极兔速递-W系列二：拉丁美洲复刻成功路径掘金拉美蓝海

图表索引图1：西墨哥丁美超数GDP（2024年） 5图2：丁洲不中国均5图3：美家费占重高 6图4：22年拉三均消均于国 6图5：较中与，拉美电渗率低 6图6：2023年美电易约5090亿元比+27% 7图7：计23-26拉国家商模CAGR在17%-35%不等 7图8：丁洲分互联普率 7图9：国2008-2024联网透率 7图10：美商长最多品是人理家居理 8图中网零品交易占最的服、日和电 8图12：2023年美在拉地商GMV比到27.7% 8图13：25年8-10月克多巴的览占为与Shopee分别占与13% 图14：25年8-10月克多阿廷浏量比为占12% 9图15：25年8-10月，美克多在墨西哥的浏览量占比为25%，Temu和Aliexpress分占15%与9图16：25年月，多在利浏量比为43%，Aliexpress和分别占与17% 图17：向他场商平的额化不新鲜事 10图与列应下量单三 10图Shop西的速长 10图在丁洲的户体断长用户单：万） 图21：计24-29年最后公寄市的CAGR到16.8% 图22：17-24年墨的包量CAGR到24% 图23：西公网络 12图24：西的路络 12图25：22巴邮据巴快行格的壁江山 13图26：2024年克营物包量约13图27：24Q1-25Q3，克多建流透平达到95% 14图28：24Q1-25Q3，克多日次达单渗透平到51% 14图29：克与马市占分为与20% 14图30：下量与速升 14图31：美国消关注格服与约 15图32：价履服电商台竞重点 15图33：西人分均衡 16图34：兔标产是综而更优的递产之一 17图35：兔市发况 17图36：25Q4，极新场业量比速达18图37：市的票端已始化 18图38：2025年极务量现速长 18图39：兔市毛增长速 18图40：25H1兔市单位入到2.1819图41：25H1兔市单位利到0.2619图42：2025H1极盈持续增经整EBITDA达4.36亿元 19表1：中以东国家比拉国的流绩要低 12表2：兔递利表（位百美） 20表3：比司值表 21一、需求：电商渗透空间广阔，新兴电商平台释放增长红利（一）增长红利：低电商渗透与高消费占比，拉美电商增长潜力才开始释放相似的人均GDP20247.1166%的近年来，拉丁美洲的人均GDP正在迅速追赶中国，2024年，除巴西外，拉美四国的人均GDP均高于中国，表现出了充足的消费潜力。图巴西和墨西哥丁美洲超半数年） 图2：拉丁美洲有不低中国的人均34%31%9%26%美元/人/年 中国 巴西 墨西哥 阿根廷 智利34%31%9%26%巴西 墨西哥 阿根廷 其他国家

0

2020 2021 2022 2023 2024世界银行P482%26pcts更加直观的来看，拉美3国人均消费自2022年后均高于中国，超高的消费能力为零售业的发展提供了充足的动力。图3：拉美国家消费占比重偏高 图4：22年后拉美三国均消费均高于中国单位：% 中国 巴西 墨西哥 阿根廷90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020 2021 2022 2023 2024

单位：美/人/年 中国 巴西 墨西哥 阿根廷14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002020 2021 2022 2023 2024国家统计局，世界银行 ，国家统计，世界银行，广发证券发展研中心2024（201411%）。图5：相较于中国与美国，拉丁美洲电商渗透率较低PCMI（含53%）5090+27%20%PCMI23-26CAGR在17%-35%不等。图6：2023年拉美电商交易额约5090亿美元，同比+27%

图7：预计23-26年拉美国家电商规模CAGR在17%-35%不等 PCMI PCMI高互联网普及率，为电商渗透率的提高提供了肥沃的土壤。据Datareportal，2025年伊始，巴西约有1.83亿互联网用户，互联网普及率86.2%；且2025年初巴西活跃的手机连接数约为2.17亿条，约为人口的102%。拉丁美洲拥有比十年前的中国更好的线上消费环境，与中国电商高速发展的开端2012对比，拉丁美洲主要国家的互联网普及率远超中国。图8：拉丁美洲部分国互联网普及率 图9：中国2008-2024互联网渗透率

90%80%70%60%50%40%30%20%10%2024202320242023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008Statista Statista据参考中国的经验，据中国商务部数据，2024H1，中国网络零售品类交易额占比最多的是服装、日用和家电，而拉美的电商消费在这三种品类上占比不大，增速也弱于个人护理和家居护理，在拉美电商市场走向成熟的过程中，服装、日用、家电的消费潜力或将被充分释放。图10：拉美电商增长贡献最多的品类是个人护理和家居护理

图11：中国网络零售品类交易额占比最多的是服装、日用和家电Kantar 中国商务部（二）电商格局：新兴平台入场，拉美电商市场往多强格局演化快速增长的电商红利背后，拉丁美洲的电商市场格局或将出现变化。据Statista与Similarweb的浏览量数据，当前拉丁美洲电商市场的龙头为美客多，且市占率保持一定幅度的领先，但新兴电商平台也已占据了一定的份额。图12：2023年，美克多在拉美地区电商GMV占比达到27.7%Statista图13：25年8-10月，美克多在巴西的浏览量占比为23%，Temu与Shopee分别占16%与13%

图14：25年8-10月，美克多在阿根廷的浏览量占比为60%，Temu占12%巴西 阿根廷其他24%Mercadolibre23%其他24%Mercadolibre23%olx7%Amazon17%Shopee13%Temu16%3% 其他Amazon4%

15%fravega6%

Temu12%

Mercadolibre60%Similarweb Similarweb图15：25年8-10月，美克多在墨西哥的浏览量占比为25%，Temu和Aliexpress分别占15%与7%

图12年14，Aliexpress和Temu分别占19%与17%其他22%Mercadolibre25%liverpool6%其他22%Mercadolibre25%liverpool6%Aliexpress7%Temu15%Amazon25%Amazon6%Jumbo6%其他9%Mercadolibre43%Temu17%Aliexpress19%Similarweb Similarweb虽然美客多目前在拉丁美洲电商市场市占率领先，建立了一定的竞争壁垒（如自建物流、电子支付等），但参考中国、美国甚至拉美地区自身的电商市场格局，电商平台市场份额的变化并不是新鲜事，新的电商形态出现推动市场继续增长，新的电商平台也会抓住机遇实现份额提升。图17：看向其他市场，电商平台的份额变化并不是新鲜事DBSbank&（与抖音Similarweb的浏览量数据，25年8-10月Temu、Shopee在巴西的流量份额已分别达到16%和13%。此外，TikTokShop的直播电商模式也将与美客多形成差异化竞争，凭借其在中国与东南亚的运营经验以及TikTok的巨大用户基础在拉丁美洲实现快速增长。2025年5月，TikTokShop正式进入巴西市场，仅用时4个月，月均GMV从100万美元增长至4610万美元。图18：TikTok与Temu分列应用下载量榜单三 图19：TikTokShop在巴西的快速增长mobiletime TLDMomentumWorks图20：TikTok在拉丁美洲的用户群体不断增长（用户数单位：百万）eMarketer电商行业的发展必然推动快递行业的发展，拉丁美洲的快递市场正处于快速成长当中。据，预计24-29年巴西最后一公里寄递市场的CAGR达到16.8%，2025年的同比增速达到14%，增长仍在加速。据EffigyConsulting，17-24年，墨西哥的包裹量CAGR达到24%，同样处于快速增长的趋势中。图21：预计24-29年巴西最后一公里寄递市场的CAGR达到16.8%

图22：17-24年，墨西哥的包裹量CAGR达到24%墨西哥裹量百万） YoY（%）0

2025E202420232022202120202019201820172025E20242023202220212020201920182017 EffigyConsulting二、供给：自建与三方并进，成本效率构筑竞争壁垒（一）低物流绩效环境创造物流差异化服务的可能据世界银行设定的物流绩效指数，与中国乃至东南亚国家相比，拉丁美洲国家的物流绩效相对薄弱，基础设施、物流服务能力、时效等指数普遍更低，但低物流绩效环境给新进入的物流公司创造了物流差异化服务的可能，消费者较低的期望为经验丰富的物流公司，提供了切入空间，只要能在某一项中取得优势，就能迅速打开局面，获得增量。表1：与中国以及东南亚国家相比，拉美国家的物流绩效要更低世界排名国家物流绩效指数海关基础设施国际货运物流能力和质量物流时效物流信息跟踪19中国3.831马来西亚3.737泰国3.647菲律宾3.350越南3.451巴西3.263印尼3.066墨西哥2.83.03.53.173阿根廷2.9世界银行从高速公路网络的角度对比看，不难看出巴西和墨西哥的干线路网复杂度、通达度等均要弱于中国的路网，最后一公里配送仍待升级。图23：巴西的公路网络 图24：墨西哥的公路网络OnTheWorldMap OnTheWorldMap（二）拉美快递行业格局：自建物流与第三方物流并进据PitneyBowes，2022ExpressTNTJadlogShopeeTemuAmazon11Amazon100FBA据Morningstar，在2025年11月11-12日，极兔巴西的日均单量已超过100万件，展现了强劲的增长势头；同时据Frotacia，2024年间iMile巴西的日处理单量也已达到50万件，两公司的数据均代表第三方物流在巴西快递行业的快速增长。图25：22年巴西邮政占据巴西快递行业格局的半壁江山

图26：2024年美克多自营物流包裹量达到约11亿件0

销量（万件） 总包裹（百件包裹量YoY（%）

35%30%25%20%15%10%5%25Q325Q225Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q2PitneyBowes MercadoLibre公告由于巴西的物流基础设施较为落后，电商自建物流目前仍是更主要的履约方，据美克多公告，24Q1-25Q3，美克多自建物流渗透率平均达到95%，同日、次日达订单的渗透率平均达到51%，拉美地区目前的头部电商平台仍更多采用自营物流体系进行履约交付，且约一半的订单都能够完成同日或次日达，代表着较强的履约能力。图27：24Q1-25Q3，美克多自建物流渗透率平均达到95%自建物流渗透率（%）

图28：24Q1-25Q3，美克多同日、次日达订单的渗透率平均达到51%同日&次日达订单量（百万件）

25Q325Q225Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q121Q421Q321Q221Q120Q420Q320Q220Q1

58%同日&同日&次日达渗透率（%）54%52%50%48%46%25Q325Q225Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q2MercadoLibre公告 MercadoLibre公告35%与20%Shopee与TikTokShopTMTPOST，20257Temu70%Temu、MercadoLibre与ShopeeTikTokShop图29：美克多与亚马逊市占率分别为与20% 图30：从下载量看，Temu与TikTok快速上升MercadoLivre AmazonBrasil35%20%Shopee MagazineAmericanas-B2WGroupOthers35%20%2025年ITA EccangAMI（）Baratinado与CNN10019图31：拉美四国的消费关注价格、服务与约 图32：低价与履约服务电商平台的竞争重点单位：雷亚尔

美客多邮门槛 Shopee免邮门槛90807060504030201002024年 2025年mericasMarket心

CNNBrasil，Baratinado综合而言，新兴电商平台的崛起将会对第三方物流企业产生积极影响。作为新进入者，在重视补贴、价格与履约的激烈竞争环境中，自建物流并不是新兴电商平台的最优解，因此第三方物流将会是新兴电商平台在高速扩张期的首选。随着电商渗透率的提升、各电商平台的快速扩张，下沉市场将会是各电商平台的必争之地，但下沉市场人口密度（消费者密度）往往不及一线城市，因此分散的订单使自建物流的成本管控更加困难，单位履约成本随着覆盖范围的扩大而上升。相比之下，第三方物流如极兔，能够通过跨平台整合需求与弹性运力配置等，在完成一线城市覆盖的同时，以更低的边际成本覆盖低线市场，因此成为更优选择。图33：巴西的人口分布不均衡MelhorEnvio，1kg2025ReclameAqui8.2/10图34：极兔的标准产品已是综合而言更为优质的快递产品之一标准经济预计时（天） 价格（西雷尔）标准经济巴西邮政Mini巴西邮政MiniEnviosJadlog.PackageCentralizado巴西邮政JadlogComLATAMCargoéFácilJ&TExpressStandardLoggiTotalExpressStandardBuslogRodoviárioSEDEX快件MelhorEnvio通过高性价比的产品，极兔与电商平台建立了长期的合作关系，除本土的电商平台外，公司与头部出海的国际电商平台均有多地区的合作经验，在Temu、Shopee、TikTokShop等电商平台加速进入新兴市场的过程中，实现“共同成长”。图35：极兔新市场发展情况极兔投资者材料80%图36：25Q4，极兔新场业务量同比增速达80% 图37：新市场的单票成端已开始优化新市场业务量同比增速（%）24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4140%24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4120%100%80%60%40%20%0%-20%极兔投资者材料 极兔投资者材料三、盈利预测和投资建议（一）公司变化：东南亚与新市场增长提速202568%11%与44%53.4亿美元，同比增长13.1%，毛利率9.8%，其中新市场的毛利率的增长12.0%0.26/3.50（0.11/件。图38：2025年，极兔务量实现高速增长 图39：极兔新市场毛利增长迅速

东南亚 中国 新市场2021 2022 2023 2024 2025

东南亚 中国 新市场202120222021202220232024 2025H1

极兔速递2025半年度报告，极兔速递年度报告，广发证券发展研究中心图40：25H1极兔新市单位收入达到2.18美元 图41：25H1极兔新市单位毛利达到0.26美元2.52.0

东南亚 中国 新市场

0.40.3

东南亚 中国 新市场

单位：美元/件2021 2022 2023 2024 2025H1单位：美元/件

0.2单位：美元/件2021单位：美元/件2021202220232024 2025H10.0-0.1-0.22025发证券发展研究中心

极兔速递2025半年度报告，极兔速递年度报告，广发证券发展研究中心达4.362024H10.85亿美EBITDA3.131.55EBITDA0.0242：2025H1极兔盈利持续高增，经调整EBITDA达4.36亿美元0

20202021202020212022202320242024H1 2025H1

东南亚 中

新市场极兔速递2025半年度报告，极兔速递年度报告（二）盈利预测&投资建议根据公司在东南亚、中国与新市场的近期发展情况，对东南亚、中国与新市场三大业务区域分别进行分析预测：东南亚：东南亚电商的持续增长以及格局变化是一个中长期变量，2025年公司东南亚的业务量同比增长已达到68%，同时25Q4业务量同比增速为74%。25-27年，预计极兔东南亚业务量分别达到77/123/172亿件，同比增速分别为68%/60%/40%；考虑东南亚快递市场竞争仍较激烈，预计单位收入同比增速分别为-14%/-8%/-6%；规模效应与管理精进下，预计单位成本同比增速分别为-12%/-8%/-7%。综合单位收入与成本的变化，预计东南亚业务毛利率分别为18%/19%/19%。25-27/7%。25-27年，44%/80%/60%0%10821088%/7%/7%。我们预计25-27年公司营业收入分别为121/148/176亿美元，同比分别增长18%/22%/19%，毛利率分别为11%/13%/13%，归母净利润分别为2.88/5.25/7.49亿美元，同比分别增长186%/83%/43%。表2：极兔速递盈利预测表（单位：百万美元）20242025E2026E2027E东南亚收入3221467568829057增长率22%45%47%32%毛利63385612741720毛利率()20%18%19%19%中国收入6388657965626546增长率22%3%0%0%毛利422460479465毛利率()7%7%7%7%新市场收入57682813411974增长率76%44%62%47%毛利306397135毛利率()5%8%7%7%合计收入10259121491484617631增长率16%18%22%19%毛利1078138418562325毛利率11%11%13%13%极兔速递于港股上市且核心业务区域多处于海外，因此选取外资定价为主的快递公 Sea与美表3：可比公司估值表

2026EPE为2026EPE为PE年EPS为0.06/26年PE13.74/汇率1USD=7.817HKD）2024A2025E2024A2025E2026E2024A2025E2026ESeaSE.N电商+自建物流544.51162.72096.12444.446.826.022.3MercadolibreMELI.N电商+自建物流906.41682.62047.42798.553.944.332.4中通快递ZTO.N中国电商快递175.51342.61351.61498.713.113.011.7FedExFDX.N全球快递+异国本土快递844.34324.94387.75010.419.519.216.9UPSUPS.N全球快递+异国本土快递20.07869.16410.85855.16003.613.614.8

公司代码

业务类型 市值（亿美元）

净利润（百万美元） PE估值水平Bloomberg备注：盈利预测均来自Bloomberg一致预测。其中Sea、Mercadolibre与UPS的2025年数据为实际值。四、风险提示（一）东南亚增长不及预期东南亚市场是公司的主市场，是公司利润的主要来源。当前阶段，公司主要的增长看点在于东南亚市场，若公司东南亚包裹量增长不及预期，可能会影响公司运营网络的业绩表现。（二）中国竞争压力超预期中国电商快递行业目前正处于较为激烈的价格竞争之中，龙头公司较强的份额诉求使得中国电商快递行业的竞争环境较难判断，若极兔中国的竞争压力超预期，可能会影响公司中国业务的业绩表现。（三）新市场扩张不及预期中东、南美是公司全球网络下一阶段的扩张方向，其电商市场也处于成长中前期的阶段，公司在新市场中也将持续拓展规模，若新市场扩张不及预期，可能会影响公司的长期增长动力。（四）运营区域政府政策变化风险资产负债表 单位美元百万元 现金流量表 单位美元百万元 2023A2024A2025E2026E2027E 2023A 2024A2025E2026E2027E流动资产合计3,1373,6134,0884,4885,332经营活动现金流净额3428079091,1101,376现金及现金等价物1,4831,5972,2652,4053,049合并净利润-1,156114303553789应收账款及票据5566807258931,058折旧与摊销483478500520550存货3522394552营运资本变动205658-54-40其他1,0631,3141,0591,1451,173其他非经营性调整756164999177非流动资产合计3,4643,6823,8533,9894,011投资活动现金流净额-859-574-554-700-519固定资产净值1,0871,2941,4941,5741,624处置固定资产收益00243035长期投资729575609638607资本性支出-475-555-700-600-600商誉及无形资产1,4171,5371,5371,5371,537投资资产支出-322-3072-8935其他231275212239242其他-621250-4110资产总额6,6017,2957,9408,4779,343融资活动现金流净额501-100312-270-212流动负债合计2,0852,4182,2972,4142,574长期债权融资-627079-100-100短期借款211263250200200股权融资701-191900应付账款及票据467590663762907支付股利-26-28000其他1,4071,5651,3841,4521,467其他-112-123213-170-112非流动负债合计2,0372,3542,4502,3162,233现金净增加额-21114668140644长期借款1,0711,3211,4001,3001,200期初现金余额1,5041,4831,5972,2652,405其他非流动负债9661,0341,0501,0161,033期末现金余额1,4831,5972,2652,4053,049总负债4,1224,7724,7474,7304,808普通股股本00000储备3,0123,1933,4814,0064,756其他-263-368000归母权益总额2,7502,8253,4814,0064,756主要财务比率少数股东权益-270-303-288-260-221 2023A 2024A2025E2026E2027E股东权益合计2,4802,5233,1933,7474,535成长能力负债及股东权益合计6,6017,2957,9408,4779,343主营收入增长率21.8%15.9%18.4%22.2%18.8%营业利润增长率24.5%-110.9%115.4%65.7%36.4%归母净利增长率-166.5%-109.1%186.2%82.6%42.6%利润表 单位美元百万元获利能力 2023A2024A2025E2026E2027E毛利率5.3%10.5%11.4%12.5%13.2%主营收入8,84910,25912,14914,84617,631净利率-13.1%1.1%2.5%3.7%4.5%营业成本8,3769,18110,76512,99015,306ROE-40.0%3.6%8.3%13.1%15.8%毛利4731,0781,3841,8562,325偿债能力其他收入00000资产负债率62.4%65.4%59.8%55.8%51.5%营销费用00000有息负债率19.4%21.7