李宁奥运周期焕新品牌势能中长期成长景气

内容目录奥运叙事下新轮产品周期启动 4关键战略卡位，重获中国奥委会权益 4产品周期切换，国潮退潮，专业细分品类驱动增长 6跑鞋：科技赋能专业力，大单品策略成效显著 7篮球：品牌价值领先，球星IP与实战性能双轮驱动 8运动休闲：顶级IP绑定，荣耀金标+龙店提供差异化机遇 9渠道结构优化，赋能生意成长 10渠道策略：结构深度优化，质量效益优先 10经销：经营稳健，持续优化单店店效 11直营：优化店型，结构调整 11童装：整体趋势向好，经营指标稳健 12电商：核心驱动力，深化全渠道布局 12财务底部夯实，看好盈利修复 13非凡领域（李宁）持续增持 15盈利预测与估值 18风险提示 20图表目录图1：中资运动品牌奥运周期历史增速对比（） 5图2：2009-2016年赞助商身份对品牌美誉的提升效果 5图3：2009-2016年奥运赞助商身份对品牌印象的改善作用 5图4：中国李宁惊艳亮相米兰时装周 6图5：李宁近90天百度搜索与资讯指数变化 6图6：2018-2025H1公司零售流水增速 6图7：2019-2025H1零售流水品类占比（） 6图8：2019-2025H1零售流水各品类增速（） 6图9：超䨻胶囊科技与飞电6ULTRA等跑鞋新品 7图10：三大核心系列（超轻、赤兔、飞电）总销量（万双） 7图11：李宁荣耀金标系列及领奖服展示 10图12：2026年李宁龙店快闪店空降全国多座城市 10图13：李宁牌（不含李宁YOUNG）分季度零售流水增速 10图14：李宁销售点数量（单位：家） 11图15：特许经销商零售点数量变化（单位：家） 11图16：2018-2025H1特经销商收入及yoy 11图17：直营零售点数量（单位：家） 12图18：2018-2025H1直收入及yoy 12图19：李宁YOUNG销售点数量（单位：家） 12图20：2018-2025H1电收入占比（） 13图21：2018-2025H1电收入及yoy 13图22：2018-2025H1公营业收入及yoy 13图23：2018-2025H1公归母净利及yoy 13图24：按产品划分收入占比（） 14图25：按渠道划分收入占比（） 14图26：2018-2025H1公毛利率水平变化 14图27：2018-2025H1各开支占收入比率（） 15图28：2018-2025H1经利润率及归母净利率（） 15图29：2018-2025H1年司存货金额 15图30：2018-2025H1公应收贸易款及周转期 15图31：公司股权结构图（截至2025年中报） 16图32：公司创始人李宁近五年持仓及公司收盘价变化（截至2025年底） 18图33：公司历史估值复盘 19表1：历年中国奥委会官方合作伙伴 4表2：李宁跑鞋与竞品性能对比 7表3：李宁签约球星情况 8表4：李宁篮球鞋与竞品性能对比 9表5：主要管理层履历 16表6：2025年非凡领越增持过程 17表7：公司业务拆分与盈利预测假设一览表（单位：亿元） 18表8：可比公司估值表 20奥运叙事下新轮产品周期启动关键战略卡位，重获中国奥委会权益48202552025-20281992（COC）的官方体育服装合作大致经历从李宁（1992–004、阿迪达斯（006–008、安踏（00904、李宁回归（05–08）四个阶段。表1：历年中国奥委会官方合作伙伴合作周期官方身份合作主体主要权益与具体说明1992–2004中国奥运代表团领奖李宁自1992年起，连续四届夏季奥运会为中国代表团提供领奖装备201年被授予“中国奥委会战略合作伙伴”称号2002年盐湖城冬中国代表团领奖服饰波司登在李宁主导的1992–2004周期中，2002年盐湖城冬奥会领奖服奥会赞助商由波司登赞助；但李宁仍保持与中国奥委会的整体合作与其他赛事赞助权2006–2008中国奥委会体育服装阿迪达斯在2006都灵冬奥会和2008北京奥运会期间为中国代表团提供领合作伙伴奖服等装备2009–2024中国奥委会体育服装安踏自2009年起，安踏正式与中国奥委会开启合作，成为“中国奥委合作伙伴（20327年2024年，累计长达16年2025–2028中国奥委会体育服装李宁2025年5月中国奥委会与李宁在国家体育总局举行合作发布仪合作伙伴式，正式宣布李宁成为2025–2028年中国奥委会体育服装合作伙伴，将为中国体育代表团参加2026米兰-科尔蒂纳冬奥会、2028洛杉矶奥运会等十余项国际综合性赛事提供专业运动装备支持中国奥委会官网，李宁公司官网等从中资运动品牌发展史看，龙头崛起与顶级体育营销资源高度同步：2001-2004COCCAGR36.72004（009016安踏营收CAG1.4%，而李宁同期仅为0.6%，在经历全球经济下行与运动品牌高库存危机后，012年营收超越李宁，2015年业绩突破百亿，201617%，带动安踏产品销售；安踏产品线中与奥运相关的服装用品销售额获得显著增长，在2021奥运的关联度来提升品牌价值。图1：中资运动品牌奥运周期历史增速对比（）CAGR=36.7%CAGR=12.4%CAGR=36.7%CAGR=12.4%CAGR=-0.6%北京奥运周期安踏前两轮奥运周期安踏后两轮奥运周期李宁重获COC合作，公司公告我们认为顶级体育营销资源具备强稀缺疲软品牌获得多维度曝光的同时，在消费者认知体系中树（2）品牌可沉淀装备研发经验，借助奥运科技应用于大众消费场景，塑造专业产品力。以2009-2016年两轮奥运周期为例，中国奥委会所有合作企业的品牌认知度和美誉度均获70%，23%25%，80%一定程度上会帮助他们改善对该品牌的印象。图2：2009-2016年赞助商身份品牌美誉的提升效果 图3：2009-2016年奥运赞助商份对品牌印象的改善作用908483727890848372785547716268624443411 21923751223221171100%80%60%40%20%0%中国奥委会官网 中国奥委会官网2026米兰冬奥叙事开启，米兰时装周成为本轮奥运周期品牌重塑的起点。奥委会赞助体系后，中国李宁以“HETLEEINLLOFUS”为主题，在米兰时2026指数，114日话题讨论度明显提升，较前日内容头条指数+125%。图4：中国李宁惊艳亮相米兰时周 图5：李宁近90天百度搜索与讯指数变化 VOGUE公众号，李宁club公众号 百度指数产品周期切换，国潮退潮，专业细分品类驱动增长国潮退潮，收入增速换挡。2018–2021年公司整体品牌景气度上行，2018年中国李宁品牌推出后迅速将“国潮”塑造为品牌主叙事之一，2022年以后公司维持低速增长，我们认为“国潮驱动”的产品周期结束，进入去库存的结构调整期。图6：2018-2025H1公司零售流水增速

20%-30%高段

50%-60%高段20%10%-20%中

10%-20%低段0%

2018

2019

低单位数2020

2021

中单位数2022

2023

持平 2%20242025H1李宁公众号等篮球与运动时尚品类曾经是增长2021年后增速及占比持续下滑，2024年后落入负增区间；与之相比，跑步与训练05H1增速均接近0%其中跑步品类流水占比从019年19提升至205H1的果。图7：2019-2025H1零售流水品占比（） 图8：2019-2025H1零售流水各类增速（）

篮球 跑步 训练/健身 运动时尚 其他2 2 2 2 1 1 39

篮球 跑步 训练/健身 运动时尚2019 2020 2021 2022 2023 20242019 2020 2021 2022 2023 20242025H1华丽志等公众号 华丽志等公众号跑鞋：科技赋能专业力，大单品策略成效显著201920253ms，95%，实现了行业内真正的“高回弹、快回弹、高耐6ULTRA竞技需求。爆款单品驱动增长。公司成功运用大单品策略，2024IP10607PRO4351732025H1三大核心系（5261400认可度。图9：超䨻胶囊科技与飞电6ULTRA等跑鞋新品 图10：三大核心系列（超轻、兔、飞电）总销量（万双）李宁club公众号GCU其中高端竞速系列价格区间799-2200元，进阶训练系列价格带通常在399–899元，日常慢跑价格带399-599元，从而形成“竞速+进阶+日常”的完善矩阵。表2：李宁跑鞋与竞品性能对比产品名称飞电6ELITE赤兔9ULTRAC2026代pro160X7.0PRO飞飚future2.0吾适6马赫6代所属品牌李宁李宁安踏特步361度李宁安踏产品图吊牌价（元）1299899169912991299599599上市时间2026春季2026春季2025夏季2025秋季2025夏季2026春季2025冬季适用里程全马-全马20+km-3-10km中短距离3-10km中短距离中底科技超䨻胶囊科技超䨻科技双层氮科技XTEPACEVESTAMID®eCOE40环保材双䨻科技氮科技料外底科技GCU地面控GCU地面控制A-GRIPPROXTEPDURA-全掌注塑分区止滑制系统系统级TPU大底鞋底材质聚氨酯+尼龙聚氨酯TPU/PU/碳纤CPURPU+尼龙粗胚TPUTPU弹性体发泡+环保尼龙粗胚发泡+碳板回弹性/能量95-8485回弹70+-90回归率适配人群/适竞速比赛竞速训练马拉松3H30精英跑者/马竞速比赛/公路进阶跑者/校园体测/用场景运动员/精英跑拉松比赛慢跑/综合训练大众跑者/场地训练/者马拉松比赛体测人群竞速备赛淘宝APP，李宁官方旗舰店注：价格数据仅供参考，请以官方价格为准篮球：品牌价值领先，球星IP与实战性能双轮驱动李宁篮球的核心优势在于以技术迭代+完整产品矩阵+赛事与球星资源+供给与渠道管控为一体的系统化经营能力，形成较强的用户心智与商业转化。1）过往签约球星方面，李2005NBA2012·韦德，建立“韦德之道”旗舰子品牌；此后通过持续签约吉米·巴特勒、签约球星杨瀚森NBA选秀，以及2）公司通过对发货与订货模型的优化，维持渠道健康与价格稳定，避免“以夯实的信号。表3：李宁签约球星情况球员姓名主要荣誉签约时间合作性质代言系列德怀恩·韦德NBANBA年度总决2012年首席品牌官，拥有独立子品牌韦德系列赛最有价值球员、2009年NBA得分王，并两度率队赢得NBA总冠军CJ·麦科勒姆NBA2017年品牌代言人，拥有个人签名鞋CJCJ系列球员系列德安吉洛·拉塞2015年进入NBA，2018-2019赛季入选全2019年韦德之道系列第一个签约运动韦德之道尔明星阵容，2023-2024赛季随湖人队夺得员，2024年合约到期后继续续约系列NBA首届季中锦标赛冠军弗雷德·范弗利2016年进入NBA，知名球星2020年公司为其打造闪击8Premium、闪击系列特Rookie鞋款及相关的主题服饰吉米·巴特勒获得6次全明星、1次最佳阵容二阵、4次2020年品牌代言人，拥有个人签名款JBJB系列，最佳阵容三阵、5次最佳防守二阵、1次东系列篮球鞋驭帅系列MVP111等次奥运会金牌杨瀚森CBA2023-2024赛季历史上最年轻的最佳防2023年五年长约，与驭帅系列篮球鞋深驭帅logo守球员，年度最佳星锐球员；第八位正式登陆NBA的中国球员曾凡博 中国篮球运动员司职前锋力于CBA京首钢篮球俱乐部

2021年 李宁篮球系列代言人，主推闪击 闪系列李宁篮球系列代言人，主推空袭 空袭李宁篮球系列代言人，主推空袭 空袭系列2024年2023年3月入选CBA全明星星锐赛阵容陈国豪公司公告，云端体育公众号等梯GCU例如韦德之道在高端价位搭载䨻+碳板+/音速/全城/（500-1000产品矩阵。表4：李宁篮球鞋与竞品性能对比产品 驭帅ultura 韦德808ULTRAv2

闪击10 安踏欧文代

NIKELEBRONWITNESS7

飚速BB2所属品牌 李宁 李宁 李宁 ANTA 耐克 361度款式款式产品图旗舰版旗舰版专业版旗舰版专业版旗舰版发售价（元）1299999799899799899上市时间 2024.5.11 2025.9.12 2023.9 2025.6.28 2025.8.1 2025.12核心功能 回弹增强、稳固抓地稳定性强透气良好、耐磨持久

性强、支撑性好、耐磨

支撑性好

减震、耐磨、回弹

缓震增强 减震回弹、防滑耐磨包性、抗扭大底科技GCU地面控制系 大底科技GCU地面控制系 TUFFRB+GCU统 地面控制系统蜂窝抓地止滑科技（HCLOC）--大面积TPU+RPU大底

全掌超䨻科技 全掌䨻、全掌HCLOCLOC

氮科技 全掌AirMax/Max

CQTK科技+玄武岩动态碳板适用场景篮球专业比赛篮球专业比赛 篮球专业比赛篮球实战适用场景篮球专业比赛篮球专业比赛 篮球专业比赛篮球实战篮球实战室内球场/潮流出街

SolidSystem - - Z-WEAVE绞综鞋面评分 9.3 9.2 9.2 9.2 8.8 8.8得物APP，淘宝APP注：价格数据仅供参考，请以官方价格为准运动休闲：顶级IP绑定，荣耀金标+龙店提供差异化机遇奥运周期带来新的品牌与渠道窗口。品牌上，荣耀金标系列首次通过“COC商用徽记+李宁LOGO”强化奥运身份，价格带高于大货（运动风衣799-1399元，相比大货通常699元以下，定位中产商务通勤与轻户外。渠道上，商圈。考虑产品定位有望弥补价格带空白，以及对比安踏推出“安踏冠军”店型后店效通常优于常规店，我们预计此轮奥运周期下龙店有望带动收入温和复苏与毛利结构改善。图11：李宁荣耀金标系列及领服展示 图12：2026年李宁龙店快闪店空降全国多座城市李宁club公众号 李宁club公众号渠道结构优化，赋能生意成长渠道策略：结构深度优化，质量效益优先渠道零售表现短期承压。从零售流水节奏看，2024年以来终端销售显著承压，2025Q3Q4分别录得中单/25Q4Q3的增速明显放缓。线下整体录得中单位数下降，其中直营下降低单位数，批发下降中单位数。图13：李宁牌（不含李宁YOUNG）分季度零售流水增速注：由于COVID-19，2020年第一季度所有店铺全部关闭，无适合相关数据。2017年Q2及之前无李宁YOUNG网点。2017年Q2及之前零售流水线下总计无适合相关数据20251231（不包YOUNG）6091412659332024年以来李宁的渠道进入结构优化和注重质量优先的新常态，公司通过主动压缩直营、加速门店结构升级以及稳批发+提电商策略推动渠道效率提升。图14：李宁销售点数量（单位：家）FY18Q1FY18Q2FY18Q3FY18Q4FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3FY25Q4FY18Q1FY18Q2FY18Q3FY18Q4FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3FY25Q4

网点（除李宁YOUNG外）

6,091经销：经营稳健，持续优化单店店效经营稳固+新兴市场深耕，推进市场覆盖深化与运营效能升级。在高层级市场，通过深化在新兴市场，254821提升，同比+4%。图15：特许经销商零售点数量化（单位：家） 图16：2018-2025H1特许经销收入及yoy特许经销收入（亿元，轴） yoy（，右轴）4020126402012612613010956.700069 6939.8694915150.0.2.4.46.796.71 501 40304 2000直营：优化店型，结构调整九2525上半年直营销售点数量为127824年底净减少193%略有下滑；此外，公司专注优化门店视觉呈现与营销推广质量，2024年9代店数量已超1026家，平均月店效大概36万元。公司还加强总部与终端的高效协作，持续完善零售流程规范，并深化新零售数字化建设、依托AI赋能等为奥运周期的新店型拓展及零售能力提升做好充分准备。图17：直营零售点数量（单位家） 图18：2018-2025H1直营收入及yoy直接经营销售收入（亿，左） yoy（，右轴）53.469 6953.469 69505329.6363115.03315.6346.4605040302010-0.3-.4-9.8--70605040302010 100 20 童装：整体趋势向好，经营指标稳健产品优化与IP打造，助力核心品类突破性增长。IIIE”系列，结合CA资源实现千万级曝光量，高效IP25H1公司零售流水同比增长10%-20品增速及规模均稳健可控。25年底门店达1518家，数量稳中有升。系统化提升批发与直营双渠道零售效能。精准投放策略，重点倾斜千万店及TOP100店铺，显著提升资源投入产出比。此外通过等进行打样和尝试，结合跟踪机制，助力潜力门店的业绩提升。图19：李宁YOUNG销售点数量（单位：家）FY18Q1FY18Q2FY18Q3FY18Q4FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3FY25Q40FY18Q1FY18Q2FY18Q3FY18Q4FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1FY25Q2FY25Q3FY25Q4

网点（李宁YOUNG）电商：核心驱动力，深化全渠道布局IP24年电商收入1亿元（同比+，带动电商收入占比上升至（同比+t025年上半年明星单品表现理想，DLO15V2篮球鞋稳居行业TOP3IPZ世代消费心智。2025H1电商收入同比收入占比约（同比+t，流水提升高单位数，折扣加深约t但我们认为仍处合理区间，体现了集团电商经营能力的灵活与韧性。同时，全渠道业务通过与各业务线拉通，协助集团库存优化，并充分发挥电商专供款的爆款势能，利用线上热度反哺线下业务，为线下创造更多生意机会。图20：2018-2025H1电商收入比（） 图21：2018-2025H1电商收入及yoy财务底部夯实，看好盈利修复2021225.72024286.83CAGR8.340.130.13CAGR14817.411%。图22：2018-2025H1公司营业入及yoy 图23：2018-2025H1公司归母利及yoy532%432147 532%432147 14 3%18%%%%4%

归母净利（亿元，左轴） yoy（%，右轴）0.0

56%

60 50.0136110391-136110391--11-52213030.0020.0010.000.00

160140120100806040200-20-40，公司公告 ，公司公告线上持续优于线下51电商渠道收入同比+7.4，贡献最大增量；()特许经销商收入增长稳健，同比4.4，占比进一步提升至46.5，(3同比-3.4%。块机会。25H1服配件类收入分别占比5635%9%。图24：按产品划分收入占比（） 图25：按渠道划分收入占比（），公司公告 ，公司公告折扣加深及渠道结构变化使毛利率下降。02年公司毛利率44%同比4.6pct，主要202348.404年49.4同比1pct025H1毛利率50.0%（尤其羽绒/外套相对稳定或小幅改善。图26：2018-2025H1公司毛利率水平变化54.053.050.0049.153.050.0049.149.149.448.148.4 48.452.051.050.049.048.047.046.045.02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25H1聚焦核心资源投入，费控整体效果明显。从各项开支费用看：(125H14.90.8pct9考虑25H2COC赞助费用+装备兑现，叠加26年冬奥等大型赛事营销集中投放，我们预计短期广告与市场推广费用将显著上升；（2）员工成本占比7.7%0.8pct伴随人员成本优化与凯支费用水平有望不断下降。折扣企稳与费用杠杆释放，看好中长期利润修复弹性。短期看，25H2销售费用的密集投OPM强化品牌心智，为渠道修复与新品蓄势，带动收入向上与利润率改善。图27：2018-2025H1各项开支收入比率（） 图28：2018-2025H1经营利润及归母净利率（）公司公告， 公司公告，202563024.31.9（20241.74持稳定，存货周转天数61天，周转效率良好；公司持续对库存结构及库存周转率方面进行把控，使其维持在合理的水平。2025H113.512%，14图29：2018-2025H1年公司存金额 图30：2018-2025H1公司应收易款及周转期公司存货（亿元，左轴） 存货周转天数（天，右轴）

应收贸易款项（亿元，左轴） 应收贸易周转期（天，右轴）30.025.0

7868

25.5

26.327.7

903613.5212.069.2910.29.033613.5212.069.2910.29.0310.056.87216.5917131415141470 14 20.015.010.05.00.0

13.6

15.414.6

18.7 54 58

64 6160 12 3050 10 2540 8 2030 6 1520 4 102 510 0 00非凡领域（李宁）持续增持李宁家族为最大股东，具备实际控制力。李宁家族主要通过非凡领越上市主体进行控股，截至05年6月30日，非凡领越作为公司第一大股东，直接持有公司11.9%股权，其上游LeadeadagonCityictoyMind1.93%20.5717.8%股权，其中李宁李进分别持有Leadead（乐讯行）6040%股权，持有agonCity6040%股权以及持有ictoyMind5738%权益；叠加创始人家族的少量直接持股，李宁/李麒麟/李进分别持有公司股份为11.6511.43%11.9%实际控制力。图31：公司股权结构图（截至2025年中报），公司公告战略与运营双中枢，双联席CEO分工明确，关键职能完备。21运营落地协同，架构稳健，分工合理明确。表5：主要管理层履历姓名 职务 性别 主要履历高坂 联席行政武史 总裁

男 高坂武史先生，日籍华人，原中国姓名钱炜(QianWei)，执董事及公司联席行政总裁。高坂先生于2019年9月加入公其工作重点在运营方面坂先生毕业于日本关西学院1996年加入迅销有限公司，的开拓及管理方面拥有超过21年经验。李宁 联席行总裁

男 李宁先生李宁品牌创立人集团执行主席联席行政总裁及执行董事亦为公司提名委会主席李先生于2015年3月18至2019年9月1日间担任公司代理行政总裁并于201992198219841989赵东 首席财务升 官副总

男 赵东升先生集团副总裁及首席财务官于2022年8月加公司负责公司财务及库务职20088212008821联网公司。男冯晔 副总裁洪玉 副总裁 男 洪玉儒先生集团副总裁及首席运动官于1990年3月加集团负责集团运动科学研究儒 洪先生加入集团前曾有9年毛球专业运动员经验。加入集团后，彼曾于2014至2024年担任集团首席产品官及首席产品行销官10年，负责集团产品设计、规划、上市及市场行销等工作。20204月加入集团，负责集团终端门店销售22职务。男副总裁金翟宣宋春 副总裁涛 席人力源官

男 宋春涛先生集团副总裁及首席人力资源官于2023年4加入集团负责集团人力资源、行政及法务工作。宋先生在消费品和服装零售等行业拥有逾26年人力资源管理经验，先后在知名跨国及本土企业中担任高级管理职务。汪轶 副总裁席营销官

男 汪轶先生集团副总裁及首席营销官于2023年6月加入司负责品牌战略规划与管理运动资源管理多品类产品行销零售与消费者体验及企业公关等工作汪先生曾服务于宝洁玛氏强生等多家全球知名消费品企业从事多品类多品牌行销管理工作彼亦曾主行销等方面有着丰富经验。王楠 副总裁 男 王楠先生，集团副总裁，于2021年10月加入，负责公司发业务工作。王先生在快消和体育用品销售领域拥有逾19工作经验，彼曾任职于国际知名体育用品品牌企业。王先在其职业生涯中曾担任知名跨国企业高级管理职务。20年的经验，为英国特许秘书及行政人员公会以及香港特许秘书公会资深会员。女公司秘书戴嘉莉李宁家族2025年内15亿增持，持股比例创阶段新高2025亿港元，持股比例由年初的10.53%提升至14.7，创下了李宁家族近二十年来的增持别持有李宁股份比例达14.1%、14.41%和14.02%，持股比例上升，控制力显著强化且具有稳定性。表6：2025年非凡领越增持过程增持时间区间增持主体增持股数（万股）增持金额（亿港元）增持后持股比例2025年1月10日–6月19日非凡领越1，809.252.7511.232025年6月20日–7月16日非凡领越2，875.704.5512.342025年7月17日–10月31日非凡领越3，064.655.0913.532025年12月4日–12月9日非凡领越1，916.303.2214.27，公司公告凸202512202370%，202515期品牌与产品力重塑背景下，有助于稳定市场预期与公司治理框架。图32：公司创始人李宁近五年持仓及公司收盘价变化（截至2025年底）盈利预测与估值核心假设：收入端：我们预计公司25-27年收入分别为291/300/311亿元，分别同比+2%/3%/4%从渠道结构看（15Q3Q4分别录得高单位数增长/57年分别增长7/5%5%（2近年来零售表现相对承压，5Q3Q4流水分别录得中单位数修复，我们预计5-7年分别同比变动313%（3）特许经销商业务：25Q3/Q4流水分别录高单/低单位数下降，我们预计全年保持相对稳健，若消费环境温和改善、店效与渠道效率回升，同时专业渠道与小众运动（网球、羽毛等）贡献边际增量，有望带动整体收入小个位数增长，我们预计5-7年分别增长13/3%；利润端：我们预计公司25-27年毛利率分别为49.5%/50.0%/50.5%，经营利润率分别为10.6%/11.6%/12.6%，归母净利分别为26.6/29.5/32.8亿元，同比分别变动-12/11%/11%，归母净利率分别为9.1%9.8%10.5%；（1）毛利率层面：25H1显示直营占比下滑与折扣加深带来毛利率的压力，预计下半年折扣去库继续，整体毛利率水平持平；2026-2027年有望随着折扣趋稳、店型结构优化以及店效提升带来毛利率温和回升；（2）费用层面：2025COC以及赛事赞助影响下，广告及市场推广开支集中兑现，预计销售费用率显著抬升，527年销售费用率分别为34.434.%34%；行政费用率受一次性减值扰动后维持5%左右水平，未来随着人员成本优化以及减值影响消除，有