高速公路行业研究框架：高股息价值凸显政策优化在望

内容目录基本情况：行业步成期，投资建设趋缓 6分类：收费公路可分还贷性公路及经营公路 6发展情况：高速公网趋于成熟，建设......7东部路网相对完善增主要来自西部 8盈利模式：收费业收及毛利稳健，借贷本行释放利润弹性 9高速公路上市公司利式 9高速业务收入：定相刚性，主要受车流驱动 9定价：政府制定收标，价格相对刚性 9收费期限：决定公收可持续性，改扩建延收费期限 10需求：挂钩经济发水，改扩建可显著提车流 12运营里程：上市公拥优质路产，未来注空仍大 14高速业务成本及毛：旧摊销成本为主，利基本稳定 15其他业务：多元化布局作为盈利补充 16费用端：财务费用主受益于降息周期下合贷成本下行 17期待新管理条例出、值管理深入推进 19期待新条例出台，延收费期限、完善收体系 19期待企业市值管理入进 21市值管理已成为央企要工作 21现金分红为高速板重市值管理方法，高红划对市值驱动明显 22长期“破净”企业值理动力强，静待破企市值修复 23投资建议： 24防御属性明显，市下期多能取得相对超收益 24建议关注高股息或备值修复机会的标的 25重点关注标的的盈预与估值 27风险提示 28图表目录图1： 高速公路建设完成资连续两年下滑 7图2： 高速公路行业步入熟，里程增长放缓 7图3： 新增高速里程主要中西部地区 8图4： 高速公路上市公司利式 9图5： 部分上市公司核心产余期限情况 11图6： 2019年全国高公路流量以客车流量为主 12图7： 2019年各省份速公车流量与当地经济展平挂钩 12图8： 2023-2026年高速公货车通行量 12图9： 2026M1-M2日均货车通行量同比约+7.4% 12图10： 腊月十五至正月十，速公路及国道非营性客车流量累计同比2025/2019年分别同比+5.2%/+48.9% 图11： 沪宁高速2006年、2007年车流量分别较2003提升27.2%、55.9% 13图12： 济青高速2020、2021通行量分别比2015年加7.8%、18.4% 13图13： 深中通道与沿江高一交叉，诱增车流 14图14： 广惠高速受平行分影，车流量下滑 14图15： 高速上市公司自有产营里程 15图16： 上市公司高速业务本折旧与摊销成本为主 15图17： 特许经营权计入无资，占总资产比例大 15图18： 除特殊情况外，通费务毛利率基本保持定 16图19： 2024年主要高速公路市公司费用率情况 17图20： 2024年主要高速公路市公司费用以财务用管理费用为主 17图21： LPR近几年保持持下行 18图22：2024年及2025前三季，高速公路板块综借成本分别下降0.23pct0.54pct 18图23： 近年主要上市公司合贷成本基本保持下趋势 18图24： 不考虑改扩建情况，量收费高速公路或在来10年内到期 19图25： 经营性高速公路收情况 20图26： 还贷性高速公路收情况 20图27： 截至2021年，还贷性速公路年末债务余额 20图28： 截至2021年，经营性速公路年末债务余额 20图29： 历次《收费公路管条例（征求意见稿）相变化 21图30： 2024年粤高速A发红计划后一月涨幅为8.8% 23图31： 2021年皖通高速发布红计划后一月涨幅为18.8% 23图32： 2024年四川成渝发布红计划后一月涨幅为11.1% 23图33： 2021年招商公路发布红计划后一月涨幅为11.5% 23图34： 高速板块合计经营现流量净额 24图35： 高速板块合计货币金 24图36： 高速公路板块股息在利板块中处于较高平 25图37： 高速板块市场下行多超额收益 25图38： 中长期持有高速板或产生较高超额收益 25图39： 主要高股息标的股率国债收益率利差处较水平 26图40： 高速上市公司股息及红承诺情况 27表1： 公路的技术等级划标准 6表2： 《收费公路管理条》收费公路的划分及关则 6表3： 高速公路上市公司（SW）多处于东部、中地区 8表4： 收费公路车辆通行车分类标准 10表5： 部分省份分车型收标准 10表6： 可通过改扩建延长费限 11表7： 高速上市公司拥有团质路产，且仍有较的产注入空间 14表8： 大多上市公司的特经权采用车流量法摊销 16表9： 高速上市公司（部）设多元业务增厚收入 16表10： 其他业务毛利占比低综合毛利率低于高收业务 17表11： 部分上市公司归母利对综合借贷成本的感测算 19表12： 市值管理相关政策举措 22表13： 关注“破净”公司值复 24表14： 部分上市公司股息对合借贷成本的敏感测算 26表15： 重点关注标的的盈预与估值 27基本情况：行业步入成熟期，投资建设趋缓分类：收费公路可划分为还贷性公路及经营性公路公路按其在公路路网中的地位分为国道、省道、县道和乡道，并按技术等级分为高速公路、一级公路、二级公路、三级公路和四级公路。根据现行管理条例，连续里程30根据200430表1：公路的技术等级划分标准分类设计时速（km/h）年平均日设计交通量（pcu/d）车道数（条）高速公路80、100、120＞15000≥4一级公路60、80、100＞150002二级公路60、805000-150002三级公路30、402000-60002四级公路20、30<20002（1）表2：《收费公路管理条例》对收费公路的划分及相关规则政府还贷公路经营性公路定义政府还贷公路经营性公路定义政府通过举债方式建设或者依法收回收费权的公路国内外经济组织投资建设或者依法取得收费权的公路收费公路组成①高速公路连续里程30公里以上。但是，城市市区至本地机场的高速公路除外。②一级公路连续里程50公里以上。800500米以上。60公里以上的，经依法批准，可以收取车辆通行费。收费期限1520年。合理回报的原则确定，最长不得超过2530年。收费标准贷款或者有偿集资款的期限和收回投资的期限以及交通量等因素计算确定。对在国家规定的绿色通道上运输鲜活农产品的车辆，可以适当降低车辆通行费的收费标准或者免交车辆通行费。终止收费时限收费期限届满，必须终止收费。政府还贷公路在批准的收费期限届满前已收费期限届满，必须终止收费。发展情况：高速公路网络趋于成熟，建设投资趋缓2023-2024年，高速公路完20242577414015562045504图1：高速公路建设完成投资额连续两年下滑亿元 高速公路完成建设投资 高速公路完成建设投资YoY 高速完成建设投资占公路比1800016000

5.858.5.%53.3%

58.3575.5%5.55.%

70%55%15,5.8.5.8%15,

.7%

,214000

43.6%

955

50%100006000

7,42

7,817,9

48507,238,548507,238

,54,5413,47915,151

7%7%.%8

%%17.2.%%17.2

,540%30%20%10%4000

,86

8.%

-.

287,29.8%287,29

.7%

75%3.6%5%

7.3%7.3%-.%0%20000

201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

-.%-20%，财通证券研究所2020004年高速公路里程AR为43%。图2：高速公路行业步入成熟期，里程增长放缓16.1016.1016.9117.7318.3619.0714.2614.9612.3513.1013.649.6210.4411.197.418.49

高速公路里程 里程YoY 高速公路里程占公路里程

16%14%2012%15 10%8%10 6%4%52%0 0%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024，财通证券研究所东部路网相对完善，增量主要来自西部20240.0550.0430.0120.018公里/平方公里，东部省份路网完善。2024144064453.%40.。图3：新增高速里程主要集中于西部地区公里 东部 中部 西部 东北12000100008000600040002000199719981997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024，财通证券研究所性较小2013证券代码公司简称主要路产所在省份证券代码公司简称主要路产所在省份所属区域600350.SH山东高速山东省东部地区000429.SZ粤高速A广东省600548.SH深高速广东省000828.SZ东莞控股广东省0SH宁沪高速江苏省00H福建高速福建省000886.SZ海南高速海南省02H皖通高速安徽省中部地区00SZ现代投资湖南省000548.SZ湖南投资湖南省00H楚天高速湖北省600020.SH中原高速河南省029H赣粤高速江西省06H重庆路桥重庆市西部地区600368.SH五洲交通广西自治区0SZ山西高速山西省601107.SH四川成渝四川省601518.SH吉林高速吉林省东北地区601188.SH龙江交通黑龙江省001965.SZ招商公路全国，财通证券研究所行释放利润弹性高速公路上市公司盈利模式高速公路行业以特许经营下的收费业务为核心盈利支撑，收入由收费标准、车流量与通行里程共同驱动：高速收费由政府定价，具备一定刚性，通行费收入主要由车流量驱动；车流量中客车流量受出行需求驱动、对经济周期敏感度较低，货车流量与物流活跃度高度相关、周期波动更明显；通行里程则受通车里程、出行目的等因素影响。成本端大多以折旧摊销为主，亦包含养护、人工等成本。图4：高速公路上市公司盈利模式各公司公告,财通证券研究所；各公司业务成本占比使用2024年成本数据计算高速业务收入：定价相对刚性，主要受车流量驱动2019（202011表4：收费公路车辆通行费车型分类标准类别客车（四类）货车（六类）分类说明车长和最大允许总质量总轴数（含悬浮轴）1类车长＜6000mm且核定载人数≤9人6000mm且最大允许总质量小于4.5吨22类车长＜6000mm且核定载人数（10—19）人6000mm且最大允许总质量不小于4.5吨23类车长≥6000mm且核定载人数≤39人-34类车长≥6000mm且核定载人数≥40人-45类--56类--6交通运输部官网，黑龙江省交通运输厅，财通证券研究所根据《收费公路管理条例》等法规的规定，车辆通行费的收费标准必须由省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门审核后，报本级人民政府审查批准。收费价格的调整主要取决于国家相关政策及政府部门的审批，而鉴于高速公路公用属性较强，收费价格较少调整，相对刚性；因此，除部分省份（2018/表5：部分省份分车型收费标准单位：元/标准车公里广东江苏安徽山东吉林河南江西重庆山西相关上市公司粤高速A、东莞控股、深高速宁沪高速皖通高速山东高速吉林高速中原高速赣粤高速重庆路桥山西高速车型四车道六车道及以上2018年前开通/改扩建2018年后开通/改扩建客车-1类0.450.65//550.450.400.500.450.45-0.550.450.5-0.853/3/3客车-2类0.6750.975/5/50.800.500.650.80.65-0.80.801-1.73/5/4客车-3类0.91.2//11.100.600.781.10.85-1.11.15583/7客车-4类1.351.8//11.300.750.981.451.0-1.31.5035455//货车-1类0.450.60.450.450.400.500.450.45-0.550.450.4-0.780.40货车-2类0.9451.260.9770.900.750.903/91.4-1.70.9470.72-1.4041.07货车-3类1.4221.8961.3501.351.201.461.21.7-2.01.45635351.44货车-4类1.68752.251.8051.701.651.9157//72.0-2.31.9113341.92货车-5类1.7372.3161.8431.851.702.007//92.3-2.62.071372.27货车-6类1.84052.4542.322.202.202.61/2.5-2.82.4322.58路产收费期限决定高速企业收入可持续性，亦是影响公司内在价值的重要因素。的持续时间，进而显著影响其在剩余特许经营期内的现金流折现总价值。高速公路企业可通过路产改扩建延长收费期限，对估值产生一定程度的动态影响。图5：部分上市公司核心路产剩余期限情况公司公告,各公司信用评级报告，各公司超短期融资募集说明书，中国高速公路网，玉林新闻网，湘潭高速公众号，河南交投官网，财通证券研5年6月30（4*2530年。长期限存在差异：25年，宁5表6：可通过改扩建延长收费期限所属公司改扩建路产改扩建完成时间原到期时间现到期时间较原到期时间延长（年）自改扩建完成起延长（年）剩余到期时间（年）改扩建车道情况山东高速京台高速齐济段2025年12月202512312050年252525.06改12京台高速济泰段2022年1月202410312047122923.082521.86改8京台高速德齐段2021年7月20221117204671523.582520.34改8济青高速2019年12月2029年11月2044123115.082518.84改8济菏高速2024年12月20349222049121915.172523.84改8宁沪高速沪宁高速江苏段2006年1月1日202762720326265.00266.34改8皖通高速合宁高速2019年12月202681520318165.00125.44改8宣广高速202511220281231运行5年后核准--2.84改8中原高速京港澳高速漯驻段2015年12月20329222032922--6.54改8赣粤高速昌九高速20199302030331204993019.423023.54改8昌樟高速20151162029年7月2044年3月14.752917.94改8（5年2019速.7有驱图6：2019年全国高公路流量以客车流量为主 图7：2019年各省份高公车流量与当地经济展水平挂钩高速客车流量 高速货车流量万辆高速客车流量 高速货车流量100010008,006,004,002,002019-022019-0102019-022019-01

，通券究所 ，通券究所2019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-03202620261-269.2019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-03复，高速货运需求有望稳健增长。图8：2023-2026年高速公货车通行量 图9：2026M1-M2日均货车通行量同比约+7.4%万辆 2026 2025 2024 2023

高速公路日均货车通行量 YoY 相较于2019年增长万辆70006000500040003000200010000

760740720700680660640620600580729.3707.8.5%25%20%667.815%11.7%639.1.740720700680660640620600580729.3707.8.5%25%20%667.815%11.7%639.1.%.%10%7%5%3.0%.3%0%W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51

745.7

30%年腊月603984万人5.099图10：腊月十五至正月十五，高速公路及国道非营业性小客车流量累计同比2025/2019年分别同比+5.2%/+48.9%万人次 2026 2025 20193500030000250002000015000100000腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊除春正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正月月月月月月月月月月月月月月夕节月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月十十十十十二廿廿廿廿廿廿廿廿五六七八九十一二三四五六七八

初初初初初初初初初十十十十十十十十十二廿廿廿廿廿二三四五六七八九十一二三四五六七八九十一二三四五交通运输部，航班管家DAST，财通证券研究所20061200703.5.%90、0115.14。图11：沪宁高速2006年、2007年车流量分别较2003年提升27.2%、55.9%

图12：济青高速202020212015年增加7.8%、18.4%宁高公公，证券究所 山高公公，证券究所/叉引流：20247815A（）图13：深中通道与沿江高一期交叉，诱增车流 图14：广惠高速受平行分影，车流量下滑深速信众，证券究所 粤速A告财证研究所（>里。表7：高速上市公司拥有集团优质路产，且仍有较大的路产注入空间公司简称（部分）运营里程（公里）运营里程大股东通车里程比通行费收入（亿元）通行费收入占大股东通行费收入比大股东简称持股比例大股东收费里程（公里）大股东通行费收入（亿元）山东高速160419.1%96.552.1%山东高速集团7.8383.83343.57宁沪高速100021.4%95.2825.7%江苏交通控股5.4665.00370.75四川成渝90012.3%47.777.9%蜀道投资集团3.7344.71266.50现代投资4737.7%28.7012.4%湖南高速集团27.2%6123.52230.68皖通高速60911.6%39.476.8%安徽交通控股3.7%5266.79235.28中原高速80812.7%44.595.4%河南交通投资6.8%6362.67290.05赣粤高速7843.5%35.809.3%江西交通投资7.5%5787.00185.19粤高速A3073.8%45.0011.1%广东省交通集团24.6%8181.00404.04楚天高速62410.1%25.253.1%湖北交通投资37.6%6197.72192.10福建高速2825.4%29.9118.2%福建高速集团38.2%5220.30163.91五洲交通--11.539.9%广西交通投资3.5%5501.02116.10东莞控股7126.4%13.2327.5%东莞交通投资1.8%269.1548.10各公司公告，各控股公司信用评级报告，财通证券研究所；注：持股比例截至2025年9月30日；运营里程、通行费收入、大股东通行费收入均截至2024年底图15：高速上市公司自有路产运营里程单位：公里2143160421431604900808800745684624613307282192164152132.8712000150010000招山四中赣商东川原粤公高成高高路速渝速速

皖 浙 通 江 高 沪 速 杭 甬

深粤福成山高高建都西速速高高高A速速速A

吉 龙 东林 江 莞高 交 控速 通 股各公司公告，财通证券研究所；注：数据截至2025H1，其中深高速为权益加权里程高速业务成本及毛利：折旧摊销成本为主，毛利率基本稳定高速行业普遍采用车流量法对特许经营权进行折旧摊销，与收入变动趋势基本趋同，毛利率基本稳定。车流量法摊销比例根据特定期间的车流量占整个服务特许经营安排期间的预计车流量的比例确定。随着特定期间车流量增长，特许经营权折旧摊销额亦会增加；另一方面，由于收费标准基本不变，收入端主要也由车流量驱动，使得收入与成本变动趋势基本相同，最终使高速业务毛利率基本长期保持稳定。图16：上市公司高速业务成本以折旧与摊销成本为主

图17：特许经营权计入无形资产，占总资产比例大公路特许经营权 特许经营权/无形资产（右）100%80%60%40%20%

折旧与摊销 养护成本 人工成本 其他成本 特许经营权/总资产（右）亿元62%53%58%64%70%52%64%63%784.9832.1504.2311.6242.262%53%58%64%70%52%64%63%784.9832.1504.2311.6242.2276.4198.2147.2800600400200

100%80%60%40%20%0% 0 0%，通券究所 ，通券究所表8：大多上市公司的特许经营权采用车流量法摊销项目折旧方法相关上市公司项目折旧方法相关上市公司特许经营权车流量法A年限平均法皖通高速、湖南投资。各公司公告，财通证券研究所；注：东莞控股路产（固定资产）以车流量法折旧，路产土地使用权（无形资产）以直线法折旧图18：除特殊情况外，通行费业务毛利率基本保持稳定各公司公告，财通证券研究所其他业务：多元化布局，作为盈利补充表9：高速上市公司（部分）开设多元业务增厚收入公司简称其他业务招商公路交通科技、交通生态、智能交通业务等山东高速铁路运输、销售商品、机电工程施工、工程施工等宁沪高速配套服务、地产销售、电力销售等深高速大环保业务等现代投资商品贸易业务中原高速房地产销售、服务区经营业务、租赁业务等赣粤高速智慧交通业务、成品油销售业务、房地产销售业务等楚天高速智能科技业务、交通能源业务四川成渝租赁业、商品销售等五洲交通商贸物流、资产经营等各公司公告，财通证券研究所不过大多上市公司的辅业贡献的毛利占比较低，并非上市公司的主要盈利来源；且综合毛利率通常远低于主业高速收费业务，波动也相对较大。表10：其他业务毛利占比较低且综合毛利率低于高速收费业务公司简称其他业务毛利占比其他业务综合毛利率2022202320241H20252022202320241H2025山东高速2..%.02.2.%2.1%2.%2.%宁沪高速0.%.68.00%.17.83%13.36%17.46%6.%深高速27.80%9.6.%6.2.%2.%2.2%23.83%现代投资9.17.40%22.%2.%2.85%.2%8.64%8.30%中原高速.02.6%.%2.0%2.%2.18.68%2.9%赣粤高速2.2.17.10%15.20%4.9%4.6.%4.楚天高速-.6%.18.60%8.00%-15.01%15.52%0.6%11.83%四川成渝2.%0.13.80%13.90%4.4%0.%15.78%17.88%五洲交通13.70%1.1.%-2.2%2.4%2.%-各司告， ，通证研所注计毛率用收已除造务入费用端：财务费用为主，受益于降息周期下综合借贷成本下行044.、5、6.%5615PR04050.3t04c61.0c07pt。图19：2024年主要高速公路市公司费用率情况 图20：2024年主要高速公路市公司费用以财务费用及管理费用为主15%10%5%A0%A

管理费用率 销售费用率 财务费用率 研发费用率

100%80%60%40%20%

管理费用 销售费用 财务费用 研发费用-5%

山宁招四深现皖东沪商川高代通高高公成速投高速速路渝资速

中赣粤原粤高高高速速速

楚福五东山天建洲莞西高高交控高速速通股速

0%山宁招四东沪商川高高公成速速路渝

深现皖中赣高代通原粤速投高高高资速速速

粤楚福高天建A速高高A速速

五东山洲莞西交控高通股速，通券究所 ，通券究所图21：LPR近几年保持持下行 图22：2024年及2025前三季度，高速公路板块综合借贷成本分别下降0.23pct、0.54pct% LPR：1年 LPR：5年5.04.54.03.53.02019/082019/122019/082019/122020/042020/082020/122021/042021/082021/1222/422/822/22023/042023/082023/122024/042024/082024/122025/042025/082025/12

行业综合借贷成本 轴5%3% -0.232%-11% -0.410%

0.0-0.1-0.2-0.3-0.405-0.54-0.62021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3，通券究所 财证研合贷本财支出付债券赁债期款短借）0515年期LR037t.0c。证券代码公司简称证券代码公司简称综合借贷成本综合借贷成本YoY（pct）2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3 2022SH速 % 2% % % 2% 52SZA % 2% % 2% % 0SH渝 % 2% 2% 2% 2% 02SH速 % % % 22% % 4SH速 % % % % 2% 1SZ路 % % 2% % 22% 4SH 速 % % % % 2% 9SZ资 % % % % 2% 202SH速 % 2% % 2% % 5SH速 % % % % % 40 速 % % % % % 12SH速 % % 2% % 2% SH桥 % % % % % 6SH通 2% % % 2% 2% 22SZ速 % % % % 2% 320232970.27786748260.6260.153.033202402870.861.1848221.69950.2052025Q1-Q3618328590350713LPR期限平均LPR（%）平均LPR同比变动（pct）20212022202320242025Q1-Q32022202320242025Q1-Q3PR年期3.853.683.553.343.0473217PR年期4.654.444.243.863.54212080,（）基于部分上市公司20240.5pct04.1.%.1.。表11：部分上市公司归母净利润对综合借贷成本的敏感性测算公司简称综合借贷成本变动-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%（）-0.5%-0.1%-0.2%-0.3%0.4%（）-0.5%-0.1%-0.2%-0.3%0.4%归母净利润变动比例-0.5%山东高速.3.6.89.52-3.150.480.951.431.902.38.5%3.%.5%5.%7.%粤高速A.7.3.0.7.340.050.100.150.200.26.3%.7%.%.3%.%四川成渝.36.73.9.6.820.300.600.901.201.50.%.%.%8.%.3%皖通高速.8.6.4.32.390.060.120.180.240.30.%.7%.%.%.8%宁沪高速.1.2.2.3.40.170.340.510.680.85.3%.7%.%.%.7%招商公路.50.1.51.2.520.470.931.401.872.33.%.8%.%3.%.%深高速.7.53.80.7.330.180.370.550.740.92.%3.%.8%.5%8.%现代投资.4.8.71.5.90.140.270.410.540.68.%7.%.%5.%.8%中原高速.32.4.5.7.590.230.470.700.931.17.%5.%7.%.%3.%福建高速.1.2.2.3.40.010.010.020.020.03.%.%.%.3%.%楚天高速.7.3.0.6.330.050.090.140.190.24.%.%.8%.5%3.%赣粤高速.7.4.0.7.340.050.100.150.190.24.%.8%.%.5%.%重庆路桥.1.3.4.6.70.010.030.040.050.06.8%.%.%3.%.%五洲交通.1.3.4.6.70.010.020.040.050.06.%.3%.5%.7%.%山西高速.6.2.8.5.310.050.090.140.180.23.%.%3.%.%.%，财通证券研究所；注：上述变动均相较于2024年财务数据，且假设其他数据不变期待新管理条例出台、市值管理深入推进期待新条例出台，或延长收费期限、完善收费体系20041015（0年5（0，1010交运部， ，通证研所支出长期倒挂，全国收费高速公路收支缺口从201320216047.3202174853.89经营性高速公路债务余额41788.4633065.43亿元。路产大量到期停止收费可能导致债务空悬，且无法维持日常养护。图25：经营性高速公路收情况 图26：还贷性高速公路收情况经营性高速公路收入经营性高速公路支出经营性高速公路收支差亿元

还贷性高速公路收入还贷性高速公路支出还贷性高速公路收支差亿元1,0080006004002000-200-400-600

201320142015201620172018201920202021

60402000-200-400

201320142015201620172018201920202021，通券究所 ，通券究所图27：截至2021年还贷性速公路年末债务余额 图28：截至2021年经营性速公路年末债务余额亿元35,000300025,0002,0015,0001,005,0000

201320142015201620172018201920202021

亿元4,0035,00030002,001,005,0000

,788.5201320142015201620172018201920202021，通券究所 ，通券究所交通运输部自2013年至今已发布三次收费管理条例修订案征求意见稿，围绕收费公路组成、收费期限及养护性收费等方面进行修订。从历年征求意见稿修订内容看，主要展现出几个修订方向：①收费公路技术要求趋严：420182530公路，经营时间可超过30年，较好地平衡高速公路投入与收益。④增加养护性收费：图29（征求意见稿）交通运输部官网，中国日报网，财通证券研究所《收费公路管理条例》已三次征求意见，且连续两年写入交通运输部立法工作；我们预计《收费公路管理条例》修订案有望在未来几年内正式出台。我们认为未来《收费公路管理条例》修订案的提出，有望增加东部经营性高以速及公高路投入高速公路的经营年限，增加养护性收费机制，从而提高上市公司收入的可持续性。期待企业市值管理深入推进（2020—2022年（2023—2025年展2024年1月中国证监会20242024年4（20241110122025表12：市值管理相关政策及举措《上市公司监管指引第10号——市值管理》《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》现金分红鼓励制定并披露中长期分红规划，增加分红频次，优化分红节股权激励优先支持科技创新型上市公司规范实施股权激励，进一步激发股份回购鼓励董事会结合上市公司的股权结构和业务经营需要，推动在公司章程或者其他内部文件中明确股份回购的机制安排。鼓励有条件的上市公司根据回购计划安排，做好前期资金规划和储备。鼓励上市公司将回购股份依法注销。将股票回购增持作为一项长期性基础性工作，建立常态化股票投资者关系活动鼓励董事、高级管理人员参与提升上市公司投资价值的各项工控股上市公司的董事长、总经理等人员积极组织参与业绩说明信息披露董事会秘书应当做好投资者关系管理和信息披露相关工作，与健全以投资者需求为导向的信息披露制度，增加必要的主动自（ESG）管理体系，高水平编制并披露ESG相关报告。并购重组董事会应当重视上市公司质量的提升，根据当前业绩和未来战支持中央企业控股上市公司围绕提高主业竞争优势、增强科技10（）高分红比例的持续维持与分红比例提升，是推动高速板块上市公司市值增长、估值提升的有效驱动力之一，以部分高股息标的为例：①维持高分红：2024A70.；6018.8%；20242017年版本提升50pct，强化投资者回报力度，计划发布后一个月内股价涨幅达11%；030845t.5。图30：2024年粤高速A发布分红计划后一月涨幅为8.8%

图31：2021年皖通高速发布分红计划后一月涨幅为18.8%元10.610.410.210.09.89.69.49.29.0

元7.27.06.86.66.46.26.05.85.65.42021/12/182021/12/162021/12/142021/12/182021/12/162021/12/142021/12/122021/12/102021/12/82021/12/62021/12/42021/12/22021/11/302021/11/282021/11/262021/11/242021/11/222021/11/202021/11/182024/4/142024/4/122024/4/102024/4/82024/4/62024/4/42024/4/22024/3/312024/3/292024/3/272024/3/252024/3/232024/3/212024/3/192024/3/172024/3/15，通券究所 ，通券究所图32：2024年四川成渝发布分红计划后一月涨幅为11.1%元6.05.85.65.45.04.82024/4/142024/4/122024/4/142024/4/122024/4/102024/4/82024/4/62024/4/42024/4/22024/3/312024/3/292024/3/272024/3/252024/3/232024/3/212024/3/192024/3/172024/3/15

图33：2021年招商公路发布分红计划后一月涨幅为11.5%元9.89.69.49.29.08.88.68.48.22023/5/32023/5/12023/5/32023/5/12023/4/292023/4/272023/4/252023/4/232023/4/212023/4/192023/4/172023/4/152023/4/132023/4/112023/4/92023/4/72023/4/52023/4/3，通券究所 ，通券究所3.2.3长期“破净”企业市值管理动力强，静待破净企业市值修复（小202636PB0.800.620.590.75PB12025表13：关注“破净”公司估值修复2024年分红率核心路产加权剩余期限（年）PB近一年最高PB中原高速43%10.060.800.99赣粤高速31%17.690.620.70现代投资67%10.930.590.64福建高速18%9.160.901.14楚天高速36%8.330.750.85五洲交通30%11.320.951.34各司告， ，通证研所注：PB据至2026年3月6日投资建议：防御属性明显，市场下行期多能取得相对超额收益②稳现金流：高股息：202636T.6图34：高速板块合计经营现流量净额 图35：高速板块合计货币金亿元497.9466.7497.9466.7493.7402.7389.0393.3331.3319.6309.5242.6257.0500400300200

亿元474.3491.6474.3491.6470.7490.9431.8375.6394.7394.7331.7 337.5233.5500400300200100 100020142015201620172018201920202021202220232024，财通证券研究所

020142015201620172018201920202021202220232024，财通证券研究所图36：高速公路板块股息率在红利板块中处于较高水平447%246%211%213%4%3%2%1%0%高速公路

港口 铁路运输 银

公用事业202636高速板块凭借防御属性多次在市场下行时期实现相对于大盘的超额正收益。从持有周期维度看，短期收益持受市场风格变动影响波动较大，但中长期持有时超额年化收益率表现稳定，凸显出其中长期配置价值。图37：高速板块市场下行多超额收益 图38：中长期持有高速板或可产生较高超额收益80%60%

高速年涨跌幅 沪深300年涨跌幅 高速板块超额收益率

高速公路年化收益率 沪深300年化收益率 超额年化收益率.%.%7% 7.%.%-.%30%40%20%0%

3.8%..%

3.%

28.3%.%3.3%

.7%

20%10%0%-20%-40%-60%

-3.5%

-2.2%-2.3%2025202420232022202120202019201820172016201520142013-.2%2025202420232022202120202019201820172016201520142013

-3.5%

-10%-20%-30%-40%

-3.%1年

2年 3年 4年 5年 6年，通券究所 ，通券究；注数至2026年2月6日建议关注高股息或具备估值修复机会的标的202520262202636//A//2.45/2.56/2.38/32/.8倍59%/.7%/4%/35%/4550、6、70图39：主要高股息标的股息率与国债收益率利差处于较高水平10年期国债收益率 山东高速 四川成渝粤高速A皖通高速招商公路粤高速A皖通高速招商公路9876543212026-01-022025-10-022026-01-022025-10-022025-07-022025-04-022025-01-022024-10-022024-07-022024-04-022024-01-022023-10-022023-07-022023-04-022023-01-022022-10-022022-07-022022-04-022022-01-022021-10-022021-07-022021-04-022021-01-022020-10-022020-07-022020-04-022020-01-022019-10-022019-07-022019-04-022019-01-022018-10-022018-07-022018-04-022018-01-02，财通证券研究所；注：交易日截至2026年3月6日LPR表14：部分上市公司股息率对综合借贷成本的敏感性测算综合借贷成本变动-0.1%-0.3%分红变动（亿元）-0.4%-0.5%-0.1%-0.2% -0.3%股息率变动0.4%-0.5%山东高速0.300.610.911.211.520.070.130.200.260.33粤高速A0.040.070.110.140.180.010.030.040.060.07四川成渝0.180.370.550.730.910.100.200.300.400.50皖通高速0.040.070.110.140.180.020.030.050.060.08宁沪高速0.080.170.250.340.420.010.030.040.060.07招商公路0.250.500.750.991.240.040.070.110.150.19深高速0.100.200.300.400.500.050.100.140.1