企业并购（二）-07第七章 企业并购（全部更新）

第三节并购价值评估

一、企业并购价值评估的主要内容

1、评估并购企业的价值

2、评估被并购企业价值

3、评估并购后整体企业价值

4、评估并购净收益

并购净收益;并购后整体价值・（并购前并购企业价值+并购前被并购企业价值）一并购溢

价-并购费用

二、企业并购价值评估方法

（-）收益法

基本步骤：（1）分析历史绩效

（2）确定预测期间

有限期永续期

]______________।___________

0n*蕊

（3）预测未来的现金流量

自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）一（资本支出+营运资金增加额）

需要注意的是，利息费用尽管作为费用从收入中扣除，但它是属于债权人的自由现金流

量。因此，只有在计算股权自由现金流最时才扣除利息费用，而在计算企业自由现金流量时

则不能扣除。

①税后净营业利润。税后净营业利润是指扣除所得税后的营业利润，也就是扣税之后的

息税前利润。

税后经营业利润二息税前利润X（1-所得税率）

息税前利润=主营业务收入-主营行业成本X（1-折扣折让）-营业税金及附加-管理费用

-营业费用

这里的营业利润是由持续经营活动产生的收益，不包括企业从非经营性项目中取得的非

经常性收益。

主营业务收入、主营业务成本（减去折扣和折让）、营业税金及附加、管理费用、营业

费用均可在利润表中查到，

②折旧及摊销。折旧不是本期的现金支出，而是本期的费用，因此折旧可以看做现金的

另一种来源。摊销是指无形资产、待摊费用等的摊销。与折旧一样，它们不是当期的现金支

出，却从当期的收入中作为费用扣除，同样也应看做一种现金的来源。

③资本支出。资本支出是指企业为维持正常经营或扩大经营规模而在物业、厂房、设备

等资产方面的再投入。具沐地讲,包括在固定资产、无形资产、长期待摊帮用（包括和入固

定资产改良支出、固定资声大修理支出等）及其他资产上的新增支出。

④营运资金增加额。营运资金等于流动资产与流动负债的差额，营运资金的变化反映了

库存、应收/应付项目的增减。因为库存、应收款项的增加而占用的资金不能作其他用途，

所以营运资金的变化会影响企业的现金流量。

（4）选择合适的折现率一折现率的确定

折现率是指将未来预测期内的预期收益换算成现值的比率，有时也称资本成本率。通常，

折现率可以通过加权平均资本成本模型确定。

根据加权平均资本成本模型，由于并购企业用于投资被并购企业的资本一般既有自有资

本也有负债，所以这种投资的资本成本是两者的加权平均，用公式可表示为：

rWACC=F/（E4-D）xi;+£）/（£+£））xr（y

式中：AACC为企业的加权平均资本成本；D为企业负债的市场价值；E为企业权益的

市场价值；•为股权资本成本；「为债务资本成本。

式中工的可采用如下两种方式计算。

一是资本资产定价模型（CAPM）,其计算公式为：

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式中：〃为股权资本成本；0为无风险报酬率；〃为市场投资组合的预期报酬率；

一0)为市场风险溢价；P为市场风险系数。

无风险报酬率指无彳引可拖欠风险的证券或者有价证券组合的报酬率，而且与经济中其余

任何报酬率完全无关。通常使用5年期或XX年期国债利率作为无风险报酬率。

市场风险溢价是市场投资组合的预期报酬率与无风险报酬率之间的差额。

市场风险系数4是反映个别股票相对于平均风险股票的变动程度的指标，它可以衡量

出个别股票的市场风险，而不是企业的特有风险。

因为并购活动通常会引起企业负债率的变化，进而影响〃系数，所以需要对〃系数做

必要的修正。可利用哈马达方程对£系数讲行调整，其计算公式如下：

四=4』l+(l—T)x(D/E)]

式中：口为负债经营的夕系数；自为无负债经营的夕系数；T为企业所得税税率；D

为企业负债的市场价值；E为企业权益的市场价值。

二是股利折现模型，计算公式如下：

4=之。/(1+江

r=l

当假定每年股利不变时，计算公式如下：

式中：口。为当年股利额；为普通股市价。

当假定股利以不变的增长速度增长时，计算公式如下：

A/P0+g

Dp

式中：幺为预计的年股利额；必为普通股市价；g为普通股股利年增长率。

因为利息支出可以税前抵扣，所以债务资本成本〃

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应该在税后的基础上进行计算,其计算公式为：

=rx(l-T)

式中：r为借款利率或者债券票面利率；T为企业所得税税率。

(5)预测终值(企业连续价值)。估计企业未来的现金流量不可能无限制地预测下去,

因此要对未来某一时点的企业价值进行评估，即计算企业的终值。

企业终值一般可采用永久增长模型(固定增长模型)计算。这种方法假定从计算终值的

那一年起，自由现金流量是以固定的年复利率增长的。企业终值(TV)计算公式为：

TV=F'CFn+l/(rWACC-g)=FCFnx(1+g)/一g)

式中：TV为预测期末的终值；尸。工为计算终值那一年的自由现金流量；FC"为预

测期最后一年的自由现金流量；为加权平均资本成本；g为计算终值月B一年以后的自

由现金流量年复利增长率。

(6)预测企业价值一现金流折现法

*企业的价值就是企业的现值

基本公式：

WFCF

p=5(i+ry

分为两个阶段：

有限期永续期

_______1____________________I_____________

0n•°°

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_^FCF,

"石(i+ry

p=p有限+〃永续

〃有限？即FCFt

PCF

〃永续==(P/F，r，n)

〃永续二(P/F,r,n)=§

〃二〃有限+p永续（两次折现）

教材公式:

V=Z尸C"/(l+1Q,+7V/(l+%Qn

f=l

7V=-1+3=FCFnX(1+g)g-g)

式中：V为企业价值；"C”为确定预测期内第t年的自由现金流量；.八8加权平均资

本成本；TV为预测期末的终值；n为确定的预测期。

v=力/C£(P/F,r,n)+(P/F,r,n)

Ef-g

【例7-5]A公司是一家大型国有移动新媒体运营商。20XX年1月，A公司开始积极

筹备并购B公司。A公司聘请资产评估机构对B公司进行估值。资产评估机构以20XX-20

XX年为预测期，对B公司的财务预测数据如表7-1所示。

项目20XX20XX年20XX年20XX年20XX年

年

税后净营业利润13001690192022302730

折旧及摊销5006508009501050

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资本支出120012001200800800

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营运资金增加额20030060012001000

资产评估机构确定的公司估值基准日为20XX年12月31日，在该基准日，B公司资本

结构为：负债/权益（D/E）=0.55

假定选取到期日距离该基准日5年以上的国债作为标准，计算出无风险报酬率为

3.55%。选取上证综合指数和深证成指，计算从20XX年1月1日〜20XX年12月31日X

X年间年均股票市场报酬率为10.62%,减去20XX-20XX年期间年平均无风险报酬率

3.65%,计算出市场风险溢价为6.97%。

选取同行业4家上市公司剔除财务杠杆的B系数，其平均值为1.28,以此作为计算B

公司系数的基础。

P=1.28X[1+（1-15%）X0.55]=1.88

■=3.55%+1.88X6.97%=16.65%

目前5年以上贷款利率为6.55%,以此为基础计算B公司的债务资本成本。

B公司为高科技企业，企业所得税税率为15%o

假定从2（）XX年起，B公司自由现金流量以5%的年复利增长率固定增长。

本例中，运用先进流量折现法对B公司进行的价值评估过程如下：

（1）根据财务预测数据，计算B公式预测期各年自由现金流量如下表。

项目20XX年20XX年20XX年20XX年20XX年

自由现金流量40084092011801980

(2)计算加权平均资本成本

B=1.28X[1+(1-15%>X0.55]=1.88

=3.55%+1.88x6.97%=16.65%

rz=6.55%X(1-15%)=5.57%

r=(1/1.55)X16.65%+(0.55+1.55)X5.57%=12.72%

（3）计算B公式预测期末价值

企业…胃不…元）

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（4）计算B公式价值

V二预测期现金流量现值+预测期末终值的现值=18260（万元）

【案例分析题】（2OXX年）

A公司为股份有限公司，股份总数为100000万股，B公司为其控股股东，拥有其中90

000万股股份。20XX年初，为促进股权多元化，改善公司治理结构，A公司制定了股权多

元化方案，方案建议控股股东转让2（）000万股股份给新的投资者。B公司同意这一方案，

但期望以400000万元的定价转让股份。

为满足股份转让需要，B公司聘请某财务顾问公司对A公司进行整体估值，财务顾问公

司首先对A公司进行了2CXX年至20XX年的财务预测，有关于测数据如下：

金额单位：万元

项目2DXX年20XX年20XX年20XX年20XX年

净利润130()00169000192()00223000273000

折旧及摊销50000650008000095000105000

资本支出1200001200001200008000060C00

净营运资本增加额200003000060000120000100000

假定自20XX年起，A公司自由现金流量每年以5席的固定比率增长。

A公司估值基准R为20XX年12月31日，财务顾问公司根据A公司估值基准R的财务

状况，结合资本市场相关参考数据，确定用于A公司估值的加权平均资本成本率为13九

己知：A公司20XX年至20XX年自由现金流量现值之和为355640万元；在给定的

折现率下，5年期1元复利现值系数为0.54。

要求：

1.计算A公司20XX年自由现金流量（要求列出计算过程）。

2.计算A公司20XX年末价值的现值（要求列出计算过程）。

3.计算A公司的估值金额（要求列出计算过程）。

4.以财务顾问公司的估值结果为基准。从B公司价值最大化角度，分析判断B公司拟转

让的20000万股股份定价是否合理（要求列出计算过程）。

【分析与解释】

1、A公司20XX年自由现金流量=27300（）+105（）00—6000（）—100000=218（）0（）（万元）（2

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分）

2、A公司20XX年末价值的现值=218000X（1+5%）/（13%-5%）义0.54=1545075（万

元）（2分）

或：20XX年年末价值二218000X（1+5%）/（13%-5%）=2861250（万元）（1分）

20XX年年末价值的现值=2861250X0.54=1545075（万元）（1分）

3、A公司的估值金额=355640+1545075=1900715（万元）（2分）

4、B公司拟转让的2Q000万股股份的价值=1900715X20000/100000=380143（万元）（2

分）

400000>380143（万元）（1分）

故B公司拟转让的2C000万股股份定价合理。（1分）

或：B公司每股价值=1900715/100000:19.01