快手看好可灵AI商业化潜力释放首予买入

2026年032026年03月03日快手(1024.HK)看好可灵AI商业化潜力释放，首予买入AIAI对广告/化内容生态的韧性，首予买入，SOTP8642%。报告摘要AI202512AI6,000万，63202512AI月2,000ARR2.4亿美元。20262月，发布可灵3-15（28200170亿美元/230亿美元/380900亿美元，估算（32）2026AI2.9亿美元，203015亿美元。我们认为当前视频生成领域仍是蓝海竞争，当前竞争重点为模型能力&产品能力迭代，从而带动订阅用户规模及商业2025年/20261,422亿元/1,56612%/10%，其中：1）12%/11%GMV//Chatbot5%/1%，生态健康、垂类运营、场景拓展是当前方向；3）28%/21%AI2025年/2026204亿元/224亿元，同比20252026AIAI估值：86港元，其中：1）主业：参考港股互联1220263,066亿港元，70AI302026年市销率估值，对69116AI维持技术及产品在AI对平台流量增长/广告效率提升/买入财务及估值摘要财年截止12月31日20242025E2026E2027E2028E收入（百万元）126,898142,235156,618172,439189,013同比增长（）11.8%12.1%10.1%10.1%9.6%调整后净利润（百万元）17,71620,44122,39126,92431,578同比增长（）72.5%15.4%9.5%20.2%17.3%调整后净利润率（）14.0%14.4%14.3%15.6%16.7%市盈率（倍）13.111.4市销1.31.2净资 )28.6%28.6%24.7%25.7%27.3%公司资料，国投证券国际预测

公司动态分析软件与互联网投资评级： 买入首次评级6个月目标价 86港元股价2026-03-02 60.75港元总市值(百万港元) 266,800流通市值(百万港元) 224,150总股本(百万股) 4,352流通股本(百万股) 3,65712个月低/高(港元) 60.1/85.2平均成交(百万港元) 2,537股东结构腾讯（700.HK） 15.83%宿华 9.97%程一笑 8.93%BlackRock 5.85%其他 59.42%股价表现% 一个月 三个月 十二个相对收益 -19.36 7.26绝对收益 -24.20 20.85彭博，万得，国投证券国际王婷tinawang@.hk目录一、财务预测 3二、估值 4三、风险提示 5四、公司概览 6概览用户 6财务概览 7股价复盘 9五、可灵AI：中长期估值提升主要驱动 可灵AI：新一代AI创意生产力工具 长期空间测算 14竞争格局 15可灵收入潜力测算 17主要模型估值参考 18六、线上营销：份额有望持续提升 21七、直播：关注垂类内容及场景拓展 25八、电商业务：有望维持快于大盘增速 26九、海外业务：仍聚焦核心区域 29一、财务预测我们预计2025年/2026年快手总收入1,422亿元/1,56612%/10%，12%/11%/1%28%/21。分业务线看具体增长驱动：在线营销服务20258102026902GMV增速影响，外循环ChatBot45测算快手在线营销服务收入前景。直播：20253905%2026年基本持平。展望3）直播+如快聘、理想家等，有用户粘性提升及交易转化潜力；4）我们预计与主播的分成比例维持稳定，直播业务毛利率有望维持稳定水平。其他服务：202522228%，电商仍是该分部主2025GMV1.615%，快于电商AI2025年/2026AI收11亿元/20API32AI中长期收入潜力。2025年/2026204亿元/22415%/10%，20252026AIAI投入对盈利的影响。图表1：利润表预测快手1024.HK百万元4Q241Q252Q253Q254Q25E20242025E2026E2027E2028E总收入35,38432,60835,04635,55439,027126,898142,235156,618172,439189,013同比8.7%10.9%13.1%14.2%10.3%11.8%12.1%10.1%10.1%9.6%1在线营销服务20,62017,97719,76520,10223,17472,41981,01890,19299,500109,459同比13%8%13%14%12%20%12%11%10%10%2直播9,8469,81410,0449,5749,56037,06138,99239,54340,37841,103同比-2%14%8%3%-3%-5%5%1%2%2%3其他服务4,9184,8175,2375,8786,29317,41822,22526,88332,56138,451同比14%15%26%41%28%23%28%21%21%18%营业成本-16,261-14,816-15,542-16,120-18,013-57,606-64,491-70,927-77,574-81,251毛利19,12317,79219,50419,43421,01469,29277,74485,69194,864107,763毛利率54.0%54.6%55.7%54.7%53.8%54.6%54.7%54.7%55.0%57.0%销售费用-11,317-9,897-10,503-10,420-11,624-41,105-42,444-45,187-49,837-54,722同比11%5%5%1%3%13%3%6%10%10%行政费用-866-828-897-688-799-2,916-3,212-3,425-3,857-4,322同比15%79%13%-14%-8%-17%10%7%13%12%研发费用-3,451-3,298-3,400-3,650-3,962-12,199-14,310-16,464-18,644-21,192同比5%16%21%18%15%-1%17%15%13%14%经营利润4,2684,2595,2895,2995,22515,28720,07222,93524,92929,991同比18%7%35%70%22%138%31%14%9%20%经营利润率12.1%13.1%15.1%14.9%13.4%12.0%14.1%14.6%14.5%15.9%归母净利润3,9693,9784,9224,4894,41815,33517,80719,36923,61428,429同比10%-3%24%37%11%140%16%9%22%20%净利润率11.2%12.2%14.0%12.6%11.3%12.1%12.5%12.4%13.7%15.0%经调整EBITDA6,8696,4347,7157,6538,00024,77029,80233,72936,99342,830经调整EBITDA利润率19.4%19.7%22.0%21.5%20.5%19.5%21.0%21.5%21.5%22.7%经调整净利润4,7014,5805,6184,9865,25717,71620,44122,39126,92431,578经调整净利润率13.3%14.0%16.0%14.0%13.5%14.0%14.4%14.3%15.6%16.7%公司财报，国投证券国际预计二、估值我们采用SOTP估值方法，目标价86港元，其中：主业122026年市盈率估值，对应估值3,066亿港元，贡献目标价70港元；AI30202669116港元。AI030（320301012%76718港元，20262026年的收入确定性更高，我们最终采用2026AI3,7602026年整体市盈率水平为14.7倍。我们看好视频&观渗透潜力，我们估算（28）2030年潜在市场规模在悲观/中性/170亿美元/230亿美元/380900&AI维持技术及产品在第一梯队及商业化加速潜力。首次覆盖，给予买入评级。图表2：快手SOTP估值：目标价86港元主业估值 2）可灵估值 2026年主业净利润 22,391 2026年可灵收入预测 2,029市盈率估值倍数 12.0 市销率估值倍数 30.0主业估值（百万元） 268,696 可灵估值（百万元） 60,863主业估 港元） 305,216 可灵估值（百万港元） 69,135股数（百万） 4,352 股数（百万） 4,352目标价贡献（港元） 70 目标价贡献（港元） 16快手估值（百万港元） 374,351对应2026年整体市盈率 14.7目标价（港元） 86最近收盘价（港元） 61潜在涨幅 42%公司资料，国投证券国际预测图表3：港股互联网公司估值参考公司资料，彭博一致预期，国投证券国际（注：截至2026年3月2日）三、风险提示AIAI估值水平。价格竞争、用户/GMV及收入增长，并影响内循环广告增长。内容行业为强监管行业，若平台在短视频/直播内容审查/面临监管调查，并影响用户体验，削弱与其他短视频平台竞争的能力。商业化潜力的担忧。四、公司概览用户概览MAU规模超7亿的视频内容社区。快手appDAU用户规模在2018年1月突破1亿，在20192亿，3Q2134Q244202534.27.32017-2020年之后进入相对稳健区间，目前保持低个位数平稳水平。从用户粘性角度看，3Q2557%，DAU134分钟，DAU/MAU比值及日均使用时长均较2021年前增长，反映在用户进入稳健区间后，用户粘性有提升趋势。80%80070%70077%60%60050%50040%40033030%30024137%20%20013610%1000%0图表4：3Q25快手DAU为4.1680%80070%70077%60%60050%50040%40033030%30024137%20%20013610%1000%0（百万）39941639941635638050%51%26530817611716%15%677%0.0%2%400300200100

76%

DAU 同比

（百万）

MAU 同比67871061367871061354448146%0201720182019202020212022202320243Q25公司财报，国投证券国际（注：MAU及DAU为快手App数据）

公司财报，国投证券国际（注：MAU及DAU为快手App数据）图表6：DAU用户粘性较高 图表7：目前DAU日均使用时长约130分钟60%58%56%54%52%50%48%46%44%

49%49%

53%

55%

DAU/MAU58%57%

56%56%57%

（百万）23%12923%12916%12512713417%11215%87751401208065806510%60532%1%5%40-4%0%20-5%0-10%

DAU日均使用时（分） 同28%

25%20%15%201720182019202020212022202320243Q25公司财报，国投证券国际

201720182019202020212022202320243Q25公司财报，国投证券国际用户规模横向对比其他内容平台：QuestMobile数据，20251-10月，抖音平均MAU/DAU1.96倍/2.912024MAU/DAU约为快手的105%/115%，小红书的MAU/DAU约为快手的52%/58%，哔哩哔哩的MAU/DAU49%/35%。从用户的增速角度，目前抖音、小红书仍展现出快于MAU增速。我们认为平台的用户规模、用户粘性（使用时长）取决于内容品类拓展、内容运营、社区氛围等因素。图表8：其他内容平台MAU/DAU相较快手的体量（以快手规模为基数）MAU DAU

图表9：内容平台用户规模同比增速对比：抖音、小红书仍有快于行业的增速MAU DAU15%11%15%11%52%50%

291%115%105%115%105%100%100%52%58%49%35%%抖音 微博 快手 小红书 哔哩哔哩

18%

18%QuestMobile，国投证券国际（20251月-10月的平均数据）

QuestMobile，国投证券国际（注：数据为2025年1月-10月的平均数据，相比去年同期平均数）财务概览2011GIFGIF年推出直播功能，2017销服务商业化，2018年开始发展电商业务，商业化进入快速发展阶段。60%（主要为电商4Q2057%20231,100亿元，2024年1,27012%，2017-2024CAGR48%。图表10：快手总收入：2023年收入突破1,100亿元，2017-2024CAGR为48%

图表11：收入结构：2021年起线上营销成为主要收入来源（十亿元）143%127143%1271139493%81395950%38%2016%20%812%1201008060

总收入 同比

80%60%

80%60%40%

线上营服务 直播 其他服务0% 0.1% 1% 6% 9% 10%12%38%38%34%57%80%95%92%

17%40 20 0 0%

5%

19%

37%

53%52%53%57%57%20172018201920202021202220232024公司财报，国投证券国际

201720182019202020212022202320243Q25公司财报，国投证券国际3Q25202250%+1Q232024103亿元、1779.1%、14%3Q2514%。1Q221Q212021-202412066282020.2%20310242.3Q2515%。图表12：毛利率&经营利润率毛利率 经营利率

图表13：三费开支占收入比销售计销开支 研发开支 行政开60%40%20%

31%29%36%

41%42%45%

51%55%54%

7%12%7%12%15%-3%2%6%-18%-13%-34%

16%

21%

25%

45%

54%

39%

201720182019202020212022202320243Q25公司财报，国投证券国际

0%

6% 9%公司财报，国投证券国际图表14：经调整净利润 图表15：国内及海外经营利润拆分（十亿元40

调整利润 经调整利润15

50%

（十亿元）20

国内 海

16.40

-20

-6-12-240%

1%1%-20

-50%-1170%

-18

-

-15%

6% -50%

50

-8.7-12.0

0.2

-6.6

11.4-2.8

-0.920172018201920202021202220232024公司财报，国投证券国际

2021 2022 2023 2024公司财报，国投证券国际股价复盘202125IO115161，2021858915%。从解禁后的股价走势（播电商2025+28%/恒生科技指数+23%AI速。2026125%，受可灵流水表现强劲驱动，O1模型产品迭代，2AI1FY10.424.9x12.7x，估值相对吸引。图表16：上市解禁后快手股价走势：2025年至今受可灵AI驱动股价（港元）

快手（1024.HK）值 快手（1024.HK）价

市值（十亿港元）12010080

直播打赏收入在监管与竞争双重压力下增速持续下探，广告业务受宏观经济影响增长放缓2022年2-3月，微短剧整治；用户增长与抖音的差距拉大；海外亏损较大

2026年1月，快手累计涨幅25%，受可灵流水表现强劲驱动，O1模型产品迭代2025年股价涨幅驱动来自可灵AI的技术领先，及商业化持续加速

50045040035030060 2502004015010020500 02021/8/5 2022/2/5 2022/8/5 2023/2/5 2023/8/5 2024/2/5 2024/8/5 2025/2/5 2025/8/5 2026/2/5公司资料，国投证券国际（截至2026年3月2日）图表17：2025年至今快手股价涨幅大幅跑赢恒生科技指数及恒生指数快手 恒生科指数 恒生指数90%60%45%15%2025/1/2 2025/3/2 2025/5/2 2025/7/2 2025/9/2 2025/11/2 2026/1/2 2026/3/2公司资料，国投证券国际（注：截至2026年3月2日）图表18：1FY前瞻市盈率走势：快手目前约为10.4x，低于恒生科技指数24.9x、恒生指数12.7x快手 恒生科指数 恒生指数35 3025201510502024/1/2 2024/4/2 2024/7/2 2024/10/2 2025/1/2 2025/4/2 2025/7/2 2025/10/2 2026/1/2公司资料，国投证券国际（注：截至2026年3月2日）回购：20232季度开始回购，2023/2024/202514亿港元、55亿港元、312,500万股、1.2亿股、5,700万股。图表19：2025年回购5,678万股回购股数（百万股）

图表20：2025年回购金额约为31亿港元2,5002,0001,5002,5002,0001,500161,0002500 226-50 473032303224161415454035302520151052Q233Q234Q231Q242Q243Q24-2Q233Q234Q231Q242Q243Q24

1,9421,3421,342879314

1,484Q241Q252Q253Q254Q25公司资料，港交所，国投证券国际 公司资料，港交所，国投证券国际4Q241Q252Q253Q254Q25五、可灵AI：中长期估值提升主要驱动可灵AI：新一代AI创意生产力工具AIAI创意生产力工具。AI202466日上线，以视频&图AIAIAI图片、AI15AI20257月，累30450024过2万家企业客户提供API服务。截至2025年12月，可灵AI全球用户突破6,000万，63剧、动画、游戏等专业创意内容制作场景。图表21：可灵AI功能：以图片&视频生成为核心，向一站式AI创意工具延伸可灵AI官网，国投证券国际3.02026253.03.03.0Omni3.03.0Omni模型，在叙事控制力、AI3.0系列模All-in-One产品理念，多模态（文本、图像、音频和视频）生模型架构，能遵循复杂叙事逻辑，实现精准镜头控制。3.0：电影级叙事与精准掌控。亮点包括：1）1015位角度和镜头；3）模型支持多语言，复杂角色对话中每个角色可使用不同语言；4）高精度保留/生成文本（如标志、字幕、品牌元素等。3.0Omni：亮点包括：1）模型提取人物的视觉特征和声音特征，并在全新场景中复现；2）作者可为每个镜头指定时长、镜头大小、视角、叙事内容、镜头运动。3.0Omni：2k/4K图表22：重要模型及功能迭代模型时间升级内容可灵1.02024/6/6正式发布，官网同步上线并开放邀测，成为全球首个面向公众开放的真实影像级视频生成工具直出1080P高清视频可灵1.5 2024/9/19内部评测比1.5模型整体效果提升195%内部评测比1.5模型整体效果提升195%可灵2.02025/4/15在动态质量、语义响应、画面美学等维度，保持全球领先可灵2.12025/5/29低成本、高速度、1080p高清定价下调30%

画面美感及运动合理度、文本响应度均有明显提升新增「运动笔刷」功能「图生视频」功能新增支持10秒时长，标准模式下支持增加尾帧文本响应度、画面美感及运动合理性，均有明显提升可灵2.52025/9/26

提示词理解与时序控制更精准构图光影突破性升级高速动态质量更流畅更稳定交互架构，单一输入框内无缝融合多种任务可灵2.62025/12/3首个音画同出模型，上线音色控制和动作控制功能，实现30秒武打级动作、表情、手势全掌控可灵3.02026/2/5视频叙事与控制深度进化,全能参考，音画合一；图片3.0Omni4K超清叙事感，批量生成可灵AI官网，国投证券国际可灵O1 交互架构，单一输入框内无缝融合多种任务可灵2.62025/12/3首个音画同出模型，上线音色控制和动作控制功能，实现30秒武打级动作、表情、手势全掌控可灵3.02026/2/5视频叙事与控制深度进化,全能参考，音画合一；图片3.0Omni4K超清叙事感，批量生成可灵AI官网，国投证券国际技术及产品能力维持在第一梯队。ArtificialAnalysisAI3.0Pro在文2.5在图片生成视频模型基准测AIAIPC图表23：文字生成视频模型基准测试排名ArtificialIntelligence，国投证券国际（截至2026年3月2日）

图表24：图片生成视频模型基准测试排名ArtificialIntelligence，国投证券国际（截至2026年3月2日）AI20247AI的连续包月/87折/77/铂金/钻石/黑58元/234元/586元/1,1492C产品的订阅，主要考虑其定P（er张图片或33个视频，黑金会员（最高级）每月可生成13万张图片或1,300个视频。图表25：可灵AI会员订阅价格可灵AI官网，国投证券国际（截至2026年3月2日）API定价：O12.6API价格为例，Q11秒标准/高品质视频0.6-1.22.6105-10大用户规模。图表26：可灵AI最新模型的API收费支持能力规格资源包扣减积分个数单价（原价）Kling-Video-O1视频生成标准（std）x1s时长x有参考视频0.9¥0.9标准（std）x1s时长x无参考视频0.6¥0.6高品质（pro）x1s时长x有参考视频1.2¥1.2高品质（pro）x1s时长x无参考视频0.8¥0.8Kling-V2-6 文生视频高品质（pro）x5s时长x无声x未指定音色2.5¥2.5图生视频高品质（pro）x10s时长x无声x未指定音色5.0¥5.0高品质（pro）x5s时长x有声x未指定音色5.0¥5.0高品质（pro）x10s时长x有声x未指定音色10.0¥10.0高品质（pro）x5s时长x有声x有指定音色6.0¥6.0高品质（pro）x10s时长x有声x有指定音色12.0¥12.0首尾帧高品质（pro）x5s时长x无声x未指定音色2.5¥2.5高品质（pro）x10s时长x无声x未指定音色5.0¥5.0高品质（pro）x5s时长x有声x未指定音色5.0¥5.0高品质（pro）x10s时长x有声x未指定音色10.0¥10.0高品质（pro）x5s时长x有声x有指定音色6.0¥6.0高品质（pro）x10s时长x有声x有指定音色12.0¥12.0动作控制标准（std）x1s时长0.5¥0.5高品质（pro）x1s时长0.8¥0.8Kling-V2-5-Turbo 文生视频标准（std）x5s时长1.5¥1.5图生视频标准（std）x10s时长3.0¥3.0高品质（pro）x5s时长2.5¥2.5高品质（pro）x10s时长5.0¥5.0首尾帧高品质（pro）x5s时长2.5¥2.5高品质（pro）x10s时长5.0¥5.0可灵AI官网，国投证券国际（截至2026年3月2日）商业化进展：流水在快速增长通道，ARR（年度经常收入）2.4亿美元。根据快手AIARR20253（10个月15月的单1亿元。20251/2/31.5亿元、2.5亿元、3亿元，3Q251.4亿美元（1020261月13AI2025122,000ARR2.4AI2AI实现推理层面的毛利转正。我们预计随着业务规模增加，毛利率将有较大提升潜力。图表27：可灵AI进展披露财报财报季 披露可灵进展3Q25 预计2025年全年收入1.4亿美元，较年初目标（6,000万美元）翻倍2Q25 可灵相关的资本开支已较年初预算翻倍。可灵已经实现推理层面毛利转正。预计可灵全年收入较年初目标翻倍1Q25 P端用户占比70%；API服务超1万企业客户；推理层面实现盈亏平衡；对的投入预计对全年利润率的影响为1%-2%4Q24 截止2025年2月，可灵商业化收入超过1亿元3Q24 累计用户超500万，累计生成超5100万个视频和1.5亿张图片，2024年9月，超150万，月流水超1000万元2Q24 可灵AI用户规模超100万公司业绩会，国投证券国际长期空间测算2030年模型生成的潜在市场规模在悲观/中性/170亿美元/230亿美元/380亿美元，900AI2025WAIC（2025年727日）上分享，快手内部测算全球视频制作产业链市场规模为千亿美元量级。图表28：长期空间测算：从行业渗透率角度考虑十亿美元 2025E 2030E2030E2030E长期空间悲观中性乐观全球影视内容支出规模445635635635635AIGC渗透率假设2.0%2.6%3.0%10.0%成本节省假设40%40%40%40%影视制作TAM25.4全球数字广告规模1,0801,4451,4451,4451,445AIGC渗透率假设2.0%2.7%5.0%10.0%成本节省40%40%40%40%广告营销制作TAM11.615.628.957.8全球游戏市场规模189224224224224制作投入占比假设30%30%30%30%30%全球游戏制作投入规模5767676767AIGC渗透率假设1.0%2.2%5.0%20.0%成本节省假设40%40%40%40%游戏制作TAM5.4潜在TAM17233889TheInformation，Newzoo，Statista，国投证券国际估算（注：红色标记数字为我们的假设）竞争格局OpenAISora系列模型、谷歌AI/PixVerseAIMiniMaxAIRunway、Midjourney等。我们梳理了不同公司的业务进展如下。AI：20245月上线，用户规模快速发展，202511MAU超1,200万。MiniMax9AI1,700万美元，MiniMax33%4,200万，MAU560万。1112025年6月在国内上线，2025年10月超4,000万美元，全球用户规模突破1,600万。78ARR突破2,000万美元。OpenAISora：20242月、20259Sora1、Sora2，是视频生成领域的先SoraOpenAI订阅服务中。3.1：2025103.1，VeoGoogleAI订阅服务。此外，Runway/Midjourney等以图片生成为主的公司逐步向视频生成领域布局。图表29：主要视频生成模型玩家对比公司可灵AI快手拍我AI/PixVerse爱诗科技海螺AIMinimax即梦AI谷歌VeoAlphabetSoraOpenAIRunway美国创业公司RunwayMidjourney美国创业公司Midjourney上线时间2024/6/6月海外上线月国内上线2024年8月底2024年5月2024/5/142024/2/162018年2022/7/12最新基座模型可灵3.0PixVerseV5.6Hailuo2.3Seedance2.0Veo3.1Sora2RunwayGen-4.5MidjourneyVideoV1更新时间2026/2/52026年1月2025/10/282026/2/122025/10/152025/9/302025/12/12025/6/18用户规模 全球用户超4,500万全球用户规模已

202591,274万（2025

OpenAI周月活突破8

2025年2月，宣布（2025年7月披露）破1

年11月,Xsignal数

亿（2025年10月

Discord会员超21001,600万（2025年10万，月活560万 据） 万月披露）商业化数据 预计2025年收入1.4ARR4,000万美

+，付费用户31万2025年前三季度营2025年4月，官方披Veo系列模型收入

OpenAIARR在2024年12月ARR

2025年2月，宣布亿美元（3Q25业绩（2025年10月披

收1746.4

露累计收入超1Gemini订20256

8400

ARR达到5亿美元会） 露

（32.6%）SensorTower

100亿美元，Sora主年6月ARR超过9000显示，2025年10

Cloud（Vertex

要通过ChatGPTPlus万美元，2025年底月即梦AI全球月收和广告业务等整体

API

目标ARR为2.65亿美运营数据 累计生成超2亿个视截至2025年8月

截止2025年6

入约为70万美元（人民币500万元）

收入中Flow

务每天生成数百万条

元（Theinformation)频和4亿张图片

日，PixVerse（拍我经助创作者生成超

2.75

10秒AI视频（2025（2025年7月披露）AI）开放平台在过去半年里通过API成的视频数量突破1000万个

（2025年10月

年10月）各公司官网，国投证券国际从商业化角度看，模式主要包括用户订阅、API调用收费。视频/图片生成领域，专业内容生产者的占比较高，付费意愿及粘性较强。对于竞争格局的看法：AI66AI69元，AI79AIAI10-20美元之间，国内及海外的入门会员费用基本看齐。GoogleAIOpenAI均是旗下产品的打包订阅，将视频生成产品纳入会员权益。图表30：月度订阅费用对比：基础级月费在66-79元之间1,400200 铂金会员钻石会员可灵AI铂金会员钻石会员可灵AI黑金会员基础即梦AI高级标准版 专业版 尊享版拍我AI/PixVerse

268

666

1,314

月度订阅费用（元）29919969

239

459各公司官网，国投证券国际图表31：月度订阅费用对比：基础月费在10-20美元之间300

月度订阅费用（美元）

250200250200150100200124.9912079.99607650034.999.99103012282025 19.99GoogleAIChatGPTRunwayMidjourney海螺AIStandardProMasterUltraBasicStandardProMegaStandardProUnlimited个人Plus个人Pro企业版每人ProStandardProMasterUltraBasicStandardProMegaStandardProUnlimited个人Plus个人Pro企业版每人ProUltra可灵收入潜力测算APIAI202512ARR2.470%P我们以月度订阅均价假API（ArtificialAnalysis数据APIAI2.95203015图表32：可灵AI收入测算快手，ArtificialAnalysis，国投证券国际估算（注：2025年ARR中蓝色数据为我们的估算，红色数据为我们的假设；2026E的增速假设基于2025年底ARR，非同比）主要模型估值参考海外参考：OpenAI8,500202565倍，2030年收2,80020303AnthropicARR（20262月）1403,800ARR27倍，2026/2027180/5502026E/2027E21.1x/6.9x。2025/2026E3419.x（3，主要反映收入提升预期的加快增长。图表33：海外主要大模型公司估值公司官网，TheInformation/TechCrunch等媒体，国投证券国际图表34：海外主要大模型公司市销率估算公司最新ARR（百万美元）最新ARR时间2025年收入（百万美元）2026E 2027E2030E最新ARR2025年对应P/S2026E2027E2030EOpenAI13,100280,00064.93.0Anthropic14,0002026年2月18,00055,000xAI5004,00010,00062.525.0MistralAI4002026年2月1,00035.014.0Midjourney5001,00020.010.0Cohere240800-100028.37.6Runway800-10005.9InflectionAI120400-50037.510.0LumaAI8050.0Character.AI50.02025年12月150-20016.7LeonardoAI4012037.512.5PikaLabs30-40120-15020.06.9平均值31.134.719.716.03.0公司官网，TheInformation/TechCrunch等媒体，国投证券国际2025842.2亿美元（330亿港元461-042,202026年2ARR（1.5亿美元200智谱202552445122,6502025年/2026308x/141x（彭博一致预期MiniMax等多重因素叠加带来的估值溢价。图表35：智谱AI市值走势 图表36：MiniMax市值走势（十亿港元）

智谱市值 股

（港元）

（十亿港元）

MiniMax市值 股

（港元350 300

800700

350 300 250 500200 400150 300

250 200 150 100 50 02026/1/72026/1/192026/1/312026/2/122026/2/24彭博，国投证券国际（注：截至2026年3月2日）

1000

100 50 02彭博，国投证券国际（注：截至2026年3月2日）图表37：MiniMax损益表MiniMax(100.HK)百万美元20222023202420259M249M254Q244Q25收入-33179.019531126同比782%159%175%131%营业成本--4-27-59-19-41-8-18毛利--142011238同比437%2346%136%毛利率-25%12%25%3%23%29%30%其他收入及1936402531119销售及分销开支-1-23-87-52-53-39-34-13同比281%-40%-26%-63%占收入比660%285%66%274%74%304%49%行政开支-3-8-14-37-10-22-5-15同比89%156%130%209%占收入比220%47%47%49%41%43%58%研发开支-11-70-189-253-139-180-50-72同比170%34%30%44%占收入比2023%619%320%713%337%454%283%净亏损-74-269-465-1,872-304-512-161-1,360同比73%302%68%745%净亏损率-7782%-1524%-2368%-1564%-958%-1454%-5311%经调整调整净亏损-12-89-244-251-170-186-74-65同比174%3%9%-13%经调整净亏损率-2574%-800%-317%-875%-349%-669%-252%公司招股书，国投证券国际图表38：智谱损益表百万元2022202320241H241H25收入5712531245191同比117%151%325%营业成本-26-44-137-23-95毛利31801762295毛利率55%65%56%49%50%销售及营销开支-15-101-387-144-209同比568%283%45%占收入比26%81%124%321%109%一般及行政开支-32-66-134-51-185同比105%102%260%占收入比56%53%43%115%97%研发开支-84-529-2,195-859-1,595同比527%315%86%占收入比147%425%703%1913%835%经营亏损-99-626-2,538-1,029-1,899同比534%306%84%经营亏损率-172%-502%-812%-2292%-995%净亏损-144-788-2,958-1,236-2,358同比449%275%91%净亏损率-250%-633%-947%-2751%-1235%经调整净亏损-97-621-2,466-1,030-1,752同比537%297%70%经调整净亏损率-170%-499%-789%-2294%-918%公司招股书，国投证券国际六、线上营销：份额有望持续提升线上营销业务是收入主要来源。2021430销预算的重新分配，信息流广告获得更多份额。图表39：线上营销服务收入及增速 图表40：2021年起线上营销收入占比超50%（十亿元）

线上营销服务收入

线上营销服务收入占总收入比例806049195%6049195%432295%723%0.4215%20%6050403020100

346%

72 50%0%

60%50%20%10%0%

19%8%5%

37%

53%

52%

57%57%53%20172018201920202021202220232024公司资料，国投证券国际

201720182019202020212022202320243Q25公司资料，国投证券国际41（十亿元）202%21202%212020170%161%156%18181815171813141512139 91076%111111656%0%0%0%0%233433%30%27%21%27%22%20%10%6%14%15% 13%8%13%14%20151053Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q2103Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21

线上营收入 同比

250%200%150%100%50%2Q253Q250%2Q253Q254Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q254Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25公司资料，国投证券国际QuestMobile7,6006%202534%7%6%流量逻辑。图表42：2024年国内互联网广告收入约为7,600亿元71575824.3%66471575824.3%66454465520.4%40948318.0%32912.6%7.6%6.1%1.4%8006005004002001000

国内互网广收入十亿） 同比2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

30%25%20%15%10%5%0%QuestMobile，国投证券国际图表43：国内互联网广告收入的类型结构：以电商、短视频、社交平台为主电商 短视频 社交平台 泛资讯 在线视频 其他4%6%4%6%4%19%4%17%29%13%13%3%15%14%4%9%12%16%3%8%12%16%12%10%15%17%17%58%60%40%46%47%49%80%60%40%20%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024QuestMobile，国投证券国际从互联网平台的广告收入规模对比看：我们综合财报披露口径和中关村互动营销实验室数据，字节跳动、阿里巴巴、腾讯是国内广告收入领先的公司。以2024年为例，我们2,210亿元（我们以广告收入占客户管理收入的假设推算，并转换至日历年以对比（电商商户投流202420251000500-1000亿元的是百度，100-500图表44：2024年互联网公司广告收入体量对比（财报口径）40035040035038048%60%50%30025020022129%19820%20%28%40%30%1501005%121079-3%7250-2%20%10%50221080%0-10%

2024年广告收入 同比字节跳动阿里巴巴 拼多多 腾讯 京东 百度 快手 美团 小红书 微博 哔哩哔哩各公司财报，QuestMobile，TheInformation，36Kr，国投证券国际36Kr2024CMR收入比例估算；小红书为彭博社报道数据；拼多多为财报披露口径的“在线营销及其他”；京东为财报口径“平台及广告服务收入”。图表45：2025年互联网公司广告收入体量对比（中关村互动营销实验室口径）中关村互动营销实验室，国投证券国际快手在国内互联网广告的份额持续提升。2024724202512%8103Q2510.7%2018年至今，呈逐年提升趋势。业仍有提升空间。3）2026AI应用广告投流对互联网广告的增量贡献。图表46：快手广告收入增速快于大盘快手广告收入同比增速

图表47：快手在国内互联网广告份额持续提升33% 35%30%

30%27%

27%25%20%15%10%5%

10%

14%15%6%14.1%

21%9.8%

22%20%13%11.8%

13%14%8%0%3.9%

6.3%

3.6%

4.6%

5.5%

6.8%6.4%

2.0%-7.6%

2.3%

3.54.1%公司财报，QuestMobile，国投证券国际 公司财报，QuestMobile，国投证券国际广告收入测算：GMV增速影响，外循环广告受到广告主行业趋ChatBot大规模获客竞争，短视频平台广告收入或有增量效应，对快手的eCPM价格。当前快手平台的流量（DAU规模*DAU日均使用时长）处于小幅稳健提升阶段，我们认eCPM的行业/eCPM（2025年/2026年快手广告收入810亿元/90212%/11%，主要受优势行业广告主预算倾斜、及增量行业投放需求推动。图表48：快手广告收入测算20242025E2026E2027E2028EDAU(百万）399419436451468同比5%5%4%4%4%DAU日均使用时长129129130132133同比0%0%1%1%1%视频长度（秒）3030303030DAU日均内容浏览量（个）258258261264266同比0%0%1%1%1%整体日均浏览量（百万）103,205108,365113,827118,989124,505同比5%5%5%5%5%广告加载率13.0%13.2%13.3%13.5%13.6%广告个数（百万个）13,41714,25015,13916,00416,933eCPM（1516161718同比5%5%5%4%4%日均广告收入（百万元）198222247273300年度广告收入（百万元）72,41981,01890,19299,500109,459同比20.1%11.9%11.3%10.3%10.0%公司财报，QuestMobile，国投证券国际估算AIAI模型赋能广告业务及自动化营销UAXOneRec、G4RLROI及广告转化效率。UniealAuoX（A：20243月正式推出，提供包括出价、2Q24-3Q2530%70%。全站推ROIGMV3Q2565%的内循环广告。OneRec：生成式推荐大模型，20252月发布论文，6月正式推出，并持续迭代，3ec为国内广告收入带来4-GMV高单位数增长。ROI。图表49：UAX已渗透约70%的外循环广告 图表50：全站推渗透约65%的内循环广告80%50%40%30%10%

UAX占外循环总消耗的比例

65%60%65%60%55%50%30%

60%50%30%20%10%0%

全站推营销消耗占内循环总消耗比例

60%55%60%55%40%2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25公司财报，国投证券国际

2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25公司财报，国投证券国际七、直播：关注垂类内容及场景拓展//4年，推出连麦、打赏等核心直播互动功能，构建基础直播生态。2018-2019年，探索垂类直播场景，如秀场、生活、20222024AIAI工具赋能直播业务。30%202437029%，20173Q2527%2024续收入增长有望维持在健康增速。图表51：直播收入及增速 图表52：直播收入对总收入的占比已降至<30%（十亿元）5040

134%

直播收入 37393735

95%92%

80%

直播收入占总收入302010 0

31 33 19 69%6%

-7%

14%

10%

100%80%60%40%20%-5%0%-20%

80%40%20%0%

57%

38%

38%34%

29%27%20172018201920202021202220232024公司财报，国投证券国际

201720182019202020212022202320243Q25公司财报，国投证券国际53：直播收入季度表现：2025（十亿元）9.019%9.019%%10.019%09.710.014%9.814%9.810.09%8.67.37.27.712%7.88%-3%8%0%3%-2%-7%-8%-7%-4%-14%-20%10.08.06.04.02.03Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q220.03Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22

直播收入 同比

30%20%10%0%-10%-20%2Q253Q25-30%2Q253Q253Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q253Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25公司财报，国投证券国际ARPPU×MPU×ARPPU48-55元区间，我们估算当前仍在该区间范2020MPU5,800MPU6,000MPU6,000万水平。直播+定，直播业务毛利率有望维持稳定水平。图表54：直播月度ARPPU 图表55：我们估算当前MPU体量约为6,000万（元）

直播月度ARPPU

（百万）

直播平均月付费用户5355544860 7053555448504030201002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 公司财报，国投证券国际（注：2021之后为我们的估算数据）

60 58 49284928134030201002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司财报，国投证券国际（注：2021之后为我们的估算数据）八、电商业务：有望维持快于大盘增速+短视频/AI赋能交易用户及商户的交易全链条。具体看：2016-20180162018明确电商为战略级业务。（2019200年2020信任电商（2021202年：2021全域电商（2023204年：2023GMV2024I赋能电商（205：205+AAI赋能内容创作、选品、客服等全链路。流量分配供应链差异3）优势差异化：考虑二者在用户、流量分配、供应链等的差异，我们认为竞争优势存在差异化。GMV：2024GMV1.423%，2019-2024513220253GMV15%18%/15%。从横向比较看，2024GMV3.540%。图表56：快手电商GMV：2024年GMV1.4万亿元，2025年前3季度同比分别增15%/18%/15%公司财报，国投证券国际202417413.7%，3Q2517%，仍有提升趋势。图表57：快手其他收入及增速 图表58：3Q25快手其他收入占总收入的17%（十亿元）2014.19.845%31%3.723%0.02 0.261050

其他收入 同100%

17.4

80%60%40%20%0%

15%10%0%

0.1%

其他收入占总收入比1109.2%6.3%6.3%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司财报，国投证券国际

公司财报，国投证券国际国内电商GMV36LatePost、虎嗅等商业媒体报道的历史数据，同时考虑各平台规模不同、国补的受益情况不同等，2025GMV6%、京东+10%、拼多多+15%、抖音电商+30%+15%GMV份额增速仍有望快于货架电商。图表59：国内电商GMV估算 图表60：国内电商份额对比估算（十亿元）

阿里巴巴 京东 拼多多 抖音 快手 其他

阿里巴巴 京东 拼多多 抖音 快手 其他9,000 -201720182019202020212022202320242025E公司资料，36Kr，晚点LatePost，虎嗅，国投证券国际估算

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%公司资料，36Kr，晚点LatePost，虎嗅，国投证券国际估算（注：均为日历年）

（注：均为日历年）据国家统计局数据，202510月/11月/124.9%/1.5%/234季度的增速放缓，（20247月开始2026GMV仍有望维持15%+以上增长，增长动力来自：1）直播+货架的进一步协同，助力商家全域经营，提升转化效率；2）AI工具赋能，OneRec/