2026年2月通胀数据点评：涨价的确定性与局限性

目录一、CPI：节错带显著高增 4二、PPI：有色能源成主要动 6三、涨的确性与性 8风险提示 9图表目录图1：历年同期CPI当月环比 4图2：CPI同比回升本质是节错位呈现出动能较强 4图3：CPI同比的结构拆分猪肉与能源仍在负增拖累 4图4：CPI同比变化归因：品和核心较上月回升是主要拉动 4图5：CPI环比的结构拆分各项环比都在涨价 5图6：CPI环比变化归因：金以外其他板块环比均在提升 5图7：春节错位下猪肉同比拖累减轻，核心通胀仍然是主要拉动 5图8：历年同期PPI当月环对比 6图9：PPI同比回升，既因基效应，也由于环比走强 6图10：PPI同比的结构拆分几乎仅靠有色拉动 6图同比变化归因：色同比继续回升拉动程度较大 6图12：PPI环比的结构拆分:色、油是关键环比支撑 7图13：PPI环比变化归因：、油环比较上月回升是主要拉动 7图14：PPI的同比回升贡献主要靠有色 7图15：2026年2月CPI同回升符合春节的季节性 8图16：国际油价短期继续拉国内相关产业PPI环比回升 8图17：中下游顺价能力明显于上游 8图18：供需结构对PPI传导力的拖累仍将加剧 9一、CPI：春节错位带来显著高增20262月，CPI1.3%0.2%1.11.0%0.2%明0.8个百分点。从基数与动能角度拆分，CPI的同比回升，主因春节错位带来的2月环比动能较2025年同期较强。1-2月合计来看同比0.75%，与12月0.80%基本持平。结构上，核心通胀仍然是最主要贡献，且韧性较强，我们把CPI拆分为猪肉、食品（猪肉以外）、能源、黄金、核心CPI（除黄金以外）五个板块来看：（1）从CPI同比增速的结构来看：静态视角边际视角，CPI（2）从CPI环比增速的结构来看：静态视角边际视角，食品（除猪肉）CPI（除黄金）CPI环比回升的最主要贡献。图1：历年同期CPI当月环比 图2：CPI同比回升本质是节错位呈现出动能较强C1.50.50.0-0.5-1.0-1.5

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1.51.00.50.0-0.5-1.02022-112023-012022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-092026-11 2022 2023 2024 2025 2026

CPI 图3：CPI同比的结构拆分猪肉与能源仍在负增拖累 图4：CPI同比变化归因：品和核心较上月回升是主要拉动1.2

0.450.230.450.230.300.071.100.041.00.80.60.40.2

0.80.60.40.20.341.300.87-0.55-0.400.341.300.87-0.55-0.401.04图5：CPI环比的结构拆分各项环比都在涨价 图6：CPI环比变化归因：金以外其他板块环比均在提升0.050.290.050.290.160.441.000.061.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0

0.90.300.040.300.040.22-0.010.800.260.70.60.50.40.30.20.10.0图7：春节错位下猪肉同比拖累减轻，核心通胀仍然是主要拉动543210-12019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01 CPI: :CPI:二、PPI：能源接力有色20262月，PPI同比-0.9%，较前值-1.4%0.50.4%0.4%持平处于较高水平。从基数与动能角度拆分，PPI的同比回升，既因基数效应，也由于环比动能走强，环比走强贡献甚至多于基数效应贡献。从各产业链角度来看：（1）从PPI同比增速的结构来看：静态视角PPI边际视角，PPI（2）从PPI环比增速的结构来看：静态视角PPI边际视角，有色环比涨幅较前月下降，煤、油的环比较上月有明显提升。图8：历年同期PPI当月环对比 图9：PPI同比回升，既因基效应，也由于环比走强1.51.00.5

1.51.00.5I:I:PP-0.5

-0.5-1.5

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-1.02022-112023-012022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-072026-092026-11 2022 2023 2024 2025 2026 PPI 图10：PPI同比的结构拆分几乎仅靠有色拉动 图11：PPI同比变化归因：色同比继续回升拉动程度较大1.27-0.26-0.051.27-0.26-0.05-0.28-0.130.22-0.71-0.90-0.36-0.59-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4-1.6

0.700.050.020.050.020.040.0608-0.230.500.100.050.330.500.400.300.100.00 图12：PPI环比的结构拆分:色、油是关键环比支撑 图13：PPI环比变化归因：、油环比较上月回升是主要拉动0.060.34 0.060.34 0.01-0.280.120.01-0.010.400.18-0.030.50.40.30.20.10.0

0.300.20-0.040.20-0.040.07-0.290.000.19-0.010.00-0.11-0.020.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25PPI:

PPI:图14：PPI的同比回升贡献仍主要靠有色 PPI:三、涨价的确定性与局限性总结来看，本次通胀数据不超预期：2月CPI靠春节效应，PPI靠有色与原油。与上月我们的点评分析一致。且从结构看依然不源于需求端改善，前文已进行细致的结构拆分，本节不再赘述。展望后市，3-6月PPI回升具有较强的确定性。2022-202420252026PPI同比的持续回升构成托举，下半年尤其是四季度则反过来构成基数回升的拖累（图9），因此从基本的数学规律来看，下半年若无明显的政策或地缘影响，PPIU的不确定性、不改变形态的确定性。这意味着上半年涨价交易的宏观环境是持续存在的。但涨价交易的局限性在于，价格自上游向中下游的传导能力较差。参考国家投入产出表，尽管几乎所有的制造业行业投入品价值占产出品价值比重都超过70%，但从2021年以来的经验看，中下游大部分产业的投入品成本价格变化与其真实的产出品价格变化相关性较低，这说明除了个别行业如金属制品业、电子、电器机械等，价格自上游向中下游传导是有明显的困难的。结合我们观察到产能利用率同比其实仍然在回落，这意味着供需格局对价格传导的负面影响仍在加剧。这意味着，涨供给不涨需求、涨地缘不涨经济的背景下，上游涨价交易的逻辑更加顺畅。图15：2026年2月CPI同回升符合春节的季节性 图16：国际油价短期继续拉动国内相关产业PPI环比回升ICP20.015.010.00.0-5.0-10.01.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.81234567891011122025 2026 1 2

:PPI:::::图17：中下游顺价能力明显弱于上游，投入产出表，国家统计局2015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-082026-012026-06|2015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-082026-012026-06|——涨价的确定性与局限性18PPI463422100-2-1-2-4PPI，投入产出表，国家统计局::6风险提示CPIPPI大宗商品对相关行业价格拟合模型存在时滞或计算误差；地缘因素引发的外部价格变化难以准确预测。9宏观济| ——价确定性局限性分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A300500指数）；公司投资评级的量化标准15%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级——由于在报告发出之时该股票不在本 覆盖范围内，分析师基于当时对该票的研究状况，未给予投资评级相关信息。存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不