鸣鸣很忙投资探讨：引领零食高质平价革命拓店与店效齐头并进

正文目录1、成长基础：拓店空间尚在 4①拓店空间：高线进军，低线下沉及空白市场加密 6②拓店支撑：两强格局提供逻辑基础 82、成长弹性：提效正当其时 10①店效修复：精细化运营提效 10②盈利释放：降本增效路径清晰 113、潜在增量：边界持续突破 14①折扣超市：店型持续升级，IP潮玩具备先发优势 14②便利店：折扣超市模型灵活借鉴 14③鲜食零食：供应链建设先行，全国化蓄势待发 15④出海尝试：东南亚市场稳步开拓 164、初步结论与盈利预测 17风险提示： 19财务报表与盈利预测 20图表目录图表1公司为24年中国休闲食品饮料第一连锁零售商 4图表2公司终端门店数为25年量贩零食行业第一 4图表3零食很忙主打华中及周边区域精耕 5图表4赵一鸣以华东区域为基地市场进行全国扩张 5图表5创始人持股+产业资本协同打造高效核心管理团队 5图表6鸣鸣很忙存量门店以三线及四线城市为主 6图表7鸣鸣很忙在新一线二线/五线城市仍有加密空间 6图表8鸣鸣很忙以华东/华中/华南为基地市场 7图表9鸣鸣很忙在西北/东北具备较大加密空间 7图表10区域加密维度测算稳态拓店空间及GMV 7图表11专卖店渠道受量贩零食带动持续抢夺市场份额 8图表12量贩零食双寡头格局稳固 9图表13鸣鸣与万辰基地市场地位稳固 9图表14渠道渗透率维度测算稳态拓店空间及GMV 9图表15鸣鸣很忙单店营收25Q3略有改善 10图表16客单量高增持续拉动店效 10图表17鸣鸣很忙门店精细化运营提效 11图表18鸣鸣远期毛利率仍有提升空间 12图表19鸣鸣25年进入净利率释放阶段 12图表20量贩零食头部品牌25年收缩门店补贴力度 13图表21费投优化持续改善鸣鸣销售费率 13图表22精细化运营降本持续优化鸣鸣管理费率 13图表23折扣超市店型快速迭代 14图表24连锁便利店存在较多长尾地方品牌 15图表25鸣鸣很忙有望抢夺便利店渠道市场份额 15图表26新鲜零食赛道处于萌芽初期 16图表27东南亚量贩零食业态兴起 16图表28鸣鸣很忙盈利预测 17图表29鸣鸣很忙可比估值 18本文研究对象为量贩零食连锁业态头部标的——鸣鸣很忙，也是我们对高质价比连锁业态重点推荐的延伸（鸣鸣很忙于26年1月成功上市，凭借份额第一及高成长性备受市场瞩目。我们认2万门店之后增长重心已从“跑马圈地”远期角度我们认为公司价值本质上将取决于公司对单点模型和商业模式的持续迭代。本文对下一阶段的三大看点展望如下：看点之一：拓店，下沉加密与高线进军未触及天花板，成为公司稳健的成长基础；看点之二：提效，店效修复加之盈利释放，成为公司额外的成长弹性；看点之三：突破，不断探索商业模式边界，试水新曲线筑远期潜在增量。下文我们结合最新的产业调研结论对三重成长逻辑予以分别梳理。1、成长基础：拓店空间尚在公司门店规模虽达2万，但天花板尚未触及，我们测算公司稳态门店空间3.5万家，（65%以上开店空间年GMV超1800（不含出海与店型升级假设），拓店增量核心来自高线进军、低线下沉及北方空白市场加密，为公司未来稳健成长奠定基础。鸣鸣很忙（湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司）为全国量贩零食连锁企业头部25Q1-3458.7亿元，占比公司收入98.9%。2家头部量贩零食连锁品牌强强联合，在量贩零食行业取得门店市占率领先地位。24年公司GMV555亿元，为国内休闲食品饮料第一连锁零售商；25Q3公司终端门店数达1951721041家，为量贩零食行业第一。公司24年零售总额（亿元）份额公司25年门店数量（家）份额鸣鸣很忙5551.5%鸣鸣很忙21394+38.9%+沃尔玛（中国）505公司24年零售总额（亿元）份额公司25年门店数量（家）份额鸣鸣很忙5551.5%鸣鸣很忙21394+38.9%+沃尔玛（中国）5051.4%万辰集团18000+32.8%+万辰集团4351.2%零食有鸣6500+11.8%+联华超市4131.1%唐巢24274.4%永辉超市3000.8%爱零食2000+3.6%+CR522086.0%CR550321+91.5%+合计37380100.0%合计55000+100.0%鸣鸣很忙招股书，弗若斯特沙利文 极海品牌网，零食有鸣官网，中国商业杂志社，华安券研究所测算161、初创积累期：2016-2022。公司创始人晏周总于2016年成立零食很忙，主要深201920222000/700家，处于行业前列。2、高速发展期：2023-2024。202312月，零食很忙通过收购赵一鸣实现量贩23-24658514394家，快速跑马圈地，门店规模位居行业第一。3、稳健发展期：202525年开始进入相对稳固阶段，公25Q319517家，位居行业第一。公司经营重心逐步从门店数量转向运营质量。图表3零食很忙主打华中及周边区域精耕 图表4赵一鸣以华东区域为基地市场进行全国扩张极海品牌网 测算 极海品牌网 测算创始人持股+公司创始人及员工持股平台合57.76%32.64%、创始人赵定合计穿透持14.55%10.57%。通过创始人及核心图表5创始人持股+产业资本协同打造高效核心管理团队①拓店空间：高线进军，低线下沉及空白市场加密纵观公司门店结构：当前公司高线市场处初步布局（当前占比34.6%），下沉市场为经营核心（当前占比65.4%），其中三线四线为中坚市场（当前占比53.2%），五线城市以下尚待加密（当前占比仅为12.3%）。（二线及以上一线城市由于租金较6.8万人/店（基本与综合商超水平相当），考虑量贩消（三线及四线三线与四线城市平均5.9万人/店（相较现制茶饮业态仍有加密空间），同时部分省份整体下沉不足，尚存明显空间。下沉市场（五线及以下）12.3%，扩容空间最大。平均单店覆盖人口约7.6万人/店，对标公司本身三四线城市渗透情况，仍具明显加密空间。图表6鸣鸣很忙存量门店以三线及四线城市为主 图表7鸣鸣很忙在新一线/二线/五线城市仍有加密空间极海品牌网 测算 ，极海品牌网 测算同理拆分区域结构：华东/华中/华南为公司基地市场（当前占比74.1%），西南/华北逐步开发（当前占比20.6%），西北/东北等潜在市场亟待加密（当前占比5.3%）。（华东/华中/华南74.1%公司在华中/4.1/4.8万人/店，未来主打局部补强；华东单店覆盖人口达6.8万人/店（但不及华中/华南），考虑直面竞品竞争，预计面临一定渗透难度。战略市场（西南/华北）20.6%，正处逐步开发。其中，西南/华北单店覆7.7/9.9万人/（相较公司基地市场密度仍有空间考虑竞品强势区域，预计空间较大同时亦面临一定竞争。（西北/东北/东北单店覆盖16.9/17.4万人/店，渗透显著不足，密度亟待提升。图表8鸣鸣很忙以华东/华中/华南为基地市场 图表9鸣鸣很忙在西北/东北具备较大加密空间极海品牌网 测算 ，极海品牌网 测算门店稳态空间测算：展望未来，我们认为公司拓店策略将以高线进军，低线加密，北方空白市场开拓为主，基地市场重心则为深化运营提质增效。我们测算鸣鸣稳态门店空间约3.5万家（空间65%以上，增量14102家），假设单店GMV经精细化运营提效恢复至520万元/年，可对应年GMV1846亿元。核心假设：（二线以上一线城市仍4.4万人/店，对标质价比连锁餐饮头部水平。下沉市场（三线四线）：区域精耕，尤其北方仍有加密空间。预计未来对战略市场（西南/华北（西北/东北3.5万人/店，对标现制茶饮头部水平。五线以下：整体有待加密开拓。我们预计稳态下人口覆盖率达4.5万人/店，对标当前公司四线城市、现制茶饮等下沉业态皆存显著加密空间。图表10区域加密维度测算稳态拓店空间及GMV鸣鸣很忙稳态测算城市类别稳态下门店数量一线城市1393新一线城市5084二线城市5662三线城市10314四线城市8638五线城市4404稳态门店数量（家）35496当前潜在拓店增量空间（家）14102稳态公司单店GMV（万元/年）520稳态公司GMV（亿元/年）1846测算注：稳态测算不考虑业态升级与出海，只考虑国内量贩零食业态。潜在拓店增量空间测算基数为25年预测门店数21394家。②拓店支撑：两强格局提供逻辑基础在量贩渠道扩容下半场之际，25年公司已以事实印证开店高成长性（拓店增速40%+）。我们认为背后是高质价比业态渗透率低（量贩零食渗透率对标海外业态仍有5-10pct提升空间）加之两强格局（CR2达到75.6%）为成长空间提供了坚定逻辑支撑，未来马太效应还可继续强化并进一步挤压中小品牌市场份额。对标海外业态渗透率5-10pct（当前8%4%9-24CAGR13.9%（核心受益量贩零食驱动渠道份额从19年的6%24年的%1949.2%24/杂货之势仍在持续。图表11专卖店渠道受量贩零食带动持续抢夺市场份额（GMV/CR270.7%/63.5%）。/华南/（江西建立基地市场；万辰则通过多品牌独立区域运营在华北/华东建立基地市场；两强基//东北相对先6500家，规模效应无法匹敌。未来双寡头集中度仍有一定提升空间。两强或可凭借品牌心智、规模效应与供应链效率进一步发挥马太效应挤压中小品牌份额。而外界潜在竞争者中，传统商超较为贩零食也有所差异；产业外资本，则面临进入门槛的提升困局。图表12量贩零食双寡头格局稳固 图表13鸣鸣与万辰基地市场地位稳固测算

，极海品牌网，公司公告、 测算注鸣鸣采用极海品牌网数据，时间对应25年底万辰采用公司公告数据。门店稳态空间再度测算：我们基于渠道渗透与竞争格局维度再度测算，亦可佐证鸣鸣很忙稳态门店空间3.5万家（对应年GMV1845亿元），与前述空间测算结论基本一致。核心假设：15-20%，保守预计稳态下国内量贩零食在休闲食饮渗透率10.5%（22.3%）；GMV373万元/年；预10.5万家。24GMV年提升CR2GMV47%GMV520万元/年；预计公司稳态门3.5GMV1845亿元。图表14渠道渗透率维度测算稳态拓店空间及GMV量贩零食稳态测算稳态行业渗透率10.5%稳态行业GMV（亿元/年）3925稳态行业单店GMV（万元/年）373稳态行业门店数量（家）105131鸣鸣很忙稳态测算稳态公司GMV市占率47%稳态公司GMV（亿元/年）1845稳态公司单店GMV（万元/年）520稳态门店数量（家）35475当前潜在拓店增量空间（家）14081测算注：稳态测算不考虑业态升级与出海，只考虑国内量贩零食业态。潜在拓店增量空间测算基数为25年预测门店数21394家。2、成长弹性：提效正当其时除拓店提供基础增长之外，提效将是公司与行业长期发展的关键。公司仍处“黄金增长周期”，但2万门店之后增长重心已从“跑马圈地”走向“精耕细作”，我们认为下一阶段门店提效（店效修复）加之运营提效（盈利释放），将为公司提供额外的成长弹性。①店效修复：精细化运营提效财报显示：25Q1-3公司单店营收同比-4.1%25Q3单店降幅已有环比收窄，Q4继续修复。/25Q3单店-5.6%Q2收窄，25Q3+7.1%，重回强势增长；赵一鸣降幅相对明拆分量价，客单量高增持续/客单价仍处下滑但已见修复。25Q3单店客单量+76.0%/客单价-10.6%，单店角度，客单量增长持续而客单价略有下滑（H1已见改善图表15鸣鸣很忙单店营收25Q3略有改善 图表16客单量高增持续拉动店效鸣鸣很忙招股书 测算 鸣鸣很忙招股书 测算注：22/23计算公司单店营收假设零食很忙与赵一鸣已合并，剔除注：22/23计算客单量/客单价假设零食很忙与赵一鸣已合并，剔除并表影响。25H1与25Q3均为年化数据。 并表影响。25H1与25Q3均为年化数据。最新趋势：26年春节多地终端反馈节日期间单店同比呈双位数增长，修复延续。过往单店承压主因门店持续高速扩张而忽视运营体系，对标海外成熟零售业态，门店运营能力体系皆为店效提升核心驱动，结合产业调研我们总结当前量贩零食店效改革的主要抓手源自：选品提升、货盘优化、公司已建立“线上小程序+线下调研”为主的系统化选品框架，捕捉市场动态和区域偏好，快速补充符合门店消费环境的高质平价商品，以持续优化选品能力强化用2530款产品，店型升级、品类拓展。配合店型升级，公司当前已将品类从零食扩展至短保烘焙、低温速冻、日化个护、IP潮玩等，通过拓展店型与丰富品类更好满足用户“吃喝玩乐”的多样化需求，触达更多用户以提升客单量与复购率。用户会员体系打造。+小程序+企微+25Q3注册会员数1.8（0.6亿人77%。用户消费体验升级。公司通过“千店千面”的门店陈列与“万店如一”的标准运营持续提高购物体验。3从跑马圈地走向精耕细作之后，我们预计未来鸣鸣也将投入更多资源聚焦门店运营以提店效。图表17鸣鸣很忙门店精细化运营提效运营提效抓手运营特点货盘持续优化已构建“线上小程序+线下调研”为主的系统化选品框架，快速补充符合门店消费环境的优质高质平价商品；试水自有品牌产品，持续强化消费者品牌认知，塑造差异化竞争能力。店型品类拓展会员建设2531.8（0.6亿人，近一年会员复购率达77%。提高消费体验通过“千店千面”的门店陈列与“万店如一”的标准化运营持续提高消费者购物体验。鸣鸣很忙招股书，FBIF②盈利释放：降本增效路径清晰年公司进入盈利快速释放阶段，对标竞品公司当前在毛利/净利皆存追赶空间，&5%，对应毛利率端2-5pct优化空间、费率端1-1.5pct优化空间。供应链提效+自有品牌&定制化，毛利率端预计存2-5pct提升空间。25H1/25Q1-39.3%/9.7%，提升来自规模效应叠加供应链提效，当前（25Q1-32pct5pct提升空间，路径为供应链整合提效与自有品牌/定制化。供应链提效为当前毛利提升主导因素，抓手则为产业整合与物流优化。在产业端，公司持续与上游供应商紧密合作，加快产品迭代升级与新品开发；并持续寻求能产1.7%48个，26年3-55-10个智慧仓库。自有品牌&深度定制长期角度大有可为，对标海外推升远期毛利水平。25Q3末鸣SKU3997SKU180034%30款，覆盖零食日化并持续优化；业态以大规模集中Costco（自有品牌占30%10%-11%/10-15%），自有品牌&深度定制予以业态远期足够乐观的想象空间。图表18鸣鸣远期毛利率仍有提升空间 图表19鸣鸣25年进入净利率释放阶段22-25H1

。注：鸣鸣采用经调净利率。万务毛利率，25Q1-3采用公司整体毛利率。Costco采用产品销售毛辰采用量贩业务剔除股份支付费用净利率，其中22年采用23Q1数利率。蜜雪/锅圈未公布25Q1-3数据，采用25H1数据。 据。蜜雪/锅圈未公布25Q1-3数据，采用25H1数据。精细化运营+费投优化，费率端预计存1-1.5pct优化空间。相较23-24年高速拓店期销售费率高位，25年费投水平显著优化。23-24年3.2%/3.8%25年格局稳固，25Q1-33.7%并呈持续优化趋势，来自适当降低补贴力度、取消一次性补贴及竞争性促销补贴/仅保留店招补贴、前置费用随规模优化等，但若对标竞品万辰（25Q1-32.9%）0.5-1pct优化空间。上市开支致25年管理费率短暂升高，数字化赋予进一步效率释放。25年存一次性上市开支外（25Q1-31.4%/241.0%），公司以往管理费率（385人（（0.5pct优化空间。图表20量贩零食头部品牌25年收缩门店补贴力度量贩零食品牌24年加盟政策25年加盟政策（1）免加盟/管理/培训/服务费，装修费0利润（1）免加盟/管理/培训/服务费，装修费0利润（2）开店一次性补贴10万（2）经营面积达到150平米且开间12米以上的转角店，有（3）竞争性门店补贴，保持毛利率15；额外补效门头面积超过40平米，返利订货额，累计不超过3.6万鸣鸣很忙贴转让费/年租金50%20-4020300元/平2040-6020400元/平300元/平米6020500元/平（5）若经营不善而迁店，一次性补贴20万米（1）不收加盟费/服务费/管理费/配送费/培训费，装修费0万辰集团不收加盟费/服务费/管理费/配送费扩大营业面积，一次性奖励12万装修补贴竞争性门店补贴（贴转让费/年租金，一店一议）30平米，超过部分一次性补贴500元/平米利润15012米以上的转角店，有效门头面积超过40平米，按月度评分，返利订货额，累计不超过3.6万20-4020300元/40-6020400元/6020500元/平米零售商业财经，零食很忙加盟公众号，好想来加盟公众号图表21费投优化持续改善鸣鸣销售费率 图表22精细化运营降本持续优化鸣鸣管理费率25H1数据。

。注：蜜雪/

25H1数据。

。注：蜜雪/锅圈未公布25Q1-33、潜在增量：边界持续突破我们认为公司远期价值本质上将取决于公司对单店模型和商业模式的持续迭代。25年起公司不断探索打破现有商业模式边界，结合产业信息我们发现公司陆续试水折扣超市、便利店、鲜食零食赛道及初探出海，我们预计公司稳步拓展潜在新增曲线打破原有开店/店型天花板，注入远期成长期权。①折扣超市：店型持续升级，IP潮玩具备先发优势公司折扣超市布局中赵一鸣品牌主打全国推广、零食很忙品牌定位门店模型优化，25年末我们预计公司全国折扣超市门2000-3000SKU40%-50%，通过将品类扩充至现制烘焙、短保卤味、低温速冻、日化个护、IP潮玩、水果米面等以满足多品类的高质平价需求，推动客单量与客单价提升。经历模型多次迭代，IP潮玩一定先发优势/IP合作推出联IP潮玩图表23折扣超市店型快速迭代赵一鸣折扣超市零食很忙折扣超市来优品省钱超市好想来3.0好想来4.0好想来5.0营业面积合计大于180平米合计约200-300平米合计约200-300平米合计大于150平米大于180平米大于220平米仓储面积大于50平米大于150平米新增SKU蛋挞烤肠、短保烘焙、低温速冻、日化个护、IP潮玩蛋挞烤肠、短保烘IP玩蛋挞烤肠、短保烘潮玩、米面粮油蛋挞烤肠、日化个护、IP潮玩蛋挞烤肠、短保烘焙、短保卤味、低温速冻、日化个护、IP潮玩蛋挞烤肠、短保烘焙、短保卤味、低温速冻、日化个护、IP潮玩、水果区域全国湖南全国（安徽为主）全国江苏江苏鸣鸣很忙官方抖音号，好想来官方抖音号②便利店：折扣超市模型灵活借鉴20效图表24连锁便利店存在较多长尾地方品牌中国连锁经营协会 测算图表25鸣鸣很忙有望抢夺便利店渠道市场份额品牌主要布局区域当前门店数量经营优势美宜佳全国37943全国布局，加盟为主，产品价格定位高性价比，通过便民服务，深度融入社区生活。易捷全国28635全国布局，依托中国石化加油站网络，直营为主，产品价格定位中等，主要服务车主与长途出行人群。昆仑好客全国19700全国布局，依托中国石油加油站网络，直营为主，产品价格定位中等，主要服务车主与长途出行人群。天福华南华中7521区域布局，低线包围高线，加盟为主，产品价格定位高性价比，通过便民服务，深度融入社区生活。罗森华东6652区域布局，高线辐射低线，加盟为主，产品价格定位中上，走中高端品牌路线。鸣鸣很忙华南西南少量试运营加盟为主，产品定位高质平价，通过灵活调整品类结构与优化经营面积，构建高质平价货盘，中国连锁经营协会③鲜食零食：供应链建设先行，全国化蓄势待发1月武汉开业,新鲜零食定位契合年轻客群零40-60元高于量贩零食。100-200应链为扩张核心前提，头部企业已有布局，26年有望实现行业规模突破。公司计0615000与其他新鲜零食品SKUGMV；依托供应链优势，图表26新鲜零食赛道处于萌芽初期主要品牌创立时间当前布局区域当前门店数量经营特点金粒门2021湖南、湖北20+经营状态：全直营，单店月销GMV40040-60元，60%。。产品特点：6大品类，99%自有品牌，主打品质差异化与高性价比。全国化：已明确扩张目标，逐步将长沙模式进行全国复制。几多全2025湖南、四川重庆、江西60+经营状态：直营+加盟。个生产基地与三级冷链日配体系以支撑全国化。产品特点：6大品类，单店SKU200-300个，65%自有品牌，突出产品健康。全国化：已规划百店，26600-1000家。蒲妈妈2025江苏、浙江福建、陕西40+GMV240万元，客单价稳定45-55元，复购率高于传统量贩零食。供应链：已搭建“中央工厂+冷链物流+门店现制”。SKU34030（占比近40%）与品质差异化。全国化：江浙+福建深耕，其他地区与区域商超合作探索“店中店”模式。有·推荐2026湖南（武汉）1经营状态：直营为主+联营为辅，首店月销GMV450万元。供应链：已搭建“中央工厂+冷链物流+门店现制”，核心品类均为自有工厂，其余对标山姆产线。SKU100800家全国布局，26年定调“跑规模”。食品板，商业观察家，Foodaily，零售商业财经，第三只眼看零售④出海尝试：东南亚市场稳步开拓当前东南亚零食市场正处MlemMlemKisnac10家+/20家+连锁门店，马来西亚品牌MiX24Q47家门店，图表27东南亚量贩零食业态兴起量贩零食品牌运营区域门店数量运营特点MiX马来西亚115直营为主，日常管理SKU5万+，已上架自有品牌产品，品类拓展至调味品、冻品与潮玩，自建物流配送体系MlemMlem越南10+加盟为主，24Q3首店开业，SKU1000+，70%来自中国Kisnac越南20+直营+加盟，SKU1600+，胡志明河内拥有两个供应链中心鸣鸣很忙越南7直营+加盟，24Q4首店于胡志明市开业，集中在南越，SKU1500+乐檬官方抖音号，公司官网，新加坡国立大学EMBA，Kisnac，乐檬4、初步结论与盈利预测图表28鸣鸣很忙盈利预测

收入预测：①拓店：25Q1-3512327346668来公司除基地精耕外，存低线城市加密空间和东北/西北空白开拓空间，稳态门店3.525-27年7000/4500/250021394/25894/28394家，零食很忙9308/10808/11808家；②店效：25Q1-3公司单店营收同比Q3进一步修复。25-27年公司平均单店营收分别同比-3.0%/+1.4%/+1.2%健增长，对应增速+4.0%/1.5%/1.3%；赵一鸣由于全国拓展新店爬坡，对应增速-10.0%/+0.8%/+1.0%；盈利预测：③毛/净利率：25Q1-39.7%，同比+2.1pct，主因规模效应叠加供应链提效，对标竞品万辰（25Q1-325-2710.0%/10.2%/10.4%，延续稳步提升趋势。净利率端，通过精细化年公司归母净利率3.6%/3.9%/4.4%,对应还原股份支付与上市开支经调净利率4.0%/4.3%/4.6%。本25-27650.8/871.8/1013.1+65.4%/34.0%/16.2%，25-2723.1/33.8/44.2+177.2%/46.0%/31.0%，对应PE34/23/18x。若还原股份支付与上市开支，则25-27年经调归母净利26.0/37.3/46.5亿元，同比+183.3%/43.4%/24.9%，对应PE30/21/17x。2023A2024A2025E2026E2027E营收（百万元）10295393446508487182101305yoy282.1%65.4%34.0%16.2%门店数量（家）658514394213942589428394yoy118.6%48.6%21.0%9.7%平均门店数量（家）4243.510489.5178942364427144yoy147.2%70.6%32.1%14.8%平均单店年营收（万元）242.6375.1363.7368.7373.2yoy54.6%-3.0%1.4%1.2%毛利润（百万元）77229996508889310536毛利率7.5%7.6%10.0%10.2%10.4%零食很忙营收（百万元）92.48175.76273933470539526yoy90.1%55.9%26.7%13.9%占比89.8%44.7%42.1%39.8%39.0%门店数量（家）3946680893081080811808yoy72.5%36.7%16.1%9.3%平均单店年营收（万元）316.3326.9340.0345.1349.5yoy3.4%4.0%1.5%1.3%赵一鸣营收（百万元）10.47217.67376905247761779yoy1978.2%73.2%39.2%17.7%占比10.2%55.3%57.9%60.2%61.0%门店数量（家）26397586120861508616586yoy187.5%59.3%24.8%9.9%平均单店年营收（万元）477.3425.8383.2386.3390.1yoy-10.8%-10.0%0.8%1.0%测算注：23年鸣鸣很忙只并表赵一鸣12月数据。图表29鸣鸣很忙可比估值

全文结论：我们认为鸣鸣很忙未来具备三类看点：1成长基础，拓店空间尚在；2成长弹性，（支撑下一阶段的成长空间，在清晰的逻辑下公司作为量贩零食连锁业态头部标的具备长期投资价值。当前公司PE高于可比H股消费连锁企业均值，但考虑公司高成长确定性加之未来对商业模式的边界破局，我们认为公司理应获得一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。测算注：数据截至2026年3月6日，古茗、锅圈、鸣鸣很忙采用华安证券预测，其余均采用 一致预期。风险提示：1、拓店/同店不及预期2、自有品牌产品研发与推广进度不及预期3、新业务风险公司折扣超市、便利店、新鲜零食新店型均处于初创期，店型迭代可能不及预期。4、出海风险东南亚法律法规、风土人情与国内有较大差异，出海可能承担一定风险。财务报表与盈利预测资产负债表 单位:百万元 利润表 :百万元会计年度2024A2025E2026E2027E会计年度2024A2025E2026E2027E流动资产6,11412,00518,08123,790营业收入39,34465,08487,182101,305现金1,9365,3288,93613,260其他收入0000应收账款及票据153262374419营业成本36,34458,57678,28990,769存货1,6743,1384,1654,732销售费用1,4762,3433,0083,292其他2,3513,2764,6065,380管理费用3919111,1331,013非流动资产4,0544,0854,1624,231研发费用0000固定资产158192223251财务费用7182635无形资产3,5463,5633,5803,596除税前溢利1,1523,2704,7726,250其他351329358384所得税3239651,4081,844资产总计10,16816,09022,24228,022净利润8292,3053,3644,406流动负债3,9047,55310,34111,714少数股东损益-5-6-10-14短期借款4917371,0231,330归属母公司净利润8342,3113,3754,420应付账款及票据1,4952,7293,7224,190其他1,9184,0875,5966,195EBIT1,1593,2884,7996,285非流动负债536504504504EBITDA1,3063,4895,0046,494长期债务0000EPS（元） 6.47 10.61 15.49 20.29其他536504504504负债合计4,4408,05610,84512,218主要财务比率普通股股本25252525会计年度2024A2025E2026E2027E储备5,7038,01411,38915,809成长能力归属母公司股东权益5,7288,03911,41415,834营业收入282.15%65.42%33.95%16.20%少数股东权益0-6-16-31归属母公司净利润283.44%177.22%46.01%30.99%股东权益合计5,7288,03311,39715,803获利能力负债和股东权益 10,168 16,090 22,242 28,022毛利率7.62%10.00%10.20%10.40%销售净利率2.12%3.55%3.87%4.36%现金流量表 单位:百万元ROE14.56%28.75%29.57%27.92%会计年度2024A2025E2026E2027EROIC13.41%26.44%27.24%25.86