趣致集团深耕KA客户加速出海中东

投资案件投资评级与估值KA2025-20273.0/3.6/4.5PE17/14/112026年平均PE为18倍；给予趣致集团2026年目标PE18x，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点收入端：KAKA2025-202725%/20%/20%。AI2025-202735%/30%/30%。3）商品销售：该业务整体稳健，预计2025-2027增速分别为15%/15%/15%。毛利率：预计公司25-27年整体毛利率分别为56%/56%/56%。1）标准化营销服务：考虑到KA客户续约率较高，预计25-27年该业务毛利率平稳，分别为56%/56%/56%。2）增值营销服务：考虑到定制化AI交互营销服务和数据策略服务25-2788%/88%/88商品25-2722%/22%/22%。有别于大众的认识市场对公司中长期业绩持续性和成长性存在分歧。我们认为公司国通过AI营销解决方案可以有效的拓展新的KA客户及提升客户价值量，且公司在客户品类拓展方面亦有较大潜力；市场对公司海外业务进展存疑我们认为公司在迪拜推出的AI娱乐生活平台Holox可以起到显著示范作用，吸引更多国内品牌合作出海。股价表现的催化剂KA中东业务进展超预期核心假设风险海外业务发展不及预期；全球宏观经济不景气影响客户缩减投放预算风险；AI目录深耕KA户探索营销 6深耕AI营销，理层经验丰富 6财务分析：公司营增长稳健 7KA客户价值量升核心驱动公司营销业务增长 9AI营销已有较多地路径 快消品广告主青睐AI营销 14出海东有为新的长曲线 16中东北非市场“有有闲”，高度重视AI 16公司进军中东市，推出AI娱乐生活平台Holox 18盈利测与值 19风险示 20图表目录图1：公司业务模式 6图2：公司历史沿革 6图3：公司近几年营收及增速（亿元，%） 7图4：公司近几年经调整净利润及增速（亿元，%） 7图5：公司近几年各业务收入占比 7图6：公司近几年毛利率变化 8图7：公司第一大客户收入占比 8图8：公司前五大客户收入占比 8图9：公司智能终端分布（台） 9图10：按城市级划分的终端（个） 10图11：按点位类型划分的终端（个） 10图12：公司营销服务客户结构（个） 11图13：公司KA客户平均收入及同比（百万元，%） 11图14：Unity及AppLovin的广告平台链路对比 11图15：公司AI互动终端网络 12图16：公司第五代自动贩卖机主要功能 13图17：2022年【99趣拿节】线下营销活动 14图18：2025年【99趣拿节】AI活动丰富 14图19：按产品成熟度划分的中国快消品营销市场规模 15图20：中国快消品户外营销的市场规模 15图21：“中东六国”2023年人均GDP（万美元） 16图22：中东与北非国家互联网个人用户数占比 16图23：中东和非洲AI营销市场规模（百万美元） 16图24：AI营销在消费者新体验中的实用案例 18表1：公司核心高管介绍 6表2：公司营销服务产品按快消品SKU分类 9表3：2023年中国快消品户外营销市场竞争格局 10表：中东AI产业政策年概览................................................................表5：公司收入拆分及预测（百万元） 19表6：可比公司估值表（截至26/3/11收盘） 20图1：公司业务模式

KAAIoT营销营销，管理层经验丰富2013年成立，是国内领先的AIoT营销服务提供商。公司以AIoTApp和小程序开展营销服务。公司旗下的「趣拿」融合线下AIIoT2024年宣布启动国际业务，目标打造全球领先的AI公司官网图2：公司历史沿革公司官网姓名 职务 介绍1姓名 职务 介绍

核心管理团队稳定。公司核心管理层大多为公司创始人及创始员工，分工明确且经验丰富。殷珏辉 董事长兼首席执行官 公司创始人年创立公司拥有逾25年的电信及技术相关行业经验负责集团整体管理经营及战略曹理文 执行董事兼销售副裁黄爱华 执行董事兼首席技官

222015殷珏莲 首席财务官 公司元老年加入公司贸易管理领域经验丰富于2023年8月23日获委任为首务官王晓晖 投资副总裁 拥有逾15年的投资经验，主职为集团资本市场和全球商务业务，公司公告营收端：2022-2024年公司营收分别为5.5/10.1/13.4亿元，同比+10%/+82%/33%；2025H1，公司延续快速增长的势头，实现营收6.8亿元，同比增长31%，公司营销板块收入为人民币5.7为人民币3.543.8%4.8亿元，同比增长（AI务收入为人民币0.85亿元，同比增长63.1%25H1，公司营销服务业务合计收入占比约84。利润端：2022-2024年公司经调整净利润分别为0.8/2.0/2.5亿元，同比+49%/+157%/25%；根据公司公告，20252.7-3.3亿元，利润水平再上一台阶。图3：公司近几年营收及增速（亿元，%） 图4：公司近几年经调整净利润及增速（亿元，%）16141210864202021 2022 2023 2024 营收 同比

0%

210

2021 2022 2023 净利润 同比

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%，公司财报 ，公司财报图5：公司近几年各业务收入占比

2021 2022 2023 2024 2025H1标准化营销服务 增值营销服务 商品销售 其他服务公司招股书，公司财报2023年以来，公司毛利率稳中有升。公司2023-2025H1整体毛利率分布为53%/56%/57%，一方面系线下经济复苏，另一方面系AI有效拉动营销服务价值量提升。图6：公司近几年毛利率变化 2021 2022 2023 2024 2025H1标准化营销服务 增值营销服务 商品销售 其他服务 整体公司招股书，公司财报20-422.0%/图7：公司第一大客户收入占比 图8：公司前五大客户收入占比

25.0%20.0%15.0%10.0%2021 2022 2023 2024

2021 2022 2023 2024公司招股书，公司财报 公司招股书，公司财报202120222023品类数量占比202120222023品类数量占比数量占比数量占比饮料22138%18649%11626%食品27447%10728%14232%日用品488%6016%11826%化妆品468%298%7216%总计589100%382100%448100%公司招股书KA客户价值量提升核心驱动公司营销业务增长AIoT2023年底，公司在全国14227543过综合考虑终端网络的覆盖密度和效率，兼顾终端数量的提升和效率的优化。2021-2023公寓和商场是核心场景。图9：公司智能终端分布（台）公司官网图10：按城市级划分的终端（个） 图11：按点位类型划分的终端（个） 0

408201408201119511344944026299927073398一线城市 新一线城市 二线城市

0

2782782613307474232844366292529574674377133762021 2022 2023办公楼 长租公寓 商场 其他公司招股说明书 公司招股说明书公司为国内头部快消品户外营销公司。公司客户主要来自于饮料、食品、化妆品等行2023年中国快消品户外营销市场份额前五。 表3：2023中快户外销场争局 排名公司名市场份额1公司A14.3%2公司B2.9%3公司C2.8%4趣致集团1.2%5公司D1.2%公司招股说明书，灼识咨询KA客户总数持续上升，2022-2024130、291、294个品牌客户提供营销服务；其KA客户的数量分别为28、47、50个。公司持续加大KA客户服务力度，2021年以来KAKA162052%KA客户服务，致力于价值量的进一步提升。图12：公司营销服务客户结构（个） 图13：公司KA客户平均收入及同比（百万元，%）0

272827284750KA客户 非KA客户

201816141210864202021 2022 2023 2024 平均收入 同比

60%50%40%30%20%10%0%公司招股说明书，公司财报 公司招股说明书公司财报营销已有较多落地路径路径一：营销投放算法升级，提升投放效率；AppLovin、Unity广告6AIAxon2.0广告引擎，AppDiscoveryMAXAxon2.0AppLovin通过收购广告聚合平台与归因工具积累了数据优势，构成Axon算法进步的基础。AI积累至关重要。2)Unity:公司已完成了原广告网络向Vector模型的迁移，公司的VectorROAS提升亦有正反馈。图14：Unity及AppLovin的广告平台链路对比各公司官网 绘制路径二：AI互动终端+AIoT运营系统。以趣致为例，公司打造了由大数据分析和算法技术赋能的AIoT运营系统。公司推出系列AI互动营销产品：1）AI数字人导购的外观与智能优化：通过公司自主研发的AI-OMNI引擎，AI数字人导购在感知与交互能力上实现3D建模技术，使数字人具备更强的视觉吸引力，进一步提升现场人流的停留率与平均停留时长。2）推出全新全息营销柜：通过引入高性能AI3D全息投影AI术，支持消费者自由探索产品细节并对智能功能进行模拟操作。为智能家电及新能源汽车3)及预评分服务：本集团持续推动平台数据价值的挖掘和数据产品的商业化开发，通过对多年积累的结构化营销数据、销售数据及用户反馈数据进行深度整合分析，推出了全新的饮料及休闲食品营销卖点数据库及预评分服务，帮助品牌快速优化营销方案、提升新品定位精准度。4)标准化营销服务和增值营销服务模块的灵活组合能力运营能力，公司持续推进营销系统的模块化，增强标准化营销服务和增值营销服务各服务模块之间的灵活组合能力，提升业务协同效应和综合营销效果，增强市场竞争力。图15：公司AI互动终端网络公司官网公司第五代AIoT智能终端功能升级。第五代智能终端装配了AI赋能的功能部件，致力于提升用户体验。图16：公司第五代自动贩卖机主要功能 公司招股书AI互动式营销案例：1）2025AI大片打卡、AI游戏互动、AI许愿池等AIAI图17：2022年【99趣拿节】线下营销活动 公司招股书图18：2025年【99趣拿节】AI活动丰富公司公众号营销国内快消品行业主要目标消费者以Z世代年轻为主，AI营销适配度较高。根据灼识咨询，快消品新品市场规模年复合增长率较高。新品品牌营销在当前竞争加剧及消费者偏好快速变化的背景下，主要有以下痛点：1）传统线下渠道投入高、周期长且覆盖范围有限，高度依赖运营人员的经验；）线上渠道流量成本逐年攀升；）缺乏有效的消费者反馈机 AI营销借AIoT营销市场规模年复合增速相对大盘较快，趣致AIoT营销行业先行者，有望充分享受行业高景气红利。图19：按产品成熟度划分的中国快消品营销市场规模公司招股书，灼识咨询图20：中国快消品户外营销的市场规模公司招股书，灼识咨询出海中东有望成为新的成长曲线I（MENAMiddleEastandNorthAfrica）的消费潜力大。人口结构和基础网络优势：中东北非地区年轻的人口结构和完善的互联网基础设施奠定了基础，年轻一代消费意愿和能力强。（年人均GDP2W3）数字化转型积极：中东国家将数字经济作为国家战略转型的核心。卡塔尔通过“2030国家愿景”大力投资媒体基础设施，卡塔尔媒体城与华为合作打造的智能媒体园区。沙特阿拉伯通过“2030愿景”5G一步发展。4）娱乐需求大：中东北非社交娱乐市场需求大、潜力高。图21：“中东六”2023年均GDP（万元）图22：中东与北国联网人户占比 89 90%87 80%6 70%5 60%34 50%32 40%1 30%0 20%10%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023，世界银行 ，世界银行GrandViewAI营销市场规模预计将从2023年的12.58亿美元增长至2030年的68.01亿美元，CAGR27%。图23：中东和非洲AI营销市场规模（百万美元）GrandViewResearch（环球市场洞察）2025（通过系AI基础设施建设2025-2027AI应用样板，彰显了以公共部门数字化牵引全社会转型的决心；5月与美国启AI5GWAIAMDAIAI课程，AIAI主（PIF）Alat2030年在高科技领域投资1000亿美元，该公司的核心任务之一就是建立沙特的半导体和先进工业产业，包括AI服AI（草案LEAP科技展和全球人工智能峰会等国际活动，提升国际影响力并进行招商。国家 发布时间 政策/活动 核心内容表4：中东AI产业政策2025年概览国家 发布时间 政策/活动 核心内容2025年1月 《2025—2027年阿扎比政府数字战略》

提出投入130亿迪拉姆，应用超过200项人工智能技术创新，打造全球领先的人工智能驱动型政府。阿联酋

2025年5月 教育领域AI强制政策 阿联酋内阁已批准从2025-2026学年开始，在公立教育中引入AI课程覆盖范围从幼儿园到高中。2025年5月

《美阿人工智能加速合作伙伴关系及配套》

美国与阿联酋深度技术合作，包括启动一个1000兆瓦的人工智能数据中心，作为计划在阿布扎比建设的5000兆瓦阿联酋-美国人工智能技术集群的一部分，以支持区域计算需求。沙特阿拉伯2025年2月全球科技盛会LEAPLEAP25有望成为全球科技盛会，沙特阿拉伯人工智能产业迅速崛起。2025年4月《全球AI中心法（草案）》1）旨在通过提供支持在沙特境内建立主权数据中心的法律框架，吸引外国政府和私营部门实体。2）在沙特阿拉伯设立三类“枢纽”：私人枢纽、扩展枢纽和虚拟枢纽。私人枢纽中，在相关国际条约和双边协议的范围内，给予类似外交的豁免权和广泛特权。财联社，环球时报，复旦发展研究院，ChinaBriefing（中国简报）Holox公司旨在打造全球领先的AIAI202512ShaikhThaniSaeedThaniJumaAlMaktoum殿下达成战略合作，双方将共同推进HOLOX项目，旨在开发基于AI的新一代娱乐及生HOLOX2031AI应用的长期目标为趣致集团AIoT创新能力的国际化拓展提供了有利环境。本次合作伙伴关系的建立，标志着双方致力于推动新兴AI产业创新的重要里程碑，也代表着趣致集团战略性全球发展的新阶段。国际市场方面，公司将其AIoT技术延伸至新一代游戏与娱乐场景，通过先进的多模态AIAIHOLOX作为新一代AIAIAI原生的游戏与娱乐体验。预计HOLOX推出后将率先登陆迪拜及中东地区，随后拓展至亚洲主要市场。AI互动营销，图24：AI营销在消费者新体验中的实用案例艾瑞咨询盈利预测与估值关键建设：收入端：KAKA2025-202725%/20%/20%。AI2025-202735%/30%/30%。3）商品销售：该业务整体稳健，预计2025-2027收入增速分别为15%/15%/15%。毛利率：预计公司25-27年整体毛利率分别为56%/56%/56%。1）标准化营销服务：KA25-2756%/56%/56%2）AI25-2788%/88%/88%25-27年该业务毛利22%/22%/22%。202320242025E2026E2027E营业总收入202320242025E2026E2027E营业总收入1006.71339.51662.22014.12443.7yoy33%24%21%21%标准化营销服务692.2919.71149.61379.51655.4yoy33%25%20%20%增值营销服务yoy..54%.35%.30%.30%商品销售144.3184.6212.3244.2280.8yoy28%15%15%15%其他服务54.457.460.378.4101.9yoy6%5%30%30%毛利率53%56%56%56%56%首次覆盖，给予“买入”评级。2025-2027年归母净利润分别为3.0/3.6/4.5量科技和三人行。分众传媒是国内快消品户外营销领军公司，梯媒点位与趣致线下终端有较强可比性；汇量科技提供MintegralAI程式化广告平台服务，亦是AI营销领域的头部2026PE18倍。考虑到趣致集团经营增长202618倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。代码证券简称总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE表6代码证券简称总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE2025E2026E2027E2025E2026E2027E002027.SZ分众传媒98247.262.266.62116151860.HK汇量科技1926.69.413.3292014605168.SH三人行782.04.55.1401715平均值3018150917.HK趣致集团503.03.64.5171411注：可比公司净利润预测来源于 一致预测，汇量科技2025年利润采用经调整后利净额，三人行2025年利润参照公司业绩预告，市值和利润数据单位皆为人民币，采用2026/3/11港元对人民币0.88、美元对人民币6.87的汇率计算；趣致集团预测来自申万宏源研究。风险提示和增长压力。宏观经济若下行导致客户收入AI公司大力发展AI合并利润表202320242025E2026E2027E营业收入1,0071,3401,6622,0142,444主营收入1,0071,3401,6622,0142,444营业成本-471-590-732-890-1,067销售和管理费用-294-385-482-584-709研发费用-63-92-100-121-147其他经营损益619182129财务费用-2-12-16-13-8投资收益00000资产减值损失00000其他非经常性损益-26-1,916-35-45-72除税前利润157-1,636315382469所得税-20-27-9-11-14净利润137-1,663305371455少数股东损益及其他69577归属普通股东净利润聚源数据131-1,672单位：百万元（人民币）300364448合并资产负债表202320242025E2026E2027E流动资产8981,9042,2442,5282,747现金及等价物2998921,0911,2411,296应收款项5717288519851,149存货净额2812302930其他流动资产0273273273273非流动资产170202195187179长期投资44444固定资产118135126117108投资物业00000无形资产及商誉25789其他非流动资产4659595959资产总计1,0672,1062,4392,7152,926流动负债167539566471227短期借款120427450350100应付款项45109113118124其他流动负债23333非流动负债1,2682222负债合计1,435541568474229股本00000总储备-3881,5361,8372,2012,649其他股东权益00000非控股权益及其他2029344148权益总额-3681,5661,8712,2422,697负债和股东权益合计1,0672,1062,4392,7152,926聚源数据合并现金流量表单位：百万元（人民币）202320242025E2026E2027E净利润137-1,663305371455加：折旧摊销减值999利息净支出16138投资损失000营运资本变动-136-128-159其他经营现金流经营活动现金流192173229310386资本开支000其它投资现金流-37-46-73投资活动现金流-39-290-37-46-73支付