航发科技首次覆盖报告：航发赛道长坡厚雪零部件龙头迎风直上

财务预测表) 2023A2024A2025E2026E2027E利润表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E货币资金 6173032,3682,5732,721营业总收入4,5183,8504,4285,2956,486交易性金融资产00000营业成本4,0073,2313,7284,4545,438应收账款及票据1,2842,3441,2421,4711,784税金及附加2823273239存货2,9212,9063,1073,7744,682销售费用2123272632其他流动资产176269183204237管理费用241236288334389流动资产合计4,9995,8226,8998,0229,425研发费用78105124132149长期投资00000EBIT148216271359492固定资产1,8771,7651,6611,5381,397其他收益3930354252在建工程83104836960公允价值变动收益00000无形资产及商誉121119115109104投资收益-2-1000其他非流动资产52386267204214财务费用4753623128非流动资产合计2,1332,3752,1261,9201,775减值损失-36-48000总资产7,1328,1979,0269,94211,200资产处置损益50000短期借款3081,4301,4301,4301,430营业利润103159208328463应付账款及票据3,2742,9613,1073,7124,531营业外收支201111一年内到期的非流动负债165141551551551所得税1624314970其他流动负债282155193226269净利润107136178279395流动负债合计4,0294,6875,2815,9186,781少数股东损益596789140197长期借款428592592592592归属母公司净利润486989140197应付债券00000租赁负债13109109109109主要财务比率2023A2024A2025E2026E2027E其他非流动负债130158144144144ROE(摊薄,%)3.0%4.1%4.9%7.1%9.1%非流动负债合计571859845845845ROA(%)1.6%1.8%2.1%2.9%3.7%总负债4,6005,5466,1266,7637,626ROIC(%)3.7%3.7%4.1%5.2%6.7%实收资本(或股本)330330330330330销售毛利率(%)11.3%16.1%15.8%15.9%16.2%其他归母股东权益1,2651,3291,4891,6291,826EBITMargin(%)3.3%5.6%6.1%6.8%7.6%归属母公司股东权益1,5951,6591,8191,9592,156销售净利率(%)2.4%3.5%4.0%5.3%6.1%少数股东权益9379921,0811,2211,418资产负债率(%)64.5%67.7%67.9%68.0%68.1%股东权益合计2,5322,6512,9003,1803,574存货周转率(次)1.41.11.21.31.3总负债及总权益7,1328,1979,0269,94211,200应收账款周转率(次)5.62.63.05.25.3总资产周转周转率(次)0.70.50.50.60.6现金流量表(百万元)2023A2024A2025E2026E2027E净利润现金含量10.6-16.420.63.01.9经营活动现金流509-1,1261,834425367资本支出/收入4.2%5.0%3.5%2.9%2.4%投资活动现金流-190-194-184-153-153EV/EBITDA14.1314.7023.7422.6420.39筹资活动现金流-34999412-66-66P/E(现价&最新股本摊薄)335.98235.20181.91115.8782.02汇率变动影响及其他48300P/B(现价)10.149.758.898.267.50现金净增加额289-3142,064206148P/S(现价)3.584.203.653.062.49折旧与摊销320364424360300EPS-最新股本摊薄(元)0.150.210.270.420.60营运资本变动-15-1,7371,171-279-392DPS-最新股本摊薄(元)0.000.000.000.000.00资本性支出-190-194-153-153-153股息率(现价,%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%，目录盈利预测预估值 4盈利预测 4估值分析 4航发科技：航发关键零部件核心供应商 6航发赛道长坡厚雪，自主可控有望加速 10全球航发需求高景气 10国产民机订单饱满，自主可控有望加速 13内需外贸双轮驱动，聚焦实现协同发展 15深耕航发内需，开拓外贸市场 15聚焦实现协同发展，精耕细作提质效 16风险提示 17盈利预测预估值盈利预测首次覆盖给予“增持”评级，我们预计公司2025~2027年归母净利润为0.89/1.4/1.97亿元，EPS0.27/0.42/0.6PE估值，PEPB估值法，给予公司61.29元，给予“增持”评级。关键假设：国内特种航发需求触底回升，公司内需特种业务或实现企稳回升。国产民用发动机的科研及批产节奏有望加速，公司作为国内长江系列发动机的核心配套企业，内需民品业务有望稳步增长。参与全球航空市场配套，全球航空运输市场加速发展，需求按产品划分：2025-202715%/20.00%/22.00%；2025-2027年外贸产品销售业务增速为16%/20%/25%；4)预计工业民品2025-2027年增速为10%/10%/10%；5)预计其他业务2025-2027年增速为1%/1%/1%。费用及盈利能力：公司致力于通过产业链协同实现规模效应，通过不断拓展外贸业务持续改善盈利能力。预计公司2025-2027年毛利率和净利率将保持稳健上升趋势，期内毛利率分别为15.8%/15.87%/16.17%，销售净利率分别为4%/5.3%/6.1%。表1：主营业务拆分（单位：百万元）收入项目2022202320242025E2026E2027E营业收入3,801.354,517.793,850.484,427.565,294.576,486.29增长率%8.47%18.85%-14.77%14.99%19.58%22.51%毛利率13.06%11.31%16.09%15.80%15.87%16.17%按产品划分内贸航空及衍生产品2805.043418.142571.542957.273548.724329.44yoy8.40%21.86%-24.77%15.00%20.00%22.00%毛利率10.81%8.69%13.78%13.80%14.00%14.50%外贸产品销售884.791000.791163.241349.351619.222024.03yoy5.93%13.11%16.23%16.00%20.00%25.00%毛利率16.25%17.21%17.71%17.80%18.00%18.20%工业民品42.8529.2045.2549.7854.7660.23yoy40.25%-31.85%54.96%10.00%10.00%10.00%毛利率17.45%-2.64%2.82%3.00%3.00%3.00%其他业务68.6769.6570.4571.1671.8772.59yoy42.01%1.43%1.15%1.00%1.00%1.00%毛利率61.80%62.85%81.84%70.00%70.00%70.00%，估值分析我们采用PE估值法和PB估值法两种估值方法给出目标价。航发控制是国务院国资委直属军工企业中国航空发动机集团有限公司的核心业务板块之一，也是国家定点专业从事航空发动机及燃气轮机控制系统(简称两机)两机公司是经中国航空工业第二集团批准改制重组的航空高科技企业，是国内专业生产教练飞机和通用飞机的企业，也是我国首家以明确大批出口定单寓军于民、军民并举的发展方针指引下，努力开拓转包生产新领域。在航空Goodrich(古德里奇)公司、波音公司、Eclipse(日蚀)Timken(铁姆肯)GE公司、Webtac(西屋制动)500强企业的供应链。形成了军民并重，两翼齐飞的大好局面，成功的走出了一条以科研带动生产、以生产促进科研之路，发展壮大成为集科研、生产和经营为一体的大型企业集团。PE2026PE127.902026150元。PB2026PB4.03倍，公司资产体量等与可水平整体较高，且公司受益国内2026102026年公司每股净资产（BPS）为5.93元，对应每股价值59.33元。综合两种估值方法，给予公司目标价61.29元，给予“增持”评级。表2：可比公司估值表证券代码证券称 收盘价（元）总市值EPS（元）PEBPS（元）PB2026/3/10亿元2025E2026E2027E2025E2026E2027E2025E2026E2027E2025E2026E2027E600893.SH航发动力 62.091655.070.230.340.46270.07183.26133.7915.1315.4215.844.104.033.92000738.SZ航发控制 26.05342.610.440.490.5559.7253.1747.119.599.9010.252.722.632.54600316.SH洪都航空 42.10301.910.150.290.41280.48147.25102.237.577.768.035.565.435.24平均值0.270.370.48203.42127.9094.3810.7611.0311.374.134.033.90600391.SH航发科技 49.22162.490.270.420.60182.69116.7282.555.515.936.538.938.307.54， 可比司数来自 一性预，航科技据来本文时间取年3月日收盘）历经二十余年，公司已成为具备国际多项顶尖认证、掌握核心制造技术的航空发动机及燃气轮机零部件领军平台。199912月设立，2001年在上海证券2016年中国航空发动机集团成立后，公司纳入国家航空发动机产业体系，成为中国航发体系内的重要零部件平台之一。目前公司已通过ISO9001(国际质量标准、GJB9001(国军标和AS9100(国际宇航质量标准)10认证。经过长期图1：公司已成为具备国际多项顶尖认证、掌握核心制造技术的航空发动机及燃气轮机零部件领军平台《关于董事会审议变更公司证券简称的公告》，公司官网，公司实控人为航发集团。公司的第一大股东为中国航发成都发动机有限公2025270%的股权。公司旗下直接控股中国航发哈轴和四川法斯特两家核心子公司，中国航发哈轴是中国航发集图2：公司实控人为航发集团，公司依托航空技术和品牌优势，着力提升航空技术应用产业发展能力，在相关民品研发制造领域处于领先地位。零部件制造业的影响力和带动力持续增强，公司已成为主战装备动力自主CJ1000CJ2000GEHoneywell（电图3：公司主要覆盖的七大客户及其核心产品公司官网，营收规模相对稳定，盈利能力持续提升。2025年前三季度公司实现营业收30.8717.8%20212024年营收规模虽有所波20250.92亿元，34.25%20214年实现增长，利润水平持续提升。图4：公司整体营收规模相对稳定50.00

45.18

35.00%45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

135.051

28.79%

38.01

8.47%

8.85%

38.50

-14.77%-

30.8717.80%

30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%2021 2022 2023 2024 2025Q3营业总收入（亿元） 营业总收入yoy，图5：公司归母净利润持续提升

1.000.921.000.920.900.800.70232.82%0.690.600.500.400.470.48118.96%0.300.210.202.85%0.100.0034.25%3.08%4200.00%150.00%100.00%50.00%2021

2022

2023

2024

2025Q3

0.00%归母净利润（亿元） 归母净利润增速yoy，近年来公司盈利能力稳定提升。202112.09%202416.09%的高点，20252021年的1.33%增长至2024年的3.53%。图6：近年来公司盈利能力稳定提升毛利率 净利率18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%

16.09%13.06%13.06%13.37%12.09%11.34%3.53%2.93.53%2.92.19%2.37%1.33%2021 2022 2023 2024 2025Q3，202425.728.4711.6316.25%，贡献收入占比增多。公司总1.60图7：内贸航空产品贡献主要收入（单位：亿元）50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

28.050.438.850.48 28.050.438.8525.8825.880.318.35

0.70

34.180.2910.0134.180.2910.01

25.720.4511.6325.720.4511.6310.5510.550.195.852021 2022 2023 2024 2025H内贸航空产品 外贸航空产品 民品 其他业务，图8：公司费用水平相对稳定6%6.13%5.33%4.95%3.82%研发费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率6%6.13%5.33%4.95%3.82%7.00%6.00%

5.95.00%4.00%2.72%2.62%2.72%2.62%2.30%192%1.72%0.50%0.80%0.52%1.03%0.49%1.38%0.60%1.21%0.71%2.00%1.00%0.00%2021 2022 2023 2024 2025Q3，全球航发需求高景气航空发动机被称为飞机的心脏，其发展水平是一个国家工业水平高低的标志之一。如今随着航空发动机发展的日趋成熟，对新一代发动机的高温强1903年莱0.11的水冷式发动机到第二1.010.0左右的喷气式发动机，航空发动机推重比有了重大发展。评价航空发动机性能的关键性指标为发动机的推重比，其每一阶段的发展都是与当时的社会需要以及科学技术发展水平（如耐高温的材料、先进的加工方法等）分不开的。图9：涡扇发动机零部件结构中国锻压网图10：典型的航空发动机《航空发动机机匣包容性研究综述，宣海军等》未来20%的新交付飞机将用于替换老旧、燃油效率偏低的现役机型。据《Globalmarketforecast2025，Airbus当前大部分在役飞机，最终实现机队运营效率与综合性能的双重提升。图11：未来新增客货运飞机交付需求有望翻倍《Globalmarketforecast2025，Airbus》，航空发动机市场将持续增长。市场处于扩张阶段得益于航空出行需求持续攀升、发动机售后市场及维修维护大修服务版图不断扩大、国防MarketInsights，202585720262035的复合年增长率，其中2026年市场规模将达927亿美元，2031年增长至1382亿美元，2035年进一步攀升至2033亿美元。图12：预计到2035年全球航空发动机市场规模将超2000亿美元GlobalMarketInsights，中国将成为未来全球民机交付的重点市场。据国际航空运输协会202310.4%球航空出行市场的持续增长态势。据《airbuscommercialaircraftGMF2025-2044204440000交付类别/地区非洲亚太(不含中国)中国(PRC)欧洲交付类别/地区非洲亚太(不含中国)中国(PRC)欧洲/独联体拉美中东北美全球合计新客机交付量(架)1,49010,0509,5708,0702,6603,7906,81042,440典型单通道客机1,2008,1008,0306,6602,4402,1505,68034,250典型宽体客机2901,9501,5401,4102201,6401,1308,200F2025-2044，为保障机队持续运营、提供维修、维护与大修全球航空售后市2025年，售后及维修维护大修板块占据全球市场的最大份额，该板块当年市场占比64.42%5.31%203312502.9%。表4：2023-2033年航空发动机MRO市场规模时间区间非洲中东亚太中国印度拉美北美东欧俄罗斯西欧全球合计2033MRO市场规模（十亿美元）$4.40$15.50$21.70$18.20$4.50$6.60$28.60$3.60$1.90$20.30$125.30MRO增长率：2023-2033(总体)3.90%4.90%1.80%6.90%12.40%3.00%1.80%7.10%1.10%0.20%2.90%MRO增长率：2023-2033(总体)3.90%4.90%1.80%6.90%12.40%3.00%1.80%7.10%1.10%0.20%2.90%2033MRO：总计(TOTAL)$4.40$15.50$21.70$18.20$4.50$6.60$28.60$3.60$1.90$20.30$125.30MRO增长率：2023-2028(总体)3.20%6.90%2.80%12.30%16.40%1.30%1.30%7.00%-7.00%1.80%3.90%MRO增长率：2028-2033(总体)4.60%3.00%0.70%1.70%8.60%4.70%2.40%7.10%9.90%-1.50%1.90%MRO增长率：2023-2033(总体)3.90%4.90%1.80%6.90%12.40%3.00%1.80%7