瑞普生物多极增长价值凸显

内容目录瑞普生物：创新驱动发展的动物保健品行业领先企业 5专注动物保健品行业 5收入长期增长稳定，盈利随销售规模&养殖周期波动增长 6行业：竞争激烈的动保行业，出路在哪里？ 8激烈竞争、价格战，正在“内耗”动保行业 8大单品，有望成为行业困境破局与格局重塑的关键 9新赛道，宠物动保为动保行业注入“新动能” 10传统业务：丰富产品矩阵体系化服务，夯实公司发展底座 疫苗：禽苗筑基稳增长，畜苗破局拓新篇 13化药：产品稳步发展，技术破局铸就护城河 16渠道：产品矩阵+服务体系，打通大客户资源 17宠物业务：产品+供应链+渠道三位一体，高增、高壁垒 产品：研发优势构建宠物药苗技术壁垒，促进业务高增长 19供应链：收购中瑞供应链深化全链闭环，宠物医疗渠道扩容 21渠道：前瞻布局瑞派，宠物医疗赛道隐形冠军的重要一环 22前瞻布局微生物蛋白，打造公司业绩新增长极 投资建议 重塑投资逻辑，从β周期向β+α共振切换 27盈利预测与估值 27风险提示 图表目录图1：公司提供动物健康一站式解决方案 5图2：公司发展历程 5图3：近3年研发人员中硕士比例提升明显 6图4：25年前三季度研发投入处于上市同行首位（亿元，） 6图5：2014-2025年前三季度营业收入变化 6图6：2014-2025年前三季度归母净利润变化（亿元） 6图7：2015-2025年前三季度毛利率和净利率变化（） 7图8：2015-2025年前三季度三费费用率变化（） 7图9：top26猪企历年生猪出栏量占全国比重（） 8图10：2018-2024年动保板块毛利率情况（） 8图11：近几年生药仿制产品（三类）占比维持在60-80 8图12：主要猪用疫苗的生产厂家及产品数量（个） 8图13：生物制品板块19-23年研发投入变化（亿元） 9图14：化药板块19-23年研发投入变化（亿元） 9图15：2018-2028E年城镇（犬猫）消费市场规模（亿元） 10图16：2017-2025年犬猫数量变化（万只） 10图17：2025年宠物行业细分品类销售额及同比增速 11图18：不同级别城市犬猫单病例医疗消费金额（元） 11图19：宠物主要疫苗、化药市场规模测算 11图20：中国猫狗宠物年龄段分布情况 12图21：药品类别销售额占比 12图22：国产/进口驱虫药销量占比月趋势 12图23：近几年持续加码疫苗和化药板块产品（种） 13图24：白鸡、黄鸡占肉鸡养殖主要品种（） 14图25：蛋鸡苗价格走势（元/只） 14图26：黄羽鸡在产父母代存栏量（万套） 14图27：白羽鸡国内祖代更新量（万套） 14图28：禽用疫苗持续发挥核心支柱作用（亿元） 14图29：禽用活苗和灭活苗销量趋势性增加（亿羽、亿毫升） 14图30：公司直销模式收入稳步增长 17图31：前5大客户占比稳步增加 17图32：公司三大服务体系 18图33：公司部分合作伙伴 18图34：公司历年研发费用及费用率情况 19图35：2024年1月-2025年12月各公司猫三联产品批签发对比（批次） 20图36：中瑞供应链发展历程 21图37：中瑞供应链股权结构（截至2025年11月） 22图38：2025H1公司分行业营收占比 22图39：中瑞供应链主要财务指标（万元） 22图40：瑞派宠物医院发展历程 23图41：诊疗服务收入是瑞派主要收入来源（亿元） 23图42：瑞派宠物医院经调整净利润（亿元） 23图43：瑞派X玛氏联名活动及瑞派综合排名情况 23图44：2022-2025H1瑞派宠物门店情况（家） 23图45：瑞派宠物医院股权结构 24图46：瑞派宠物医院业务 25图47：瑞派宠物医院国际亚洲兽医大会暨展览会展位 25图48：全球菌丝蛋白市场规模测算（亿人民币） 26图49：替代蛋白全球消费预测 26图50：动保行业与养殖业营收增速对比（） 27图51：动保行业与养殖业利润增速对比（） 27表1：部分动保上市企业新产品布局情况 10表2：重要的禽用疫苗动保产品 15表3：重要的猪用疫苗动保产品 16表4：畜禽化药制剂及原料药重点产品 17表5：动保供应商评价标准说明 18表6：公司宠物类重点产品 20表7：植物蛋白和微生物蛋白优缺点对比 25表8：公司收入拆分 28表9：行业可比公司PE估值预测（ 一致预期） 29专注动物保健品行业1998守护动物健康"研-产-销"25H120多家分支机构、12个规模化生产基地、100500115项新兽药注册证书（其中宠物类新兽药证书17项反刍动物及宠物等多元市场需求，产品线囊括生物疫苗、化药制剂、消毒清洁剂及功能性添加剂四大核心板块，并提供诊疗服务，形成动物健康一站式解决方案。图1：公司提供动物健康一站式解决方案公司官网创始初期通过设立天津药业公司、上市首款制剂"泰灵"奠定根基，2001年并购保定生物进军疫苗领域，次年斩获天津首张兽药GMP认证并推出疫苗""20082010宠物医疗布局及收购华南农大生物药品公司（2015）等关键节点，四大核心板块业务已基本完成，2020年以行业增速第一实现战略转型突破。2022年宠物驱虫药莫普欣上市标志新增长极成型，20241115赛道战略布局。正是基于“前瞻、创新、正直、分享”的经营理念，公司已发展成为国内动保行业的领先企业之一，并在全球动保领域跻身重要企业行列。图2：公司发展历程公司官网、公司公告通过持续加码研发投入（研发经费近三年复合增长率超过20，构建起"预防+治疗"值得关注的是，基于多年潜心打造的多个创新研发平台，目前公司在新产品的自主研发方面（国内首个批准用于成年猪的产品、猪圆环病毒基因工程疫苗等产品的新兽药注册证书；同册初审阶段；H5禽流感、鸭瘟重组二联活疫苗进入新兽药产品复核检验阶段；圆支副三联灭活苗正在复核检验中等。持续的技术投入使公司的先进技术广受行业认可，并因此多图3：近3年发人员硕士例提升显 图4：25年前三度研发入处上市同首位亿元，）6961806961706050403020100本科 硕士 博士 其他

129.21 9.748.196.174.2042.21109.21 9.748.196.174.2042.2186202024 2023 2022

研发费用（亿元） 研发费用占比（，轴）收入长期增长稳定，盈利随销售规模&养殖周期波动增长营收穿越周期，实现稳步增长。动保作为与养殖强关联度的行业，其营收、利润容易受到下游养殖行情的波动。然而，纵观公司过去十几年的营收情况，在公司持续研发、产品推陈出新和销售渠道不断拓宽的情况下，公司营收规模持续增长，展现出穿越周期的能力，2017202010202022年后，（2023年与德康农牧建立战略合作；同年出资收购圣维生物15股权以及20242024年动保行业竞争激烈、部分同行营业收入下滑的背景下，公司营业收入逆势增长，2024年营业收入依然实现同比+13；25年前三季度继续保持增长趋势，前三季度25.44亿元，同比+13.5。基于产品力，盈利随销售规模&养殖周期波动增长。尽管公司的利润水平受到下游养殖行0.27亿元，次年得益于华南生物的并表，公司当年的归母净15年公司4亿元的归母净利润。2024年虽受到行业价格战的影响，公司的利润水平有所2025年，受部分化药价格回升&养殖端后周期属性影响，公司25年前三季度归母净利润水平已超过2024年，达到3.62业因素外，还在于公司多产品、多赛道布局，减缓了价格战对公司业绩的冲击。图5：年前三度营收入变化 图6：年前三度归净利润化（元）35302520151050营业总收入（亿元） 同比(右轴)

403020100

归母净利润（亿元） 同比(，右

500-100-150动特征。其中，毛利率整体中枢因行业竞争加剧及公司业务结构变化而呈下行趋势；净利201615.81202021.97202322.72202410.74。这一剧烈波动印证了传统畜禽动保2025年随着新产品&年前三季度毛利率&42152024201525.532025Q1-Q314.40201516.346.202015年以来基本保持稳定。图7：年前三度毛率和净率变（） 图8：年前三度三费用率化（）706050403020100净利率（） 毛利率（）

销售费用率() 管理费用率() 财务费用率()激烈竞争、价格战，正在“内耗”动保行业据畜牧人网站公众号显示，2025TOP2638，较201731个百分点。规模化养殖集团集中度的提升使得养殖企业在产业链中话语权重构，在养殖企业招标“竞标”采购模式下，动保企业策略性降价以换取“中标”机会。这种渠道权力的转移直接体现在动保企业的产品销售价格及盈利水平上，价格方面，根据232（猪222322-26602022年，5510个百分点。2023率继续下降，生物制品板块毛利率虽有反弹，但从2024年的市场反馈情况以及上市动保企业毛利率变化情况来看，我们预计2024年行业毛利的数据可能还会进一步下降。进入20252024年有所改善，但和历史年份相比，依然处在较低水平。因此，在激烈竞争、价格战背景下，动保行业正在“自我内耗”。图9：top26猪企年生出栏量全国重（） 图10：年动板块毛率情（）3530252015105020172018201920202021202220232024

4644424038363432302018 2019 2020 2021 2022 2023 2024新猪派公众号白热化。根据兽药产业发展报告统计，近几年来，我国兽药产品中生药仍有60-80在仿制阶段（三类，且猪用疫苗主要大单品生产厂家都不低于30家（据新猪派统计，大部分都属于同类、高度同质化，这种低水平竞争导致价格战白热化，据部分招标文件显2.85元/3.85元/0.48元/1.76元/头份，猪瘟活疫苗不超过0.38元/头份，而曾经这些疫苗都可卖到5-6元/头份左右。禽用疫苗同样存在类似情况，202394，折射出"以价换量GMP2025年动保企业数量仍有1100流感等大单品上展开激烈价格竞争，部分企业甚至采取"微毛利"策略争夺战略客户。在此图11：近年生药制产（三类占比持在60-80 图12：主猪用疫的生厂家及品数（个）90 80706050403020100

80

686962686962806040200

猪瘟苗 圆环苗 伪狂犬苗 蓝耳苗 腹泻苗2019 2020 2021 2022 生产厂家 产品数量兽药产业发展报告（2023 新猪派公众号大单品，有望成为行业困境破局与格局重塑的关键突破当前困局的关键出路。当前的动保企业也逐步认识到该情况，动保企业加大研发投入力度，致力于通过一系列不断推陈出新的产品，打破当前行业内普遍存在的同质化竞争格局，从而为企业自身赢得宝贵的定价主导权。根据兽药产业发展报告统计，近5年来，无论是疫苗企业还是化药企业均加大了研发投入，特别是22、23年，疫苗和化药企业的研发投入达到了近几年的高点。另外，在人才方面，门槛更高的生物制品赛道对于人才更加重视，23年研发人员中高级职称的占比相比22年也增加了0.62pct，或也侧面验证了当前动保企业开始逐步重视新产品的研发。图13：生制品板块年研发入变化亿元） 图14：化板块19-23年研投入化（亿）25 6020 5040153010205 1002019 2020 2021 2022

02019 2020 2021 2022 2023兽药产业发展报告（2023年 兽药产业发展报告（2023年24年年初以来各家动保企业纷纷有新的产品陆续上市销售，其中不乏里程碑的产品，例如瑞普、科前、中牧等上市公司推出难度较高，但在减抗、替抗的背景下，仍有创新空间，且合成生物学的兴起也为化药企业（例如mRNA技术、基因缺失技术、合成生物学等）应用以及创新产品（如多联多价疫苗等）的投放后，我（国内首个以当前流行的鸡传染性支气管炎病毒QX型为基础的多联灭活疫苗、新流法腺四联灭活疫苗、盐酸沃尼妙林二水合物（基于原料晶型研发平台）等，随着这些新产品的上市有望在可预见的未来形成“研发投入-技术突破-价值变现”的良性循环，从而重塑行业竞争格局。表1：部分动保上市企业新产品布局情况公司 新产品布局科前生物 猪苗方面猪瘟-伪狂二联苗猪传染性胃肠炎-猪流行性腹泻-猪丁型冠状病毒感染三联苗已去年陆续获批上市；反刍苗方面，去年年初获批上市了牛支原体苗，并计划后续推出牛羊呼吸mRNAmRNAmRNA扰素等新产品的研发；猪疫苗，推动市场首个猪圆支副三联灭活疫苗上市，加快猪伪狂犬基因缺失灭活疫苗及猪流腹-法腺四联疫苗等多联多价产品的上市。瑞普生物普莱柯猪瘟-伪狂二联苗、猪肺炎支原体等多款疫苗待上市。去年年初以来，多款禽苗产品获批上市。其中，一类苗产品禽腺病毒五联苗获批上市；另外三类苗——新流腺三联灭活苗、新流传腺四联苗及鸡滑液囊支原体灭活苗也陆续在去年获批。另外，在宠物领域，公司专注于疫苗、化药和功能性保健品的研发与产品推广，同时通过投资等方式参与其他宠物业务。生物股份 宠物苗上，预计有猫传腹、犬四联、猫四联等多款产品待上市，其中普莱柯猪瘟-伪狂二联苗、猪肺炎支原体等多款疫苗待上市。去年年初以来，多款禽苗产品获批上市。其中，一类苗产品禽腺病毒五联苗获批上市；另外三类苗——新流腺三联灭活苗、新流传腺四联苗及鸡滑液囊支原体灭活苗也陆续在去年获批。另外，在宠物领域，公司专注于疫苗、化药和功能性保健品的研发与产品推广，同时通过投资等方式参与其他宠物业务。各家公司公告、新赛道，宠物动保为动保行业注入“新动能”随着宠物经济持续繁荣，我国宠物消费市场呈现稳健增长态势。根据《2026年中国宠物行2025年城镇犬猫消费市场规模达31264.1，整20284000亿元。在宠物数量方面，2025年城镇宠物犬保有量达5343万只，同比增长1.6；宠物猫数量增长至72891.9，猫类宠物的数量优势持续扩大。值得关注的是，在年轻消费群体中，宠物（特别是猫狗）90后、00后逐渐成为养宠主力军，其占比提升将有望推动宠物饲养规模持续增长，预计未来宠物消费市场仍将保持上行态势。图15：年城镇犬猫消费市规模亿元） 图16：年犬数量化（万）0

0犬 猫2025网

2025在宠物经济蓬勃发展的浪潮中，医疗领域正成为宠物消费市场扩容的重要来源之一。从消健阶段化的保健与细分疾病药品需求得到快速释放。在细分市场中，一线城市无论犬还是猫的664.97.9猫医疗费用达510.9元，同比提升7.2，这也是全国单病例费用增长的主要原因。这一增长曲线清晰展现了宠物医疗产业的高成长性，其宠物医院有望成“新刚需图17：年宠行业细品类售额及比增速 图18：不级别城犬猫病例医消费额（元） 亚宠头条公众号 2025年中国宠物医疗白皮书宠物行业白皮书公众号，天风证券研究所宠物动保赛道暗藏着可观的市场规模。当前，我国宠物动保市场，尤其是疫苗领域，呈现出“低渗透率、大市场规模”的特征。以猫犬核心疫苗产品为例：在猫疫苗中，猫三联目前的渗透率约10（7的占比假设5亿，若考虑上每年的加强针，预计每年整体猫三联的市场空间能达到30-35亿元。在犬疫苗中，最主要的狂犬苗渗透率也仅有20-30，若未来城镇宠物犬全覆盖，其市场规模也约有15-20亿元。叠猫狂犬、犬五联和犬八联等疫苗，宠物疫苗每年整体市场规模有望突破50亿元。此外，宠物药品市场规模同样可观。以驱虫药为例，按标准流程，幼年猫/犬每年需使用约8次，4次；若未来城镇宠物猫、犬全覆盖，仅驱虫药每年就能带来约80亿元左右的市场规模。面对可观的市场潜力，动保企业积极布局宠物疫苗及化药相关产品大有可为。图19类别疫苗数量（万只）使用方法次数/年价格（元/针/次）市场空间（亿元）猫猫三联7153猫三联在8周龄之后接种第一剂，之后每间隔4周接种一剂，合计共接种3针；此后每年1针加强针3（幼猫）1（成年猫）4033犬狂犬疫苗5258每年打一针狂犬疫苗13518猫&犬驱虫药（体内）124116个月前,1个月一次;6个月后；3个月一次幼年）成年）1580宠物行业白皮书、宠本本、蓉城犬管、祥生贝康宠物健康公众号等 （备注：1）上方表格中价格参照淘宝、美团等平台上各类产的大致价格区间取平均值；2）上述价格数据仅供参考）同时，宠物年龄结构变迁驱动医疗需求升级，行业将迎来全生命周期服务机遇。据艾媒咨询2023年数据显示，我国犬猫类宠物年龄分布呈现典型金字塔结构：处于幼年及青少年期的宠物数量达5977万只，占总量的48，而步入中老年阶段的宠物约1309万只，占比11。这种年龄结构特征正深刻影响着宠物医疗市场的需求格局。从预防性医疗到治疗性医疗的全周期需求图谱已然清晰：首先，处于金字塔基座的年轻群体催生基础医疗刚需，3年疫苗类产品以25随着现存年轻宠物的自然老化，我们预计未来5年中老年宠物医疗市场将有望迎来结构性扩容窗口期。图20：中猫狗宠年龄分布情况 图21：药类别销额占比0

幼年阶段青少年阶段成年阶段中年阶段老年阶段猫（万只） 狗（万只）

麻醉、镇静药止痛药生物制品（不含疫苗激素及影响内分泌药消化系统用药疫苗

0 5 10 15 20 25 302022年 2023年艾媒咨询公众号 2023-2024年中国宠物医疗白皮书，宠物行业白皮书公众号，天风证券研究所新一代宠物主（85后、90后占比超70）更注重科学养宠，且对国产品牌的信任度显提升，为国产动保产品渗透率的提升奠定基础。沙利文调研显示，62药48从201815202445。同时，国产驱虫药品在价格上往往更具竞争力能够满足更多消费者的需求。随着国内制药技术的进步，国产驱虫药品的质量也得到了显20239月19.42024830.620244月起，国产疫苗市场份额逐渐上升，这主要得益于国产疫苗在价格、供应稳定性以及政府政策支持方面的优势。图22：国产/进口驱虫药销量占比月趋势9080807081777772747576696967706960503020283131332630 193020283131332630 1923262324001国产 进口2025年中国宠物医疗白皮书》，宠物行业白皮书公众号丰富的动保产品矩阵是公司发展的基础。截至2025H1，公司拥有588款产品，其中生物1222169835103种、原料药14种，近几年持续加码疫苗和化药板块产品。产品已基本覆盖了畜禽养殖业所面对的主要动物疫病，在基因工程疫苗、多联多价疫苗、新晶型药物制备等前沿领域具有领先优势，是国内兽药行业产品种类规格最全、生产规模最大的企业之一，同时也是国内在生物制品、制剂和原料药领域均具有较强竞争优势头部企业之一。图23：近几年持续加码疫苗和化药板块产品（种）65186651862031982162161161111221161111221222022202320242025H102021生物制品 化学药物制剂 中兽药 清洗消毒类 功能添加剂 原料药疫苗：禽苗筑基稳增长，畜苗破局拓新篇禽养殖最差时点或已过，禽用疫苗“压舱石”作用进一步强化禽养殖行业最差时点或已过，后续景气度有望迎来边际改善。从用途分类来看，禽养殖主要包括食用类的肉鸡（白羽鸡、黄羽鸡）和产蛋类的蛋鸡两大品种。当前各细分品类的景气度已呈现分化态势：蛋鸡板块短期承压但长期改善。前期行业供应充足，养殖端补栏趋于谨慎，鸡苗价格4.4元/2.8元/3元/只（数据来源。此外，受海外禽流感封关影响，2025年国内引种量仅12.7黄羽鸡板块或已呈现底部回升。黄鸡产能仍处于历史相对底部，价格对需求边际变化敏感性高于供给，我们认为黄鸡价格或已筑底完成，后续有望边际好转。此外，前期行业普遍亏损，导致在产父母代存栏量均值下半年环比下降，且亏损持续影响行业投苗积极性，对未来价格弹性形成支撑。白羽鸡祖代鸡引种不确定性犹存。2412月美国俄克拉荷马州（24年中国自美国的唯一一个祖代引种州2025年1-12月祖代更新量154.87万套，同比下降2.13（博亚和讯、国际畜牧网种61.5万套，占比40。考虑到现阶段新一季禽流感到来，后续引种仍存在不确定性，们预计祖代鸡更新将呈现总量下降及品种结构变化，支撑未来价格上行。整体来看，三大禽类品种未来均有望进入周期修复通道，但驱动因素各有侧重：蛋鸡、白鸡受益供给刚性收缩，黄羽鸡具备供需两端的复苏弹性。禽养殖行业最差时点或已过，行业景气度改善趋势渐趋明朗。16.722.560.9图24：白、黄鸡肉鸡殖主要种（） 图25：蛋苗价格势（/只）16.722.560.9国际畜牧网公众号

5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00图26：黄鸡在产母代栏量（套） 图27：白鸡国内代更量（万）

147101316192225283134374043464952年 年 年 年 年中国畜牧业协会 中国畜牧业协会，中国畜牧杂志公众号考虑到禽养殖景气度最差时点或已过，且公司禽疫苗业务是疫苗板块中起着压舱石作用，后续有望在行业景气度恢复过程中受益。回顾来看，禽疫苗板块在近五年营收贡献呈现波241010.76亿元，为公司贡献最重要202516.1124.7180禽用疫苗板块长期以来展现出稳健的成长性。从销售量来看，20162024年间，尽管受到下游养殖行情波动的影响，但禽用活疫苗与灭活疫苗的销量整体仍保持增长态势：活疫15922315.0426.55亿毫升。该板块已成为驱动公司总营收增长的重要力量。图28：禽疫苗持发挥心支柱用（元） 图29：禽活苗和活苗量趋势增加亿羽、毫升）35 30 201525 20 1510 1050 50 5禽用疫苗收入 其他收入

0 0201620172018201920202021202220232024活苗 灭活苗（右轴）（备注：24年宠物供应链并表后贡献6.33亿元收入）禽用疫苗业务的持续增长，植根于其构建的全周期产品矩阵与创新驱动的业务布局。从产品体系维度分析，该板块已形成覆盖多场景、多产品解决方案，包含单价苗、多联苗、基因工程苗等品类产品，可精准匹配不同养殖规模客户的防疫需求。其中，公司的禽用疫苗拳头产品包括禽元、优瑞康泰、信法泰等，较为完善的产品矩阵奠定了公司在禽用动保领域的坚实基础与领先地位。另外，公司也始终致力于创新驱动的发展战略，储备了多款待上市的禽用疫苗，其涵盖五联苗、DNA苗、亚单位苗等用前沿技术开发的新苗或更新换代老苗产品，有望进一步助力禽用业务的持续。表2：重要的禽用疫苗动保产品商品名 通用名 功能及优势禽元优瑞康泰信法泰

重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗(H5N2rHN5801株+rGD59株，H7N9rHN7903株)鸡新城疫、禽流感（H9亚型、禽腺病毒（Ⅰ群，4型）苗（LaSota株+TJ-4株+RP-8-C株）3鸡马立克氏病Ⅰ、Ⅲ型二价活疫苗双欣立克 倍以上，能够提供超强毒保护，采用先进的细胞生产技术全自动程（CVI988株+FC126株）序降温系统，确保批内一致和批间稳定，用于鸡马立克氏病的预防。鸡新城疫、传染性法氏囊病、禽流3鸡马立克氏病Ⅰ、Ⅲ型二价活疫苗双欣立克 倍以上，能够提供超强毒保护，采用先进的细胞生产技术全自动程（CVI988株+FC126株）序降温系统，确保批内一致和批间稳定，用于鸡马立克氏病的预防。

该产品利用反向遗传技术研发，抗原生产采用超滤浓缩技术，疫苗纯净、抗原含量高，被列入国家批准使用的疫苗名录，能够有效防控当前H5、H7亚型高致病性禽流感的发生。该产品毒株免疫原性好，对临床流行的鸡新城疫、禽流感（H9亚型腺病毒（Ⅰ群，4型）三种传染性疾病均有良好的保护效果，副反应小，免疫1针，保护期可达半年。该产品毒株免疫原性好，采用超滤纯化技术生产，抗原含量高；法氏囊为全病毒粒子，具有保护效果好、保护范围广、副反应小的特点，用于鸡新城疫、传染性法氏囊病、禽流感H9亚型的预防。必立清

鸡传染性鼻炎(A型+B型+C型)三价灭活疫苗

该产品采用了鸡传染性鼻炎A、B、C的鸡传染性鼻炎。该产品毒株免疫原性好，采用超滤纯化技术生产，纯度高，抗原含量超过坦布舒 鸭坦布苏病毒病灭活疫苗(HB株

国标3倍以上；疫苗株与现有流行株同源性高，具有保护效果高、保护范围广、副反应小的特点，用于鸭坦布苏病毒病的预防。3.1.2.资本助力研发创新，并购补齐畜用疫苗短板在畜用疫苗领域，公司通过持续研发投入与战略并购实现产品矩阵的迭代升级。上市前（2010年畜用疫苗产品仅有1535（兔源）和猪蓝耳病灭活疫苗为主。上市后依托资本加强研发，全资子公司瑞普（保定）于20132势的猪圆环病毒2型灭活疫苗Z/C株，该产品凭借国际先进技术与中国本土化生产的双92000万元销售额，展现出强劲市场竞争力202455.20股权。我们认为此次并购具有双重价值，其一，必威安泰深耕口蹄疫疫苗领域，尽管面临行业价格竞争，但其产品线可有效补足公司在猪用疫苗领域的最后短板；其二，通过整合口蹄疫疫苗产品，公司不仅能为养殖企业提供覆盖猪只全生命周期的疫病防控整体解决方案，更可借此拓展新客户群体并增强现有客户的粘性。目前公司已构建起涵盖猪圆环、口蹄疫、伪狂犬、蓝耳病、传腹等核心疫病的完整疫苗产品体系，实现从"单一产品供应商"向"动物健康综合服务商"的转变。表3：重要的猪用疫苗动保产品商品名 通用名 功能及优势瑞泰净

口蹄疫O型、A型二价3B蛋白表位缺失灭活疫苗（O/rV-1株+A/rV-2株）

优势表位基因的O/rV-1株和A/rV-2株制备的第三代口蹄疫全病毒灭活疫苗，免疫后能够精准区分免疫和野毒感染动物。维乐复康

该产品用于预防由胸膜肺炎放线杆菌引起的猪传染性胸膜肺炎，采用外膜蛋白和猪传染性胸膜肺炎基因工毒素蛋白复合抗原，可交叉保护多种血清型，对主要流行血清型1型和7该产品用于预防由胸膜肺炎放线杆菌引起的猪传染性胸膜肺炎，采用外膜蛋白和猪传染性胸膜肺炎基因工毒素蛋白复合抗原，可交叉保护多种血清型，对主要流行血清型1型和7型尤为程亚单位疫苗(ApxII、Oml-1、Oml-7)内毒素低，兼顾安全性及保护效果；优选佐剂，减少残留风险，且副反应小。诸传雄+ZJ08株）

该产品毒株免疫原性好，对猪流行性腹泻和传染性胃肠炎保护效果好；采用专利保护剂，溶解速度快，使用便捷。该产品为国家一类新兽药，采用重组基因技术和蛋白纯化技术，可交叉保护猪链该产品为国家一类新兽药，采用重组基因技术和蛋白纯化技术，可交叉保护猪链猪链球菌病、副猪嗜血杆菌球菌和副猪嗜血杆菌的多种血清型；是一种能高效预防猪链球菌病、副猪嗜血杆病二联亚单位疫苗菌病的二联亚单位疫苗。诸连富文易舒

猪繁殖与呼吸综合征活疫苗（R98株）

该疫苗毒株为从自然界筛选出的免疫抗原性好的无致病力毒株，经克隆纯化做成对猪蓝耳病具有较好的防控作用。该产品用于治疗猪呼吸道细菌性感染及细菌性疾病的预防；采用长效缓释技术，倍扶欣 头孢噻呋注射液

一次注射药效长达120h以上，荣获天津市科技进步一等奖。化药：产品稳步发展，技术破局铸就护城河药物制剂及原料药是公司的基石业务，与禽用疫苗产品共同构成公司营收双支柱。作为公司的营收支柱之一，2015-20243.1610.21亿元，年均复合14，2025H15.18亿元，同比+7.892024始宠物供应链并表影响，收入占比有所下降，但公司药物制剂及原料药贡献收入占比在2025H130.3360。产品上，公司是国内兽2025H1，公司药物制剂及原料药共216种（不含中兽药和功能添加剂，相比2024年持平、相比2023年新增13种产品。另外，针对原料药领域同质化竞争激烈，以及常规化药产品面临价格敏感度上升的挑战，公司依托多个核心技术平台新晶型培育研究、纳米制剂等，公司持续推动产品升级迭代，成功产出替米考星肠溶颗粒、癸氧喹酯干混悬剂、环孢素内服溶液、盐酸恩诺沙星颗粒等多以顺应当前畜禽养殖的新需求。表4：畜禽化药制剂及原料药重点产品商品名 通用名 应用领域 功能及优势该产品为酰胺醇类抗菌药，用于畜禽细菌性疾病和支原体感染，采用先进固体立本康 氟苯尼考粉

分散体增溶技术，生物利用度高。高速离心制备，保证产品纯度；脾指数活性高于国标2倍，高效提升畜禽免疫力。禽黄芪多糖注射液康替优倍扶欣

头孢噻呋注射液

该产品用于治疗猪呼吸道细菌性感染及细菌性疾病的预防；采用长效缓释技术，猪一次注射药效长达120h以上，荣获天津市科技进步一等奖。依诺佳

盐酸恩诺沙星颗粒

该产品主要用于治疗胸膜肺炎放线杆菌多杀巴氏杆菌等引起的猪呼吸道疾病猪 为国内首款猪用口服恩诺沙星颗粒制剂采用包被胃溶技术具有适口性更好该产品用于治疗猪胸膜肺炎放线杆菌、巴氏杆菌和支原体等细菌感染；为国内首创肠溶包被制剂，具有适口性好，胃的酸性条件下不溶出、肠道中性或弱碱性环境下迅速溶出的优势，生物利用度是普通预混剂的该产品用于治疗猪胸膜肺炎放线杆菌、巴氏杆菌和支原体等细菌感染；为国内首创肠溶包被制剂，具有适口性好，胃的酸性条件下不溶出、肠道中性或弱碱性环境下迅速溶出的优势，生物利用度是普通预混剂的1.41倍。猪替米考星肠溶颗粒替米佳硫酸头孢喹肟该产品用于治疗由敏感菌引起的奶牛泌乳期乳房炎，采用油混悬靶向技术，药倍汝宁 乳房注入（泌 反刍效迅速，高效渗透；并具有刺激性小、使用安全、低残留、无毒副作用的优势。乳期）该产品是国内首个双相稳定奶牛药浴产品，采用活性碘和碘贮库技术，杀菌快瑞典康碘混合溶液反刍且持久；双相稳定技术和二级反渗透工艺保证产品稳定性；高效护肤保水技术改善乳头皮肤状况；针对奶牛乳房炎问题，提供了更高效安全的解决方案。该产品国内首家获取兽药原料生产批文，为抗球虫药，采用绿色合成工艺，技--托曲珠利原料药术国际先进，获得湖北省科技进步二等奖，具有稳定性好、质量优，杂质低等特点。头孢噻呋钠为兽医临床专用的第三代头孢类抗生素，具有广谱高效杀菌作用，对G+菌、G-菌包括产β-内酰胺酶菌均有强大杀灭作用，头孢噻呋作用于转录--头孢噻呋钠原料药肽酶而阻断粘肽的合成，使细菌细胞壁缺失而达到杀菌作用。头孢噻呋具有稳定的β－内酰胺环，不易被耐药菌破坏，可作用于产β－内酰胺酶的革兰氏阳性菌和革兰氏阴性菌。新一代截短侧耳类半合成动物专用抗生素，主要用于防治猪、牛、羊及家禽的--盐酸沃尼妙林原料药支原体病和革兰氏阳性菌感染，具有广谱、抗菌活性强、药动学特征优良、残留低、安全等特点。渠道：产品矩阵+服务体系，打通大客户资源随着近几年下游养殖的规模化、集团化，散户退出的比例在逐步提高，对此公司的销售策TOP300TOP200的养殖集团和大型规模养殖场作为重点合作对象。相比于针对散户的经销模式，直销模式可以直接与下游专业规模化养殖企业建立深度合作，并伴随着畜禽规模化的提升和单个客户规模化的提升，而享受到规模扩张的红利。202421.75亿元，占总收入的比例达到714.68222020年有所增长期生猪养殖TOP26出栏量占全国比重从14提升至33)。图30：公直销模收入步增长 图31：前5大户占比步增加25 6020 5040153010205 100 02020 2021 2022 2023 2024

25201510502020 2021 2022 2023 2024直销收入（亿元） ） 前五大客户收入（亿元） 占直销客户比例（）然而，相比经销“粗犷”的销售模式，与下游专业规模化养殖企业对接的直销模式更加考验动保企业的“综合”能力。以恒兴猪业的动保产品采购招标合同为例，在该公司的评价体系中将质量与价格给予了同样的权重，并将售后服务也给予了较高的权重。因此，通过该采购合同我们可以看到下游养殖企业对于动保的产品的采购并非一味追求价格，对产品的质量、后续的服务同样重视，对于动保企业也提出更高要求。表5：动保供应商评价标准说明维度 质量 价格 售后服务 付款方式 供应实力生产工艺标准原料品牌

同等质量标准下价格排名、使用成本

紧急响应、合作意期、金融模式等

货到付款、账

供货周期、库存、生产能力等权重35权重353510155在完善的产品体系支撑下，公司构建了"检测-评价服务"三位一体的动物健康服务体系。CMACNAS238项动物疫病诊断检测、动物性食品检测及饲料药物与分析检测等任务；同时，在动物药品GLPGCP认证的机构，可提供从临床前安全性评价到临床评价的全方位服务，助力兽药研发与质量提升；另外，公司也积极参加兽医社会化服务，协助开展动物疫病监测、检测、免疫、检疫及流行病学排查调查等任务，承担社会责任。该服务体系与公司完善的疫苗、化药产品矩阵形成深度协同效应，成功赢得圣农发展等头部养殖企业的战略合作——作为白羽肉鸡行业龙头企业，圣农发展已与公司建立优先采购机制，承诺在同等质量及价格条件下，优先采购瑞普生物及参股企业圣维生物（持股15）的动保产品，标志着公司"技术产品+服务合解决方案获得行业标杆客户的高度认可。图32：公三大服体系 图33：公部分合伙伴 公司官网 公司官网宠物业务：产品产品：研发优势构建宠物药苗技术壁垒，促进业务高增长研发设计流程完善，技术人员经验丰富。公司拥有“国家企业认定技术中心AI研发重点实验室”等国家级及省部级创新平台，形成“自主研发+联合创新开放研发”的研发模式。针对行业重大动物疫病、影响产业未来发展的重大关键技术，公司开展了持续不断的研发创新，并联合国内外一流的研发机构进行联合开发，2025年前三季度，1.5716。图34：公司历年研发费用及费用率情况1.971.731.571.971.731.571.331.121.180.950.80

研发费用（亿元） 研发费用率（

9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00基于研发优势构建起宠物医疗全产业链技术壁垒，形成覆盖驱虫防疫、围术期管理、慢性病治疗等八大细分领域的产品矩阵，核心研发实力体现于：①拥有17项宠物新兽药注册证书（截至20251，构建预防-治疗全流程产品矩阵；②创新研发转化率可观，已累计③实现生物制品重大突破——""2023年通过国家应急评审三重认证（首款提出应急评价、首批通过应急评价、首批获得产品临时文号，标志着我国伴侣动物疫苗研发能力比肩国际水平。基于该里程碑式突破，公司正加速建设宠物生物制品全产业链平台，将继续加快推进猫四联mRNA疫苗、猫传染性腹膜炎mRNA疫苗、犬四联活疫苗等核心产品研发进度，为宠物板块不断注入新的活力。表6：公司宠物类重点产品商品名通用名功能及优势瑞喵舒猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细(RPVF0304该产品优选国内流行毒株，采用高效浓缩纯化技术和优质佐剂，疫苗安全性高、免疫原性好、抗原含量高、纯度高，可以更好地预防猫鼻气管炎、株+RPVF0207株+RPVF0110株)猫杯状病毒病和猫泛白细胞减少症。瑞可林克林霉素磷酸酯颗粒该产品为全球第一个宠物用克林霉素磷酸酯制剂，新晶型专利原料，抗菌活性比林可霉素高4倍，具有口服生物利用度高、适口性好、孕宠可用的优势，用于宠物犬皮肤创伤、脓肿和深层感染治疗。瑞美静盐酸右美托咪定注射液该产品是我国第一个通过比对评价获批的围手术期宠物用镇静止痛药，用于犬猫临床检查和治疗时镇静和止痛，以及深度麻醉前的前驱镇静，具有适用范围广、起效快、易苏醒、提高手术安全性等优势。超比欣复方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴剂2025年上半年新上市产品，该产品为国家二类新兽药，是国内首款体外犬用三方滴剂，具有趋避、杀卵、灭虫三效协同作用，给予宠物超强保护，产品安全温和无刺激，使用更放心。莫普欣吡虫啉莫昔克丁滴剂种体内外寄生虫感染：采用MAR促渗剂，具有吸收快、低刺激、使用安全的特点菲比欣非泼罗尼吡丙醚滴剂该产品为国家二类新兽药，是一款主要治疗和预防跳蚤和虫的犬用体外驱虫产品，其中吡丙醚为最新一代保幼激素杀卵成分，与非泼罗尼联用双效机制互补，快速、持久杀灭体外寄生虫。环舒宁环孢素内服溶液该产品为国家五类新兽药，用于治疗犬特应性皮炎、猫过敏性皮炎以及多种免疫疾病，采用自微乳释药系统技术，吸收快、生物利用度高、对胃肠道刺激小。妙普净米尔贝肟吡喹酮片年上半年新上市产品，该产品是一款猫专用口服驱虫药，原料获美国FDA认证。采用优势崩解剂、超微粉化、专利包衣三重工艺，可解决猫咪蛔虫、钩虫、绦虫等12种体内外寄生虫。2025年半年报公司自主研发的202120222024年1月率先获得临时生产文号实现国产化上市，有效填补了国内猫用联苗市场空白。产品上市后迅速打开市场，仅2024年上半年发货量就已突破百万头份，成为公司宠物板块又2024年初至2025年底，公司猫三联疫苗累计批签发量仅次于国际动保巨头硕腾旗下产品“妙三多国内上市企业的同类产品。这一成绩或进一步印证了公司在宠物疫苗领域的先发优势及技（2023年，该产品可全面预防犬瘟热、犬细小病毒病等五种犬类高发传染病；同步加速推进猫四联mRNA局与持续的技术突破，预计公司宠物药苗产品线将形成协同效应，通过多维度提升市场竞争壁垒，为业绩增长注入持续动能。图35：2024年1月-2025年12月各公司猫三联产品批签发对比（批次）706024212421241350403020100瑞普生物 硕腾 中牧股份 科前生物 生物股份瑞普生物 硕腾 中牧股份 科前生物 生物股份国家兽药基础数据库供应链：收购中瑞供应链深化全链闭环，宠物医疗渠道扩容深耕宠物医疗领域，已构建全国性医疗资源集采网络。中瑞供应链成立于2020年，成立当年即实现瑞派体系100全覆盖，次年成功取得生物制剂GSP认证资质，这标志着企业正式具备生物医药产品全链条经营能力。就其功能定位而言，中瑞供应链通过类经销商模式深度整合宠物医疗产业资源，主要面向下游宠物医疗机构及零售终端，提供宠物医疗药品、疫苗、诊疗器械及宠物食品等产品的代理销售及集中采购服务。经过近几年的发展，公司已构建起覆盖全国约7000家宠物医疗机构和4000约达35，主营业务为宠物医院和宠物店提供境内外宠物医疗药品、疫苗、宠物诊疗器等医疗相关产品的代理及统一采购供应。图36：中瑞供应链发展历程中瑞供应链公众号、公司公告收购中瑞供应链，加强瑞普生物渠道布局能力。中瑞供应链已经成为瑞普生物宠物药产品2023（瑞普生物控股子公司的商品76120241-101509万元，中瑞的采销金额，已经占据了瑞普生物宠物药销售的半壁江山。在此背景下，公司通过战略并购中瑞供应链平台控股权（56.31，交易对价1.04亿元人民币）志着公司宠物大健康生态体系完成"研发-生产-流通-终端"系统的垂直整合，有望有效提升渠道协同效应与供应链议价能力，实现自有宠物疫苗、药品等产品在B端医疗机构渗透率提升及C2025年宠物板块营收增长提供核心基础设施支撑。图37：中瑞供应链股权结构（截至2025年11月）2024年年报数据显示，中瑞供6.33亿元，同比+3620.631821.262023590.11209，凸显业务整合带来卓越的协同效应。20252025H1131.3万个客3.7622.04；产品推广方面，瑞普将充分拓展中瑞供应链覆盖的宠物医院、宠物店的深度，持续提升产品占比，2025H1自有产品实现中瑞供应链全区域深度协同，自有产品供应链出货量同比增长超40发-流通-服务”的完整价值闭环。11.8835.7522.0430.33项目2024年12月31日2023年12月31日应收账款10839.0213138.76资产总额46863.3642301.63负债总额26250.1324867.75净资产20613.2317433.89项目2024年度2023年度营业收入63343.0146535.45营业利润--645.46净利润11.8835.7522.0430.33项目2024年12月31日2023年12月31日应收账款10839.0213138.76资产总额46863.3642301.63负债总额26250.1324867.75净资产20613.2317433.89项目2024年度2023年度营业收入63343.0146535.45营业利润--645.46净利润1821.3590.11兽用生物制品兽用制剂及原料药宠物供应链其他（备注：中瑞供应链营业利润未在年报中披露）渠道：前瞻布局瑞派，宠物医疗赛道隐形冠军的重要一环（2012年成立"中国独角兽企业榜单"538家医院（121417家，业务覆盖中国大陆及香港的28个省份约70座城市；同时拥有7名持证宠物医师，其中超半数（约）具备五年以上行业经验。强大的医疗网络与专业的团队构成了公司的核心竞争力，并直接转化为优异的财务表现：截至2024年，瑞派是中国所有全国性大型连锁宠物医疗服务提供商中毛利率最高、收入增速最快的企业（统计区间20222024年2025630瑞派是中国所有全国性大型连锁宠物医疗服务提亿元，同比+58。图40：瑞派宠物医院发展历程瑞派宠物医院官网，牧通人才网，公司公告，北京宠物医师大会公众号图41：诊服务收是瑞主要收来源亿元） 图42：瑞宠物医经调净利润亿元）8.006.004.002.000.002022 2023 2024 诊疗服务 宠物产品销售 洗美服务 其他服务

2022

0.700.730.552023-1.210.700.730.552023

2024 瑞派招股说明书 瑞派招股说明书瑞派宠物医院自12月创立以来，通过多轮战略融资实现跨越式发展。2018年，企业已累计完成五轮总额超8亿元的融资，投资方涵盖美国高盛集团、华泰新产业基金、越秀产业基金及上市公司瑞普生物等重量级机构。2019125日，公司迎来关键性发展节点——C70亿元，比一年半之前的B轮估值翻了一番有余。玛氏集团不仅为瑞派注入资本，更通过深度产业协同释放资源价值。依托玛氏覆盖全球的庞大客户群体，双方通过联名活动策划、品牌矩阵联动、会员体系互通等创新模式，为瑞派构建高效客户转化通道。这种战略协同效应显著加2022年-2025年6月30日期间，人效、坪效更高的区域中心医院和城市中心医院数量增加更快，其数量分别从2022年的18340202563021948瑞派凭借突出的门店网络规模、网络热度及消费者口碑等核心指标，领跑行业综合竞争力排行榜。图43：瑞派X玛氏联活动及派综排名情况 图44：2022-2025H1瑞派物门店况（）414721348414721348402192191833262952992812022 2023 2024 社区医院 区域中心医院 城市中心医院玛氏宠享会公众号、瑞派宠物资讯公众号 瑞派招股说明书瑞派医院与瑞普生物协同效应已初见成效。公司与国内领先的宠物连锁医疗机构瑞派宠物医院达成战略合作，依托其行业领先的品牌影响力、全国性渠道网络及专业兽医资源，协同推进宠物疫苗及药品的市场推广。2022年，公司自主研发的猫三联灭活疫苗进入上市筹备阶段，通过战略合作方瑞派医院体系大力推广，成功实现国产猫用多联疫苗零的突破。至2024年上半年，公司创新实施阶梯式订货政策，有效激发渠道活力，完成全国40余家经销商网络布局，终端覆盖超5700家宠物医疗机构，其中瑞派体系内500余家分院覆盖90630其最大的供应商，采购金额占瑞派医院总采购额的，形成了有效的协同效应。2024111.31亿元自有及自筹资金收购中瑞华普科技有限公司15股权，该标的公司核心资产为瑞派宠17.82202512物医院约15的直接及间接持股体系，进一步巩固了在宠物医疗产业链的核心资源优势。值得关注的是，产业协同效应在资本纽带之外更得到治理结构加持——瑞普生物与瑞派宠同的治理壁垒，更能实现研发资源、客户数据、诊疗标准的深度共享，为构建宠物产业闭环注入核心动能。图45：瑞派宠物医院股权结构瑞派招股说明书瑞派宠物医院未来大有可为。瑞派宠物医院作为行业标杆，依托美团平台深化线上服务，以专业团队、先进设备及全生命周期健康管理体系赢得认可。其推出基础诊疗、行为训练、营养咨询及个性化问诊服务，满足多元化需求，并通过国际技术引进与人才培训提升诊疗水平。与美团合作的定制化优惠套餐显著增强客户体验与品牌影响力，实现线上线下服务闭环。企业同步构筑海外业务新征程：以港澳地区为"一带一路"桥头堡，通过"跨境并购+属地化建设"双轮驱动，在东南亚市场建立医疗资源整合平台。根据中期规划（未来3-4年，瑞派将在新加坡、马来西亚、印尼、泰国等国家布局，开拓更多综合医院与专科医院，构建东南亚区域宠物医疗头部服务网络。图46：瑞宠物院业务 图47：瑞宠物院国际洲兽大会暨览会位瑞派宠物医院官网 瑞派宠物资讯公众号面对全球人口与资源压力的持续加剧，曾被寄予厚望的植物肉因价格、口感和配料表复杂等问题陷入增长瓶颈，市场亟需兼具美味、营养与可持续性的新型蛋白解决方案。在这一背景下，以生物科技为驱动的微生物发酵技术——尤其是菌丝蛋白——正展现出可观的增长潜力。菌丝蛋白不仅具备媲美真肉的天然纤维口感，其生产过程也更为清洁高效，在解决“更好吃”与“更健康”这一食品行业核心难题上提供了可行路径。表7：植物蛋白和微生物蛋白优缺点对比植物蛋白 微生物蛋白生产效率高：微生物蛋白可以在密闭系统中高效生产，发酵生产蛋白的速度是植物的500倍，是动物的2000质地和风味：植物基食品在质地、营养、风味和形态上与动物性食品相似。环境友好：植物基食品的工业化生产能显著减少动物性食品的消费,碳排放是肉类的1/250。多样性：植物基食品包括植物基肉制品、植物基乳制品和植优点 物基蛋制品等，既具有类似动物性食品的品质特征，又显不同于传统素食食品。优化膳食结构：植物基食品不仅满足口味需求，还能降低饱和脂肪酸和胆固醇的摄入。营养价值：植物基食品可以通过成分设计，优化维生素和矿物质等成分，提升其营养价值，从而提高食品品质。

倍。环境影响小：生产过程中不使用农药或抗生素，对环境更友好，且碳排放更少。编辑性强：微生物作为载体，具有比植物载体更好的基因编辑性，可培育能够生产更多功能性蛋白的特定微生物载体进行生产。蛋白质含量高：微生物蛋白具有很高的蛋白质含量，可达干燥生物质的75。营养全面：包含所有必需氨基酸，并富含维生素和矿物质。可持续性强：可以在边际土地和城市地区生产，实现“城市微生物养殖”。市场接受度：市场接受度：微生物蛋白以微生物为生产载体，市场营养价值受限：植物蛋白中人体需要的含硫氨基酸、赖氨酸接受度和公众认知度还有待提高。含量均低于动物蛋白。而且蛋白质在高温高压环境之中的化技术挑战：微生物蛋白的生产技术仍需进一步优化，学反应会进一步降低该类营养物质含量。以降低成本并提高产量。营养利用难度大：植物蛋白质的消化率通常低于动物蛋白，政策要求：研发周期和前期投入较大，政策端获批周而且容易受加工方式等多重因素营养因素影响。期较长。缺点食品生物技术与大健康公众号菌丝蛋白应用场景广阔且市场规模可观。菌丝蛋白可广泛应用于类肉制品、蛋白饮料、功能食品及健康零食等领域。该蛋白源在全球已有近四十年的安全食用历史，在近二十个国家和地区获批上市，正被广泛用于传统食品升级，成为植物肉行业突破困境的重要方向。据波士顿咨询预测，到2035年全球创新蛋白市场规模将达到2900亿美元；WiseGuyReports的报告进一步指出，菌丝蛋白全球市场规模预计在2032年达到185亿元人民币，年复合增长率高达40.95。可观的增长潜力正吸引包括BeyondMeat在内的国际巨头加速布局商业化应用。我国作为全球最大的肉类消费国，导致饲用蛋白资源（如大豆）对外依存度超过80进口量近亿吨，对国家粮食战略安全构成显著压力。与此同时，膳食结构不合理所引发的2000500倍，每千克淀粉可产出约190–200克蛋白，远高于传统养殖的转化率，能够大幅降低单位蛋白的生产成本。通过发酵罐实现高效、集约化生产，微生物蛋白跳过了传统种养环节，具备蛋白含量高、富含β-瑞普生物抓住行业机遇，将前期募集资金项目变更为“万吨级微生物蛋白产业化示范工程项目”。该项目重点开发湿基菌丝蛋白与干基菌丝蛋白两类产品：湿基蛋白可用于蛋白牛排、鸡块、肠类和肉丸等食品；干基蛋白则适用于蛋白增肌粉、固体饮料及保健品等领域。随着“药食同源”理念回归，“调和”“平衡”等传统概念被融入新一代保健品，也为菌丝蛋白的应用带来强劲催化。据公司测算，项目全面投产后，预计年营业收入可达13.02亿元，以2024年收入为基数，将带来超过三分之一的新增收入。在利润方面，项目正常运行后，税后财务内部收益率预计达25.08，有望为公司贡献可观的利润增量。图48：全菌丝蛋市场模测算亿人币） 图49：替蛋白全消费测40.95%40.95%8060

185 409.2612.11409.2612.1120020232024.....2032E数食主张公众号、WiseGuyreports《全球菌丝体蛋白市场调 BCG洞察研报告投资建议重塑投资逻辑，从β周期向β+α共振切换不增利”的结构性矛盾在近几年尤为明显。数据显示，尽管24年以来养殖收入持续同比增加&养殖利润Q2Q3动保净利润同比下滑50，且跌幅延续到24Q4，与历史周期形成短暂背离。行业β+α结构或初步形成，未来具备新产品（如基因工程联苗、多联多价苗）带来的定价权新赛道（如布局宠物赛道卡位能力带来的成长性的企业有望破局，而依赖传统价格竞争的企业或将持续承压。图50：动行业与殖业收增速比（） 图51：动行业与殖业润增速比（）60

5,000 4,0004,000 3,0002,0001,000 030 20 10 0-10 -100-20 -30

-1,000

-200-3002015Q12015Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3-500养殖业申万动物保健申万养殖业申万：801017.SI） 动物保健申万右轴)6.2.盈利预测与估值我们假设：原料药及制剂板块：2025年，替米考星、恩诺沙星等兽药产品价格上涨，预计2025年制剂价格有望较20242026年生猪存栏量增加或带动销售收入同比20252026年毛利率；20272025-2027年期间毛利率38、36、40。兽用疫苗板块：①禽板块：目前行业相对底部或已过，部分品种或已进入景气度修复通道，叠加2025年2026-2027"补栏扩张-产能过剩-供需再平衡"可能呈现先升后降的趋势。②猪板块：2025、2026202510月-12月猪价超预期下跌以及2026年年后价格再度跌破成本线，导致当前养殖已陷入亏损，或将影响养殖端疫苗使用积极性&对高毛利产品的使用意愿。2026-2027年期间，在政策端推动产能去化&生产端因亏损带来的主动去化，猪价或呈现前低后高，产品毛利率或表现出同样的趋势。2025-2027年期间收入同比+26、+14、+10，对应65.5、65.8、65.7。宠物板块：公司宠物业务由宠物药品及制剂、宠物供应链两大核心板块构成，当前收入结构以宠物供应链业务为主导。在宠物疫苗及制剂板块，基于公司在研管线布局（包括猫四联mRNA疫苗、猫传腹mRNA疫苗以及猫干扰素等创新产品及毛利率较2024年有所提升。宠物供应链业务方面，公司计划通过资本运作持续扩展市场覆盖网络，推动营收规模增长，但鉴于该业务主要承担渠道整合功能，我们预判其毛利率将维持相对稳定。基于上述业务规划，我们预测2025-2027年期间，公司宠物板块整体18.9、19.4、20.3。综合上述对于各个板块的假设，我们预计公司2025-2027年收入35.6/42.8/49.8亿元，同比+15.98/+20.11/+16.44；同期归母净利润为4.35/5.34/6.49亿元，同比+44.66/+22.85/+21.49。表8：公司收入拆分（百万元）20242025E2026E2027E总收入3,069.93,560.44,276.44,979.6yoy36.516.020.116.4总成本1,8002,0262,4992,876总毛利1,2701,5341,7772,104毛利率()41.443.141.642.3原料药及制剂收入1,0211,0721,1791,273yoy-8.15108成本658664754764毛利373407424509毛利率()36.5383640兽用生物制品收入1,2861,4691,6781,917yoy20.4141414成本493507573657毛利7949621,1051,260毛利率()61.765.565.865.7宠物板块收入6909301,3301,700yoy2164354328成本5647551,0721,355毛利126176258345毛利率()18.318.919.420.3其他（含内部抵消）收入73.190.090.090.0成本110.0100.0100.0100.0毛利-37.0-10.0-10.0-10.0估值分析：基于公司兼具动保企业根基与宠物动保赛道的双轮驱动属性，因此在可比公司选择上，我们同时选取动保公司与宠物食品公司，用于匹配公司的传统畜禽动保业务及宠物动保业务：1、动保业务：普莱柯：公司核心业务涵盖兽用生物制品、化学药品及中兽药的研发、生产及销售，产品矩阵覆盖畜禽疫病防控与宠物医疗领域。从经营数据来看，禽用疫苗及抗体构成核心收2024年经营数据显示41.232.3与兽用化药（21.4）两大业务单元。金河生物：为客户提供一体化动物保健综合产品服务，是兽用化药金霉素预混剂行业的龙头企业，全反刍、宠物、诊断试剂及技术服务四个主赛道，目前上市销售的疫苗产品有16个，在研和申报文号的产品共20多个。科前生物：公司是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业，主要产品是非国家强制免疫猪用疫苗和禽用疫苗。近年来公司不断拓展产业链布局，致力于开发和生产高质量和高附加值的动物生物制品产品，并在禽用疫苗、宠物疫苗、诊断试剂等领域完成了产品布局。生物股份：公司主要从事兽用生物制品的研发、生产与销售，产品种类涵盖猪、禽、反刍和宠物类四大系列百余种动物疫苗。公司拥有口蹄疫、高致病性禽流感和布鲁氏菌病三大强制免疫疫苗农业部定点生产资质。2、宠物业务：中宠股份：公司以宠物食品的研发、生产和销售为主要业务，产品覆盖犬用及猫用宠宠物零食，每个大类包含多个品种，包括宠物鲜肉粮系列、宠物主食湿粮系列、冻干零食系列、烘焙粮系列、鸡肉零食系列、鸭肉零食系列、牛肉零食系列、鱼肉零食系列、宠物饼干系列、洁齿骨系列等十余个产品系列，总计1,000多个品种。佩蒂股份：公司主要从事宠物食品业务，集宠物食品研发、制造、销售和品牌运营于一体，产品覆盖可供宠物犬猫食用的全品类产品，主要有主粮和零食两大品类，其中主粮产品包括高品质膨化粮、主食罐头、烘焙粮、风干粮、冻干粮等，零食产品主要包括畜皮咬胶和植物咬胶等宠物健康咀嚼食品、营养肉质零食、零食罐头、冻干零食等。乖宝宠物：公司从事宠物食品的研发、生产和销售，主营宠物犬用和猫用多品类宠物食品，主要产品包括科学营养配方的主粮系列，以畜禽肉、鱼肉等为主要原料的零食系列以及犬猫保健品系列等。表9：行可比公司估值预（ 一致预）可比公司估值预测比较 2024 2025E/A 2026E 2027E动保业务普莱柯47.5823.9119.7417.02金河生物34.4324.0616.212.13科前生物17.4217.1213.3811.33生物股份70.5275.3837.3727.20均值42.4935.1221.6716.92宠物业务中宠股份26.6629.9823.6418.74佩蒂股份24.2125.9220.0116.45乖宝宠物50.1533.1526.2921.01均值 33.67 29.68 23.31 18.73（注：数据截止2026年3月4日收盘）3、结论：2026PE15.96倍，低于动保行业同期21.67倍的平均估值水平，显示公司仍具备上涨空间。此外，公司宠物业务快速发展，收入占比有望持续提升。考虑到宠物板块估值高于传统动保业务，公司未来市值成长空间有望进一步打开。因此，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示1、疫苗批签发进度不及预期的风险：对于兽用生物制品企业，疫苗批签发进度将可能影响公司的新品推出进度，进而对公司新产品销售造成影响。2、市场竞争加剧：当前国内兽用生物制品行业面临双重竞争压力：一方面本土企业数量持续扩容，另一方面国际巨头加速布局中国市场，市场竞争趋于白热化。虽然公司持续强化研发创新与品质管控，但若不能及时推出符合市场需求的高质量产品并同步优化服务体系，或将面临盈利空间被挤压的风险。3、宠物业务拓展不及预期：国内宠物用兽药市场进口产品依然占据较高市场份额，国产宠物医药品牌影响力较小，而宠物业务作为公司未来业务的主要增量，若业务拓展不及预期可能会影响到公司的业绩情况。4、动物疫病风险：虽然当前疫病环境较为稳定，但疫病发生具有突发、新发等特点，一旦疫病大规模爆发有可能对上游养殖企业经营产生重大影响，从而影响动保产品使用频率及使用意愿，对动保企业业绩产生一定影响。5、股价波动风险：股票市场价格受多种因素影响，存在剧烈波动的可能性。6、测算风险：测算具有一定的主观性，可能会存在数据偏差的风险，以实际数据为准。财务预测摘要资产负债表(百万元)202320242025E2026E2027E利润表(百万元)202320242025E2026E2027E货币资金335.40487.37534.07641.45896.32营业收入2,248.963,069.933,560.454,276.354,979.55应收票据及应收账款955.691,070.221,105.611,626.501,675.88营业成本1,131.511,799.722,026.032,499.332,875.58预付账款31.5161.2041.0083.0262.27营业税金及附加22.2026.3530.5636.7042.73存货389.93499.57743.24736.93892.47销售费用370.96451.38502.02598.69687.