流动性跟踪：月初资金面或回归宽松

正文目录三重压力下，资金面平稳跨月 32月，超储下降约0.6万亿元 6公开市场：3月日，逆回购到期亿元 7政府债：3月日，缴款压力小幅提升 8票据市场：2月信贷水平或边际好转 同业存单：3月到期压力提升 风险提示 图表目录图1：资金利率走势与央行净投放情况（3图2：节后首周银行体系融出意愿也在温和回升 4图3：存单定价持续处于1.58%-1.60%的低位区间 4图4：3月作跨季月，主要是受季节性扰动，资金价格抬升主要集中在跨季前一周，中上旬资金面往往偏稳定 4图5：预计3月政府债净融资规模约为0.15-1.39万亿元，供给压力或较2月明显缓解 5图6：2026年2月，中长期资金合计净投放亿元 7图7：截至2月28日，逆回购余额亿元，低于2月14日的亿元 8图8：3月日，政府债计划净缴款亿元（前一周为亿元） 9图9:年2月末，票据利率大幅上行（%） 图2月24-28日，票据利率全线上行，其中1M票据利率上行至1.40%， 图11：2月24-27日，大行净卖出亿，2月累计净买入亿（去年同期累计净买入亿） 图12：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至33%（-2pct） 图13：2月23-27日，同业存单加权发行期限5.87个月（前一周为5.94个月） 图14：分银行类型同业存单周度期限变化：国有行、股份行发行期限拉伸，城农商行压缩 图15：存单二级市场收益率曲线全线下行 图16：3月日，同业存单到期亿元，到期压力下降 表1：流动性日历（3月日，亿元） 6表2：3月日，政府债净缴款计划约亿元（单位：亿元） 6表3：3月日，央行公开市场到期亿元 7表：国债、地方债发行及净融资（缴款：3月6日政府债计划净缴款为0亿元 9表5：2月23-27日，同业存单发行亿元，净融资亿元 三重压力下，资金面平稳跨月春节后首周（2月247日，面对税期、跨月以及大额逆回购到期三重压力，资金面维持相对韧性，短暂收敛后便逐步回归均衡状态。全周来看，R001、周均值均较节前一周上行4bp，分别至、1.37%；7天资金利率也有所抬升，R007、DR0073、2bp1.57%、。具体来看，受税期（24-26日）与跨月需求（24-28日）叠加影响，节后首日日）资金面显著收敛。随着走款开启及前两日逾2.3万亿元的公开操作集中到期，资金利率持续走高，24-25R001、R0071.47%、1.61%。对此，央行连续开展大额逆回购操作，24-2738003000亿元MLF27日R0011.36%，再度低于利率，R007图1：资金利率走势与央行净投放情况（bp）7天逆回购净投放（亿元） 净投放（亿元） 买断式逆回购净投放（元）0

国库定存净投放（亿元） R001

1.551.501.451.401.351.301.25与此同时，银行体系融出意愿也温和回升，为资金面恢复提供支撑。节后首周（24-27日4.394.70143.97264.554.424.634.834.805.17求则保持平稳，日均净融入规模约4043亿元，与节前一周的4679亿元相比变动不大。此外，1年期国股行存单发行利率持续运行于1.58%-1.60%低位，并未随税期及跨月扰动而上行，反映出银行对资金面预期稳定，并无悲观定价。大行净融出（亿元）非大行净融出（亿元） 银行体系净融出（亿元）1 1大行净融出（亿元）非大行净融出（亿元） 银行体系净融出（亿元）1 170,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000

2.32.22.12.01.91.81.70-10,000

1.61.52025/01 2025/04 2025/07 2025/10 2026/01往后看，3上中旬平稳、月末略紧”的格局。3月税期影响有限，过去五年税期平均缴款规模仅1.13月跨季周，R00766bp39-128bp之间；R00185bp。图4：3月作跨季月，主要是受季节性扰动，资金价格抬升主要集中在跨季前一周，中上旬资金面往往偏稳定3.0

2025年季末月R001走势（%）

2021-25年3月R001走势（%）2022年3月 2023年3月2025年3月2.5 2.52.0 2.01.5 1.51.0

2025年6月2025年12月

1.0

T T+5 T+10 T+15 T+20对于今年3M0资金将逐步回流，或对银行体系负债端形成补充。225日，全国106928.9%1.53.729%9.43将持续回流，或对银行体系资金形成一定补充。另一方面，32月有所缓解。国债方面，22736M2月保持一致（450亿元31月调增300亿元，贴现国债规模与2月持平，则3月净融资规模预计为4100亿元。地方债方面，1-2亿2327234（48。3月政府债净融资提出两种假设情形，一33月新增债在发行计划的基础上230037400亿元，环比降2762亿元。3月提速发行。2567%90%续作，则39800362亿元。二者合计，预计3月政府债净融资规模约为1.15-1.39万亿元（对比2月净融资1.42万亿元。且由于32月，预计政府债日均供给压力将明显缓解。225002050018500165001450012500一季度政府债净发行（亿元）地方债16912国债3225002050018500165001450012500一季度政府债净发行（亿元）地方债16912国债3月为预测数据1418314756139001181111500105008500650092926779450025004260335320242025月202620242025月20242025 3月3月资金面。总体而言，我们倾向于认为3月中上旬资金面大概率维持均衡宽松，预计R001可能在[OMO-10bp，OMO]区间波动、R007或分布在OMO上方5-10bp之间。进入跨季时点，资金面波动或将有所放大。不过，若央行延续年初以来的呵护态度，跨季资金出现超季节性上行的概率相对有限。表1：流动性日历（3月2-6日，亿元）3月2日星期一3月3日星期二3月4日星期三3月5日星期四3月6日星期五合计央行投放与到期买断式逆回购到期000010000到期10000逆回购7D到期05260409532052690到期15250国债0045000450发行地方债5731292063402498国债+地方债573129245063402948国债0004500450发行缴款地方债892573129206343390国债+地方债89257312924506343840国债00-300-7500-1050净缴款地方债710547127906343170国债+地方债710547979-7506342120存单到期存单45483143624351674到期5830注：新一周国债发行额可能追加，表中对应数字为计划缴款额。2.2月，超储下降约0.6万亿元202611约为2025120.5pct0.1pct。1万亿元（12万亿元。20262月，0.80.10.6万亿元，MLF0.31.4项目2025年1月末2.2-62.9-142.24-283.2-6超储30800库存现金5600合计36400项目2025年1月末2.2-62.9-142.24-283.2-6超储30800库存现金5600合计36400净流入：逆回购-756012469-6114-15250净流入：MLF3000净流入：国库定存1500-1500净流入：买断式逆回购10005000-10000净流入：国债和地方债净缴款-4604-7137-1904-2119合计-1116411832-6518其他因素财政支出跨年税期，跨月财政支出注1：根据央行发布数据计算，净流入的定义是针对超储，净流入为正对应超储增加，净流入为负对应超储减少。注2：新一周国债发行额可能追加，表中对应数字为计划缴款额。公开市场：32-6亿元20262月，3M10005000亿元，MLF30002资金合计净投放9000亿元。展望3月，中长期资金将到期205万亿元1月为1.50万亿元，3M10000亿元6日6M6000亿元（6日F到4500亿元（25日。图6：2026年2月，中长期资金合计净投放9000亿元逆回购最大余额 净投放 降准 买卖国债 买断式回购 月均值（%，右轴）0

2.62.42.22.01.81.61.41.2-20,000

1.0聚焦周度情况，224-28日，461477886亿元，14140003000150022816410222524亿元。32-625250亿元。715250202510210亿元3M买断100003M买断式逆回购的续作窗口，关注央行投放情况。表3：3月2-6日，央行公开市场到期25250亿元名称日期投放到期（亿元）利率（%）利率变动（BP）国库定存1M到期2月25日15001.73-MLF投放2月25日6000--MLF到期2月25日30002.00-资金投放与到期2月24-28日2月24日6000--逆回购14D到期2月25日4000--2月26日4000--逆回购7D投放2月24日52601.40-2月25日40951.40-2月26日32051.40-2月27日26901.40-2月28日11601.40-逆回购7D到期2月24日85241.40-净回笼4614买断式逆回购3M到期3月6日10000--3月3日52601.40-资金投放与到期3月2-6日逆回购7D到期3月3月日日409532051.401.40--3月6日26901.40-合计到期25250图7：截至2月28日，逆回购余额16410亿元，低于2月14日的22524亿元逆回购存量（亿元）30000逆回购存量（亿元）2500020000150001000050000政府债：32-6日，缴款压力小幅提升月政府债净融资高于预期，4183亿元（1070，27294021亿元（4200亿元；地方债净10162亿元（6500亿元。月首周（3月26日，2948841大幅回落。此外，4、3M1只（300、400亿元3648150亿元（周环比-3100亿元2498亿元（-66亿元。按缴款日计算，据已披露的发行计划，下周政府债缴款额预计为2120228201904亿元有所提升。拆解结构来看，国债净缴款随发行量的下降而降低，加之15001407亿元至-350227320亿元至3170亿元。表4：国债、地方债发行及净融资（缴款32-62120亿元时间国债发行量（亿元）地方债合计国债净融资量（缴款减到期，亿元）地方债合计2月24-28日425025646814105784619042月24日265002650-2643-380-30232月25日160028018802650026502月26日013921392105027613262月27日089289209519512月28日0000-1-13月2-6日45024982948-1050317021203月2日057357307107103月3日01292129205475473月4日4500450-30012799793月5日0634634-7500-7503月6日0000634634注：缴款日一般为T+1，周末或节假日顺延。新一周国债发行额可能追加，表中对应数字为计划发行额。统计剔除储蓄国债、凭证式国债。图8：3月2-6日，政府债计划净缴款2119亿元（前一周为1904亿元）10000

周度政府债净缴款（亿元）8000600040002000

21190票据市场：2月信贷水平或边际好转月末周，票据利率全线上行，大行转为净卖出227日，1M50bp1.40%，3M30bp1.50%，6M14bp（224-26日497亿元（13亿元，2月累计净买入2639亿元（1842亿元。2月信贷边际好转。21M票据为例，21.40%122bp，551bp1M5日均值4-50bp。与此同时，大行也在月末周转为净卖出票据，或指向月不过整体来看，224-252bp，3M、以上，同时大行买入规2月银行信贷整体投放仍然相对温和。图9:2026年2月末，票据利率大幅上行（%）2023 2024 2025 20262.52.01.51.00.50.01M 3M 6M，普兰金服图10:2月24-28日，票据利率全线上行，其中1M票据利率上行50bp至1.40%， 转贴现票据利率1M 3M 6M3.02.52.01.51.00.50.0，普兰金服图11：2月24-27日，大行净卖出497亿，2月累计净买入2639亿（去年同期累计净买入1842亿）大行转贴现净买入票据（亿元）20262025202620251,0000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月注：2月27日大行买票数据暂未披露。，票交所6.同业存单：3月到期压力提升存单发行利率延续下行。224-271.59%29-14）0.4bp（0.6p以1年期存单为参考，下行主要受农商行拉动2.8bp1.67%前一周持平，分别为1.72%、1.59%，国有行本周发行利率为1.58%（前一周未发行1年期同业存单。在此期间，1年期0.3bp1.61%（前一1.0bp。同业存单净融资-3572亿元。223-273474-357229-14日7129-263募集率方面，223-2792.84%93.67%。此外，存单发行期限小幅压缩。2月9-14日，同业存单加权发行期限5.87个月（5.94个月。分期限结构观察，3个月（1.06个月（21.6。分机构观察，和股份行发行期限拉伸，分别环比拉伸1.1、0.5个月至6.4、6.2个月，不过国有行6M1.5pct45.1%11.5pct41.4%。城0.5、0.46.1、4.8个月。存单二级市场收益率曲线全线下行，短端下行幅度更大，其中1M存单收益率环比降3.6bp至1.49%，其余期限下行幅度分布在0.5-1.3bp。3月存单到期规模升至高位。下周（32-6日）583074801以上。整体来看，202633.6万亿元，高于过去三年同期2532.7-3.0万亿元256124.2、37元。表5：2月23-27日，同业存单发行3474亿元，净融资-3572亿元分期限发行（亿元）国有行股份行城商行农商行其他合计1M1001168351854883M139647218561710776M10310545478107509M168313851605811Y112218236103578合计621128311611942153474分期限占比国有行股份行城商行农商行其他合计1M16.1%0.0%14.5%17.8%86.0%14.0%3M22.3%50.4%18.8%29.0%8.0%31.0%6M16.5%8.2%39.1%40.3%4.6%21.6%9M27.1%24.4%7.3%8.0%0.0%16.7%1Y18.1%17.0%20.3%4.9%1.3%16.6%分期限净融资国有行股份行城商行农商行其他合计1M-8140-171-8174-8193M-2159-198-57-5-1026M-850-667-375-98-21-20119M168305-50-3003931Y-640-41461-33-8-1034合计-