鸣鸣很忙硬折扣龙头强者恒强品类破圈打开空间

量贩模式发展复盘、行业空间与未来机遇 6量贩模式的成功逻辑 6量贩渠道景气度较高，市场快速扩容 6借鉴海外同业：“好快多省”优势类比“CV+D+A”方针 7量贩生意模型优，远期仍有开店空间 9品类加法打开量贩模式新曲线 11量贩竞争：鸣鸣很忙的核心优势持续扩大 13国内食饮零售渠道分散，但量贩渠道两超多强格局清晰 13公司综合优势持续扩大，硬折扣龙头有望强者恒强 14量贩领导品牌规模、盈利提升空间较大 16经营概况：公司系量贩行业的领军品牌 17门店质量优于开店速度，未来同店营收&开店数量均有增长空间 19开店空间：短期可预期，中期可展望，远期可期待 22业绩加速释放，盈利能力有望持续爬坡 24盈利预测与评级 26盈利预测拆分 26相对估值 26风险提示 27图表1：鸣鸣很忙为代表的量贩模式vs传统零售模式 6图表2：对比休闲食饮其他渠道，量贩模式具备“好快多省”优势 7图表3：中国休闲食饮赛道：下沉市场GMV规模（亿元）/增速优于高线市场 7图表4：量贩零食饮料渠道市场快速扩张 7图表5：休闲食饮赛道内各渠道中专卖店（量贩驱动）占比不断提升 7图表6：唐吉诃德“CV+D+A”的经营方针 8图表7：唐吉诃德通过收并购等持续丰富自身的店铺数量和形式 9图表8：量贩业态商业模型稳健，对比其他万店品牌业态依旧具备较强的竞争力 9图表9：量贩模式远期开店空间接近8.6万家 10图表10：量贩零食（鸣鸣很忙）vs省钱超市模型 11图表11：鸣鸣很忙3.0省钱超市店型 11图表12：不同品类结构下的折扣业态对比 11图表13：UNY改造后品类更丰富，同时经营效果显著提升 12图表14：2024年中国食品饮料市场竞争格局 13图表15：2024年中国休闲食品饮料市场竞争格局 13图表16：2021-2024年量贩扩张&整合并行 14图表17：门店视角，2024年量贩CR2约68% 14图表18：公司拥有卓越的产品能力与强大的供应链保障 14图表19：对比行业跟随者，鸣鸣很忙综合优势显著 15图表20：万辰门店集中在长三角区域 16图表21：鸣鸣很忙vs万辰，鸣鸣很忙的规模优势在扩大 16图表22：量贩双超对比，鸣鸣很忙龙头优势进一步凸显 16图表23：公司经营复盘 17图表24：公司门店GMV/营收快速增长（yoy对应右轴） 18图表25：2022-2025Q3年公司门店数量快速增长（占比对应右轴） 18图表26：公司管理层背景 19图表27：公司单店日均GMV整体增长 20图表28：公司门店收入端呈现“量增价减” 20图表29：公司同店收入整体提升 20图表30：公司闭店率远低于行业平均水平 20图表31：公司持续丰富在库sku，品牌定制化 21图表32：公司推出30款自有产品，涵盖零食、冻品、饮品、牛奶、酒类、日化等 21图表33：超级零食很忙门店 21图表34：公司加盟门店数、加盟商数量和带店率均在提升 22图表35：量贩行业门店数变化趋势 22图表36：鸣鸣很忙量贩门店数敏感度测算 23图表37：调研连锁便利店品牌中，下列指标同比增长的企业数占比 24图表38：美宜佳门店数持续快速增长 24图表39：公司毛利率环比持续提升 25图表40：对比海外龙头，公司毛利率仍有提升空间 25图表41：国内外零售龙头积极推进自有品牌/商品战略 25图表42：可比公司估值表 26量贩模式发展复盘、行业空间与未来机遇图表1：鸣鸣很忙为代表的量贩模式vs传统零售模式公司招股书 所量贩模式的成功逻辑量贩模式凭借“好快多省”的优势，充分享受到下沉市场升级、渠道效率提升的红利；借鉴海外同业，量贩模式的优势与日本折扣店龙头“唐吉诃德”的“CV+D+A”经营方针有异曲同工之妙。量贩渠道景气度较高，市场快速扩容一方面，近年我国休闲食品饮料行业持续扩容，截至2024年市场规模约37万亿，20192024年CGR约55%；其中，下沉市场消费活力相对更高，零售额增速快于高线市场。另一方面，伴随城镇化发展、信息平权以及物流数字化等体系健全，叠加性价比消费崛起，“厂家（代工）→品牌商→经销商→零售商”的传统供应链条正面临效率变革。对比休根据灼识咨询、国家统计局等，202412972024年CGR约78%2029年达61372024-2029年CGR约36.5%。2019年76%提升到2024年112%。2：势

3：GMV 国家统计局，弗若斯特沙利文报告，公司招股书，华源证券研究所

公司招股书 所4：量贩零食饮料渠道市场快速扩张

图表5：休闲食饮赛道内各渠道中专卖店（量贩驱动）占比不断提升 券研究所

公司招股书 所CV+D+A”方针量贩模式“好快多省”的优势，与日本折扣店龙头唐吉诃德的“CV+D+A”经营方针有异曲同工之妙。作为日本四大零售集团之一，唐吉诃德自第一家店铺诞生三十余年收入持续1997年至今营收/利润CGR分别为20%22%CV便利方面：1）空间便利：唐吉诃德在日本经济下滑、资产贬值的背景下，低价接手2410DDiscount)折扣3-4折的优惠。此外，唐吉诃德的店铺对于商品销售有着很大的自主权。在唐吉诃德分店的销售额构成中，60%是总公司采购的常规库存商品，40%是分店自主采购的产品。在获取A(Amusement)娱乐性：唐吉诃德“杂乱无章”的商品陈列让消费者产生寻宝心理，压POP广告卡、音乐氛围感营造等方式，增强购物趣味性，刺激消费者感官。图表6：唐吉诃德“CV+D+A”的经营方针36氪，PPIH公司公告，联商网 所图表7：唐吉诃德通过收并购等持续丰富自身的店铺数量和形式PIH公司公告，唐吉诃德公司官网，FMR零售生鲜食材展、新折扣商业公众号等，华源证券研究所量贩生意模型优，远期仍有开店空间对比其他知名连锁业态（茶饮、卤味、火锅超市、早餐连锁等），量贩生意相对稳健，以行业龙头鸣鸣很忙为例，2022-2024年单店日均客流量持续增长，并驱动加盟门店的日均销售额整体提升；而且模型“高频低客单价”的供给特征契合当下性价比消费趋势。因此，我们认为从生意稳定性、回本周期以及资金规模效益等角度看，量贩业态依旧具备较强的竞争力。图表8：量贩业态商业模型稳健，对比其他万店品牌业态依旧具备较强的竞争力加盟星窄门餐眼鸣鸣很忙官网鸣鸣很忙招股书观研天下餐饮O2OFBIF食品饮料创新智谷商业评论蓝新闻、IPO早知道、财经杂志、中国商报、国际金融报、餐饮见闻、新浪财经等公众号，锅圈公司公告等 所注：各业态选取万店代表品牌作为样本，年收入是指加盟单店收入，而量贩鸣鸣很忙客单价取24年数据；锅圈和巴比食品在计算日客单量时，锅圈客单价采用70元，巴比食品客单价采用均值7.5元湖南是量贩零食业态发源地，也是国内量贩门店渗透率最高的省份，预计省内量贩门店5500/市（=当地每万人门店占有数天花板*人口8.60.61。需求端参数：人口是影响需求的最大因素，同时人均食品烟酒消费额，与量贩零食消费水平成正比，与门店天花板数量成正比。参数=当地消费水平/湖南水平，若>1说明消费力大于湖南。供给端参数：房租人力等成本对初始投资成本和回本周期的影响较大，与门店天花板数量成反比。我们用各省省会城市房价代表区域租金水平，选取各省份的省会城市二手房/各省会价格，若>1图表9：量贩模式远期开店空间接近8.6万家零食很忙官网，共研网， ， ，国家统计局等 所品类加法打开量贩模式新曲线/折扣超市等新店型；例如，鸣鸣很忙省钱超市30店型，零食有鸣的批发超市，来优品省钱超市，零食优选的惠真批发超市，恰货铺子扩充全品类向超市转型等。（零食（P等强娱乐属性的消费品）进一步挖潜社区客户增量以及单一客户的消费量。虽然省钱超市能打开量贩单店收入、盈利以及品牌方开店空间（插店加密网点，切割利基市场），但对供应链、货（选品，折扣化改造方向/另一方面，我们认为门店品类扩张亦存在边界，例如公司需要保证中心化采购，确保发挥出规模经济、管理效率；预计公司在品类拓展上可能会控制需要本地采购的生鲜类、现制类食品。图表10：量贩零食（鸣鸣很忙）vs省钱超市模型 图表11：鸣鸣很忙3.0省钱超市店型 鸣鸣很忙招股书，零售圈、观研天下、Z-Partners等公众号，第七届量贩零食暨折扣超市产业生态大会等 所

FBIF食品饮料创新公众号 所图表12：不同品类结构下的折扣业态对比华源证券研究所自制参考唐吉诃德UNY店型：UNY的品类拓宽后营收、客户数、利润都有明显提升。UNY出身全家amlyMat，主要针对家庭主妇和中老年人，产品组合侧重于新鲜食品、日常消费品和其他日常生活必需品，能够在食品领域为公司赋能。2017年公司与全家amyMatUNYHD达成业务联盟，对UNY门店形式进行了转变，后又与amlyMat联合UNYUNYUNY32019271%，收购后协同效应明显。图表13：UNY改造后品类更丰富，同时经营效果显著提升唐吉诃德公司公告 所注：上图为品类结构，下图单位为日元；此处仅探讨UNY店型收入和盈利情况变化因此，我们认为在创业原点，垂类量贩对比复合品类折扣化是相对“容易且正确”的，尤其在做大规模过程中，可以更快速地形成开店合力。而伴随万店规模优势、供应链管理、门店标准化运营等综合能力成型，量贩龙头可通过品类加法，优化利益相关者生态，进而拉长量贩业态的生命周期。量贩竞争：鸣鸣很忙的核心优势持续扩大国内食饮零售渠道分散，但量贩渠道两超多强格局清晰我国食品饮料零售市场连锁化率较高，但组织度相对松散，单一零售商市占率低。其中，鸣鸣很忙系休闲食饮零售市场的领导者，未来有望冲击我国食饮零售市场的龙头。截至2024GMV达36料零售行业GMV总额的516%；但行业CR5约42%，其中鸣鸣很忙位列第四名，市场份额为08%2024年连锁零售商贡献的中国休闲食品饮料产品GMV达21GMV总额的571%；其中行业CR5约60%，15%图表14：2024年中国食品饮料市场竞争格局 图表15：2024年中国休闲食品饮料市场竞争格局公司招股书 所 公司招股书 所2022-2024年量贩零食高速扩店期间，各市场参与者大面积开店“跑马圈地”，同时行业出现加速整合趋势；例如2023202220247809/9470家，2024数量超42万个，其中鸣鸣很忙、万辰门店数量均超14万个，行业CR2约68%，较2023年行业成长期提升20pcts；其中，鸣鸣很忙2025年门店数进一步提升至21万家以上，预计市占率提升至38.5%左右，行业领先优势进一步扩大。图表16：2021-2024年量贩扩张&整合并行 图表17：门店视角，2024年量贩CR2约68鸣鸣很忙招股书，万辰公司公告，灼识咨询，亿欧，FBIF食品饮料创新、剁椒spicy、钛媒体、商业评论、观研天下公众号等，华源证券研究所

公司招股书，万辰公司公告等所公司综合优势持续扩大，硬折扣龙头有望强者恒强鸣鸣很忙做对了哪些，奠定其量贩硬折扣领导品牌，并持续扩大领先优势？（高性价比的基础品类+情绪价值品类进行模式创新，包括供应链提效；初期聚焦下沉市场、开店验证模型，主要系下沉市场存在需&2021-20222023-2024年行业繁荣期，公司并购赵一鸣、整合成鸣鸣很忙，同时借助资本杠杆迅速突破万店，奠定行业龙头地位。在门店规模领先下，公司持续优化供应链质量与效率、前店消费者体验，最终形成加盟运营模式的正反馈，持续吸引老加盟商开多店、新商加盟。图表18：公司拥有卓越的产品能力与强大的供应链保障公司招股书 所对比行业跟随者，公司规模、供应链与门店管理、数字化以及会员体系等综合优势显著，上下游利益相关者生态较优，且有望持续扩大领先优势。作为量贩业态的龙头，鸣鸣很忙拥有截至目前行业内领先的收入体量与门店数量，尤其2024管理能力，具体包括成熟的加盟商培训管理体系、行业领先的数字化运营能力（20259302024年末的12亿人增至2025年9月底的1875%提升至77%帮助公司提升上新效率、反向定制产品，最终强大的货盘优化能力既提升门店质量，又有助于探索新店型。图表19：对比行业跟随者，鸣鸣很忙综合优势显著华源证券研究所自制量贩双超差异：两家门店区域分布错位，各有优势市场，其中鸣鸣很忙的门店集中在华（2024年好想来市场份额约同时发力山河四省等区域（2024年好想来市场份额约602%）。另外，2024年业务规模、单店GMV鸣鸣很忙领先（包括存货周转效率更高），2024利率分别为10.86%76%)。但目前鸣鸣很忙在营收规模/单店收入/门店数量等领先优势在扩2025Q1-31.920：万辰门店集中在长三角区域

21：vs 万辰公司公告 所 各公司公告 注：上述为门店数据图表22：量贩双超对比，鸣鸣很忙龙头优势进一步凸显华源证券研究所自制量贩领导品牌规模、盈利提升空间较大公司收入增长源于加盟商单店收入增长、门店数量的扩张。首先，公司坚持“门店质量（定制&自有品牌&会员运营8.6383.2630伴随公司产业议价力持续提升以及参照海外成熟业态，公司毛利率仍存在提升空间，但/5%。经营概况：公司系量贩行业的领军品牌经营复盘：鸣鸣很忙集团由零食很忙和赵一鸣零食两大品牌合并而来，目前双品牌并驾齐驱，各经营管理环节深度融合。其中，零食很忙于2016年由晏周先生创办于长沙，2017年开出首家门店，202210002019春，同年开出首家门店，20231000117809143942025919517家，门店GMV达6606亿元，系量贩零食行业的领导品牌。公司收入主要源于向加盟商销售商品，故加盟门店的销售额与门店数决定收入增长。截至2024GM5553932022-2024年CGR分别约193%/203%。营收拆分，门店端：公司收入源于加盟门店数量增长（222324/25Q3末门店数1902/6585华南等地区，2024年末县城&72%）。整体看公司近年下沉、向上发展并行，其中一二线市场门店占比提升。分品类：休闲膨化食品&速食、饮料销售增速更快，2025Q1-341%。图表23：公司经营复盘公司招股书等 所24：GMV/（yoy

25：2022-2025Q3（对应右轴）公司招股书 所 公司招股书 所公司股权结构清晰，高管团队年轻。零食很忙的创始人晏周先生担任公司董事长、执行董事兼总经理，而赵一鸣零食的创始人赵定先生担任公司副董事长、执行董事兼副总经理，2025年4O前合计持有6183%20259857866%3085本次O1提升供应链能力、产品开发能力；有选择性地寻求与公司业务互补的战略投资和收购机会；6）运营资金及其他一般企业用途。图表26：公司管理层背景姓名 职位 加入公司时间 背景履历姓名 职位 加入公司时间 背景履历晏周 董事长、执行事、总经理赵定 副董事长、执董事、副总经

201611202311

201611201611202310201912于2019年1月成立赵一鸣商贸，并担任执行董事兼2022611王钰潼 执行董事、首财务官执行董事及商品

2023年8月 于2013年至2018年任职于华兴资本控股有限公司。20191120191202162022王平安

与供应链负责人 2023年11

年6月起担任赵一鸣食品科技的董事及商品与供应链202311于2016年11月加入长沙零食很忙食品有限公司并自运营负责人2019运营负责人201912营负责人张江 财务总监2018年12月20142017（特殊普通合伙20172018长沙欣昊财务咨询有限公司财务部负责人

201611

2016年11月至2023年10月期间担任监事及门店运陈超 董事会秘书兼联 2024年4席公司秘书，公司招股书 所

20142015门店质量优于开店速度，未来同店营收&开店数量均有增长空间在经营端，公司坚持门店质量优先于开店速度；即在客流量增长驱动下，单店销售额整体呈提升趋势。20223852025Q1-34812516%。2022年142万元增长至2025Q1-3的152023年开业的加盟门店在2025年Q13日均销售额突破16万元。我们预计单店销售额增长 品类迭代&扩张如小店模型→大店模式→折扣超市注册会员数与会员复购率提升2024年12亿75%到2025Q1-3的18亿77%而得益于高门店质量公司加盟商闭店率远低于同行业，例如公司2024年闭店率仅26%，低于量贩行业整（根据新零售公众号，2024年量贩零食店行业平均闭店率达12%-15%），类似蜜雪集团之于茶饮行业（2024年蜜雪闭店率约4%，而茶饮行业10%以上）。图表27：公司单店日均GMV整体增长 图表28：公司门店收入端呈现“量增价减”公司招股书 所 公司招股书 所图表29：公司同店收入整体提升 图表30：公司闭店率远低于行业平均水平公司招股书 所 公司招股书 所在开店加密、竞争加剧的背景下，公司通过持续优化货盘、品类差异化等推动同店销售额增长。数百个skusku，并通过高散称率降低消费者尝新成本。2）公司围绕“偏（盲盒IP类玩具，sku202433803997差异化定制化，2024252025Q1-32025以及提升客户粘性；3P联名等提GMV10031：sku，品牌定制化

32：30饮品、牛奶、酒类、日化等 公司招股书 所 FBIF食品饮料创新公众号 所图表33：超级零食很忙门店Foodtalks（零售圈） 所开店空间：短期可预期，中期可展望，远期可期待场2025年Q39552/19494家20440010000行业空间：前文测得量贩业态开店空间约86061066；2）市占率：24CR268342025升至约385%，考虑到公司门店质量高、生意模式稳健、加盟商闭店率低，预计能持续翻牌竞争对手，相对乐观假设下市占率或达40%。综上，在我们预测量贩行业门店空间约86万38%32640%，则公司门店数有望突破343万家。图表34：公司加盟门店数、加盟商数量和带店率均在提升 图表35：量贩行业门店数变化趋势公司招股书 所 识咨询钛媒体鸣鸣很忙招股书万辰公司公告MCR嘉世咨询零售圈亿邦动力等公众号等 所每万人占有门店数0.560.61每万人占有门店数0.560.610.66量贩行业门店数787838581492845342678629177315673729150317513435340315133432637138鸣鸣很忙量贩门店市占率鸣鸣很忙招股书、万辰公司公告等 所测算潜在新店型打开公司未来开店成长空间。公司仍可通过品类扩张，折扣化改造其他零售24（零食有鸣在广州推出的量贩便利店等）3020257572模的企业占净增门店总数的845%，整体呈现连锁化、集中化发展趋势；另一方面，便利店业态面临消费者价格敏感度提升、量贩零食店分流以及即时零售替代等多重挑战；而便利店（56202515930.4%268%同店销售额正增长，339%净利润正增长），或为相似业态带来新机会。（4530-3525%左右毛利润，只需缴纳每年12万元的品牌管理费）、“弱管控、强支持”特点，吸引了大量夫妻2026年1月19405942021-2025CAGR1154%；公司全国化布局规模显著，2224411004300600sku6000图表37：调研连锁便利店品牌中，下列指标同比增长的企业数占比 图表38：美宜佳门店数持续快速增长中国连锁经营协会公众号 所562025万家门店

CCFA，数说品牌案例库 所对比美宜佳等便利店，鸣鸣很忙亦聚焦下沉市场，客群画像重合度较高，且具备中心化直采、组织扁平化、管理效率高等优势，预计近年通过性价比零食水饮等品类有望持续转化便利店客流。若量贩龙头能实现其他鲜食、冻品、日化等品类折扣化改造，则有望打磨出加价链条更短（渠道效率高）且品类更成熟的量贩便利店模型，我们认为传统便利店加盟商转换空间广阔。业绩加速释放，盈利能力有望持续爬坡2024年公司净利润达83亿元，2022-2024CAGR240%；2025费用补贴收窄驱动公司毛利率、净利率环比持续提升，2025Q3分别达103%374%，而同1214%/503%1813pc（预计受品牌、品类结构差异等影响）。其中，公司2025Q3毛利率同比改善24pct，其中206pct来018pct202419%；我们认为公司毛利率仍存在提升空间，但随规模扩张放缓，预计提升幅度边际收窄。图表39：公司毛利率环比持续提升 图表40：对比海外龙头，公司毛利率仍有提升空间公司招股书 所 吉诃德官网新零售公众号各公司公告华源券研究所公司持续发力自有品牌商品、定制贴牌商品等；参照拥有成熟的自有品牌MMSKU10004015-20%，预计比整体毛利率高，中国自有品牌比例高达70%20%2530%。3）核心品类自建供应链：例如，锅圈前端拥有万家门店，同时自建工厂，覆盖牛肉、丸滑、水产及调味料等核心品类，2025年公