讲座-人大商学院广西大学《证券投资方法与实务》

讲座目标：1.讲授一种能够长期稳定获得收益的投资方法——投资企业法讲座内容第一部分预备知识：证券投资方法比较第二部分核心内容：“投资企业法”理论与实务案例讨论1

第一部分证券投资方法比较一、什么是证券（一）证券定义（二）证券图解（三）证券主要投资工具二、证券投资方法（一）证券投资方法的类别划分（二）证券投资方法细分2

一、什么是证券（一）证券定义证券又称之为有价证券。是某种所有权或债权的法律凭证，是确立和证明持有人有权取得相应权益的凭证。一般包括债券、股票、投资基金和金融衍生工具。证券首先是一种信用凭证或金融工具，是一种金融资产。3（二）证券图解证券价值证券商品证券资本证券货币证券有固定收益证券无固定收益证券国债、金融债、企业债、公司债股票、投资基金、金融衍生工具4（三）证券主要投资工具1.债券:社会经济主体为筹措资金而发行、并以一定期限偿还本金和支付利息的债权债务凭证。发行人为债务人，投资人为债权人。发行价格（发行人与投资人决定）交易价格（投资人与投资人决定）债券投资的特性偿还性流动性安全性收益性52.股票：股份有限公司公开发行的用以证明投资者的股东地位，并据以获得收益的凭证。（1）股票投资的特性：收益性流动性参与性风险性（取决于投资方法）（2）目前我国股票的类型。境内划分：国有股；国有法人股；法人股；社会公众股。原来有流通和非流通之分，今后逐步实现全部股份可流通。境内外划分：A股；B股；H股。63.证券投资基金：一种利益共享、风险共担的集合证券投资形式。通过发行基金证券（或收益凭证），募集社会公众投资者的资金，交由专业人士进行投资管理。（1）特点：风险及收益取决于专业管理人士水平及管理。（2）种类：按不同划分基准，投资基金有若干种分类，例如开放型或封闭型；股票型、债券型、货币型或混合型等。封闭型：基金存续期内，投资人不可赎回所投资金。开放型：投资人可以随时从基金公司赎回所投资金。7对冲基金（hedgefund）1949年由A·琼斯创立，购入几种有上升潜力的股票的同时，又介入能够反映市场平均指数的股票在市场上卖出。美国成立对冲基金者资格：个人年收入20万美元以上，机构净资产100万美元以上。4.金融衍生工具（派生证券）。期货期权互换其他衍生品8二、证券投资方法比较（一）证券投资方法的类别划分价格操纵技术分析证券投资组合势头式随机漫步投资指数化基本分析随即漫步投资法价值投资法技术分析投资法9（二）证券投资方法细分１.内幕交易与价格操纵方法。认识基础：价格是人为操纵的结果。该方法基本结论：通过对内幕消息与价格的人为操纵可以获利。２.技术分析。认识的基础：投资者的心理预期决定价格变动，价格变动反映在图表之中。该方法基本结论：可以通过对市场价格过去的变动规律，寻找和判断价格未来的变动趋势。适用的工具：图表；技术指标。10３.基本分析。认识基础：股票价格由其价值决定。该方法基本结论：可以通过价值分析和判断选择到好的投资对象。格雷厄姆的价值判断：价值=价格/净流动资产J·B威廉的价值判断：价值=未来盈余现值华尔街的流行观点判断：价值=比较价值从业者的解释：价值＝内在价值，企业未来收益的折现值。11４.随即漫步。认识基础：有效市场假说。该方法基本结论：影响股票价格变动的信息是随机的，股票的价格变化也是随机的，投资对象是可以任意选择的。５.指数化投资。认识基础：有效市场假说+指数长期上升该方法基本基论：投资指数或指数基金，必有较好的回报。12６.势头式。认识基础：物理学定律，基本分析与有效市场可以有机结合应用。该方法基本结论：先期获得信息者能够领先于其他投资人；对规律认识清楚的投资人能够领先于其他投资人。７.证券组合投资。认识基础：市场是有效的，但投资人的选择是有差别的。该方法基本结论：组合投资可以过滤掉市场的非系统风险；风险与收益存在对称性，但投资者的风险偏好不同，愿意承担高风险的投资人可能获得高回报；复杂的资产定价模型和工具有助于投资人的决策。1314一、“投资企业法”是投资法则（一）什么是投资企业法

1.定义：以投资企业理念投资股票的方法是投资企业法。这一方法立足于投资股票收益的本源即企业利润进行投资，寻找利润稳定并不断增长的企业，并以利润收益水平作为衡量购买股票的价格基准，通过分享企业利润收益，以及分享企业利润增长驱动股价上涨的利得收益进行长期投资而获得股票长期稳定的投资回报。152.投资基础。

投资的基础是投资企业。购买股票只是投资的具体形式，本质是通过购买股票实现对企业的投资。并且依据统计原理通过抽样方法以较少数量股票的组合投资实现接近对所有企业的投资。对整体企业的投资，意味着投资于国家经济乃至人的生存，这是通过股票投资企业无风险的根本所在。163.投资条件。

投资长期安全且有收益的条件是证券市场的开放性。只要所购买的企业估值合理，即使其股价下跌即不必卖出，也不必结算。注意到市场的开放性，投资人可以从容应对市场暂时下跌的困扰。174.投资具体框架：三要素投资。(1)组合投资-投资30家以上企业（资金均衡配置，投资于一家企业的资金上限为全部投资的5%。组合投资接近于投资全部上市公司，而全部上市公司的净资产收益水平明显高于全国所有企业的净资产收益水平）(2)合理估值下投资-30倍市盈率以下或3倍市净率以下投资（大企业20倍市盈率以下或2倍市净率以下。财务调整或其他因素导致估值改变的需重新评估；极少数行业企业估值适当调整，例如钢铁10倍市盈率以下）。18(3)长期持有-获取由内生价值（企业净利润）和外生价值（再融资权益转移的净资产）共同产生的净资产收益及利得收益。

投资人需耐心等待投资机会，在股票市场价格低于其价值时买进，而一旦买入股票后，同样需要耐心持有股票，直到股票价格严重高于其价值时卖出。19

（二）上市公司价值的具体形式及价值增值方式1.上市公司价值的具体形式。上市公司价值的具体形式定义为能够产生利润的净资产。包括两层含义，一是指价值是净资产，二是能够带来利润的净资产。投资人评价所投资股票是否有投资价值就是评估购买股票的价格与所购买股票的净资产或利润相比是否合适。这种评估也称之为股票估值。股票估值主要有两个指标，即市盈率和市净率。20市盈率=（每股）股票价格/（每股）股票利润市盈率是投资股票时购买价格对该股票所代表企业盈利的溢价倍数，也是从企业盈利角度衡量的购买股票所付价格的投资回收年限。市净率=（每股）股票价格/（每股）股票净资产

市净率是投资股票是购买价格对该股票所代表企业净资产的溢价倍数。也是从企业净资产角度衡量的购买股票所付价格的高低以及溢价水平。2.上市公司价值的增值方式

上市公司价值增值方式由显在价值和潜在价值增长两种增值方式，由此决定投资人投资上市公司不仅安全，而且能够获得高于全社会企业平均收益水平的较高投资收益。213.上市公司的显在价值显在价值：投资人投资上市公司可预期获得的收益。显在价值由内生价值和外生价值构成。（1）内生价值：上市公司通过经营管理收益所带来公司净资产的增长。通常用净资产收益水平加以衡量。（2）外生价值：上市公司由于增发或配股等再融资使公司已有投资人净资产的增长。（3）沪深股市内生价值增长实证。图1-1、1-2反映出沪深股市建立以来全部上市公司整体上长期保持了净资产收益水平的稳定以及净利润和净资产总体稳定增长。22

说明：ROE：净资产收益率=当年净利润/当年净资产；净资产均值=（年初净资产+年末净资产）/2，例如沪深股市上市公司全部净资产年初为64128.3049亿元，年末为70901.87亿元。2008年度净资产均值为67515.08836亿元。图1-11990-2008年沪深股市上市公司年度净资产均值与年度净资产收益率统计

净资产单位：亿元；净资产收益率：%。23

图1-21990-2008年沪深股市上市公司年度净利润与年度净资产收益率统计

净利润单位：亿元；净资产收益率：%。说明：2008年数据为2009年4月30日为止已公布年报的沪深1602家上市公司的数据。244.上市公司的潜在价值

潜在价值：上市公司并购、重组以及其他偶然因素所导致的收益或净资产增值，或者投资人通过投资管理所获得的超额投资收益。潜在价值由下列内容构成。（1）

套利价值：投资人从所投资企业股票价格波动中获得的利得收益。（2）

清算价值：投资人所投资的企业被其他企业收购或因其他原因被清算时，股票出售价格较大幅度上涨，投资人因此获得的溢价收益。25（3）

并购价值：投资人所投资企业持有其他企业的股份，如果这些股份也富有投资价值或股份被其他有实力的企业并购、清算，间接使投资人所投资企业股票价格上升形成的溢价收益。（4）

资本运营价值：投资人投资一家企业的股份达到较大比例后即获得相应表决权，利用表决权获得的收益。（5）

隐形资产价值：投资人所要投资的企业含有会计上尚未计入但未来可能产生价值的资产。26（三）采用投资企业法的进一步思辨1.企业是创造整个社会价值及其财富的基本主体，整体企业也会不断成长。2.价格变化具有不确定性而企业价值有确定性。3.资本市场的开放性给投资人提供了无风险投资的条件。4.投资企业法的优越性得到国际实践验证。271.企业是国民经济及其财富的创造主体，随国民经济的成长而成长。

由于技术进步等因素的影响，人类所创造的价值及其财富将继续不断涌流出来。创造价值的组织化主体包括家庭、政府、中间组织以及企业，而创造价值的核心主体是企业，企业在创造价值并贡献于社会的同时，本身也要分享价值，因此全部企业的价值是不断增加的。进一步讲，企业的生存与人类的生存一致。人类与自然界的其他物种不同之处在于，人们生存所需物品不是从自然界直接获取，而是从市场中间接交换而来，而满足市场交换的产品或服务大部分由企业所提供。所以，只要人类能够生生不息存在下去，企业就一定会存在下去。282.股票价格变化具有不确定性而企业价值有确定性整体而言，股票价格变化具有不确定性，任何信息都可能影响股票价格波动。由企业竞争能力和资源垄断性决定的获利能力及其企业价值相对稳定，具有确定性。投资企业的投资可以概括为“在不确定的世界里做确定的事”。293.资本市场的开放性给投资人提供了无风险的条件。由于认识到投资成功取决于企业，选择投资企业法的投资者一般不会加入其他投资人之间为博取股票差价而在封闭市场展开的博弈，多数情况下是持币等待投资机会，等到有投资价值的企业股票价格跌到投资人不再惧怕股票价格持续下跌的时候才投资，也就是从企业获利水平和企业股票价格比较中确定有投资价值时才进行投资。30

由于价格本身的不确定性，即使买入股票的价格较低，但价格还可能再下跌。如果仅仅把股票市场视为投资人之间博取股票价差的你输我赢的封闭市场，投资者在股票价格下跌时，要么会有投资失败的焦虑，要么因难以承受暂时失败采取卖出股票的“止损”措施，造成投资的实际损失。如果认识到股票市场的开放性，买入的股票继续下跌，投资人会提醒自己，投资成败是以买入股票价格与企业收益比较的，而不是用股票价格变化的差值衡量的，心态自然会保持平衡。31

按照开放系统包含封闭系统的原理，其他投资人在博取股票价差的买卖中，将投资企业法者所买入的股票价格抬高时，投资企业法者可以在较高价位卖出股票。总之，对股票市场二重性的认知，使投资人既能分享股票价格波动上涨的收益，又能规避股票价格下跌的损失，为投资人保持心态平衡提供了认识基础。324.投资企业法的优越性得到国际实践验证。（1）指数基金优于其他基金的平均水平表明对企业进行组合投资有良好收益。（2）投资企业法的优越性通过投资的长期复利效应反映出来。（3）投资企业法是普通投资人可掌握的方法。替代方法：投资指数基金或者投资投资封闭基金专业方法：通过一些实用简便的操作方法进行专业投资

33标准普尔500指数的累计收益，按市盈率高低分组34二、投资企业法的基本原理（一）投资企业法的收益模式投资企业法的收益模式与价值投资收益模式相同，只是二者对价值界定及计算方法不同。1.投资企业法的收益模式是二元盈利模式（1）投资企业法的二元盈利模式——利润＋利得。

投资企业法首先谋求以企业盈利为基础的净值增长收益（投资人的净资产增长来自于内生价值和外生价值两项）。投资的利得收益是股票投资较高收益的条件。35（2）合理的利得是怎样产生的。

1）企业利润增长的溢价效应能够形成资本利得收益。例如某家企业上一年净资产为3元/股，利润为0.5元/股，股价为10元/股，那么，企业股票的市盈率为20倍。如果该企业当年盈利达到0.6元/股，如果市盈率不变，那么股价就可能上涨到12元/股＝20（市盈率）×0.6元/股（每股收益）。企业利润上涨0.1元/股，股价则上涨为2元/股。

2）企业股票价格随机波动形成资本利得收益。36

（3）利得对投资收益的贡献。

1）利得与利润的复合收益可提高投资的收益水平。

2）一些利得收益可以弥补另一些投资损失。投资人投资的企业即使有投资价值，而且购买的股价相对较低，但短期内一些股票的股价仍然可能持续下跌造成账面投资，这些损失可以通过另外一些股票的利得收益弥补。372.投资收益来源于长期投资的复利效应。（1）股票投资的复利效应能够给投资人带来长期的巨大收益。

年收益率时间5%10%20%24%10年1.632.59

6.19

8.5920年2.656.7238.3473.8630年4.3217.45237.37634.8238（2）投资复利效应以控制投资亏损风险为前提。设想一下，如果一个投资人将最初的投资损失了80％，用剩余的20％资金仅仅为了弥补投资损失，也需要达到400％的收益水平，其难度可想而知。39２．股票投资能够取得复利收益有长期统计结果支持

美国金融市场120年(1871年12月31日至1992年12月31日)

（资料来源：约翰·伯格勒：《投资圣经》湖北人民出版社1998年版）年收益率一美元初始投资最终价值（美元）普通股票长期债券现金储备+8.8%+4.6%+4.2%2771024014040（二）投资企业法的5项规则规则1：先避风险后求收益规则2：以获利能力为标准来选择企业规则3：好企业也要打折购买规则4：长期持有好企业股票规则5：企业投资价值被严重高估时卖出41（三）投资企业法的7个原理原理1：损失需加倍偿还原理2：风险既是客观的也是主观的原理3：资产的时间价值体现为收益的复利效应原理4：有现金的利润才具有真实性原理5：风险和收益并不简单对称原理6：市场的矛盾表现与市场的成熟程度无关原理7：把鸡蛋放在几个结实的篮子里更安全42三、投资企业法的操作方法（一）怎样找到有投资价值的好企业1.按照评价企业股票是否具备投资价值的四项原则，即企业原则、管理原则、财务原则和价格原则这四项原则选择将要投资的企业。在股票估值一章，上述四项原则的相关指标成为股票估值的量化基准。企业原则包括：（１）企业的基本状况是投资人可以判断的。（２）企业经营历史持久，具备核心竞争能力。（３）企业能够持续坚持以往的经营，有效维护核心竞争力。按照企业原则，企业的经营历史以及由此形成的品牌价值、主营收入、市场或细分市场的占有率等指标是重要的。43管理原则包括：

（１）管理层要理性。（２）管理层对其投资人要坦诚，能够既报喜也报忧。（３）管理层能拒绝群体跟风的行为。按照管理原则，经营层的职业经历、企业的分红派现等指标是重要的。44财务原则包括：

（１）企业财务本身风险要低，负债率低，对外担保少，偿债能力强。（２）有较高的盈利水平和盈利的持续增长。（３）考虑各种风险并做了风险损失计提后的利润更具真实性。（４）公司的留存利润也要有持续盈利的可能。按照财务原则，衡量企业价值需要使用较多的财务指标，包括负债率、偿债能力、净资产收益率、盈利增长情况，对外担保额占净资产的比率等也能用来作为评价企业价值的指标。45价格原则包括：

（１）股票价格下跌到凸现投资价值时购买。在企业价值一定的条件下，股价越跌越具投资价值（２）购买企业股票时，要等到企业价值被打折，即股票价格低于其价值时才可以买进。按照价格原则，股票市盈率和市净率两项指标是重要的。市盈率＝（每股）价格/（每股）盈利。市净率＝（每股）价格/（每股）净资产462.用分类方法找到好企业。（1）寻找运营安全企业的方法。（2）跟踪指数股票选择企业的方法。（3）按相对投资价值选择企业的方法。（4）寻找有潜力价值企业的方法。

473.从行业路径寻找好企业。（1）为什么不能用行业选择直接替代企业选择。

行业获利能力最终通过企业反映行业一旦被关注价值往往高估投资股票能够获得较高收益根本源于企业而不是行业（2）以行业为路径选择企业有哪些便利之处。

由行业特点比较容易判断企业的特点由行业价值链的核心环节易于找出可投资企业通过选择不同行业企业构建股票的优化投资组合

48（二）企业投资价值计算方法（股票估值）股票估值有两方面含义，一是计算股票投资价值多少，二是评价股票现有价格对其价值是高估还是低估，从而为投资股票确定合理的购买基准。1.企业股票价值估值的方法分类。（1）直接估值法和间接估值法。（2）单项指标估值法和多项指标估值法。（3）绝对价值估值法和相对价值估值法。2.企业股票价值估值的常用方法。（1）市盈率估值法。（2）市净率估值法。（3）市销率估值法。49（4）企业内在价值估值法内在价值：企业未来收益的折现值。3.企业股票相对价值估值法。

选择诸如主营业务收益率、净资产收益率以及市盈率等多项估值指标，将这些量纲不同的指标转化为相同的概率值指标，综合计算估值股票概率值大小、并对股票进行估值的方法。50（三）证券投资策略1.业余普通投资人的投资策略。策略1：投资指数基金

在市场整体估值水平较低时、例如市盈率在20倍以下时购买指数基金。策略2：投资封闭式基金

在市场整体估值水平较低、基金价格折价比例较高时购买封闭式基金。策略3：跟踪指数股票投资

以有关成分指数、例如沪深300指数或深圳50指数为标的，在其指数估值水平较低时选择其中估值更低的股票进行投资。512.专业普通投资人的投资策略。策略1：集中组合投资投资10－30家企业或多于30家企业。策略2：投资高概率股票例如以相对价值（投资价值的概率值P值）大小为基准选择所要投资的企业。策略3：从自己熟悉的企业挖掘“钻石”宝藏判断你对哪些地区、行业企业更为熟悉。策略4：建立安全交易模式建立符合投资理念、资金管理要求和适合人们心理特性的交易模模式，通过股票交易法则形成安全交易模式。52策略5：分享证券市场的无风险套利收益

1.申购新股。

2.购买低于面值的债券。

3.申购可转化债券或可分离债券。策略6：寻找有“护城河”效应的企业或老品牌企业1.具有“过路过桥”收费能力的企业。2.占有限量资源的企业。3.拥有老品牌的企业。4.长期给予投资人稳定回报的企业。5.关系国计民生的企业。53策略7：变危机为投资机会股票投资可能遭遇的危机：导致股市或个别企业股价大幅下跌的事件或因素。危机发生在三个层面：第一个层面是全球或国家整体经济或金融方面的危机。第二个层面是股市的突然暴跌或持续下跌造成股价整体大幅度下跌。第三个层面是个别企业因为偶然原因经营出现困难或利润下降导致其股价大幅度下跌。54（四）股票交易法则1.降低投资成本法则。2.永续投资法则。3.“三分之二交易法则”。4.长期持有法则。55二、股票交易四项法则（一）降低投资成本法则

数学原理：符合时间价值原理股票投资时间价值效应与其他收益率一定投资项目的时间价值效应不同，表现在其他收益率一定的投资项目的收益是一元的，而股票投资收益是二元的，即股票投资有利润和利得二元收益。

从投资人角度评价，购买或持有股票的投资成本与投资人收益关系密切。而且这种密切程度不仅体现在以购买或持有股票的投资成本衡量的利润收益水平的高低，而且更为重要的是投资成本影响投资人利得收益水平的高低，从长期的时间价值效应比较，购买或持有股票投资成本的差异对股票投资收益影响是巨大的。

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由购买或持有股票投资成本决定投资长期复利收益这一原理，股票交易的第一个原则是如何降低投资成本，而不是通过买卖获得股票差价的利得收益。举例：在12元／股和18元／股买进同一家有投资价值企业的股票有什么差异？57（二）永续投资法则数学原理：符合数字组合结果无限性原理永续投资法则是指投资人买进估值较低的股票后，如果股票继续下跌，投资人可以在股票下跌的过程中继续大胆买进股票，将买进股票的投资成本降到更低的水平，因为好企业的股票估值低，不但继续下跌时跌幅有限，而且其分配的利润还能弥补下跌损失。以下面的模型为例能够认识永续投资法则的意义。58投资后市场的可能表现股价2014161868101224第一种情况第二种情况第三种情况59假设投资12万元，分6等分投资。第一种市场情况下的投资结果单价资金股数102000020001220000166714200001429162000012501820000111120200001000预计投资资金全部投入后的持股数量：8456平均持仓价格：14.19元/股终点收益率：40.94%60第二种市场情况下的投资结果单价资金股数10200002000820000250062000033336200003333820000250010200002000预计投资资金全部投入后的持股数量：15667平均持仓价格：7.66/股终点收益率：30.56%61第三种市场情况下的投资结果单价资金股数102000020008200002500620000333342000050002200001000022000010000预计投资资金全部投入后的持股数量：32833平均持仓价格：3.65元/股终点收益率：64.17%62（三）“三分之二交易法则”数学原理——符合可错性原理可错性是指做出某项决策后，即使执行决策的结果偏离预期，但也能够被决策者接受。1.三分之二法则的提出。“三分之二法则”是指购买股票投入的资金占全部资金的比例较大时一般不超过三分之二，购买一家企业股票的资金占计划投资于该企业的资金的比例一般不超过三分之二，实际投资时，不管是全部投资还是对某家企业股票的投资，多数情况下买入股票的比例都比较低。63（1）所选定投资的企业股票符合企业投资原则和概率值基准。（2）市场价格常常高估企业价值，多数情况下可投资的企业极其短缺。（3）投资“仓位”（已买进股票占全部投资的比例）多数情况下处于较低水平。

64（4）投资“仓位”的最大比例不超过现有投资余额的２/３。（5）投资“仓位”达到２/３以后，市场价格仍然下跌，每下跌一定幅度r时（假定r为10％），按“仓位”2/3，现金1/3的原则对持币和持股进行调整，继续买进股票。（6）市场价格上升，也可按“仓位””最大为2/3的原则调整，卖出上涨幅度较大的股票。652.三分之二交易法则能够化解终极风险。（1）股市持续下跌时损失相对较小单纯从股票价格变化评价，非“满仓”（资金全部买入股票称之为“满仓”）比满仓投资在股市持续下跌中能较大幅度降低投资风险。66表1：股市持续下跌波动中“持仓”2/3与“满仓”投资结果比较

Qn=Q0(1-2r/3)n投资比例为２/３Qn1=Qn×(1+2r/3)nQn=Q0(1-r)n投资比例100％Qn1=Q