利率月报：3月债市中旬下注

3月债市易波澜，中旬下注3市场波动，博弈成本较高。但有利的方面是资金利率或维持低位，此时套息策略相对占优。中旬，随着政府工作报告内容落地，PMI、通胀、信贷等重要宏观数据先后公布，2026全年目标以及一季度的开门红成色将愈发清晰，若两会定调的政策刺激力度相对克制，且一季度宏观基本面数据，尤其是通胀在预期内，则债市的担忧相应变少，或可在此窗口追加久期。下旬，7风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。正文目录二月债市，稳中有进 4三月债市，三条内生主线 7两条外生主线，既是波动来源，也是博弈机会 12三月债市易波澜，中旬下注 14风险提示 16图表目录图1：2月债市稳中有进，多空交错之中，10年国债收益率波动下行至1.78% 4图2：2月交易型机构逐步接棒银行，成为长债新的买入力量 5图3：2月市场更青睐高利差的性价比品种 6图4：历年3月，多数情况下，长端利率呈现波动下行趋势，但月中容易发生定价扰动（%） 7图5：2月PPI同比预测 8图6：2月CPI同比预测 8图7：2月下旬1M票据利率趋于上升 8图8：2月大行先大额收票，后陆续出票 8图9：30城商品房月销售面积（万方，全样本） 9图10：30城商品房月销售面积（万方，一线城市） 9图预计3月政府债净融资规模约为1.15-1.39万亿元，供给压力或较2月明显缓解 10图12：2025年以来的，资金季末月宽松特征明显，但跨季前波动风险同样不容忽视 11图13：节前债基虽迎大额申购，但节后负债净流入的持续性不强 12表1：历年两会重要指标及目标全观以及年市场的潜在预期 13表2：利率债性价比一览（截至2026-03-02） 15二月债市，稳中有进210年国债收益率起步于1.81%，春节前后一度1.79%10年国债收益率1.83%1.78%水平。图1：2月债市稳中有进，多空交错之中，10年国债收益率波动下行至1.78%1.841.83

受美联储换帅事件扰动，全球风险偏好走低，亚太市场…

10年国债收益率（%） 1年国债收益率（%，轴）市场对超长债为“城市更新提案”募资的猜想强化

1.331.821.811.80

1月制造业PMI数据…

央行公布1月买债情…春节前央行重启…

央行发布2025年四季度货政报告，提及“完善国债买卖常态化操作机制”

上海地产限购…

1.321.311.791.781.77

1月通胀数据出炉，PPI同比-1.40%，基本符合预…2月6M买断式回购续作10000亿元，净投放5000亿元

跨月流动性充裕，…美伊冲突爆发

1.301.292月中上旬，风偏走弱是债市延续上涨的关键，机构行为则是利率破位下行的主要支撑。1观察具体机构行为数据，2月1-14日大型银行在二级市场累计净买入7-10年国353267-10年、10年以上国债，6-13314、1491-1410年以上国债、5-7年、7-10366、142亿元。2（E）122条款《1974122条3001.01%。其次，25外政策综合影响下，交易盘策略迅速由买入转向止盈，10年国债收益率快速调整，由1.79%连续上行至1.83%。月末债市出现转机，央行大力呵护下，跨月资金利率逆势下行。受春节假期影响，2月最后一周，税期与跨月压力重合，叠加春节逆回购投放集中到期，月末资金缺口天然较大。不过，央行短期投放同样慷慨，24-277天逆回购日均操作规模达38003000亿元净投放，月末R001与R0071.50-1.60%区间。得益于跨月资金面的超预期宽松，271-2bp，210。图2：2月交易型机构逐步接棒银行，成为长债新的买入力量600 1.861.854001.84200 1.831.8201.81

券商：20-30券商：20-30年国债（亿元）基金：7-10Y政金债（亿元）大行：20-30年国债（亿元）大行：5-7Y国债（亿元）券商：7-10Y国债（亿元）基金：20-30年国债（亿元）大行：7-10Y国债（亿元）10Y国债（%，右轴）

1.801.791.781.77从结构性视角来看，2月央行对银行间市场呵护力度较足，春节取现需求、政府债提速发行、税期跨月重合等三重流动性挑战，并未对资金面造成实质利空，R001、R007月均值分别为1.40%、1.55%，较1月几乎无变动。资金平稳的背景下，短端表现尚可，1-3年期利率债收益率多维持低位。此外，中长久期利率债中，具备利差性价比优势的品种，也受到市场青睐。同业存单方面，1月大行吸存力度较强，新增存款规模达到4.1729000亿元中长期资金，银行负债压力或进一步缓解，2月存单一级发行定价维持低位，对应至二级市、、1Y存单收益率分别下行2bp、3bp、2bp至1.55%、1.57%、1.58%。利率债方面，国债曲线小幅走平，12bp年、5年、102bp、3bp、4bp1.38%、、30年国债收益率受月末机构止盈行为影响，2bp2.27%。575bp、6bp，3年、102bp。隐城投债曲线上，1年、3年、51bp、2bp、4bp；AAA-二级资本债曲线上，1年、3年、52bp、4bp、5bp。图3：2月市场更青睐高利差的性价比品种2.42.22.01.81.61.41.2

10利率变化（bp利率变化（bp，右轴）2-1-2 -1-2 -1 -2-5-4-2-4-6-53M6M同业存单1Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y30Y 1Y3Y 5Y国开债7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y国债隐含AA+城投AAA-二级资本债-2-4-3-2-2-3-26420-2-4-6-8复盘过往五年的3易发生定价扰动。背后原因主要有三：一是“开门红”阶段，32021年初的生产端数据、20221-2月的经济数据、1-2月的出口数据。二是202131000三是3素包含基本面状态、债市供需、流动性、机构行为；外生因素包含两会对债市的潜在综合来看，内生主线为利率中枢奠定平稳3月债市的波动来源。图4：历年3月，多数情况下，长端利率呈现波动下行趋势，但月中容易发生定价扰动（%） 年年 10年国债收益率走势0.200.150.100.050.00三月债市，三条内生主线（一）基本面或维持慢修复状态首先在通胀维度，PPI同比或维持温和回升节奏，CPI同比可能在春节错期影响下短暂加速上升。PPI方面，受限于春节后的开工节奏，预计2月环比增长0.1%（前值0.4，同比约-1.（前值-14。2-312月上旬流通领域生产资料（不含生猪）0.2%原材料项形成一定支撑。其中，国际布伦特原油2月均价涨幅扩大至6.9%，而LME铜价则由1月的强涨转为下跌1.1%，外部输入压力涨跌互现。国内定价品种方面，螺纹钢、水泥等受淡季效应影响，延续偏环比表现不弱，但修复斜率受限于节后工期因素。I方面，春节错位效应显著，预计2月环比回升0.6（前值0.，对应同比约1.1（前值0.2。20262月中旬216日2月。回溯历史上春节时点相近的年份，如2015、2018、20212024年，20.6%-1.2%5.49%，基本符合季节性规律，猪肉价格则小幅回调0.2%120.6%左右，受去1.1%附近。图5：2月同比预测 图6：2月同比预测0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0

PPI:当月同比:翘尾因素 PPI:当月同比-1.2-1.4-1.9-2.3-2.2-1.2-1.4-1.9-2.3-2.2-2.1-2.2-2.3-2.5-2.7-2.9-3.3-3.6-3.62025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01

1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5

CPI:当月同比:翘尾因素 CPI:当月同比1.101.100.700.800.500.20-0.10-0.10-0.100.000.100.20-0.40-0.30-0.702025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01，华西证券研究其次在信贷维度，票据量价走势指向，春节前需求偏弱，春节后有所恢复。春节假期前12市场大额收票，1-103299亿元票据，远超历史同期净买入规模。与之、、6M票据利率呈现下行趋势，均低于过往两年历史水平，其中2月上旬1M0.5%之下。春节归来、、6M品种月末分别收于1.45%、1.53%、1.30%，高于20250.01%、0.90%、1.05%224-27行为，累计净买入689亿元，月末28日略微增持42亿元。全月观察，244720252080整体来看，22025210100亿（6528亿21.1万亿左右8000亿左右。图7：2月下旬1M票据利率趋于上升 图8：2月大行先大额收票，后陆续出票2026 2025 202454

1,2001,000

大行转贴现净买入票据（亿元） 2026202536002 4001 20000-200-11月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-400

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月，华西证券研究再者从地产视角来看，230大中城市商品房成交同比-28.0%，差于1月的-21.7%35.2%、24.2%、28.2%，一线年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2,5252,0251,5251,025525

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月，华西证券研究（二）政府债供给节奏放缓，跨季资金冲击有限1-2月政府债发行进度基本与2025年同期持平，国债与地方债合计净发行8289427177052171-2103462327234%48%。往后看，32月有所缓解。国债方面，326M2月保持一致，均450亿元；302034031.081、27902、6199130023资规模预计为4100亿元，环比基本持平。地方债方面，331、2月新增债实际发行规模分别较1192、33791、2323003月地方债净融资规模约74002762亿元。3月提速发行。2567%的限额，普通再融资债按到期90%39800362亿元。31.15-1.39万亿元。33月政府1.3921.42万亿元，资32月，机构在一级市场承接新增政府债的压力也将明显下降。图11：预计3月政府债净融资规模约为1.15-1.39万亿元，供给压力或较2月明显缓解一季度政府债净发行（亿元）地方债国债地方债国债3月为预测数据169121418314756139001181111500929267794260335320242025202620242025202620242025 3月0资金方面，跨季资金冲击或有限，波动多在临近月末时。除了政府债净供给压力不大外，20253月资金面维持平稳的重要基础。2025年四个季度的资金表现，季初月R001月均值分别为2.08%、1.71%、1.45%、1.38%；季中月R0011.97%、1.54%、1.40%、R0011.86%、1.48%、1.43%、1.36%。除三季度外，其余季度间季R007受到跨月（季）75bp以内。“季末月特征”的背后，或是临近跨季，资金面天然压力较大，央行呵护相应更加积极，因而季末月内非跨季期的资金成本往往更低。不过，尽管跨季综合成本大概率不再出现显著抬升，月末的资金波动风险同样不容忽视，临近季末隔夜利率的20bp及以上，730bp25日起尽早完成跨季资金储备。图12：2025年以来的，资金季末月宽松特征明显，但跨季前波动风险同样不容忽视R001（%） 季初月季中月季末月25Q125Q225Q325Q42.82.62.42.22.01.81.61.4TTTT季初月季中月季初月季中月季末月25Q125Q225Q325Q42.82.62.42.22.01.81.61.4T+20T+18T+16T+14T+12T+10T+8T+6T+4T+2TT+20T+18T+16T+14T+12T+10T+8T+6T+4T+2T

R007（%）T+22T+20T+18T+16T+14T+12T+10T+8T+6T+4T+2TT+22T+20T+18T+16T+14T+12T+10T+22T+20T+18T+16T+14T+12T+10T+8T+6T+4T+2TT+22T+20T+18T+16T+14T+12T+10T+8T+6T+4T+2TT+20T+18T+16T+14T+12T+10T+8T+6T+4T+2T23月债市不容忽视的变量。首先预判配置盘行为，1需错位背景下，大型银行成为利率债主力买盘，且增持目标多为中长久期国债，净买5-7年、7-10年、10634、1849、亿元。25-7年、7-10272、460亿元。3月随着居民存款回流，叠加政府债一级供给节奏放缓，大型银行在二级1月高点，对利率下行的推动作用相对有限。交易盘博弈信心逐步回归，但受制于负债端稳定性，资管产品仍极易触发止盈操作。2月基金由卖转买，单月净买入1881亿元，情绪较1月（净卖出1711亿元）明显好转。尽管基金增持标的仍多为信用债、二永债等票息品种，分别净买入1154、928亿元，利率债仅净买入222亿元。但分期限来看，基金在利率板块呈现明显的“买长卖短”特征，净买入7-10年政金债、10年以上国债、5-7年政金债456亿元、248亿元、125亿元，净卖出1年内、1-3年、3-5年政金债138亿元、341亿元、108亿元。2月债市赚钱效应逐渐显现，基金开始敢于尝试向久期要收益。不过，22月25日新一轮“沪七条”应声落地，政策力度整体较强，在一定程度上强化了市场7-10年政金债、10180、日中长债基、指数债基的净赎回压力均边际提升，理财资金是赎回力量的主要来源。整体来看，基金等资管类机构能否在3月获得增量负债及其对债市的博弈信心，2025年的学习效应下，年以来债市参与机构对于收益锁定变得更加敏感，新的投资范式或在一定程度上弱化债牛行情的延续性，市场波动也容易相应放大。周度：第三方基金申购平台净申赎强度指数（脱敏，无单位）中长债基图周度：第三方基金申购平台净申赎强度指数（脱敏，无单位）中长债基1.51.00.50.0-1.5

华西证券研究所两条外生主线，既是波动来源，也是博弈机会（一）关注两会增量信息中的预期差两会增量信息是上半月的重要博弈点。当前市场对政府工作报告中的重要指标及目标预期较为一致，2026GDPGDP20254.5-5.0%2025年持平，即2%2025年水平，或小幅下3.8-4.0%。对于政府工作报告的内容表述，市场或可着重关注财政与货币的部分。例如财政部分，2025年政府工作报告对财政工作的定调为“更加积极”，考虑到2025年财政加力幅度较大，2026年的前缀表述可能边际弱化。货币部分，20252025年三、四季度央行货政报告内容，2026外，政府工作报告中，对于地产、基建、化债等领域的政策表态同样值得关注。表1：历年两会重要指标及目标全观以及2026年市场的潜在预期指标2019202020212022202320242025同比，%） 6%-6.5% 无，稳经基 6%以上 5.5%左 5%左右 5%左右 5%本盘右CPI（同比，%）3%左右3.5%左右3%左右3%左右3%左右3%左右2%城镇调查失业率经济 （%）

5.5%左右 6%左右 5.5%左右 5.5%以内

5.5%左右 5.5%左右 5.5%左右城镇登记失业率（%）

4.5%左右 5.5%左右 - - - - -城镇新增就业人口（万人）

1,100万人以 900万人以上

1,100万人以上

1,100万人以上

1,200万人左右

1,200万人以 1200万以上上更可持续精准、可持续2.80%3.6%以上3.20%2.80%更可持续精准、可持续2.80%3.6%以上3.20%2.80%3%+0.8%3%4%27,60037,60035,70033,70038800+1000040,60056600+1800018,30027,80027,50026,50031600+1000033,40046800+180009,3009,8008,2007,2007,2007,200800021,50037,50036,50036,50038,00039000+20000440005,7766,0006,1006,4006,8007,0007350完善税费优惠

提质增效、 提升效能，更加注重

加力提效

要适度加、 更加积提质增效财政赤字率财政赤字亿元中央财政赤字（亿元）地方政府赤字（亿财政 元）政策 地方政府项债（亿元）预算内投资（元）减税（亿元）

企业税收和社保缴费负担近2万亿元

约5000亿2.5

实施新的结构性减税举措

全年退税减税约2.5万亿元

税缓税等措的优化

落实好结构性减税降费政策,重点支持科技创新和制造业发展.

规范税收优惠政策理适度增速与名义经度与名义经济增速基本济增速基本匹匹配。配扩大新增贷款规模理适度增速与名义经度与名义经济增速基本济增速基本匹匹配。配扩大新增贷款规模合理充裕合理充

灵活适

精准有力 灵活适度、准有效

适度宽松社会融资规模、货币供应和社会融资规模货币政策

增速与国内生产总值名义增速相匹配

增速明显高于去年

与名义经济增速基本匹配

目标相匹配

量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配降低实际率 推动利率续 推动实际款裕降低实际率 推动利率续 推动实际款裕推动金融机构促进社会合 推动社会合贷款利率 水平 下行 利率进一降降低实- 融资成本中 融资成本降低际贷款有降利率（二）中东战争因素多为债市插曲2026228日，美国和以色列联合对伊朗发起“先发制人”的军事打击，中3月初新的交易主题。面对突如其来的纷争升20256月的伊以冲突、20033从复盘结果来看，20256月的伊以冲突中624日国内股市受伊以停火协议等利好大幅上涨，债市情绪也相应受到压制，10年国债收益率单日上行1bp至1.65%，调整幅度也相对可控。20033（详细分析可见《中东突变，大类资产如何3月行情的插曲。32A0.40%伤，中证2000、万得微盘股指分别下跌1.67%、2.98%，大盘板块受石化概念支撑接下来，地缘冲突主线或有两个关注点：一是美伊冲突之下，霍尔木兹海峡何时结束二是倘若美伊冲突升级为拉锯战，国内股市的波动是否加剧，进而成为债市上涨的机会。三月债市易波澜，中旬下注落脚至策略维度，三月上旬，受到两会内容与海外冲突影响，市场的增量信息繁杂，各类不确定性或放大市场波动，博弈成本较高。但有利的方面是资金利率或维持低位，此时套息策略相对占优。三月中旬，、通胀、信贷等重要宏观数据先后公布，2026变少，或可在此窗口追加久期。若策略风偏允许，再辅以杠杆撬动收益。三月下旬，资金面或有波动，依赖7从品种维度看，考虑到3月长端利率大概率呈现震荡或下行行情，利率中枢上移2月首轮性价比挖掘，32日，724bp19bp1100%65%10Y-7Y14bp12bp199%82%7Y-5Y10bp12bp136%74%。5年、10186%、99%30年-1010年-75Y-3Y198%、100%、80%高位，同样值得关注。不过对于10年国开债、30年国债等交易盘强关联品种，或可等待月中债市定价逻辑明晰后，再做大仓位的投资决断。表2：利率债性价比一览（截