾马车驱动逆势增长◼

公司利润逆势创新高：根据公司业绩预告，2025年预计公司归母净利润76,000万元到96,000万元之间，预计同比增加128.96%到189.21%。相比之下，立邦中国在2025上半年TUC与TUB收入增速均承压下滑，三棵树的增长凸显独特性。图：三棵树“马上住”8小时焕新家服务模式◼

马上住把握老旧小区翻新需求，短平快实现高速增长。◼

美丽乡村把握农村自建房外墙涂刷需求，渠道下沉，盈利上行。◼

艺术漆定位高端，健康环保、东方美学，迎合居住改善需求。◼

零售和高毛利业务结构占比提升提高利润率。◼

减值风险逐步出清，费用率节省，进一步释放业绩。图：三棵树美丽乡村门店数量快速增长图：公司C端业务占比快速上行，零售属性抬升图：立邦中国B、C端均承压下滑100009000800070006000500040003000200010000美丽乡村门店数量100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%30%20%10%0%-10%-20%-30%20242023202220212020201920212022202320242025E大B

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C端TUCTUB证券研究报告资料:三棵树官网，立邦官网，万得，申万宏源研究13悍高集团：强品牌、多渠道带动家具五金快速增长◼

家居五金兼具功能属性和消费属性。普通五金市场同质化较为严重，竞争十分激烈，公司不断依靠质量、品牌、渠道、技术、管理以及规模优势，将发展重心转移至中高端市场，成为本土代表性五金企业之一。2019-2024年公司实现29.0%营收复合增速，图：悍高集团研发投入持续增加1.24.44.24.03.83.63.43.23.060.3%归母净利润复合增速，2025年前三季度，公司收入继续增长24.3%，归母净利润继续实现38.1%的增长。1.00.80.60.40.2◼

多种渠道销售模式，共同实现快速增长。公司通过线上线下、直销、经销、电商、云商等多种渠道布局，实现了个人、家具厂、定制家居等渠道的全面覆盖。截至2024年，公司经销商数量达到359个，单个经销商平均销售额达到约459.75万元，经销商

0.02019202020212022202320242025Q1-Q3数量与单个收入均保持增长态势。研发费用金额

亿元研发费用率（%，右）◼

注重研发，产品力和品牌力显著增强。家居五金需要较强产品力，公司持续增加研发投入，研发费用率保持在3.5%以上。图：悍高集团收入与利润维持较高增速（亿元）图：悍高集团经销商数量与单个经销销售额均保持增长图：公司线下经销模式为主，多种销售模式同步增长（亿元）500450400350300250200150100503530252015105250%30252015105200%150%100%50%00%0020192019202020212022202320242025201920202021202220232024202020212022出口经销20232024出口贸易营业总收入归属母公司股东的净利润营收同比归母净利润同比线下经销线下直销电商模式云商模式出口直销期末经销商数量（个）单个经销商平均销售额（万元）证券研究报告14资料:悍高集团招股书，万得，申万宏源研究北新建材：盈利底部，看好石膏板提价落地图：新品泰山泰山凤凰高定花纹板拓展应用场景◼

全国石膏板市占率近七成，全球最大的石膏板轻钢龙骨集团，2024年石膏板产销量21.7亿平，总体平稳。◼

相较于其他建材，石膏板行业韧性更强，相较于2021年高点销量降幅较小，体现石膏板从工业品向消费品的转变。◼

泰山石膏板率先涨价，盈利或逐步改善，此轮提价或反映行业竞争缓和，盈利改善。◼

推出泰山凤凰高定花纹板，执行人造板行业标准，打开隔墙市场，拓展盈利空间。◼

看好2026年石膏板价格逐步修复，改善公司盈利。表：北新建材新版股权激励方案目标仍然较高图：全国和北新石膏板销量总体平稳表：泰山石膏率先开始提价泰山石膏提价函新版股权激励方案40302010070%65%60%55%50%提价范围：全国复合增长率较2023年扣非归母净利润亿元扣非ROE提价幅度：泰山系列石膏0.3元/平，非泰山石膏系列0.2元/平，装饰石膏板0.2元/平。2025年2026年2027年14.22%16.12%17.08%45.654.765.716.50%17.50%18.50%2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年北新建材石膏板销量（亿平）全国石膏板产销量（亿平）市占率提价时间：2025年10月20日起证券研究报告资料:公司公告，申万宏源研究15兔宝宝：家具厂渠道性价比突出，高分红价值持续◼

人造板行业过去几年发生了较为深刻的变化，渠道主体发生了“木工-全屋定制-家具厂”的变化趋势。木工代表低端零散需求，全屋定制代表高端升级消费，而家具厂渠道居于其中，代表装修的性价比。至2024年报，公司装饰材料门店共5522家，其中乡镇店2152家，易装定制门店959家，已通过经销商体系合作家具厂客户约2万家。图：兔宝宝合作家具厂数量持续增长（万家）2.521.51◼

OEM模式考验公司管理能力，核心在于上游供应商、下游经销渠道以及自身的产品形象。◼

主业稳增长、现金流稳定、分红率高三重价值不改。工程端全屋定制主动收缩，0.50看好公司轻装上阵。近期颗粒板价格陆续恢复，公司业绩或阶段性改善。2021年2022年2023年2024年图：兔宝宝装饰材料专卖店数量快速增加图：兔宝宝股利支付率较高，分红具备吸引力图：兔宝宝市场营销推广费稳步增长（万元）8.07.06.05.04.03.02.01.00.0100%600050004000300020001000050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%140001200010000800060004000200002.01.51.00.50.080%60%40%20%0%0%2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年现金分红总额(亿元)归母净利润(亿元)201920202021202220232024股利支付率装饰材料专卖店数量（单位：家）同比增速市场宣传推广费(万元）占营业收入比例（%）证券研究报告资料:公司公告，申万宏源研究16伟星新材：稳健经营，厚积薄发，久久为功图：伟星新材整体逻辑◼

零售管材头部企业，品牌+服务+布局领先。伟星新材是国内零售PPR管材行业头部，以优质产品、优质品牌以及“星管家”服务，以稳健的长期可持续发展作为企业核心价值，保持了历年优秀的收入、利润、现金流的增长。◼

系统集成加服务升级，稳健经营久久为功。公司持续在品牌与渠道建设的投入，以及长期稳健经营的管理理念，将有助于公司在高压环境中积蓄力量。◼

公司保持高分红率，分红额度提升明显。2024年公司每股分配股利0.6元，股利支付率99%，持续坚持股东利益共享。图：分红率持续增加，分红金额总体平稳140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00001009080706050403020100现金分红总额(万元)证券研究报告股利支付率(%)资料:公司公告，申万宏源研究

17中国联塑(H)：资产负债表修复显著，低估值弹性大◼

公司报表质量显著提升：2024年公司资本性支出仅18亿图：公司资本开支下降，自由现金流企稳（亿元）

图：外币债减少后，公司财务费用下降元，同比大幅下降，对应自由现金流基本企稳；高息美元债等外债减少，财务费用下降。806012108◼

毛利率始终稳健。行业下行但近三年公司毛利率持续平稳，对比同行业企业，毛利率始终保持领先。在地产下行背景下，行业较少新增产能，产能规模和布局带来的毛利率优势将持续维持。4020604-20-40-60-8020◼

分红率提高，低估值价值凸显。2024年公司业绩承压下滑但每股股利保持平稳。我们预计公司2026年公司继续维持低资本开支与相对高的分红，弹性仍然较大。2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024财务费用率%

财务费用金额

亿元经营净现金投资净现金自由现金流表：公司高息外债逐步转化为人民币债图：公司毛利率领先于可比企业（%）图：2024年公司股利支付率持平，股利支付率上升人民币：亿元35.030.025.020.015.010.05.020227333932202342451033202434371193股利支付率

分红总额每股股利

每股收益(%)(万元)美元港元2024年2023年2022年2021年0.20000.20000.30000.26000.59190.84370.92341.158334.2423.9132.8322.6562,048.3762,048.3793,072.5580,662.88人民币澳元0.0泰铢0012016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024中国联塑公元股份有息债务合计200193192证券研究报告资料:万得，公司公告，申万宏源研究18东鹏控股：三驾马车驱动逆势增长图：东鹏控股官网首推大规格瓷砖

图：东鹏控股与小红书达成战略合作，拓宽线上流量入口◼

东鹏控股收入占瓷砖上市公司的份额逆势提升。公司逆势在前三季度与单三季度分别实现归母净利润增长13.1%与32.9%。比较瓷砖行业四家上市公司的收入占比，东鹏控股收入的份额逆势提升最为明显。◼

我们理解公司逆势增长有以下：1）重点发力大规格瓷砖；2）渠道变革；3）销售人员数量最多，且员工总体薪酬维持增长；4）线上线下拓宽流量入口；5）渠道结构扁平、灵活度高，共享仓模式加强对中小经销商的支持。图：东鹏控股收入占四家瓷砖上市公司的比重逐步提升图：东鹏控股销售人员数量最多（人）图：东鹏控股人均薪酬持续增长（万元）40%35%30%25%20%15%10%5%1,6001,4001,2001,00080016.0014.0012.0010.008.001,3591,3139171,3271,2101,1226941,0825415894935685536006.004754616434004.002002.0000.000%2020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024-12-312020A2021A2022A2023A2024A帝欧水华2025Q1-Q32020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024-12-31东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗帝欧水华东鹏控股蒙娜丽莎马可波罗帝欧水华证券研究报告资料:公司公告，东鹏控股官网，申万宏源研究19主要内容1.

消费建材：5年调整后的长周期复苏2.

玻纤：供给增速下行遇到需求弹性3.

非洲链：扰动因素下的高景气4.

水泥与玻璃：期待供给复苏后的盈利改善5.

重点公司估值与风险提示20玻纤电子布：普通布短缺或将持续图：国内电子纱产能进入增速下行区间◼◼近期电子纱与电子布均价持续上涨。截至3月12日，玻纤电子布7628均价上涨至5.7元/米，自四季度底部已累积提价1.6元/米，电子纱价格同步上涨。1401201008040%20%0%普通布下游需求旺盛遇到产能增速下行。消费电子、AI应用等带动集成电路板产量持续增长，自2025年6月开始，我国集成电路板的产量已连续3个季度维持双位数增长，反映需求持续向好。-20%-40%-60%-80%604020◼普通布产能处于增速下降周期。上一轮电子纱景气周期开始于2020年，高景气带来的产能投放周期在2025年基本结束，我们测算行业产能增速将逐步进入下行周期，供给端压力或逐步缩小。0国内电子纱产能（万吨）同比增长率图：2025Q4以来玻纤电子纱与电子布价格加速上涨图：集成电路板产量持续快速增长60035302520151056.05.55.04.54.03.53.0120001150011000105001000095005004003002001000900085008000075007000中国:产量:集成电路:当月值

亿块中国:产量:集成电路:当月同比

%

右电子布价格（元/米）电子纱价格（元/吨,右）证券研究报告资料:万得，卓创资讯，申万宏源研究

21玻纤电子布：普通布短缺或将持续织布机短缺是普通布提价的重要原因。无论是特种布还是普通布，其生产环节主要有产纱与织布两个环节组成。二者产纱环节并不相通，但其织布机可以共用，以丰田织布机JAT910为主，而丰田织机的供应能力存在在缺口。图：丰田织布机JAT910◼◼◼特种布抢占普通布织布机。特种布的持续景气使其织布机存在短缺，抢占了普通布的织布机，造成普通织布机的短缺。织机效率与单位盈利平衡前，普通布的短缺或将持续。根据中国巨石与中材科技的项目环评报告，同样的织布机在织特种布与普通布的效率差异在3倍以上。在普通布与特种布的单位盈利差异缩小到3倍以内之前，企业或仍将倾向于将织布机用于特种布，普通布仍有提价空间。图：2025Q4以来玻纤电子纱与电子布价格加速上涨单台年产能（万米/项目电子布总产能（亿米）电子布细分型号电子布细分产能（亿米）配备织机台数（台）年）3.97628

系列2116

系列1080

系列3.13200.37600.4175149626.2中国巨石年产10万吨电子级玻璃纤维产线0.35低介电玻纤布（Dk4.7/4.3/4.0）0.30954208.3泰山邹城年产3500万米低介电纤维布项目（低介电薄布）低膨胀玻纤布（CTE3.2/2.8）超低损耗纤维布（Dk3.7）0.01450.0260证券研究报告资料:中国巨石公告、中材科技公告，万得，卓创资讯，申万宏源研究22玻纤电子布：特种布追寻持续高景气◼国产企业加速特种布研发升级与产能扩张。AI芯片发展也推动先进封装工艺应用扩大，IC载板的散热和封装稳定性要求也越来越高。伴随CCL基本材料从M6向M7、M8、M9甚至M10的升级，低介电玻纤布(NE)、低介电玻纤二代布（NER）的需求将持续提升，Q布应用的预期也将逐步增强。图：联茂电子CCL的介电性能矩阵表.特种玻纤布的终端应用场景中端玻璃纤维应用应用领域基站设备/组件基板类型CPU/GPU半导体封装基板

NAND存储器DDR存储器所需性能高端玻璃纤维应用LowCTELowCTELowDKLowDKLowDK低膨胀玻纤低膨胀玻纤一代低介电无碱玻纤无碱玻纤无碱玻纤无碱玻纤无碱玻纤处理器控制器电信基础设施数据中心交换机/路由器AI服务器数据中心交换机AI服务器/交换机一代/二代低介电一代/二代低介电超薄低膨胀玻纤/低膨胀玻纤主板处理器AP/CPULow

CTE极薄无碱玻纤非易失性存储器NAND存储器LowCTE超薄低膨胀玻纤超薄无碱玻纤半导体封装基板智能手机平板易失性存储器超薄低膨胀玻纤（智能手机）DDR存储器Low

CTE移动PC易失性存储器低介电玻纤DDR存储器LowDKLowDK终端设备（笔记本电脑）主板主板极薄低介电玻纤极薄无碱玻纤无线通信射频识别封装基板CPU/GPULowDK极薄低介电玻纤低膨胀玻纤极薄无碱玻纤无碱玻纤CPULowCTE台式电脑笔记本电脑半导体封装基板低介电玻纤主板DDR存储器LowDK无碱玻纤（笔记本电脑）高级集成芯片AR/VR无人机半导体封装基板LowCTE低膨胀玻纤极薄无碱玻纤高级集成芯片毫米波汽车高级辅助驾驶半导体封装基板模组基板LowCTELowDK低膨胀玻纤无碱玻纤无碱玻纤汽车极薄低介电玻纤证券研究报告资料:联茂电子，日东纺，申万宏源研究23玻纤电子布：特种布追寻持续高景气◼国产企业加速研发与产能扩张追赶，把握卡位窗口期。由于高技术壁垒，具备特种玻纤布技术与量产能力的企业数量不多。国际复材、宏和科技、中材科技等企业在早期已有低介电、低热膨胀布相关技术积累，近两年加速了技术研发与产能扩张。全球范围内低介电生产相对领先的企业主要是日本的日东纺、旭化成，美国AGY，中国台湾的台玻集团，以及中国大陆的泰山玻纤、宏和科技、国际复材、建滔集团以及光远新材等。中国巨石正在稳步推进各类特种玻纤产品的研发与认证。表.国内相关企业对特种玻纤布的项目建设及研发进展梳理企业最新公告时间

项目内容/进展投资金额建设周期12个月18个月18个月24个月中材科技中材科技中材科技宏和科技宏和科技国际复材中国巨石2025/4/122025/8/292025/8/292026/2/132026/2/132025/12/292026/1/28山东邹城市建设年产3500万米特种玻纤布项目14.3亿元（其中利旧资产

5.5亿元

）山东泰安市投资建设年产2400

万米超低损耗低介电纤维布项目山东济宁市建设年产3500

万米低介电纤维布项目17.5亿元18.06亿元高性能玻纤纱产线建设项目项目，达产后预计年产高性能电子纱1,254吨

7.2亿高性能特种玻璃纤维研发中心建设项目年产3600万米高频高速电子纤维布项目公司低介电、低热膨胀产品开发正在有序推进中0.92亿16.9亿元18个月2025年上半年已投产1条低介电产线，下半年投产3条，2026年再增加6条产线，产品覆盖低介电一代、二代、低热膨胀布以及石英纤维布。建滔集团2025/9/162026/1/29光远新材（未上市）在年内逐步实现低介电一代月产能翻番，低介电二代、Low-CTE和Q布月产能分别达到100万米的工作目标证券研究报告资料:各公司公告，申万宏源研究24玻纤粗纱：2026年供需改善，提价确定性强图.玻纤行业价格周期波动（元/吨）◼◼◼◼粗纱2026年或再迎提价机会，而市场对此认知不足。高产利用率下库存平稳、65006000550050004500400035003000风电抢装+风电抢装+中产能大幅投放+需求回落产能增速下降，需求稳中有升是行业提价的典型信号。汽车复苏+高端产能收缩地产基建需求旺盛1）2021年高景气周期驱动的玻纤行业资本开支周期已逐步结束，我们测算行业2026-2027年净新增产能均在50万吨以下，增速将逐步下降。2）行业库存天数平稳，季节性因素推升行业库存，但库存天数口径总体平稳，2024.11年内第二轮复价地产需求低迷抢装结束+地产产能大幅投放+去杠杆基建下行表明行业新增产能消化较为充分。2024.3玻纤复价3）玻纤行业供给存刚性，产线点火后将持续处于满产状态。2012-07

2014-02

2015-09

2017-04

2018-11

2020-06

2022-01

2023-08

2025-03表.国内产能年频变化（万吨）图.行业库存天数总体平稳国内合计2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年新点火93冷修14复产14停产9净新增85100908070605040302010096350061334618115-6642742747441580916028.93823.5507.60472020-112021-082022-052023-022023-112024-082025-052026-02行业库存（万吨）库存天数3547证券研究报告资料:卓创资讯，申万宏源研究25玻纤粗纱：2026年供需改善，提价确定性强◼◼月频看，玻纤产能增速或将逐步下降。我们统计了国内玻纤行业各条产线的预计新建、点火、冷修、关停等预计变化时间。梳理发现，当前玻纤行业总体、玻纤粗纱处于增速的相对高点。但伴随新增产能的减少以及产线冷修落地，粗纱产能增速将快速下降至5%以下，阶段性会接近0%增速。产能增速下降是行业提价的信号之一。历史上玻纤行业总产能保持持续增长，阶段性产能增速为负数的情况很少出现。2020年由于产线搬迁、冷修等，粗纱出现过产能负增长，随后即是2020-2022年玻纤历史景气大周期的开始。2026年下半年到2027年全年，玻纤粗纱的产能增速有望持续保持低位，同时阶段性也有可能出现负增长情况，我们看好2026-2027年玻纤粗纱的景气周期修复。图.2026年玻纤产能增速下降（万吨）图.2026年粗纱产能增速下降（万吨）1000900800700600500400300200100050%40%30%20%10%0%900800700600500400300200100030%25%20%15%10%5%0%-10%-20%-30%-5%-10%2016-01

2017-07

2019-01

2020-07

2022-01

2023-07

2025-01

2026-072016-01

2017-07

2019-01

2020-07

2022-01

2023-07

2025-01

2026-07国内粗纱

同比增长率国内总产能

同比增长率证券研究报告资料:卓创资讯，申万宏源研究26玻纤粗纱：2026年供需改善确定性强图.玻纤国内需求波图.玻纤总需求波动◼玻纤供需缺口或将重现。我们以玻纤下游需求的权重对建筑、汽车、电子、工业、风电的需求进行国内需求拟合，进一步叠加出口数据拟合玻纤总需求。以需求增速减供给增速构建供需缺口。回溯看，供需缺口与玻纤价格的涨幅具备强相关性。70%60%50%40%30%20%10%0%300%

80%250%60%40%20%0%200%150%100%50%2015-01

2016-04

2017-07

2018-10

2020-01

2021-04

2022-07

2023-10

2025-01-10%-20%-30%-40%0%-20%-50%-100%-40%-60%国内需求

%海外需求

%总体需求

%筑汽车电子工业风电（右）◼拟合指引2026年玻纤供需格局逐步改善。当前处于玻纤供需缺口的偏差位置，2026年需求总体平稳的背景下，产能增速的快速下行会改善玻纤供需格局，供需缺口有望在下半年回到正数区间，即行业有望迎来较大提价机会。图.2026年底供需缺口有望转正图.2026玻纤需求结构60%50%40%30%20%10%0%15%30%21%18%16%-10%-20%-30%-40%建筑风电汽车电子工业价格涨幅yoy供需缺口(右)需求增速证券研究报告资料:万得，卓创资讯，中国巨石年报，申万宏源研究

27中国巨石：成本与产品结构贡献超额利润表.中国巨石高模量纱性能不断进步◼中国巨石通过风电、热塑、电子纱、出口等高端品的结构占比不断提升，不断巩固盈利优势。实现并保持“热固粗纱全球第一、热塑增强全球第一、电子基布全球第一”拉伸模量

拉伸强度软化温度提高上市年份

说明(Gpa)(Mpa)E-73-751900-2000

838℃2500-2700

898℃◼◼风电纱方面：公司自主研发第四代E9高模量玻纤纱，模量超过100Gpa，领先全行业。高模量纱价格通常远高于普通玻纤纱，盈利能力更强。热塑、短切纱方面：公司在成都基地和桐乡基地分别建设两条年产15万吨的短切原丝产线，未来将进一步提高热塑和短切纱占比。根据卓创资讯，短切纱价格显著高于直接纱。拉伸强度、模量、弯曲强度、模量都优于E玻纤。E6

2009年81-83氧化钙含量低于11.5%，强度优E7

2010年

于E玻纤30%，模量高于E玻纤

89-9123%。2800-3000

921℃3100-3500

930℃在E6、E7的基础上，进一步推动E8

2016年

大型风力电机的革新和应用，抗

95-98疲劳更好，风区适应更广。◼电子布方面：公司主要生产7628厚布，稳居该品类市场领导者地位，公司电子布单位成本显著低于同行业，盈利能力高于同行。我们看好公司产能在特种电子布领域后发追赶。模量更高，强度更高，耐高温性E9

2020年

更优，抗疲劳性更强，低碳环保

100-103

3100-3500

970℃更佳。图.中国巨石E9高模量纱性能领先图.OC中国高模量纱价格高于直接纱（元/吨）图.风电纱和短切纱价格高于直接纱(元/吨）1201008060402001000080006000400020000模量(Gpa）140001200010000800060004000200002400tex缠绕直接纱价格（元/吨）

OCV中国1200-2400tex高模量纱

1200tex环氧风电用纱2400tex缠绕直接纱价格（元/吨）

OCV中国1200-2400tex高模量纱

OCV中国1200-2400tex高模量纱

工程塑料增强短切纱(4mm)证券研究报告资料：李成良等《复合材料在大型风电叶片上的应用与发展》，卓创资讯，公司官网产品手册，申万宏源研究28中国巨石：成本与产品结构贡献超额利润◼

玻纤行业强者恒强，中国巨石同时把握两大机遇。玻纤行业资金密集型+尾部企业成本定价，相近价格下不同企业盈利能力有差异。盈利能力强的企业能够获得更好的现金流进行技术研发、产能扩张以及进一步的成本下降，同时也便于融资。图.玻纤行业良性循环，强者恒强◼

中国巨石上市较早，把握住了资本市场融资优势，是行业内少有的完成规模赶超的企业。同时中国巨石把握住周期底部建设产能，行业上行时点火取得超额收益。◼

近年中国巨石持续扩产，大线占比逐步提升，平均单线产能规模持续扩大。图.中国巨石总产能规模与平均单线产能持续增长（万吨）图.中国巨石上市早，融资扩产完成产能规模赶超（万吨）3503002502001501005013121110912010080860740652040302009-012011-042013-072015-102018-012020-042022-072024-102004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016公司产能总计单线产能

(右)中国巨石国际复材证券研究报告资料：万得，卓创资讯，申万宏源研究29中材科技：低介电玻纤纱技术领先，需求旺盛◼

“做强叶片、做优玻纤、做大锂膜”，同时从事高压复合气瓶、膜材料及其他复合材料制品的研发、制造及销售。公司同时在风电叶片、玻纤、锂电池隔膜等多个场景处于行业领先地位。◼

低介电玻纤纱技术领先。2024年公司完成第二代低介电玻纤纱的量产和，2025年6月公司子公司泰山玻纤“低介电损耗的玻璃纤维组合物”获得中国专利奖优秀奖，彰显公司的领先优势。◼

特种玻纤布扩产，充分享受行业景气红利。公司定增扩产3500万米和2400万米两个特种玻纤布项目，建成后有望进一步充分享受特种玻纤布需求景气，支撑公司业绩。上半年，公司特种纤维布实现销售895万米，产品覆盖低介电一代纤维布、低介电二代纤维布、低膨胀纤维布及超低损耗低介电纤维布全品类产品，均完成国内外头部客户的认证及批量供货表.泰山玻纤的低介电玻纤性能显著高于传统E玻纤表.中材科技定增扩产规划性能指标玻璃密度

(g/cm³)测试方法ISO1183-1:2012TLD-Glass2.29–2.32E-Glass2.57–2.63拟使用募集资金金额（万元）序号项目名称项目投资总额（万元）1GHz:

4.3-4.5年产3,500万米低介电纤维布介电常数

ε同轴空气线法1GHz:

6.6–6.81180,624.00175,089.0082,014.92166,200.00147,500.0082,014.9210GHz:

4.2–4.3项目介电损耗

(1–7GHz)热膨胀系数

(×10

/K)谐振腔法ASTMD696ASTMC16480.00213.281.490.00535.451.55⁻⁶年产2,400万米超低损耗低介电纤维布项目2折射率

(%)导热系数

(W/m·K,

900℃)ASTMD54700.32160.3891拉伸强度

(MPa)弹性模量

(GPa)ASTMD2343200067.0240072.034偿还国拨资金专项应付款声波法10%

H₂SO₄;96H;96℃

70–80目颗粒补充流动资金合计52,400.0052,400.00耐酸性

(质量保留率,%)57.253.5490,127.92448,114.92证券研究报告资料:

公司公告，泰山玻纤官网，申万宏源研究30国际复材：低介电玻纤先发先至，产能加速布局寻突破◼

玻纤头部企业，技术底蕴深厚，产品矩阵丰富。国际复材是玻纤行业头部企业，公司具备深厚技术底蕴、丰富全面的产品矩阵，产能与营销布局覆盖海内外。公司粗纱产品覆盖风电、热塑、热固、短切原丝等多品类。电子纱产品覆盖普通电子纱、低介电一代、二代、低热膨胀布等，产品品类丰富。◼

低介电产品布局较早，具备技术积累优势。公司早在2014年已推出低介电常数玻璃纤维产品。在技术储备上具备行业领先性。公司研发生产的

LDK

产品可以凭借其性能优势，在

5G-A

基站建设、AI

服务器、车联网与自动驾驶、工业互联网与物联网等场景快速增长。◼

8.5万吨电子纱产线实现成本追赶。公司上市时间相对同业较晚，上市后资金压力得到缓解，陆续通过技改、新投产完成成本追赶。2025年底公司8.5万吨电子纱产线点火，预计盈利能力将进一步增强。表.国际复材国内产能梳理（万吨）表.国际复材海外产能梳理生产线大渡口F01线大渡口F02线大渡口F05线大渡口F06线庹家坳试验线长寿F04线长寿F07线长寿F08线长寿F10线长寿F11线设计产能2.56投产时间在产产品高强纱基地巴西巴林生产线1线1线产能5万吨3万吨8万吨备注在产在产在产2018-10-252023-03-302018-08-152017-09-151900-01-012017-04-282017-02-282021-04-101900-01-012019-03-282023-10-312020-03-182025-12-172022-06-29无碱粗纱无碱粗纱无碱粗纱无碱粗纱电子纱10732线图.公司低介电玻纤纱产品33.6121211150.48.515电子纱无碱粗纱无碱粗纱无碱粗纱无碱粗纱高性能玻纤纱电子纱长寿F13线长寿H04线智能电子纱1线重庆国际玻纤池窑长寿F12线无碱粗纱证券研究报告资料:

公司公告，卓创资讯，申万宏源研究31主要内容1.

消费建材：5年调整后的长周期复苏2.

玻纤：供给增速下行遇到需求弹性3.

非洲链：扰动因素下的高景气4.

水泥与玻璃：期待供给复苏后的盈利改善5.

重点公司估值与风险提示32非洲链：扰动因素下的高景气◼

中国制造业产能、渠道、品牌正加速外移。中国的建材行业已在全球范围内具备相对的竞争优势，新兴市场国家工业化、城镇化的建设正在加速。中国企业依托国内积累的技术、资本，在国内展，寻求第二增长曲线。政策的号召和支持下，向海外拓◼

海外市场盈利能力由于国内市场。1）竞争不如国内激烈，利润率往往更高；2）新兴市场人口、城镇化率等维度仍有较大增长空间，增长可期；3）得益于国内完善的供应链，中国产能与中国产品均具备相对的海外竞争优势。图.中国对外投资加速增长图.三家主要出海企业海外收入快速增长（百万元）

图.科达制造海外毛利率显著高于国内40%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000035%30%25%20%15%10%5%0%海外毛利率国内毛利率华新建材科达制造西部水泥证券研究报告资料:万得，公司公告，申万宏源研究33非洲链：扰动因素下的高景气◼

新兴市场国家是出海/出口的重要目的地。发达国家制造业投资阶段性放缓，叠加贸易保护升温；新兴市场和发展中国家在我国近年对外直接投资以及出口占比逐步提升。◼

2013年，我国最高层提出构建人类命运共同体以及共建“材作为基础材料，在“

“建设中发挥重要作用。”倡议后，我国企业出海逐步加速，建图.我国出口新兴和发展中经济体的规模与出口发达经济体的差距缩小图.我国在东盟对外直接投资存量增长较快4,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000025,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,0000中国:出口金额:新兴和发展中经济体

百万美元中国:出口金额:发达经济体

百万美元中国:出口金额

百万美元中国:对外直接投资存量:欧盟

万美元中国:对外直接投资存量:非洲:合计

万美元中国:对外直接投资存量:东盟

万美元中国:对外直接投资存量:北美洲:合计

万美元证券研究报告资料:万得，申万宏源研究34非洲链：扰动因素下的高景气◼

海外市场广阔，增长潜力巨大。以非洲为例，据worldometer，2024年非洲人口约15亿，增长率2.3%，人口年龄中位数19岁，城镇化率45%。仍然具备工业化、城镇化提升带动基础设施和房地产建设的巨大市场空间。图.2024年非洲人口15亿，且有望持续增长，市场空间较大（亿）图.2024年非洲人口自然增长率2.3%，远高于亚洲与北美302520151053.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0非洲亚洲非洲北美图.非洲城镇化率仍有较大上升空间图.2024年非洲人口年龄中位数仅19岁，年龄结构年轻（岁）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%454035302520151050亚洲非洲北美亚洲非洲北美证券研究报告资料:世界计量器（worldometer），申万宏源研究

35非洲链：扰动因素下的高景气◼

海外建材盈利能力显著高于国内。根据中国水泥网，中国是少有的水泥价格在50美元/吨以下的市场，非洲多个国家水泥价格在150-200美元/吨之间，非洲中部多国单吨水泥价格甚至在200美元以上。◼

海外建材成长空间仍然较大。根据中国水泥网，中国水泥产量占全球水泥产量47%左右，全球水泥产能规模前10名的企业有7家来自中国，中国企业具备较强的全球竞争力，出海改善盈利空间较大。图.中国处于全球水泥价格洼地，海外水泥盈利更强（美元/吨）表.中国水泥产量占全球47%，中国水泥企业具备相对竞争力排名12345678国家

产量（万吨）

同比（%）

占比（%）中国印度18252443284109008600(9.8)4.347.011.12.82.22.21.71.71.71.71.31.21.11.11.11.021.2100越南1.9