房地产行业：城市房价深度研究系列上海篇

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1城市房价深度研究系列：上海篇房地产房地产沪深30040%30%20%10%0%-10%2025-032025-072025-112026-03定价权回归与供应重塑，新房转向“高端化”型供应占比由34.4%骤降至8.3%，120㎡以上投资评级领先大市-A周专题：惜售如何带来房价周专题：一线房价为何补周专题：地产开发投资何去周专题：四季度地产如何展望反转类房企：金地集团、新城控股；3）布局核心城市龙头：绿城中本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 33.新房市场：定价权回归与供应重塑，新房市 64.房企经营：房价结束倒挂，新房推盘转向慢周转 95.二手房：回归市场化规律，价格重新平衡 4 5 5 5 5 6 7 7 8 8 4 9 表4：上海头部中介二手房成交套数及成交占比（套、%） 表5：上海2025年平均二手房房价回落幅度及 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3新城控股；3）布局核心城市龙头：绿城中国、中国金茂、滨江集团；桥、外高桥。2,954套，显著低于2025年4,007套的均值水平；新房周均开盘量也由2025年的2,900套定，对沪籍成年子女购买唯一住房、置换家庭等场景给予免征或退税支持。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2025年8月“沪六条”前2025年8月“沪六条”后2026年2月“沪七条”后外地限购外环内外环外居住证外地单身家庭社保5年，限购1套社保3年，可购买1套社保1年限购1套满3年可增购1套（共2套）分区域需社保3年或5年限购1套或2套社保要求降至1年，不限套数延续不变无特殊通道无特殊通道持居住证满5年，免社保，限购1套严格限购等同家庭延续不变公积金贷款房产税减免首套最高160万元首套额度184万元多子女/绿色建筑可叠加至216万首套240万元多子女/绿色建筑可叠加至324万不认贷，多子女二套额度上浮20%严格征收非沪籍首套暂免；二套及以上享人均60㎡免税新增：沪籍成年子女购买唯一住房，暂免征收房产税相较于2025年周均水平，节后第三周新房周成交3458套，周成交为2025年周平均3022套本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。远低于2025年周均4007套。房新增挂牌价格层面，挂牌价的企稳回升更为显著。二手房成交价格产生持续冲击，在二手房成交价持本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。W1W1W11W21W31在2024年后，上海陆续放开在新房规划层面的管制约束，一产品，在限价环境下，以更可控的总价在市区核心地段的分面积段层面，90㎡以下的中小套户型供应套数占比从2017年最低的34.4%降低至2025年8.3%，120㎡以上的中大户型供应套数占比自2021年最低占比23.8%大幅提升至43.3%。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7更加偏向核心区域的新房供应决定了更高的新房单价，更单价方面，受2024年土地招拍挂市场房的审批放开，新拿地的新项目以及部分早期旧改项目集中获价以内的刚需产品成交为主的成交结构，高单价新房占比大幅提升。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。限制，整体的新房套均总价大幅提升，总价1200万元比快速提升，2025年占比进一步提升至22.3%，高价户型占比逐渐成为市场供需主力。域的成交特征已发生质变。中环内新房的平均总价及平均面积合，反映出中环内新增供应已完全转向以改善型及豪宅化产品使得该区域的准入门槛大幅抬高。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。内环内成交套均总价(万元/套)中内环间中外环间外郊环间郊环外内环内成交套均面积(㎡/套)中内环间中外环间外郊环间郊环外20172138724477356207201875849433920197765353452020808539341202186752335020228376353612023968612381202430629306204012025330463539920320263717906641446226向内的梯度消失特征。外围区域如郊环外及外郊构性补涨迅速压缩了二手房的溢价空间，促使核心区一二手从资产韧性看，内外环呈现出截然不同的分化特征。内环内大幅折价。这标志着外围区域已率先完成价值出清，市本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10环线房屋竣工年限20202021202220232024202520261989年及以前1990-1999 2000-20092010-20172018年后新房房价房龄曲线图1989年及以前 451801990-1999 453122000-20092010-20172018年后新房房价房龄曲线图1989年及以前1990-19992000-20092010-20172018年后新房房价房龄曲线图1989年及以前1990-1999 2000-20092010-20172018年后新房房价房龄曲线图1989年及以前1990-19992000-20092010-20172018年后新房房价房龄曲线图通过对2018年至2026年上海新房市场的纵向观察，可以发现供应规模与开盘去化率之间存在高度的正相关性。根据中指披露的新房供应规模及开盘当随着一二手房房价倒挂现象在2024年全面结束，市场预期价动、量缩价保”的特征，标志着上海新房市场从一二手房本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1187%高点快速下滑至2024年的43%，并在2026年前两月低至31%。相比之下，单价8万元以上的高端新房具有更强的抗跌韧性，其倒挂红利直至2024年才开始才出现明显回落，由曾经的“日光”态势转变为74%及以下锚点的重塑已由外围刚需盘传导至核心区高端物业。在此背景下，房地产开发商的经营策略正经历系统性变革。倒逼下，新房去化率的普遍下行带来了过往限价新房高周转策利差实现开盘即售罄、快速回笼资金的路径已不可持续。当前的快速卖房模式，回归至“慢周转、保价格、强品质”的经营承压的常态化市场中，通过精细化产品力获取溢价并确保资产上海市场生存的必然选择。转。从环线分布来看，上海新房库存压力呈现出显著进一步攀升至13.2个月。这种核心区库存周期的快速上内供应高端化、大户型化与市场实际接盘能力之间的结构的双重挤压下，即便是核心地段的新房也难以维持高流转商推盘策略被动转向慢周转成为市场的核心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。122020-112021-012021-112022-012022-112023-012023-112024-012024-112025-012025-112026-01在新房库存周期持续提升的背景下，房地产企业的拿地热情府在2024年通过增加划拨及协议出让等非公开拿地方式来对㎡，非公开市场亦同步回落，反映出房企在库存高企与销售承局部市场的出让成本及溢价水平逆势走高。在有限的土地供应中，虽然维持了核心区域的土地价值，但也意味着房企必须在更的烈度显著增强，土地成本的激增正不断挤压房企的后续调价空间。更高的土地成本为定价层面带来了巨大压力，被迫制定周期的上行压力，迫使房企经营逻辑发生根本性逆转。由于新房价本，项目入市后面临的去化阻力随之增加，过去依赖“高周转”快为继。为确保单项目的利润率水平，房企被迫降低从拿地到开盘的周周转、保房价”的策略进行防御性经营。这种土地成本向去化端的上海房地产市场供需错配与去化周期拉长的核心底层逻辑，预示着行业正式高周转低利润快速卖房的周转型经营思路，转回至2014年以本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13400上海一二手房合计成交规模在2021年触及峰及2025年分别稳定在41.0万套及41.3万套。在总量需求维持平稳的结构下，二手房成交套数及占比的持62%，成交套数也从2022年的17.7万套恢复并增长至2025年的25.4万套。这种“消长”关系表明，在新房供应缩量且门槛抬升的背景下，存主战场，二手房对整体交易规模的贡献率已占据绝对主导地本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14在上海新房供应规模系统性收缩与新房市场去化压力由外及量需求平稳的态势下，表现出明显的房龄分化特征。成了二手房市场持续放大的次新房供应，直接推动了次新房成交规模的持程中，由于限价新房一二手房单价倒挂产生的投资性购房需求占比转入二手市场，次新房供应端的快速堆叠触发了成交量的显著放量应最为集中的中内环间及外郊环间区域表现得尤为剧烈：中内环间20数从2020年的9套大幅攀升至2025年的233套，占比从0.0%提升至0.4%；外郊环间从2020年的20套飙升至2025年的1975套，成交占比从0.0%快速扩张至3.7%，成为该环线占比提升最明显的板块。另一部分保持成交规模及占比同步增长的力旧小区，其核心驱动力在于价格深度回调后的价值回归以及受大户型”演变的结构性空缺中，成功承接了预算有限且具有核手房价格持续下行、新房倒挂红利消失的市场语境下，此类老本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15环线房龄2020202120222023202420252025同比2020202120222023202420252025提升内环内1989年及以前1990-19992000-2009 335118291381 2585 26623.0%6.7%5.7%4.0%6.0%5.0%3.1%5.8%5.0%3.3%5.5%5.0%4.2%5.0%4.9%4.6%5.0%5.1%4.1%0.0%0.2%0.2%-0.5%28321535120054827337.3%9451614 23942194-8.4%2010-20173301182293273579.2%0.7%0.4%0.5%0.6%0.6%0.7%0.0%2018年后6911359476-19.1%0.0%0.0%0.0%0.1%0.2%0.1%0.0%0.0%中内环间1989年及以前1990-19992000-2009 296319671424 2543288713.5% 454046071.5%5.9%10.4%4.1%6.4%9.9%3.2%5.9%9.5%3.2%5.2%8.9%4.0%4.9%8.7%4.4%5.4%8.6%4.1%0.5%0.5%-0.1%-0.3% 33912010-20175352332244066086435.8%1.1%0.8%0.9%1.1%1.2%1.2%0.0%2018年后924297323322.6%0.0%0.1%0.1%0.2%0.4%0.4%0.1%0.1%中外环间1989年及以前1990-19992000-20092010-20172018年后513712 5564 334011337l398513712 5564 3340113373685592282631368559228l605l10394813672213.4%13.4%1.4%11.1%6.7%2.3%0.0%1.7%12.0%5.3%1.9%0.1%1.7%11.0%5.8%2.5%0.2%1.5%10.8%6.0%2.7%0.4%1.4%10.2%6.1%2.8%0.6%1.5%10.0%6.0%2.8%0.6%0.1%0.1%-0.2%-0.1%0.0% 0.0% 5292 31921448321 53380.9% 32030.3%14822.3%307-4.4%外郊环间1989年及以前1990-19992000-20092010-20172018年后8718365978448996.5%1.7%7.0%13.2%12.9%0.0%2.7%7.7%13.9%11.9%0.2%2.5%8.0%13.0%13.0%0.6%2.0%7.4%11.4%14.4%1.8%1.6%6.4%10.9%14.3%2.9%1.7%6.2%10.4%13.8%3.7%0.1%0.1%-0.2%-0.6%-0.5%0.8% 349923631905 662942783115 6467366631202065140 2849 4351 5507 3352 5687 3352 5687 744815293310-1.3%5528-2.8%7356-1.2%197529.2%郊环外1989年及以前25331726833943151419.3%0.5%1.0%1.1%0.9%0.8%1.0%0.1%0.1%1990-19995525033724306282.3%1.1%1.6%1.6%1.1%1.2%1.2%0.0%2000-2009731608439567l799l99724.8%1.5%2.0%1.8%1.5%1.5%1.9%0.3%0.3%2010-2017995896117718585.3%2.0%2.9%2.8%3.1%3.4%3.5%0.1%0.1%2018年后 9443018247358724.1%0.0%0.1%0.1%0.5%0.9%1.1%0.2%0.2%从价格回撤的绝对维度观察，上海郊区二手房房价的回种深度的价格出清为销量的结构性回暖提供了价格锚点比之下，内环内同房龄段的回落幅度仅在28%-29%区间。置业门槛，使得郊区在经历剧烈的价值回归后，率先通过价格红利吸引了刚需群体的回归，从二手房与新房的价值比对来看，市区内2000年以前差，使得核心区老旧小区在维持地段优势的同时，具备了新房市场难以企及的总价竞争力。对于追求核心资源配置的受众而言，低比例的价格系数极大提升其在核心区新房向高端化、大户型化转型过程中，成功节流了大量功能性居住需求。在过去新房供应规模较大的郊区市场，次新房呈现出更为明超过中环以内次新房14%-29%的跌幅。由于前期受限价红利驱动资性筹码，在倒挂红利消失及新房供应持续的挤压下，次新房持有以谋求流动性。这种深幅贴水的定价行为，直接驱动了次新房成交激活市场成交的核心变量。全量汇总数据显示，全市二手印证。这种由价格深度下探驱动的成交放量，标志着上海二手房市场正处于从“价格修正”本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16房龄二手房房价自高点回落幅度二手房房价新房价格比1989年及以前1990-19992000-20092010-20172018年1989年及以前1990-19992000-20092010-20172018年内环内内环内-28%-29%-25%-21%-14%41%40%53%67%80%中内环间中内环间-33%-30%-26%-21%-29%39%41%56%68%84%中外环间中外环间-39%-35%-29%-27%-31%44%46%60%66%76%外郊环间外郊环间-35%-32%-26%-31%-41%45%53%64%62%62%郊环外郊环外-53%-44%-35%-32%-36%35%45%45%56%71%平均平均-38%-34%-28%-27%-30%41%45%56%63%75%不同环线及房龄段的挂牌规模与去化周期表从去化效率的维度看，中内环及中外环间的老旧住宅呈驱动去化周期从3.5年快速压降至2.1年。相较于其他环线次新房仍在经历的供应高压，郊综合需求复苏斜率与潜在供应的变化，中内至233套，但其供应端同样承压显著，挂牌量从398套上升至645套，去化周期虽有改善但成交的改善，供应段持续增长的压力更大。因此，此类房源周期的以价换量策略，在供应压力彻底释放前，其价格中枢仍本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17环线房龄1999年及以前2000-20092010-20172018年后20237003286存量挂牌202420252023成交套数2024去化周期2025202320242025存量挂牌趋势库存周期趋势82143980513353952.82.01.572196676239421944.33.03.02293273574.93.73.6380390948.24.05.1中内环间1999年及以前93175394708374942.32000-200965776718604322992192010-2017406608642018年后39858664523中外环间1999年及以前985779784691601461572.22000-2009663372666672229531923202010-20172166245725672.12018年后3924996263213072.92.0外郊环间1999年及以前6869679554343606419642092000-20094351568755283.93.02.62010-20175507744873562.82.12018年后2019306735946912.92.0郊环外1999年及以前2302255820037693.02.42000-2009367838933168567799992010-2017417241643872018年后89847358本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18上海作为一线城市的代表性城市，房价变化及房认为，在2024年限价解除后，经历2025年供应冲高回落，房地产企业经营思路彻底从高周从行业止跌回稳的角度，在高周转策略带来的新房供应新城控股；3）布局核心城市龙头：绿城中国、中国金茂、滨江集团；桥、外高桥。政策宽松不及预期：政策落地节奏与力度不及预期，销售复苏放缓将加速房企流动性压力，驱使房企持续低价抛售回流现金，强化居民对房价的悲观增速及盈利能力产生负面冲击。融资总量的下降将导本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。