3月债市策略：外部扰动后流动性充裕或仍是主线

可能还不是货币政策的主要考量。尽管通胀预期可能在短期仍对债市的情绪带来扰动，但风险偏好的回落可能又对债市带来一定支撑。两股力量相互抵消，可能都不会对3月债市带来方向性的影响。101.8%2500亿，1.8%下方继续大规模买入推动其走低的动力下降，2月末以来大行对7-10年国债净买入的规模也降至0卖出。考虑配合财政仍是货币政策的重要考量，如果未来利率重回1.8%上方，也不排除大行又会再度加大净买入。因此1.8%就会成为10年国债的支撑而非阻力。由于非银对于长久期利率存在分歧，仍然偏好信用套息，并不断拉长信用久期，长久期信用债利差已明显回落。因此，如果央行维持呵护态度，流动性充裕可能仍将是债市的主线，那么在短期的集中冲击后，债市仍有望回归偏强震荡。如果10年国债能稳定在1.8%下方，目前利差较高的10年政金债、30年国债甚至是10Y以上的地方政府债，在调整后仍然存在修复的机会，投资者可保持关注择机交易。风险提示财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。正文目录2026年广义财政支出增速或低于2025 政府债净供给规模或较2025年略有回落43M买断式回购缩量无关政策态度降准降息仍需等待但宽松可期 8高频数据看节后复工进度一般通胀问题短期不会制约货币政策 10年期国债在1.8%仍是支撑若宽松维持长端利率债仍有利差压缩的机会 13风险提示 15图表目录

图表1：两会主要目标的设定 5图表2：2026年国债净融资规模估计 5图表3：2026年地方债净融资规模估计 5图表4：2026年超长期政府债发行规模预计与2025年大致持平 6图表5：2025年实际财政收支差低于预算目标 6图表6：2025年一般公共预算调入资金规模低于目标 7图表7：2025年末地方财政结余或仅剩余约9300亿 7图表8：2026年广义财政支出目标增速大幅回落 8图表9：2026广义财政目标赤字率降至9.5% 8图表10：3M买断式回购缩量续作2000亿（单位：亿元） 8图表3月超储率仍有可能达到1.5%（单位：亿元；%） 9图表12：2月DR001、DR007均有所回落 9图表13：1月银行非银存款增速大幅提升，推动各项存款增速走高 10图表14：近期同业存单净融资规模持续为负 图表15：近期1年政金债利率降幅大于存单 图表16：2月制造业PMI再度下行 图表17：2月PMI供需两弱 图表18：螺纹钢表观需求走势 12图表19：水泥发运率走势 12图表20：新房销售面积 12图表21：二手房成交面积 12图表22：利率突破1.8%后大行净买入7-10年国债的规模下（7-10年国债净买入20DMA，亿元） 图表23：大行周度净买入各期限国债的情况（亿元） 14图表24：中债中短票信用利差(BP) 141月中旬以来债券市场整体延续了修复行情，受银行配置需求升温的影响，101.8%下方，但非银机构对长久期利率债仍然相对谨慎。而由于资金宽松延续，央行呵护下银行负债压力可控，叠加同业活期自律的影响下非银机构抢跑，1Y1.6%-1.7%1.55%附近。而非银机构仍然偏好杠杆套息策略，信用债仍然表现偏强，且随着中短端信用债收益10年以上政府债反而成为了曲线上利差相对偏高的品种。3月，基本面数据仍在季节性回升的过程中。两会提到十五五开局之年为调结构、防风险、促改革留出空间，财政基调相对克制，尽管短期降准降息的概率下降，但央行可能也会维持对流动性的呵护态度以显示对稳增长的支持。尽管美伊冲突下油价的上涨在情绪层面对债市会带来一定的冲击，但市场风险偏好短期面临压制也会对债市带来一定的支撑。考虑潜在的通胀风险并不是货币政策考虑的核心101.8%1 2026年广义财政支出增速或低于2025 政府债净供给规模或较2025年略有回落2026Q1债市最主要的担忧就集中在政府债供给放量以及信贷11月地

方债发行规模约8600亿，低于我们根据发行计划估计的约1万亿，政府债整体净融1.181月票据利率的升幅明显弱于过去几年同期，显示信贷冲量的影响尚且有限；另一方面，尽管市场担忧前期高息存款到期后，会出现明显的存款搬家现象，但从实际情况上看，可能由于居民整体风险偏好仍然相对较低，其影响可能相对可控，而在央MLF32026“开局之年为,为后期更好发展打牢基础20212016年都未曾提及，这显示出了更加务实的政策基调。在此基调下，20264.5%-5%，在实际工作中努力202320162016GDP6.5%-7%6.7%的增速，今年的实际增速可能也不会紧贴下限，这还是对政策发力存在一定的要求。而居民消费价格的2%“将通过改善总供求关系,推动价格总水平由负转,促进经济良性循环”2025CPI于目标，显示这一目标并非刚性，而推动价格总水平由负转正可能更加现实，其在25Q40.6%，考虑近期大宗商品价格的上涨和基数效应，PPI最早有望在Q2CPI传导的幅度也仍需观察。图表1：两会主要目标的设定

中国政府网，新华社202544.41.32025年持平，3000202520002026年地方债到期规模更大，相关到期还有不完全由再融资债覆盖的部分，2026年全年20252026500020266.60300亿元，地方债净融资7.23万亿，较去年减少约500亿元；全年政府债净融资13.83万亿，较去年减少约200亿元。图表2：2026年国债净融资规模估计 图表3：2026年地方债净融资规模估计注：2026年3月开始为预测值 注：2026年3月开始为预测值106.481.326004.922025年20251.38000“两重”年两重与设备更新的规模维持，2500500年新8000202550002025年的实际情况看，这些工具对信贷的拉动作用还是相对有限。图表4：2026年超长期政府债发行规模预计与2025年大致持平注：2026年为估计值

2025年一般公共预算收入与支出分别较目标低近4000160002026202520261000亿，实际赤字未达目标更多还是由于调入资金的减少。图表5：2025年实际财政收支差低于预算目标CEIC在2025年财政预算中，一般公共预算计划调入资金2.06万亿，但实际仅调入1.575741亿，3559还要更大幅度的下降以调入第一本账，在保民生的要求下进一步下降的空间可能已6554100020241.2万亿，因此从维持后续支出持续性的角度看，一般公共预算并未按计划调入当中的资金，而是选择了使支出下降。但即便如此，2025年末这部分资金规模可能已降至了万亿以内。中国政府网，财政部，新华社202630.012025年的目标值2.2%、财政赤字率又增长有限的情况下，2050020500亿中，中央预算稳定调节基10005305亿，而我们估计地方政府性基金历9300共预算支出目标的实现也需要政府性基金支出的额外下降补充。如果假设其额外下700070002027年调入施加了更大压力。因此，2026年实际调入规模也有低于目标的可能。图表7：2025年末地方财政结余或仅剩余约9300亿中国政府网，财政部，新华社202620258.8%20259.3%，但由于收入增速不及预期，叠加调入资金的金额不足，实际支出增速为3.7%202020264.6%10年以来2026年广1.6%年财政可能面临一定的退坡压力。4.5%-5%的目标有所下调，但也需要付出一定的努力，因此目标的实现也需要货币政策的配合。图表8：2026年广义财政支出目标增速大幅回落 图表9：2026广义财政目标赤字率降至9.5%注：2026年为估计值3M买断式回购缩量无关政策态度降准降息仍需等待但宽松可期1DR001MLF与买断式回购净投90003DR0011.3%3M200020256月以来首次有央行中期流动性工具缩量，在周五两会新闻发布会潘行长发言前市场对降准的预期一度抬升，但在相关预期落空叠加周五流动性边际收紧，又使市场怀疑央行态势是否发生了变化。

图表10：3M买断式回购缩量续作2000亿（单位：亿元）3月月货币发行与政府存款的降200006M买MLF15006000120241.5%末值大致相当，因此《金融时报》的解释合理。更何况下周政府债大概率将转为净偿还，这又将对流动性带来补充，从过去的经验看，可能由于月初资金需求较小，3M3月税期以及政府债缴款扰动，6MMLF再度超量续作的可能，但考虑外生因素的补充，预计其规模也相对有限。图表11：3月超储率仍有可能达到1.5%（单位：亿元；%）而《政府工作报告》对于货币政策的表述未有显著变化。在周五的记者会上，央行行长潘功胜在介绍今年以来的货币政策时提到了公开市场各项工具净投放中长2万亿元以保持流动性充裕，后续将综合运用短中长期的政策工具，保持市场的流动性充裕。此外，央行还提到了未来将逐步淡化数量型的中介目标，为更好发挥利率调控的作用创造条件，这可能也是要适应未来新增信贷可能整体下降的“引导短期货币市场利率更好地围绕政策利率运行1月新闻发

布会上的表述一致，这说明1-2月资金宽松的状态大体与这一目标相符。图表12：2月DR001、DR007均有所回落37日，潘行长在与浙江代表团交流时提到，央行将实施好适度宽松的货币政策，“当前融资成本处于历史最低水平，需把握好社会综合融资成本与银行经”“12025年以来银行净息差已经出现企稳的迹象，近期央行操作也有助于降低银行付息成本、稳定净息差，为降息创造一定空间，本次发布会上央行仍提到“灵活高效地运用降准降息等多种货币政策工具”4月政治局会议前后，但在此之前，央行大概率仍将维持当前的政策基调呵护流动性。另一方面，21Y1.6%-1.7%的震荡31.55%债压力弱于预期，另一方面也受到了非银机构对于后续同业活期存款自律可能趋严的抢跑。2024年末，市场利率定价自律机制要求同业活期存款加权利率不超过政策2025月非银存1.73万亿，这也明显超过了季节性。而非银机构由于存在这一相对高息的资产来源，对于融出利率的成本也有了更高的要求，这在一定程度上使资金分MLF、买断式回购的边际利率也不断下降，但非银实际融资成本偏高仍在一定程度上限制了存单利率的下行空间。图表13：1月银行非银存款增速大幅提升，推动各项存款增速走高但在春节后，由于财政投放与现金回流对于银行体系长期流动性带来了补充，叠加资产端信贷投放规模相较于往年同期并未显著提升，近期政府债净融资规模也有所下降，在此背景下银行负债的压力进一步减轻，银行吸收同业资金的动力本就有所下滑。另一方面，后续同业活期自律可能也会考核超过政策利率的占比，因此考虑负债压力相对可控，部分银行可能提前执行了同业活期自律的要求，下调了非年政金债利率1.5%附近。如果后续政策进一步执行，那么非银融出资金收益的要求可能也会相应降低，资金分层现象可能也会进一步缓解。图表14：近期同业存单净融资规模持续为负 图表15：近期1年政金债利率降幅大于存单3月大量财政存款与现金回流对于银行中长期流动性仍将带来一定补充，如果央行维持当前呵护态度，后续其影响可能仍然相对可控。考虑前期同业存款偏离政策利率的幅度不大，因此本2024412月的调整，但考虑上述影响还没有执行到位，后续非银融资成本仍有下行空间，因此我们认为在降1Y1.5%-1.55%的区间。而短端利率的回落也使得长端利差变得更有吸引力。高频数据看节后复工进度一般通胀问题短期不会制约货币政策由于今年春节偏晚，当前经济仍处淡季。2月中采制造业PMI指数降至49，略

RatingdogPMI50.352.1，这一方面受到PMI2月数据带RatingdogPMI的抽样更多PMI更加一致，PMI也同样是大企业偏强，中小企业偏弱，所以这可能也在一定程度上反RatingdogPMI也常常出现较大的单月波动，PMI回归的现象。由于这些扰动因素存在，2PMI指数变化对债市的边际影响有限。图表16：2月制造业PMI再度下行 图表17：2月PMI供需两弱春节期间居民的出行意愿虽因假期的延长而明显增加，消费活动也有所回暖，但人均消费支出走低，显示居民消费能力仍然受到一定约束。而在节后乘用车销售2月合并看也并非全部因为春节错位影响，飞天茅台酒价在节后也一度显著回落。尽管节后上海楼市迎来了新一轮的政策放松，但目前二手房销售的回升速度仍然相对温3523.5%，与去年农历同比持平，但考虑今年春节偏晚气温更高，这样的表现实际弱于去年。而螺纹钢表2月韩国出口维持高增速，国内出口景气度相对较高，港口集装箱运量与货物吞吐量在节后快速恢复，scfiQ1GDP在去年同期的高基数下仍然面临挑战。图表18：螺纹钢表观需求走势 图表19：水泥发运率走势图表20：新房销售面积 图表21：二手房成交面积而目前美伊冲突不确定性仍存，战争持续的时间可能长于市场预期，目前霍尔木兹海峡通行仍处停摆状态，其在短期内对于油价可能仍将有进一步的拉动，短期100美元/桶。受此影响，部分发达经济体的紧缩预期升温，长端利率有所提升。但考虑中国工业体系较为完善，能源结构与海外也存在差异，因此油价上行对国内物价水平的整体影响要低于部分海外小型经济体。从近回正的时间可能早于市场预期，但是如果国内需求偏弱的状态持续，原油价格上行对于CPI的整体传导可能仍然较为有限，PPI同比为正的持续性也需要观察。而对于债券市场而言，通胀的影响核心还在于央行如何应对。但与其他经济体通胀成为货币宽松的约束不同，当前央行还在将推动物价合理回升作为货币政策任务的阶段，因此这种短期脉冲可能还不是货币政策的主要考量。尽管关于通胀的担忧可能在短期对债券市场的情绪仍将带来一定的扰动，但是在油价上行之下风险偏好的回落可能又将对债市带来一定的提振。两股力量相互抵消，叠加高频数据仍在季节性的抬升期，使得这些因素对于3月债市都难以带来方向性的影响。10年期国债在1.8%缩的机会17-10年国债是推动其利率回落的重要因素。从历史上看，银行有在年初增加配置债券的季节性规律。而在今年，由于新增信贷的投放不MLF与买断式回购的大量投放，银行负债压力偏弱，对于存单融资的需求明显减弱，因而对债券投资的意愿示出了较强的主动配置的意愿。图表22：利率突破1.8%后