极兔速递-W首次覆盖报告：全球化成长型物流企业享中国电商出海红利

目 录1、极兔速递：全球化综合物流服务商 6东亚步深中国拓全新市场 6权构中定管理具深产背景 6务析包量展优，票润稳主 7土区代模，实快扩张 9务析收高盈利正规效持释放 112、东南亚：电商市场高景气，公司依靠规模效应领跑物流赛道 12南电市高长，动裹提升 12商争局化，TikTokShop崛起 14兔跑南物市场六稳第一 16南单模：本持优，润持定 183、新市场：主攻巴西、墨西哥，受益于中国电商出海加速 19美商间阔，TikTokShop领增量 19美商速，重覆巴、西哥 19美商局国、南更分散 21国商台渗透TkTkSp规模高期 22商增驱快需求推极包量速增长 24市业稳拓，订增支盈改善 254、中国快递市场：竞争激烈，“反内卷”助力盈利提升 26国商前入步发阶段 26国递包量长展韧，“反卷下单收降有收窄 27争局市集度高稳，部业利分系成控制 285、盈利预测和估值分析 29利测 29对值投建议 326、风险分析 33图目录图1：兔递展历程 6图2：兔递权结构 7图3：2021-2025极三个场裹（件） 8图4：2021-2025极三个场裹增速 8图5：2023-2024，1H23-1H25南市单型折图 9图6：2023-2024，1H23-1H25国场票折线图 9图7：2023-2024，1H23-1H25市单模线图 9图8：兔递域代模式览优势 10图9：2023-2025转中心量个） 10图10：2023-2025年化分线量套） 10图11：2023-2025年车辆量辆） 11图12：2021-2024年收入增速 11图13：2021-2024年分地收占比 11图14：2021-2024年毛利变化 12图15：2021-2024年费用变化 12图16：2020-2025E亚商GMV及透率 12图17：太国商额CAGR，2023年至2028（计）（USD） 13图18：南电售GMV市包量况 13图19：国东亚递包量增速 14图20：国东亚快递裹及商透率 14图21：2023东亚电商台GMV15图22：2024东亚电商台GMV15图23：2020至2024东南主电台GMV（十美） 15图2：41vs51TkkSp南各及国商GV 16图25：2023东亚递公份占图 17图26：2024东亚递公份占图 17图27：2022至2025上半极速包与TiktokShop南亚GMV 17图28：兔递南票成，2021至2025年上年美） 18图2：03至05上半极速东亚裹量经整EBT 18图30：美加比（LAC）15市的商GMV 20图31：美售数据 20图32：2024拉主国家GDP、口零商销额比 20图33：丁洲户与现支比例 21图34：2023拉电竞争局 22图35：2025年8月巴电商要业场额 22图36：2025年12月电商要业量额 22图37：2024墨哥商主企市份额 22图3：05年-8月TTkSp巴西GV 23图3：05年8月TkkSp容道献半GV 23图40：TikTokShop东亚GMV（亿元） 24图41：音商国GMV（十人币） 24图42：2025拉地快递流业营金计算竞格局 24图43：兔递市裹量百件） 25图44：兔递市票模型 26图45：兔递市票成拆分 26图46：递业度量增（位：%） 27图47：递业票同比单：%） 28图48：2021-2024年行业占情（快业务计） 28图49：2021-2024年单票型线图 29图50：2021-2024年单票型线图 29图51：2021-2024年单票型线图 29图52：2021-2024年单票型线图 29表目录表1：兔递理团简介 7表2：南快市场五快物商，2023至2025H1 17表3：丁洲要国宏观标 19表4：2023年西美、中各类上售渗透对比 21表5：TTS量速兔速单影敏性析 25表6：兔递入利预测 31表7：兔递对估分析 32表8：兔递利预与估简表 33图1：极兔速递发展历程

1、极兔速递：全球化综合物流服务商极兔速递：从东南亚市场崛起的全球化综合物流服务商。公司由拥有深厚OPPO背景的李杰于2015年创立，秉承“客户为本、效率为根”的宗旨，致力于通过创新的区域代理模式，构建覆盖中国、东南亚及拉美中东等13个国家和地区的快递网络。公司业务深度嵌入全球电商生态，作为TikTokShop、拼多多（含TEMU）、淘宝等头部平台的核心物流合作伙伴，自动化分拣与数字系统构筑弹性履约能力。此外，公司已跨越早期网络铺设阶段，于2025H1达成：东南亚包裹量市占率8，稳居第一；中国包裹量市占率11.1，在网络合作伙伴模式的公司中位列第五；新市场包裹量市占率2公司将以电商快递渗透为契机，深耕东南亚与中国，提速新市场，输出中国经验降本增效，以规模效应进一步摊薄单票成本，实现全球可持续增长。公司公告，光大证券研究所公司股权结构稳定且控制权集中，核心管理层兼具国际化运营与本地化落地经验。截至2025年6月30日，公司前五大股东依次为：李杰家族信托持股10.3%、陈明永夫妇持股7.81%、腾讯系（angRiver等三家实体）持股5.95%、博裕资本（auny/Jys/allion）持股5.18%、张源（LONGORIGN+BlinkField）持股3.70%。其中，李杰通过全部A类股份（每股10票）掌握约55.12%投票权，为实际控制人并兼任董事长兼首席执行官；OPPOCEO，深耕东南亚市场多年，具备跨区域网络复制与本地化运营能力。核心高管团队亦深度浸润步步高-OV系基因：创始人李杰及执行总裁樊苏洲均出自OPPO印尼体系，熟稔OV（OPPO-VIVO）区域代理网络与“地推”打法；非执行董事张源为江苏百胜电子创办人、OPPO广东移动通信董事，长期统筹步步高系渠道资源；非执行董事郑玉芬曾任步步高首席财务官，深度参与资本与合规治理。OV缩短起网周期并降低资本开支。图2：极兔速递股权结构图2：极兔速递股权结构2025630表1：极兔速递管理团队简介姓名职务加入时间职责背景简介李杰执行董事董事会主席兼首席执行官2015.06集团整体战略规划、资本运作及重大投资决策，对董事会负责19702008CEO；20152020年率团队“回国”二次3樊苏洲执行总裁2015.06统筹集团日常经营，重点主抓中国及海外市场网络拓展、运营标准化与数字化建设OPPO5+年经验，历任OPPO；2015年；2024后军仪副总裁2019.10集团运营条线最高负责人：全球路由规划、转运中心布局、自动化设备投入与干线运力统筹15DHLExpress201910郑世强首席财务官2021.08全面负责财务、法务、投资及资本市场事务，包括预算、融资、并购与投资者关系2020218公司公告，光大证券研究所21-25年极兔速递以东南亚、中国、新市场构建的“梯度接力”格局持续深化，三大市场凭借精准战略与运营优化实现规模和效益双升。从包裹量看：1）2576.5967.8%，日均包裹量达210025H132.85.4pct6TikTok、Temu、Shein等主流电商客户，承接社交电商增量红利，同时通过移植中国成熟运营经验，推动自动化升级与成本优化。2）25年极兔中国包裹220.6611.460.511.1%。3）254.0443.61.1125H16.2TikTok、Shein、Temu等跨境与本土电商平台红利，快速复制前两大市场的运营模式，低基数效应下有望成为长期增长引擎。图3：2021-2025年极兔三个市场包裹量（亿件） 图4：2021-2025年极兔三个市场包裹量增速0

中国 东南亚 新市场中国 东南亚 新市场220.66198.01153.40120.3083.30.59.63.60.100.50.402.302.814.0421253245762021 2022 2023 2024 2025

87.30%87.30%67.80%44.30%43.60%28.90%16.30%40.80%29.10%22.10%27.60%11.40%2021 2022 2023 2024 2025中国 东南亚 新市场公司公告，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所；注:由于2020年低基数，极免速递2021年中国市场包裹量同比增速为369%从单票利润看，极兔通过精细化运营及规模效应，追求单票盈利及利润稳定。东南亚市场：以“价降本降、利润稳固”为核心逻辑，单票经调整EBT预计维持稳健水平，2023-20240.0630.06720250.073美元，这主要是得益于成熟运营经验的体系化赋能，通过自动化设备投放、干线线路优化与薪酬激励机制升级，将产能利用率提升带来的固定成本摊薄成果合理让渡客户，以价格优势换取规模增长，从而形成了“规模扩张—成本优化—利润稳定”的良性循环。中国市场：单票经调整EBT则呈现微利波动后逐步修复的态势，2023年为-0.0154美元，20240.00742025年上半年微降至0.0012美元，主要系行业价格竞争激烈；随着“反内卷”政策落地，行业价格竞争趋于理性，25H2盈利表现有望改善。新市场：单票经调整EBT呈现深度亏损但持续收窄的态势，2023年为-0.48美元，2024年改善至-0.27美元，2025年上半年进一步收窄至-0.106美元。这主要由于新市场尚处于资源布局与产能爬坡的早期阶段：一方面，为快1.322.18进入激烈的“以价换量”区间；另一方面，前期在转运中心、干线运输等固定资产上的投入较大，但业务量规模尚未能充分摊薄固定成本，导致单票成本高企。随着业务量增长带来的规模效应逐步释放，单票亏损有望延续收窄趋势。展望未来，东南亚将凭借龙头地位与电商渗透率提升持续领跑，中国聚焦结构优化与成本管控巩固份额，新市场依托模式复制与本地化深耕加速突围，三大市场延续阶梯式增长逻辑，支撑集团全球可持续扩张。图5：2023-2024年，1H23-1H25东南亚市场单票模型折线图 图6：2023-2024年，1H23-1H25中国市场单票模型折线图（美元/单票）

（美元/单票）0.810.870.710.770.740.670.610.810.870.710.770.740.670.610.670.710.570.630.600.540.500.06280.06630.06420.06160.06600.06660.07270.340.320.340.320.34 0.34 0.340.310.300.330.30.320.290.28-0.01540.0074-0.0284-0.00600.00670.00800.00122023 2024 1H23 2H23 1H24 2H24 1H25单票收入 单票成本 单票经调整EBIT 单票收入 单票成本 单票经调整EBIT公司公告，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所图7：2023-2024年，1H23-1H25新市场单票模型折线图2.052.142.052.141.881.962.181.321.8821.921.61.411.15-0.48-0.27-0.264-0.165-0.106-0.372-0.8711.421.941.421.942023 2024 1H23 2H23 1H24 2H24 1H25单票收入 单票成本 单票经调整EBIT公司公告，光大证券研究所快递行业主要包含三种核心商业模式：以顺丰为代表的直营模式、通达系采用的网络合作伙伴模式以及区域代理模式。极兔是目前东南亚及中国范围内大规模采用区域代理模式的快递运营商：国家总部负责制定整体运营战略与执行计划以锚定全局方向，同时充分发挥区域代理对本地市场的深度理解与运营经验实现区域资源精准对接，末端则由合作方自主运营的网点，搭配区域实体管控的直营站点，共同完成配送。这一模式既能通过激励机制与区域代理共享收益，又能灵活适配不同市场并快速复制经验，再借助技术强化全链路管理，最终帮助总部以少量资本投入，实现降本与经营效率的提升，提高经营杠杆。图8：极兔速递区域代理模式概览及优势公司投资者推介PPT公司始终坚持长期主义，持续加码车辆、自动化设备、转运中心等基础设施布局。1）干线车辆：配置持续优化，东南亚市场从2023年底的3300辆增至2025年底的5800辆，自有车辆占比稳步提升；中国市场维持6200至7200辆的规模且自有占比超七成，新市场则小幅增至300辆。2）自动化分拣线：20232342025413主力，东南亚、新市场也同步跟进布局。3）转运中心：2023237逐步扩容至2025年底的246个，新市场为扩容主力，中国、东南亚区域布局保持稳定，同时在关键交通枢纽选择性自建转运中心以提升网络承载效率。极兔既通过车辆、自动化设备的扩充强化了全链路运营能力，又依托转运中心的“自建+租赁”组合控制资产投入压力，有效实现了网络运营效率与成本管控的平衡，契合其轻资产运营的核心逻辑。图9：2023-2025年转运中心数量（个） 图10：2023-2025年自动化拣线数量（套）119

120

121

2023/12/31

338

2023/12/312024/12/3183 83 812024/12/3183 83 812025/12/314435 352024/12/312261992025/12/313551640211东南亚 中国 新市场

东南亚 中国 新市场公司公告，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所自有2,4002,700自有2,4002,7002,900第三方2,0003,1003,8001,3001,700东南亚中国新市场5,3001,9004,9002,200公司公告，光大证券研究所4年极兔速递实现营业收入102.59亿美元，同比增长15.9，其中核心业务快递服务收入达99.80亿美元，同比增长23.4%，收入结构持续优化。区来看：中国市场贡献核心增量，全年收入63.88亿美元，同比增长22.2%，收入占比提升至62.3%；东南亚市场收入32.21亿美元，同比增长22.3%，收入占比31.4%；新市场收入5.76亿美元，同比大幅增长76.1%，业务扩张势头强劲。图12：2021-2024年公司收及增速 图13：2021-2024年公司分区收入占比0

Y2021 Y2022 Y2023

250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%

Y2021 Y2022 Y2023 Y2024营业收入（百美） yoy（右轴）

新市场及跨境 中国 东南亚2025/12/312024/12/312023/12/312025/12/312024/12/312023/12/312025/12/312024/12/312023/12/312025/12/312024/12/312023/12/312025/12/312024/12/312023/12/312025/12/312024/12/312023/12/31公司公告，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所公司盈利能力实现历史性突破，2024年首次实现全年经调整净利润扭亏为盈，经调整净利润达约2亿美元，经调整EBTDA达7.78亿美元，同比大幅增长430.5%。1）毛利率改善显著，2024年全年毛利率提升至10.5%，其中中国市场毛利率由1.1%大幅提升至6.6%，东南亚市场毛利率提升1.8个百分点至19.7%，新市场毛利率改善4.7个百分点至5.2%。2）费用管控方面，公司期间费用率随规模扩张持续优化，费用结构改善显著。2024年销售、一般及行政8.27202321.5761.7%，主要受益于以股份为基础的付款开支的减少；研发费用保持稳健投入，2024年研发支出达4890万美元，同比增长6.1%，持续赋能自动化分拣网络与智能派送系统升级。期间费用率的优化与毛利率改善形成共振，共同推动公司实现盈利转正。图14：2021-2024年公司毛率变化 图15：2021-2024年公司费率变化Y2021Y2022Y2021Y2022Y2023Y202410.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%

毛利率

30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

Y2021 Y2022 Y2023 Y2024销售、一般及政支率 研发费率公司公告，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所2、东南亚：电商市场高景气，公司依靠规模效应领跑物流赛道东南亚电商市场正处于高速发展期，电商渗透率持续攀升。根据弗若斯特沙利文资料，202425.72,382.522.0，较2023年上升3.9个百分点，预计5年该市场交易额将进一步增长至3,062.6亿美元，同比增长28.5%，渗透率亦将提升至24.9东南亚电子商务市场的增长潜力显著高于多数成熟市场，Euomonitrnernaional数据显示，尽管印尼、越南、菲律宾等东南亚国家人均电商消费支出目前仍处于较低水平，但其20232028合增长率预计将达1%18，明显高于中国、日本、韩国等成熟市场约5的增速水平。图16：2020-2025E东南亚电商GMV及渗透率

45.4%

2,383

3,063

50.0%45.0%40.0%35.0%2,000

1,548

1,897

25.7%

0

882

1,282

20.7%15.5%

22.6%18.2%

22.0%

20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%Y2020 Y2021 Y2022 Y2023 Y2024 2025E电商零售GMV（美） YoY（右轴） 电商渗透率（轴）公司公告，光大证券研究所，弗若斯特沙利文预测图17：亚太各国电商零售额CAGR，2023年至2028年（预计）（USD）EuromoniorInernionl东南亚电商市场增长带动快递物流行业快速发展，电商GMV与包裹量呈现高度同步、正相关关系。根据弗若斯特沙利文的资料，2024159.825.2%；202598.432.22025207.22025202915.2%，继续保持快速增长。图18：东南亚电商零售GMV和市场包裹量情况

12,750

15,980

18,00016,00014,0000

7,031882

9,6901,282

11,1481,548

1,897

12,00010,0008,0006,0004,0002,0000Y2020 Y2021 Y2022 Y2023 Y2024电商零售GMV（美） 市场包裹量（万）（右）公司公告，弗若斯特沙利文，光大证券研究所东南亚电商及快递行业目前整体仍处于快速成长期，其发展阶段与中国2017至2018年期间高度相似，包裹量持续增长。从行业增速来看，2024快递总包裹量同比增长约25%，与中国2017–8年快递业务的高速扩张阶段增速相近；在人均包裹量方面，2024年东南亚人均快递包裹量约为26件，根据公司公告援引弗若斯特沙利文，202534（252106.22），大致对应中国20162018年人均236件的水平；电商渗透率层面，2024年东南亚整22202524.9%。此外，当前东南亚地区智能手机普及率提升、移动数据成本下降、物流基础设施持续改善以及移动支付与线上购物习惯的逐步养成，亦与中国2017年前后的市场演进特征相似，进一步印证了两地发展阶段的可比性。图19：中国和东南亚总快递包裹量及增速

51%

28%

83425%27%25%635

13211106108338%31% 30%

1751

60.00%50.00%40.00%33%30.00%25%

313207

507401

15%

20.00%2000

70

1122%

128

160

10.00%0.00%2015201620172018201920202021202220232024中国快递包裹（件） 东南亚快递包量亿中国yoy（右轴） 东南亚yoy（右轴）公司公告，国家邮政局，光大证券研究所图20：中国和东南亚人均快递包裹量及电商渗透率140

124.3

30.0%120

24.9%24.5%

27.2%27.6%26.5%25.0%8060

12.6%

15.0%

18.4%45.4

59.0

76.7

93.715.5%

18.2%

22.0%20.0%15.0%4010.8%4015.0 22.6200

28.8

11.8

16.1

18.4

20.9

26.0

10.0%5.0%0.0%2015201620172018201920202021202220232024中国人均包裹（） 东南亚人均包量件）中国电商渗透（轴） 东南亚电商渗率右公司公告，中国电子商务报告社交电商是电商零售市场的强劲增长引擎。根据弗若斯特沙利文的资料，2024年东南亚社交电商零售交易额达到1,090.8亿美元，同比增长33.2%，已经占到电商零售市场总规模的45.8%。预计到2029年社交电商占比将达到51.9%。以TikTok为首的社交电商作为电商的增长引擎，凭借广告流量的丰富，视频推销等购买形式，持续引领消费者行为和电商市场局的转变。TikTokShop崛起东南亚电商市场呈现出高度集中的竞争格局，2024年Shopee、Lazada、TikTokShop三平台合计占了东南亚超84%的市场份额。MomentumWorks数据显示，2024Shopee668GMV52%的市场份额，在东盟主要六国连续四年保持市场占有率第一；LazadaGMV18014；TikTkSop东南亚GV同比增长38.7，达到6亿美Lazada；TikTokShopTokopediaGMV达到4亿美元，在东南电商市场总份额27.6。图21：2023年东南亚各电平台GMV占比 图22：2024年东南亚各电平台GMV占比7.07%14.22%7.07%14.22%48.08%14.22%16.40%6.39%17.60%52.02%9.97%14.02%Shopee Lazada Tokopedia TikTokShop others Shopee Lazada Tokopedia TikTokShop othersMomentumWorks，光大证券研究所 MomentumWorks，光大证券研究所TikTokShop在东南亚推行“Shoppertainment”策略，意在将购物融入刷短视频的娱乐中，通过高频、生动的娱乐化内容，将用户从娱乐场景无缝导向购物场景。东南亚多元的文化背景为内容电商提供了丰厚土壤，宗教节日、本地风俗、社群认同等元素可与内容创作有效结合，形成强烈的情感共鸣和购买动机。TikTokShop依托行为标签与算法推荐，实现“货找人”的精准匹配，其“的商业闭环。图23：2020年至2024年东南亚主要电商平台GMV（十亿美元）140.0120.0100.080.060.040.020.00.0

2020TikTokShop

2021Tokopedia

2022

Lazada

2023

Shopee

2024MomentumWorks，光大证券研究所自进入东南亚市场以来，TikTokShop在东南亚电商市场快速增长，2021年初，TikTok在东南亚最大的电商市场印尼上线“小黄车”功能，完成最早期的2022TikTokShop“短视频+直播”带货的社交电商业务。TikTokShop在东南亚的GMV442024226127%，远超东南亚整体电商平台的复合增长率13.6%，市场份额也从4.4%上升到17.6%，跃升成为东南亚排名第二的电商平台。TikTokShopShopeeGMV2024年，ShopeeGMV1,005GMV66866.5%；2025GMV12742025ShopeeGMV20242025GMV847EchoTikTikTokShop2025GMVGMV375-430TikTokShopGMV（TTS/Shopee）44.350.8%。根据历202329.6图24：24H1vs25H1TIkTokShop东南亚各国及美国电商GMVMarketMazeTikTokShop美国市场表现远低于预期，将持续加强对东南亚市场的资源倾斜力度。2024TikTokShopGMV1558525018020255特朗普政府取消了曾给跨境电商带来无数红利的“800美元以下关税豁免政策”，中国对美国的低价值小额包裹出口额同比暴跌402023TikTokShopGMV18251722%，大促期30%；同期，TikTokShopGMV107150%。基于TikTok的国内经验和战略目标，其在东南亚自建物流的可能性极低。字节跳动在国内的抖音电商模式始终坚持“轻资产”策略，通过整合第三方物流资源来支撑业务；在充分竞争的市场里，物流行业对成本控制有着苛刻的要求，作为一家算法驱动的互联网科技公司，精细化的地面运营能力并非TikTok的TikTokShopeeTikTok在未来1-2年内实现对Shopee东南亚快递物流前五大公司分别是：极兔速递、ShopeeSPXExpress、LazadaLazadaExpressFlashExpress政。自2020年起极兔速递一直是东南亚市场排名第一的快递运营商，2025上半年极兔速递在东南亚的包裹量达到32.3亿件，同比增长57.9%，市场份额达到32.8%，相比2024年增长4.2pct。极兔速递快递物流公司市场份额领先、价格有竞争力、服务质量优质、盈利水平健康、有中国快递经验持续赋能，这些因素决定了其在东南亚的领先地位。图25：2023年东南亚快递司份额占比图 图26：2024年东南亚快递司份额占比图25.4%32.50%25.4%32.50%5.9% 21.0%6.4%8.8%29%28.6%4.8%6.2%6.9%24.5%J&TExpress SPXExpressLazadaLogistics FlashExpress泰国邮政(ThailandPost)其他

J&TExpress SPXExpressLazadaLogistics FlashExpress泰国邮政(ThailandPost)其他MomentumWorks，光大证券研究所 MomentumWorks，光大证券研究所表2：东南亚快递市场前五快递物流商，2023年至2025H1排名公司名称性质业务模式2023年市场份额2024年市场份额2025H1市场份额1极兔速递第三方物流区域代理25.4%28.6%32.8%2ShopeeExpress平台自建物流直营21.0%24.5%27.7%3Laaaotcs平台自建物流直营8.%6.%5.%4FlashExpress第三方物流直营6.%6.%5.%5泰国邮政第三方物流直营5.%4.%4.%公司公告，光大证券研究所

极兔与TikTok互为东南亚地区最大服务商和客户，极兔速递包裹量增长与TikTokShop在东南亚的规模扩张强相关。根据Echotik的数据，2022年以来TTS在东南亚的半年GMV由约22亿美元规模增长至2025年上半年的168.7亿美元，对应期间极兔速递在东南亚的半年包裹量由1257百万件提升至2025年上半年3226百万件。图27：2022年至2025年上半年极兔速递包裹量与TiktokShop东南亚GMV4000.0 250.03000.0

3226200.0

169

150.0100.050.0252020432520204318021091257143878785522

H22 1H23 2H23 1H24 2H24

0.0东南亚包裹量百件） TTSGMV（亿美元）（轴）公司公告，光大证券研究所；注：H22指2022年每半年平均数2.4东南亚单票模型：成本持续优化，利润维持稳定随着东南亚区域电商竞争日趋激烈，平台方对优化履约成本的诉求日益凸显。在东南亚市场，202484%，平台主导了订单包裹量的分配，并在招标中持续压价。图28：极兔速递东南亚单票成本，2021年至2025年上半年（美元）0.790.790.790.790.730.710.630.600.54

0.500.20Y2021 1H22 2H22 1H23 2H23 1H24 2H24 1H25公司公告，光大证券研究所具备规模效应的头部企业还能承受并且盈利，但没有规模的中小物流商则因单量不足陷入“成本高、服务差、客户流失”的恶性循环；平台的分单系统也天然偏向运营效率更高的大玩家，进一步拉大差距。未来随着电商渗透率进一步提升，其平均快递价格仍可能进一步下降，因此只有持续降低成本的快递企业才具有长期竞争优势。作为独立的电商赋能方，极兔通过整合多平台订单资源，充分发挥规模效应优势，成功移植中国成熟的快递运营经验，有效降低物流成本，单票成本从2021年的9美元下降36.7至2025上半年的5美元。图29：2023年至2025年上半年极兔速递东南亚包裹量与经调整EBIT

1,438(212,812)

118,2431,802 (121,949)

184,5012,520

3,226195,616

3000002000001000000-100000-20000001H23 2H23 1H24 2H24

-300000极兔包裹量（万）（左） 经调整EBIT（美）（右）公司公告，光大证券研究所极兔速递在东南亚的单量扩张与盈利能力改善呈现出较高的一致性。单量的快速扩张提升了物流网络的包裹密度，带动单票分拣及运输成本明显下降，表现出规模经济效应。2024年上半年和2025年上半年极兔速递在东南亚市场的单票成本分别同比下降15.5%和16.7%，成本优化使得单均利润在单票收入随市场竞争而降低的情况下仍然扩张，2025年上半年公司单票收入同比下降17.6，单票经调整EBT却维持在0.07美元。公司整体利润空间也随之扩大，5年上半年公司在东南亚的包裹量同比增长57.9%，推动经调整EBT实现65.4%的同比增长，同期东南亚市场经调整净利润亦大幅提升147.1%。表3：拉丁美洲主要国家宏观指标

3、新市场：主攻巴西、墨西哥，受益于中国电商出海加速极兔速递“新市场”指拉丁美洲的墨西哥、巴西，以及中东地区的沙特阿拉伯、阿联酋和埃及共5个国家。25H1新市场收入占公司总收入的6.6%，实现经调整EBTDA首次转正，我们预计252新市场单票EBIT预计转正为9美元。随着拉美多个国家电商渗透率提升、跨境贸易活跃度上升，公司可能进一步拓展哥伦比亚、阿根廷、智利等新兴市场，同时极兔速递也在考察欧洲市场，评估发展机会。TikTokShop引领新增量拉美地区涵盖了33个国家和地区，其中巴西、墨西哥是重点市场。1）从经济实力来看：巴西是拉美第一大经济体，2024年国内生产总值（GDP）达到21,700亿美元。墨西哥是拉美地区第二大经济体，与美国和加拿大的紧密经济GDP和墨西哥低，但人均GDP较高。2）从消费需求来看：拉美市场拥有显著的人口红利与广阔的消费潜力。巴西、墨西哥、阿根廷和智利人口结构年轻，20241564及时消费是拉丁美洲的一大特色，高通胀环境塑造了拉美用户高消费和低储蓄2024GDP的17-19，远低于东亚及太平洋地区的35-45。拉美地6070%以上。巴西墨西哥阿根廷智利2024GDP总额(亿元) 2,170.01,790.0646.1335.52024均GDP(美元) 10,294.913,790.014,187.517,067.82024商品进口总额(十亿美元)278.0644.060.884.3总人口百万) 212130462015-64核消群占比 69.50%67%66%69%互联普率 92.95%86.51%88.44%94.45%在线购物者占比(占成年人口)90%74%83%89%借记持率 47%36%57%48%信用渗率 46%11%31%23%Antom，光大证券研究所拉美电商近年高速发展，且仍有较大发展空间。根据CI，201-2024年，GMV620%，20246330亿美元，展现出强劲的爆发力。根据nm在2025年0美电商销售额仅占社会零售总额的12-15%，远低于中国（约45%）以及北美和欧洲（约-30%）等成熟市场的水平，线上消费市场远未饱和，有广阔的待开发潜力。此外，Euromonitor2024-2028年拉美地区网上零售额复11202312.3%202815.9%。图30：拉美及加勒比地区（LAC）15个市场的电商GMV 图31：拉美零售额数据1,2001,0001,2001,00080060021%20%4001762122892000

38%

27%

912

1,057

40%35%30%25%401

507633

21%

19%

20%10%5%0%201920202021202220232024202520262027(E)

(E)

(E)交易额(十亿美元) 同比增长率(YoY)PCMI预测，光大证券研究所 Euromonitor，光大证券研究所极兔速递运营的巴西和墨西哥是拉美地区电商规模最大的市场。1）根据eMarketer202481744.1，rr预计巴西零售电商销售额在4年至2029年间将以18.91%的年复合增长率持续增长。2）墨西哥在线销售协会（AMVO）的研究报告显示，2024年墨西哥在线零售市场收入达到7897亿比索，同比增长约20%，UnivDatos预测2025-2033年墨西哥电商销售额年均复合增长率21.2%。图32：2024年拉美主要国家GDP、人口及零售电商销售额占比8.6%7.1%10.8%100.0%8.6%7.1%10.8%80.0%33.0%19.8%33.3%28.8%33.0%19.8%33.3%28.8%44.1%27.4%40.0%20.0%0.0%

GDP占比

人口占比

零售电商销售额占比巴西 墨西哥 阿根廷 哥伦比亚 智eMarketer，光大证券研究所

秘鲁 其他拉美地区电商未来发展主要得益于以下趋势：1）拉美地区消费习惯正在经历从传统到数字化的转型。4年巴西央行推出的ix转账系统和哥伦比亚的SE转账系统已分别占据当地电商交易额的40和33，墨西哥的SEI转账系统2024年的市占率仅为5，但支付金额增长率高达50%。根据CMI的资料，包括银行转账、电子资金、巴西Pix2020-2024202010202735%；现金类支付则呈现出持续下降的趋势。2）高频小件需求逐渐打开，线上渗透率有望快速提升。过去拉美地区居民线上消费以高客单价产品为主，2024年消费电子产品贡献了巴西市场31.9%的电商总收入。巴西品类渗透率的差异核心在于履约成本与商品价值之比。服装、百货等高频小件因客单价低、碎片化程度高，尚未被传统物流网络有效覆盖，导致线上化率较低，仍以线下渠道为主。随着物流效率提升及单均成本下降，服饰、美护、日用品及食品等品类的线上渗透率有望迎来显著增长。根据Eurmnitr12CAGR11CAGR长，是拉美电子商务零售市场增长潜力最大的品类。图33：拉丁美洲账户转账与现金支付比例40322729322729231712131095766530252015105 402020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027现金支付（%） 账户转账（%）EBANX，光大证券研究所表4：2023年巴西、美国、中国各品类线上销售额渗透率对比品类巴西线上渗透率美国线上渗透率中国线上渗透率电子产品32%63%43%家居用品与家具22%23%20%家用电器19%31%52%服装与鞋类17%39%37%家装建材17%21%18%美妆与个人护理8%29%44%宠物用品8%39%57%医疗健康用品7%21%40%配饰与眼镜6%31%15%家居清洁用品2%23%35%食品与饮料1%12%11%IuAEstimes，光大证券研究所相比于中国和东南亚，拉美地区电商平台格局较为分散。FOCUS2024年中国的阿里、京东、拼多多等前五大平台合计占据了约99%的GMVmenumWoks计算东南亚电商行业CR3达到84，市场份额均高度集中在头部企业。而在拉美地区，虽然MercadoLibreEurmnitor数据其2023年GV市场份额仅26，并未达到垄断水平，随后的mazn和againeLiza市场份额为5%和3，CR5仅38，其它实体零售背景的本土企业依然占据了相当大的比例。巴西与墨西哥市场的竞争格局较整个拉丁美洲稍显集中，但本地企业也维持着较高的订单比例。1）根据美国商务部国际贸易管理局的资料，2025835%GMV市占率稳居第一，巴西本地电商Magalu10%8%。Conversion202512Top1057.5MercadoLibre（美客多）15.3%的占比稳居第一，Shopee11.6%位列第二，Amazon巴西位列第三。2）墨西哥零售电商市场竞争格局相比于巴西更加分散。根据earketer测算，美客多在2024年的市场份额约为21.%，mazn市场份额约为15.5，Walmex和Liverpol等拥有实体背景的零售4%6%的区间，CR237.2%，CR447.0%。图34：2023年拉美电商竞格局 图35：2025年8月巴西电商主要企业市场份额Euromonitor，光大证券研究所 美国商务部国际贸易管理局，光大证券研究所图36：2025年12月巴西电主要企业流量份额 图37：2024年墨西哥电商要企业市场份额Conversion，光大证券研究所 eMarketer测算，光大证券研究所TikTokShop进入规模化高增期AliExpress、SHEIN、Temu、TikTok等中国电商先后进入拉丁美洲，并随着近两年互联网与电子支付方式的普及快速增长。阿里跨境电商平台AliExpress于4年推出葡语版本，后进入巴西市场；SEIN在9年进入巴西；Temu20246TikTokKwai2024年底、2025在2025上半年及以前，极兔速递在新市场的包裹主要来自Temu和SHEIN。根据MmenmWrks，4年1月SEIN在墨西哥100%的本地发货包60%的跨境包裹由极兔速递承接；20235Temu进入墨西哥，由于Temu也将大部分在墨西哥的包裹交给极兔。图38：2025年5-8月TikTokShop巴西GMV 图39：2025年8月TikTokShop内容渠道贡献一半GMVMomentumWorks，光大证券研究所 MomentumWorks，光大证券研究所2024TemuGMV2.1720251119%的关税与增值税。202581550口商品，关税税率从原来的19%上调至33.5%。关税落地后，根据SensorTower监测，Temu在墨西哥的每周下载量明显下降，从2025年7月初约51.6927.32970TikTokShop上线巴西和墨西哥并快速扩张，我们预计来自TikTokShop的包裹在极兔处理的快递中占比有所提升。1）2025年2月TikTokShop上线墨西哥，上线后的8个月里，TikTkSop日均销售额增长了4倍，上架商品数1523EchoTikGMV5-102）20255TikTokShop正式登陆巴西。TikTokShop20258GMV79.4%，上线以4GMV454613.58V的50.8，视频和直播渠道分别占25.7%和23.4；据rbst监测，8TikTokShop13参考TikTokShop在东南亚和中国发展初期的情况，我们预计2026年TikTokShop在拉丁美洲的GMV保持高速增长。TikTokShop自2021年4月在印尼试点，2021GMV62022年上半年在印尼的GMV12亿美元，上线泰国、越南、马来西亚、菲律宾后，2022年下半年在东南亚GMV322023GMV1632.72018GMV1002019141500GMV38121.54图40：TikTokShop东南亚GMV（亿美元） 图41：抖音电商中国GMV（十亿人民币）12090080010098800700806065600500381.2400403230020015061261202021 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2

1000

10201810

2019

2020

2021MomentumWorks，光大证券研究所 WALKTHECHAT，光大证券研究所拉美电商的快速发展给下游物流公司带来机会。根据弗若斯特沙利文的数据，2025年上半年新市场快递行业包裹量达到26.5亿件，同比增长18.6%。根据VerifiedMarketResearch202457.2亿美元，预计到2032年将达到145.3亿美元，2026-2032年复合年增长率增长达到12.3%。由于基础设施、运送距离、关税成本等多方面因素的共同影响，拉美的物流成本约占商品价格的35。FrstSllivan测算-2027年，16.1%、18.7%。图42：2025年拉美地区快递物流行业按营收金额计算的竞争格局UPS,DHLGroup,10%GOL,11%

其他,45%RTERodonaves,12%

LaPosteGroup（含Jadlog）,13%DiMarket，光大证券研究所拉美地区的快递行业发展仍处于相对早期阶段，竞争格局相对分散。以巴西为例，本地或区域物流企业（如RTERodonaves、LaPosteGroup/Jadlog、GOL）与国际物流企业（如UPS、DHLGroup）端配送环节发挥重要作用。根据Diarket的数据，2025LaPosteGroup13%，CR555%。随着TikTokShop在拉美地区的快速发展，TikTokShop将成为极兔未来单量增长的主要客户。2025年第三季度极兔速递在新市场日均包裹量113万单，8TikTokShop13TikTokShop60%TikTokShopTikTokShop7%。10010TikTokShop，90TikTokShopTikTokShop在进入新市场初期具备倍数级别的增长潜力，极兔的单量增速将显著提升。表5：TTS单量增速对极兔速递单量影响敏感性分析TTS单量增速50%150%250%350%450%550%650%其它电商整体单量增速10%14%24%34%44%54%64%74%20%23%33%43%53%63%73%83%30%32%42%52%62%72%82%92%40%41%51%61%71%81%91%101%50%50%60%70%80%90%100%110%光大证券研究所测算2022年5月24日，极兔在巴西起网运营，已与TikTokShop、SHEIN、TEMU、Shopee、AliExpress等国际电商和美客多等区域电商平台建立合作。2024年，极兔速递在新市场的包裹量为281.2百万件，同比增长22.1%。2025165.921.7%，20246.16.2%。2025BTDA扭亏为盈，我们预计5年2新市场单票经调整EBT首次转正。图43：极兔速递新市场包裹量（百万件）

0.86.9

16.2

25.229.1

54.1

72.874.4

64.1

72.270.474.476.6

89.4

133.8104.2公司公告，光大证券研究所极兔速递在新市场的单票价格远高于东南亚市场。20252.180.61美地区物流市场处在发展早期，物流企业没有进行激烈的“价格战”来抢占份额；另一方面当地消费习惯未完全转型，大量低客单价的日用百货仍主要通过线下渠道流通，线上零售以价格较高的家用电器、消费电子为主，运费占商品价格比例相对合理，从而支撑了物流端的较高定价。图44：极兔速递新市场单票模型 图45：极兔速递新市场单票成本拆分 公司公告 公司公告极兔速递在新市场的单票成本也较高。2025年上半年单票成本为1.92美元，0.5070.31.35元。新市场的成本受到基础设施建设水平、劳动力成本等因素的影响。1）基础设施建设水平：以巴西为例，巴西人口密度远低于中国，建设覆盖全国的快递网络需要更高的前期基础设施投入和运营成本。巴西的铁路体系较为落后，64%的包裹依赖公路运输，但是约67%问题，增加了货损率和运输时间。贫民窟区域的道路狭窄陡峭，大型车辆无法通行，并且缺乏标准化邮编、门牌号混乱或缺失，妥投率常不足50%。2）劳动力成本：巴西的税收体系非常复杂，一家普通企业每年需花约2,000小时来处理税务申报事务，巴西配备的税务人员或税务会计的数量远高于其他国家；且巴西企业需承担员工与工作相关的多项附加支出，包括交通补贴、餐食补贴、超市购物卡补贴和社保等，使得巴西用工成本显著高于中国和东南亚，实际用工成本接近员工薪资的两倍。目前极兔速递采取“规模优先”的发展战略。极兔速递在新市场尚处于利润水平不稳定的前期投入阶段，核心目标是通过服务全球头部客户做大订单量，利用规模效应降低成本。随着订单量增长，我们预计新市场业务将在2025年下半年实现盈亏平衡，单票盈利水平将小幅高于东南亚市场的7美分。同时，由于极兔速递与TikTokShop等国际电商平台在全球多个市场开展合作，定价体系需要保持整体一致性，盈利水平预计维持在与全球业务大体相当的区间。4、中国快递市场：竞争激烈，“反内卷”助力盈利提升中国电商行业的发展逐步进入“规模稳增、结构优化”的发展新阶段。回顾历史，2016-2020年实物商品网上零售额处于快速增长通道，年均增速高达22.6%，其中201825.42010年行业规模化发展以来的最高增速，核心受益于移动互联网普及与线上消费习惯的快速养成，期间电商渗透率(实物商品网上零售额/社会消费品零售总额*100%)也从2016年的2.6%持续提升至2019年的20.7%，实现了显著的“量率双升”。然而，进入疫情期间（2020-2022年），尽管线上消费需求经历了阶段性增长，但行业内生增长动力已显疲态；到了2022年，实物商品网上零售额同比增速回落至个位数区间。2025年，实物商品网上零售额增速预计进一步收窄至5-%，这标志着行业已彻底告别高速扩张，正式转入以存量竞争与结构优化为主的稳步发展新阶段。直播电商已从流量红利驱动转向精耕细作，通过“直播+货架”协同及内容与体验创新，重塑行业格局，成为推动效率与体验并重的核心趋势。包裹量方面，中国快递行业包裹量增速持续高于实物商品网上零售额增速。据国家邮政局统计，2024年全国快递业务量达1750.8亿件，同比增长21.5%；而国家统计局数据显示，2024年全国实物商品网上零售额同比增速仅6.5%，快递量增速显著高于实物商品网上零售额增速。从驱动因素看，一是电商包裹“小件化”趋势日益明显，直播电商带来的美妆、饰品等高频轻小件商品占比提升，直接推动了包裹数量的增长；二是电商退货率居高不下，抖音、拼多多等平台“仅退款”政策进一步推高退货率，逆向物流产生的二次运输包裹成为业务量的重要增量，使得实际流转的包裹量大于基于最终消费额的预期值。图46：快递行业月度业务量增速（单位：%）1月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2019年2020年 2021年 2022年500-502023年 2024年 2025年国家邮政局，光大证券研究所在单票收入方面，长期的价格战导致行业单票收入持续承压，而2025年成为行业竞争逻辑转变的关键分水岭。2025年国家全面推进“内卷式”竞争治理，形成明确法律与政策框架。6月新修订的《反不正当竞争法》禁止平台强制商家低于成本销售，10月正式施行；7出落后产能。在此基础上，市场监管总局等部委推进包含该法在内的“十大制20241020259幅转正至13.90%。这标志着在强有力的政策引导下，行业竞争正从“以价换量”的囚徒困境，转向以“提质增效”为核心的高质量发展路径，未来单票收入有望进入一个相对稳定或小幅修复的通道。图47：快递行业单票收入同比（单位：%）1月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.002019年 2020年 2021年 2022年2023年 2024年 2025年国家邮政局，光大证券研究所中国快递行业的市场竞争格局在近年呈现出“总量集中、内部洗牌”的鲜明特征。虽然头部企业（CR8）202180%以上的高位，但第一梯队内部的排名与份额发生了显著变化。具体而言，以“三202170幅波动至2024年的约72.5%。然而，内部结构剧烈调整：传统龙头中通的份202322.9202419.4%；韵达的份额则呈现连续下滑趋势。与此形成鲜明对比的是，申通份额稳步提升，而自2020年起加速整合中国市场的极兔速递增长最为迅猛，其份额从20217.2202411.3%，成为改变格局的关键变量。图48：2021-2024年快递行业市占率情况（按快递业务量计算）

20.0%7.2%20.0%7.2%9.7%10.2%17.0%13.5%10.9%10.1%11.7%15.9%14.0%11.6%9.0%12.2%14.3%19.9%15.3%15.8%16.1%11.3%7.6%13.0%13.6%15.2%20.6%22.1%22.9%19.4%

2022

2023

2024中通 圆通 韵达 申通 顺丰 极兔 京东+邮政国家邮政局，各公司公告，每日经济新闻网，光大证券研究所从盈利能力的看，在单票收入普降的背景下，各家企业的单票净利润差异显著，成本控制能力成为关键胜负手。根据各公司年报数据拆解其单票模型发现，中0.22（注：其收入口径不含派费），盈利能力领先。圆通速递与韵达股份的单票净0.13-0.220.07-0.08和单票成本直接的差值较小，但通过优化费用，单票净利已从2021年的亏损20242024成功实现盈利转正，但其中国市场2024年单票经调整EBT仅为5元（即0.0074美元按当前汇率折算），仍处于行业最低水平。具体来看，成本优势主要体现在两个方面：一是运输与中转环节的优化，如中通、圆通单票运输成本控制行业领先；二是末端派费的有效管控，韵达在派费成本上具有一定优势。总体而言，在行业迈向高质量发展阶段的过程中，能够持续通过技术与管理优化压低单票成本的企业，将更有可能在格局演化中巩固优势并实现更优的盈利表现。图49：2021-2024年圆通单模型折线图 图50：2021-2024年申通单模型折线图2.592.262.592.262.412.182.302.09

（元/单票）2.22

2.52

2.23

2.052.13

2.23

2.412.17 2.15

1.930.13 0.22 0.17 0.142021 2022 2023 2024单票收入 单票成本 单票经调整净利

-0.03 0.02 0.02 0.042021 2022 2023 2024单票收入 单票成本 单票经调整净利公司公告，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所图51：2021-2024年中通单模型折线图 图52：2021-2024年韵达单模型折线图（元/单票）0.860.871.010.860.871.011.03

1.34 1.27 1.28

（元/单票）2.141.97

2.552.302.102.34

2.011.830.22 0.28 0.30 0.302021 2022 2023 2024

0.08 0.08 0.07 0.072021 2022 2023 2024单票收入 不含派费成本 单票经调整净利 单票收入 单票成本 单票经调整净利公司公告，光大证券研究所，注：中通快递收入不含派费 公司公告，光大证券研究所5、盈利预测和估值分析5.1盈利预测东南亚市场：）包裹量：5年公司东南亚包裹量同比增长67.8至76.59亿26-2740%/30%107.22/139.39TikTokShopGMV持续增长。2）单票收入：25H117.90.612H24102H251H2530.59250.6美元（yo-15）；考虑公司在东南亚市场采用以价换量策略，我们预计-27年单票收入同比下降10/7%至0.54/0.50美元。3）单票成本：251东南亚单16.80.502H247%2H25单1H255%0.48250.49（-14%）；考虑公司在东南亚市场精细化运营带来的强规模效应，我们预计-7年单票成本同比下降10/7%至0.44/0.41美元。因此，我们预计25-27年东南亚市场收入分别为45.96/57.91/70.02亿美元，毛利润分别为8.63/10.88/13.15亿美元。中国市场：1）包裹量：25年公司中国包裹量同比增长11.4%至220.66亿件，我们预计26-276.0%/4.0233.90/243.26电商GMV增速趋缓。2）单票收入：25H1中国单票收入同比下降12.8%至0.30美元，环比2H24下降4.3%，考虑“反内卷”政策实施，我们预计2H251H2540.31250.30（yo-6.4）；考虑国内快递价格战趋缓，我们预计-7年单票收入同比下降3.0/1.0至0.29/0.29美元。3）单票成本：251中国单票成本同比下降10.30.282H242.52H251H250.80.29250.28%；我们预计-7年单票成本同比下降3/1%至0.2/0.27美元。因此，25-2766.66/68.54/70.574.0/4.1/4.2新市场：1）包裹量：2543.64.04们预计-7年包裹量增速达50/40至6.0/8.48亿件，主要系TikTkShop于25年进入拉美市场，其GMV极兔包裹量增长。2）单票收入：新市场开拓前期单票收入呈现波动，我们预计251.82.01料采取降价策略，预计2-7年单票收入同比下降4.0/3.0%至.93/1.87美元。3）单票成本：25H1新市场单票成本同比提升2.1%至1.92美元，环比224下降3.8，考虑252包裹量增速显著提升，规模效应得以体现，我们2H251H2510%1.73251.81美元（yo-6.8）；我们预计2-27年单票成本同比下降4/3%至1.74/1.6825-278.12/11.69/15.880.82/1.17/1.59跨境业务：公司24年跨境业务收入同比下降89%至7500万美元，考虑公司战略上更加聚焦本地市场快递配送，预计跨境业务延续下滑趋势，预计25-27年跨境业务收入为5000/4000/3600万美元。综上，我们预计25-27年收入分别为121/139/157亿美元，同比增长18%/14%/13%。OPEX费用方面，我们参考25H1实际数据，并基于以下主要假设：销售、一般及行政开支：得益于前期高强度的战略性营销投入，公司已在核心市场成功筑牢品牌认知度，预计未来市场推广与营销投入的边际增速将显著放缓。伴随公司全球业务版图的持续扩张及总部管理职能的集约化效应显现，规模经济将推动经营杠杆加速释放，促使期间费用增速有效低于营收增速。基于此逻辑推演，预计2025-2027年公司销售、一般及行政费用率将呈现逐年优化趋势，分别为7.0%、6.2%及5.5%。研发费用：历史上公司秉持审慎的研发团队扩张策略及针对性的技术升级投入，致使研发费用率呈现稳步下行态势。展望未来，预计公司将延续这一稳健且聚表6：极兔速递收入利润预测

焦的研发投入节奏，在保障技术迭代的同时维持费率平稳。据此测算，2025-2027年研发费用率预计将保持在低位稳定状态，分别为0.48%、0.48%及0.46%。2025-20274.12/6.54/8.67105.8/58.8/32.4%。单位：百万美元202320242025E2026E2027E营业收入（百万美元）8,84910,25912,12413,85415,682YoY22%16%18%14%13%东南亚营业收入2,6333,2214,5965,7917,002YoY11%22%43%26%21%占比30%31%38%42%45%中国营业收入5,2296,3886,6666,8547,057YoY28%22%4%3%3%占比59%62%55%49%45%新市场营业收入3275768121,1691,588YoY300%76%41%44%36%占比4%6%7%8%10%跨境收入66075504036YoY-7%-89%-33%-20%-10%占比8%1%0%0%0%营业成本（百万美元）8,3769,18110,77412,23313,780YoY11%10%17%14%13%成本率95%89%89%88%88%东南亚成本2,1632,5883,7334,7045,687YoY14%20%44%26%21%成本率82%80%81%81%81%中国成本5,1705,9666,2656,4426,633YoY9%15%5%3%3%成本率99%93%94%94%94%新市场成本3255467301,0521,429YoY222%68%34%44%36%成本率99%95%90%90%90%跨境成本71882453632YoY-7%-89%-44%-21%-10%成本率109%109%91%90%90%毛利（百万美元）4731,0781,3501,6211,902YoY-27%128%25%20%17%毛利率5%11%11%12%12%东南亚毛利4706338631,0881,315YoY-1%35%36%26%21%东南亚毛利率18%20%19%19%19%中国毛利59422400412424YoY-10%618%-5%3%3%中国毛利率1%7%6%6%6%新市场毛利23082117159YoY-10%1698%175%44%36%新市场毛利率1%5%10%10%10%跨境毛利-58-7444YoY-7%-88%-16%-11%-10%跨境毛利率-9%-9%9%10%10%OPEX（百万美元）2,204876912925935YoY93%-60%4%1%1%费用率24.9%8.%7.%6.%6.%销售、一般及行政开支（百万美元）2,157827854859863YoY97%-62%3%1%0%费用率24.4%8.%7.%6.%5.%研发开支（百万美元）4649596772YoY4%6%20%13%8%费用率0.2%0.8%0.8%0.8%0.6%净利润（百万美元）-1,156114312554767经调整净利润（百万美元）-432200412654867YoY10.8%58.8%32.4%公司公告，光大证券研究所预测表7：极兔速递相对估值分析

5.2相对估值与投资建议随着极兔速递在中国市场实现盈利，以及东南亚市场的持续高增和新市场（中东、拉美）的亏损收窄，我们采用P/E倍数对其进行定价。可比公司方面：我们选择顺丰控股、中通快递、圆通快递、申通快递、韵达股份，可比公司2026PE13x2026PE17x，高于可比公司平均水平；但2026年是极兔速递盈利释放的大年，利润增速（~60%）远超营收增速，PEG为0.3x，远低于可比公司平均水平。考虑极兔速递成熟且高盈利的东南亚业务、高增长的新兴市场业务，我们认为公司当前仍然具备估值性价比，理应给予一定的估值溢价。市值 经调净润（元民） 24-27E PE（x） PEG（x）证券码 证券称 （亿人民 三年币）2024A2025E2026E2027ECAGR2024A2025E2026E2027E202