华宝国际深度报告：历尽千帆涅槃重生

投资聚焦核心观点201）伴随中烟的自主可控，202620258200&治理理顺后业绩高增可期。（2025H160），且历史上分红比例较高，予以重点推荐。近期催化2026年128日，公司发布回购预案，未来12个月内，用自有资金不超5（大股东/68%/3%）们看好本轮回购对市值的提振，也彰显公司对未来信心。投资建议2.0HNBHNB放开且自主品牌NUSO发展，或成为2025-20272.8/5.1/8.1（股价为316日收盘价），2026-2027PE为23/14X，首次覆盖，给予“推荐”评级。目录12022-2024年，公司的变与不变 4中国烟草供应链龙头走向世界 4股权结构：集中控股，职业经理人管理 6战略转型：历经风雨，砥砺前行 7四块核心业务，构建美味生活引领者 11香精业务：中国烟用香精引领者，逐步进军日用领域 11烟原料业务：烟草的核心组件 13香原料业务：深度协同香精业务 15调味品业务：细分龙头拓C端市场 16勇闯海外，借爆珠破局&中小烟企聚焦实现蝶变 17全球烟草供应链稀缺，华宝具备一支烟能力 17进军海外，携爆珠新品敲开海外烟草公司大门 19HNB布局领先，华宝具备生产HNB烟支能力 23若技术方案在海外获得成功，后续深度服务中烟亦存可能 27盈利预测与投资建议 31盈利预测假设与业务拆分 31估值分析 33投资建议 33风险提示 34插图目录 36表格目录 3612022-2024华宝国际是中国香精香料龙一，更是全球烟草供应链中稀缺的“全能型选手”。19962006年在香港联交所上市，连续202016“味觉”（薄片这种“制造一支烟”图1：华宝国际历史沿革 公司公告，公司官网，国联民生证券研究所华宝国际借爆珠破局&去中国烟草（约47%份额）和四大国际烟草巨头（34%份额20%的市场份额由全球数千家中小及区域性烟草公司占据，对应约1以再造一个“海外华宝”。类别品牌2019类别品牌201920202021202220232024卷烟中国烟草43.7%45.1%45.6%46.3%47.0%47.4%菲莫国际13.6%12.8%12.5%12.5%12.2%12.2%英美烟草12.7%12.6%12.3%11.8%10.8%10.2%日本烟草8.4%8.2%8.2%8.1%8.4%8.6%帝国烟草3.7%3.7%3.5%3.2%3.1%3.1%CR582.1%82.4%82.1%81.9%81.5%81.5%雾化电子烟英美烟草7.8%13.2%16.7%19.1%20.8%20.1%爱奇迹0.0%0.0%0.4%5.8%10.7%8.0%JUUL36.3%23.4%17.2%12.8%8.6%6.0%斯科尔1.9%3.0%悦刻3.1%8.3%13.7%8.5%2.5%2.7%CR547.2%44.9%48.0%46.2%44.5%39.8%HNB菲莫国际79.2%79.2%74.4%71.0%71.2%71.6%英美烟草12.7%12.7%15.9%16.6%12.4%12.3%日本烟草4.4%4.2%4.5%5.8%6.0%5.9%韩国烟草2.9%2.8%3.0%3.7%3.4%3.5%ITMS3.1%3.2%CR599.2%98.9%97.8%97.1%96.1%96.5%口含烟菲莫国际0.5%37.2%38.2%41.1%英美烟草25.4%24.6%30.1%27.5%24.4%24.6%奥驰亚4.7%6.2%9.2%13.4%14.3%13.8%斯威舍4.5%8.1%9.2%3.9%3.0%日本烟草1.9%1.9%2.2%1.6%1.4%1.4%CR532.0%37.2%50.1%88.9%82.2%83.9%卷烟中国烟草43.7%45.1%45.6%46.3%47.0%47.4%菲莫国际13.6%12.8%12.5%12.5%12.2%12.2%英美烟草12.7%12.6%12.3%11.8%10.8%10.2%日本烟草8.4%8.2%8.2%8.1%8.4%8.6%帝国烟草3.7%3.7%3.5%3.2%3.1%3.1%CR582.1%82.4%82.1%81.9%81.5%81.5%欧睿国际，国联民生证券研究所注：ITMS由英美烟草（BAT）俄罗斯及白俄罗斯业务于2023年9月出售给本地财团后，原BAT圣彼得堡工厂（BAT-SPb）更名而来。产能布局领先，印尼基地成为出海“桥头堡”。2021-2023HNB3000HNB过多家控股公司间接持股68%。公司对各业务板块重要子公司均实现控股或全资（（（广东100%）等核心业务实体。图2：华宝国际股权结构 公司公告，公司官网，国联民生证券研究所（香精（并购推动公司12201829（20241+1>2。管理维度 核心策略 关键案例与成效表2：华宝国际通过并购提升竞争力管理维度 核心策略 关键案例与成效战略与业务整合 深度绑定核心客户，融入自身生态通过成立合资公司（如与云南中烟成立云南天宏）或战略收购，将客户变为股东，构建稳固的利益共同体，形成极高的客户壁垒技术与研发协同注入研发资源，提升技术壁垒收购广东金叶后，依托其技术基础，将其发展成为国家烟草专卖局认定的再造烟叶研发基地之一，并在印尼建立生产基地，专项生产加热不燃烧（HNB）再造烟叶，以把握全球新型烟草发展机遇运营与供应链优化精益管理，提升效率通过关停低效生产基地，整合为区域性智能工厂，进行数字化改造以提升生产效率和降低能耗；推动旗下子公司（如广东嘉豪食品）进行数智化转型国际化与市场拓展赋能全球渠道与本地化利用印尼生产基地作为支点，成功推出本地化产品（如风味咖啡、功能饮料），并建立本地化供应链和研发中心，提升区域市场竞争力公司公告，公司官网，国联民生证券研究所图3：华宝国际收并购历程 公司公告，国联民生证券研究所外部压力催化，内部主动求变中烟体系强调“自主可控”的政策导向，短期对公司国内业务形成压力。202030.42202414.30%。公司业绩在2022-2024年面临较大压力。但这一变化，亦成为华宝从“单一客户依赖”向“多元化业务”转型的催化剂。图4：公司前五大客户收入占比 35%30%30.42%25%20%15%10%5%0%

前五大客户收入占比24.28% 23.50%

16.20% 14.30%2020 2021 2022 2023 2024公司公告，国联民生证券研究所公司经营逐步企稳，烟用原料业务收入高增。2024年公司营业收入33.7亿16.212.462025H15.96下滑影响，公司开拓东南亚和中东市场需求进行对冲；2）烟用原料收入2.38亿（+45.3%），同比扭亏为盈，主要系海外销售增长较多；3）4.053.82（-1.9%）。图5：2025H1实现收入16.21亿元，同比+2.5% 图6：2025H1公司分业务营收占比 营业收入（亿元，左轴） yoy（右轴）42.4138.54 42.4138.54 38.83 38.2933.0833.7316.2140353025201510502019 2020 2021 2022 2023 2024

5%0%-5%-10%-15%

香精 烟用原料 香原料 调味品调味品,23.54%香精,36.75%香原料,25.01%烟用原料,14.71%国民证究所 国民证究所2025H120251.181.92+2.1%。归24H1120246.8图7：2025H1实现归母净利润1.18亿元，同比扭亏 图8：2024年公司经营活动现金流净额达6.8亿元 国民证究所 国民证究所如终止"华宝拉萨净土健康食品项目"和"华宝鹰潭食品用香精及食品配料生产基地项目"；同时对国内部分资产进行剥离，回收现金同时降低对中烟的依赖，资产负202112.80%2025H17.13值得注2021-2023项目名称 产能 时间点 战略意义 备注表3：华宝国际积极调整战略布局项目名称 产能 时间点 战略意义 备注印尼烟用原料工厂

生产加热不燃烧（HNB）再造烟薄片，年产能3000吨HNB产品

2022年3月完成设备安装调试，全线带料调试成功

满足国际市场需求，提升新型卷烟芯材料行业竞争力，推动“国内国际双循环”

202020223印尼食品科技综合基地集生产、研发与办公一 2025年5月7日举行奠体，覆盖食品香精、配料基仪式，进入实质建设等 段完善东南亚本地化布局，提升区域交付与服务响应位于雅加达Jababeka工速度，深化中印尼产业协业园区同本地化研发与供应链

集成研发中心、营销中心和供应链中心

2024BSD业区启用研发办公中心

整合东盟原料资源，推动法规标准化，助力国内企业产品出海

已完成食品香精、风味糖浆等品类的端到端供应链覆盖公司公告，国联民生证券研究所图9：公司资本开支在2021-2023年创历史新高 取得固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金（亿元，左轴）yoy（右轴）6565432105.194.403.121.371.311.70.56，国联民生证券研究所历史首次推出股权激励，彰显信心华宝国际于2025年8月25日发布售出购股权公告，购股权总数1.48亿股（4.6%），77192（3.95/股720同时，华宝股份（A）20251128向公司董事、总裁、副总裁等高管及核心技术、业务人员共135名激励对象，首次授予了1,810万股第二类限制性股票，授予价格为每股9.57元，并设置了以20252026202810%、25%35%的分期归属业绩考核目标。激励要素 主要内容表4：华宝国际推出历史首次股权激励激励要素 主要内容行权价格 3.95港元/股（与公告当日收盘价一致）激励形式 行权价格 3.95港元/股（与公告当日收盘价一致）激励对象 包括总裁夏利群（720万股）、副总裁潘昭国（600万股）执行董事蔡文霞（600万股）以及其他74名核心雇员20262026年收入增长不低于10%2027年收入增长不低于20%2028年收入增长不低于30%业绩考核目标以2025年营收为基数，要求：公司公告，国联民生证券研究所四块核心业务，构建美味生活引领者华宝国际通过其四大业务板块——香精、香原料、烟用原料、调味品——构建了一个围绕“味觉”的生态系统。研发协同：华宝国际在香精领域积累的调香技术、风味物质研究和香气萃取（（如开发天然提取物和复合调味料）中；供应链协同：香原料业务为香精业务提供了稳定的上游原料供应，这不仅降低了采购成本和供应链风险，还能通过对原料的控制来保证香精产品的独特在不同业务板块间共享，以提升整体运营效率；图10：华宝国际香料、香精、调味品业务协同 公司官网，公司公告，国联民生证券研究所华宝国际通过子公司华宝股份布局香精业务（母公司持股81%），核心业务涵盖食用香精/食品配料/日用香精，其中：烟草用香精是其传统优食品用香精则以历史悠久（始于1947年）的“孔雀”品牌为代表，产品涵盖甜味和咸味香精，广泛应用于乳品、饮料、糖果、烘焙、肉制品等众多领域。图11：华宝国际“孔雀”品牌提供不同风味的食品用香精 上海华宝孔雀香精有限公司官网，国联民生证券研究所（时间 事件 核心内容表5：华宝国际收购上海奕方部分股权事件梳理时间 事件 核心内容2022年3月8日 董事会决议（收购议案2023年 仲裁申请2024年10月8日 仲裁裁决2025年1月1日 管理层调整

董事会审议通过《关于收购上海奕方部分股权的议案》，同意购买上海奕方农业科技股份有限公司27%股权；20221120241231410055007400因QIANRONG（钱戎）、黄锦荣未履行增资款支付义务且上海奕方业绩承诺期内持续亏损，公司以二者为被申请人向上海国际仲裁中心提交仲裁申请，请求赔偿违约金、预期利益损失、律师费合计3.3203亿元。公司收到上海国际仲裁中心（2023）第2913号《裁决书》：裁决QIANRONG（钱戎）、黄锦荣向公司支付律师费20万元及部分仲裁费60.9045万元；驳回公司关于违约金、业绩承诺相关预期利益损失的请求（仲裁庭认定业绩承诺期未届满，损失未确定）上海奕方、江西奕方分别召开董事会，聘任新任总经理；QIANRONG（钱戎）营权。2025年2月25日 仲裁请求变更及受理2025年3月28日 董事会决议（仲裁申请2026年2月11日 仲裁结果（终裁）华宝股份公告，国联民生证券研究所

公司向上海国际仲裁中心递交变更仲裁请求申请书，请求裁决QIANRONG（钱戎）、黄锦荣支付业绩补偿款6.06亿元及律师费、财产保全费等（暂合计6.36亿元）；当日收到仲裁中心函件，变更请求获受理。公司召开第三届董事会第十六次会议，审议通过《关于上海奕方业绩承诺完成情况及实施业绩补偿的议案》；根据审计数据及《股份转让协议》公式，确定QIANRONG（钱戎）、黄锦荣需向公司支付业绩补偿款61716.61万元，公司计划向上海国际仲裁中心递交变更仲裁请求申请书。公司于2026年2月11日收到仲裁中心出具的上国仲（2024）第3386号《裁决书》，被申请人方应向本公司支付合计约4.5亿元，应在本裁决生效之日起三十日内支付完毕。202451%（25.5%25.5%），二股（36.43%）202520251212802025H140%，增长态势良好。公司烟用原料业务主要包括烟用爆珠/薄片（再造烟叶）/其他（包括香线/口含烟等），其中：图12：华宝国际爆珠产品图江西华宝芯荟科技有限公司官网，国联民生证券研究所HNBHNB图13：华宝国际再造烟叶产品图广东金叶公司官网，国联民生证券研究所品创新及设备创新的研发机构，在中国设立了从事滤棒用材料创新的研发机构及等获得市场青睐。这些图14：华宝国际香原料产品图 公司官网，国联民生证券研究所香原料业务在华宝国际内部扮演着重要战略角色。一方面，内部协同香精业务（尤其是烟用香精和食品香精香原料产品也对外销售给其他香精生产企业。C20189图15：嘉豪食品产品矩阵 嘉豪食品天猫旗舰店，国联民生证券研究所BC公司长期以来深耕餐饮渠道，toB向toC端转C勇闯海外，借爆珠破局&中小烟企聚焦实现蝶变20%（对应1HNB“”类别品牌2019类别品牌201920202021202220232024卷烟中国烟草43.7%45.1%45.6%46.3%47.0%47.4%菲莫国际13.6%12.8%12.5%12.5%12.2%12.2%英美烟草12.7%12.6%12.3%11.8%10.8%10.2%日本烟草8.4%8.2%8.2%8.1%8.4%8.6%帝国烟草3.7%3.7%3.5%3.2%3.1%3.1%CR582.1%82.4%82.1%81.9%81.5%81.5%欧睿国际，国联民生证券研究所全球缺乏大型烟草供应链公司“独立”2026310132025/13.48/0.432026310137（182025H1/16.21/1.182026310日，帝国烟草/日本烟草/英美烟草/菲莫国际最新市值为340/747/1292/2691亿美元。主因：烟草bom占销售价格比例较低，卷烟的物理成本（烟叶、滤嘴、包装10%（扣除税收后占比依然很低）。为了防止配方泄露和核心工艺外流，烟草巨头会垂直整合烟用香精调配、滤嘴技术、甚至部分特种包装，或者通过长期控股的关联公司完成。3）如精细化工或者香精类公司对进入烟草领域相对克制。像奇华顿这类全球精细化工与香“克制在财报中刻意淡化烟草业务，如奇华顿将业务命名为&Wellbeing”(味觉与福祉)：从语感上消除烟草的负面联想，且仅通过特定独立部门提供原材料，不（如挪威主权财富基金明确规定，投资组合中不得包含烟草公司或烟草收入占比过高的供应商。图16：烟草供应链公司、四大烟草集团市值对比（截至2026年3月10日）3,0002,0001,5001,0000

市值（亿美元）2,6912,6911,2927473401813华宝国际 环球烟草 帝国烟草 日本烟草 英美烟草 菲莫国际，国联民生证券研究所30（受国家专卖严格控制香精香料：华宝是中国香精行业领导者、中国烟用原料领域领导者之一，掌握着不同卷烟品牌的“味觉密码”；再造烟叶/稠浆法与造纸法薄片技术上处于国际领先水平。“解决商”的话语权。较强的配套能力。图17：卷烟产业链示意图 公司官网，公司公告，国联民生证券研究所（2060-8060A1968应用转向与关键突破（2000-2007）：21（如含活性炭2007（2008（万宝路（好彩图18：爆珠卷烟发展历史 爆珠添加技术发展历史和当前国内应用现状与展望》-安裕强，国联民生证券研究所4%，年轻烟民接受度较高。20244%（200）8020-30元价位带，玉溪（软）、芙蓉王（硬）等经典单品10%68%。图19：2024年爆珠烟销量占比约为4% 图20：20-30元价位带卷烟年轻群体购买率 烟在，家计国联生券究所 烟在，联生研究所图21：公司能够为客户提供不同口味的爆珠产品 江西华宝芯荟科技有限公司官网，国联民生证券研究所多因素共振短期快速发展，中期存在监管隐忧。（（乃至社会稳定的重要支柱。爆珠烟作为增长最快的细分市场，是其维持税收规模和产业活力的关键。监管方面：（WHO）（包括爆珠5（爆珠（除薄荷外区域/国家 限制等级 限制详情与现状表7：各国家/地区爆珠烟监管现状区域/国家 限制等级 限制详情与现状🇪🇺欧盟(27

🔴(含HNB)

1.2020年5月起：全面禁止销售带有“独有风味”（包括薄荷）的传统卷烟。爆珠作为改变风味的技术特征被明确禁止。2.2023年10月起：禁令扩展至加热烟草产品(HNB)。glo、IQOS等不能再在欧盟销售爆珠烟弹。(仅卷烟) 议是否将禁令扩展至加热烟草。(仅卷烟) 议是否将禁令扩展至加热烟草。🔴全面禁止脱欧后保留了欧盟TPD条款。全面禁止传统卷烟和手卷烟使用爆珠（包括薄荷味）。目前正在审🇬🇧英国🇨🇦加拿大 🔴全面禁

全球最严。2017年起，在联邦层面禁止销售所有带有薄荷醇和其他风味添加剂的卷烟。爆珠被视为调味剂载体，被彻底封杀。🔴🔴全面禁止禁止在卷烟中添加任何改变口味和香气的物质（包括糖、香料、胶囊）。虽曾面临烟草公司诉讼，但目前是拉美监管最严的市场，爆珠烟在正规渠道是非法的。🇧🇷巴西🇸🇬新加坡 🔴全面禁

禁止进口、分销和销售任何新兴烟草产品（包括爆珠、水果味卷烟）。新加坡对烟草采取“零容忍”态度。🟠🟠部分限制2009年法案禁止除薄荷醇外的调味卷烟；FDA于2022年提议禁止薄荷醇，但2025年1月被特朗普政府正式撤回。🇺🇸美国🇪🇹埃塞俄比亚 🔴全面禁止 非洲首个全面禁止调味烟草（包括薄荷和胶囊技术）的国家，旨在遏制青少年吸烟率。🇷🇺🇷🇺俄罗斯 🟡部分限制 法律禁止薄荷和一些草药、其他调味剂，但未完全禁止所有爆珠。🇨🇳

🟢允许(主要限制营销)

爆珠本身合法。限制主要在于：1.营销：禁止诱导未成年人，禁止使用“水果”等名称直接命名（导致现在多叫“风格”、“韵”）。2.添加剂：必须符合中国烟草添加剂白名单。🟢🟢允许 全球爆珠避风港。对添加剂和口味几乎没有法律层面的禁止。爆珠在卷烟和加热烟草中均占据极大市场份额，也是各大公司测试新品的试验田。🇯🇵日本TobaccoControlLaws官网，WHO《烟草控制框架公约》,PappersPolitique官网，ConservativeHome官网，美国公共卫生法律官网，国联民生证券研究所爆珠短期贡献业绩弹性，亦是进入海外烟草公司关键敲门砖。正如前文所述，目前全球大量中小烟企受限于“”凭借在国内中烟供应链中积累的“食品级爆珠”“香精香料”和“（薄片上的双重HNBHNBHNBHNBHNBHNB3000HNB（薄片2023线于2024年第三季度全面完成建设。印尼产能建设有助于优化全球供应链配置，提升对国际市场的响应效率与供应链韧性。图22：华宝国际印尼工厂 公司官网，国联民生证券研究所2010201220142016“烟草行业再造烟叶技术研究重点实验室”种工艺的生产方式，造纸法/干法/稠浆法/颗粒等都有量产实力。依托国内唯一的烟草行业再造烟叶技术研究重点实验室”HNB图23：广东金科再造烟叶有限公司股权结构 爱企查，国联民生证券研究所（截至2025-11-19）布局NUSO，实现全球性扩张。NUSO是博远集团旗下HNB品牌，华宝国际通过参股博远集团实现间接布局。NUSO是HNB市场中极具代表性的新势力，在竞争激烈的HNB市场（面对IQOS等巨头）中，主要依靠“材料创新”与“高性价比”突围：ICESTORM（冰暴的“击喉感”。图24：Nuso产品图 中商产业研究院，公司公告，国联民生证券研究所相比主流产品定价更低。依托母公司在再造烟叶和香精香料领域的深厚积累，NUSOIQOSHEETS兼容市场主流器具。NUSO（如IQOS设备），降低了用户的转换门槛。图25：华宝国际通过参股博远（香港）有限公司间接布局HNB自主品牌Nuso 中商产业研究院，公司公告，国联民生证券研究所加热不燃烧（薄片HNB上看，HNBHNBHNB亦存可能加热不燃烧景下对“减害防御、利税保障、技术自强及国际博弈”的综合考量。IQOSHNB347.52019-202418.02027484.6图26：HNB全球各地区市场规模及增速（单位：亿美元） 4003503002502001500

2024年HNB市场规模（亿美元，左轴） YoY（右轴）347.515.7%347.515.7%14.8%14.9%12.6%12.2%10.0%8.6%147.25.0%93.599.06.30.80.60.1

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%欧睿国际，国联民生证券研究所参考日本，HNB对税收是正向贡献。HNB被明确纳入卷烟专卖管理体系，“十五五”参考日本经验，HNB占比提升对税收是正向贡献，背后反映HNB单包烟利税不低于传统烟草，且烟民人均用量更多（口感更淡且丰富度更高）。图27：日本烟草税规模 日本烟草税（亿日元）500040003000200010000，国联民生证券研究所日本作为全球最大HNB市场，2024年占总市场比例约33.2%。与此同时，日本将HNB纳入卷烟的税收管理体系，并对HNB产品实行复合税制。根据日本财务省官网信息，2018年10月1日税制改革前，"加热不燃烧烟草"被归类为"烟112018-2022（4表8：日本HNB烟草税换算卷烟规则 加热不燃烧烟草换算卷烟计税规则 HNB与卷烟的换算值=A+B A=HNB一包的烟叶重量(不包含纸卷和滤嘴等重量)/0.4gx0.5 B=HNB一包的零售价（不含消费税）/一支卷烟的平均零售价x0.5注：“一支卷烟的平均零售价”是每支香烟的烟草税除以60/100计算得出的金额。注：“一支卷烟的平均零售价”是每支香烟的烟草税除以60/100计算得出的金额。日本国税厅官网，国联民生证券研究所图28：日本HNB烟草税计税规则 日本国税厅官网，国联民生证券研究所注：日本卷烟烟草税为15244日元/千支。HNB580/20HNB320HNB0.32*20*1.25*15.244/支=122.0580/1.1*30%=158.2280.110%580/（1+10%）*10%=52.7日元，日本对HNB61.7%。202641HNB位"的比例，具体如下：项目旧征税方式(至2026年3月项目旧征税方式(至2026年3月31日)新征税方式(2026年4月1日起)产品分类未明确区分。分棒型和非棒型。分类标准换算为传统卷烟支数，计税基础 统一标准换算为传统卷烟支数，即加1）棒型：加热烟叶重量/0.35g；热烟叶重量/0.4g。最低课税规则 无。日本国税厅官网，国联民生证券研究所

2）非棒型：加热烟叶重量/0.2g。棒型：单支重量<0.351支按1支卷烟计税；非棒型：每盒重量<41盒按20支卷烟计税。注：2026年4月1日~2026年9月30日为过渡期，新旧征税方法各按50%比例征收。新规于2026年10月1日正式执行。克*20/0.35*0.5*15.244/支=139.4HNB“海试验”转入“国内内销”的技术底气。2025年9月18日，湖南中烟在德国UsonicDualNISEAIHNBHNB图29：中烟HNB布局时间线 烟草在线，国联民生证券研究所HNB华宝子公司广东金叶与广东中烟共（薄片HNBNUSOHNBHNB变量。图30：2024年国内烟草占财政税收比重达9% 图31：2024年烟草行业实现税利总额新高 10%8%6%4%2%0%

烟草占财政税收比重9.15%2.30%1.19%9.15%2.30%1.19%

18000160001400012000100000

国内烟草行业工商税利总额（亿元，左轴） yoy（右轴）15217160081358114413152171600813581144131155612056128036%5%2%1%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024国民证究所 国民证究所盈利预测与投资建议业务拆分及预测1）预计2025-2027年营收同比变动-14.00%/+37.00%/+23.00%，主因：烟用香精方面，2025策调整或导致烟用香精销售下滑；公司正积极开拓东南亚和中东市场，2026-202720261/日化香精方面，公司已强化技术并开发新客户，有望带动业务稳健增长。2）2025-202711.00%/+50.00%/+60.00%，主因：2025H1，公司烟用原料业务销售收入约人民币2.38亿元，同比+45.3HNB珠和烟草薄片或将成为烟用原料板块的两大重要增长极。3）2025-2027+20.00%/+20.00%/+20.00%，2025-202720%的稳定增速。4）2025-2027+0.00%/+10.00%/+10.00%，主因：公司正拓宽品类、加强品牌，2025-2027年该业务有望实现稳健增长。毛利率：预计公司2025-2027年毛利率分别为46.00%/55.00%/58.00%，主因：毛利率的持续上行主要源于业务结构的优化——高毛利的烟原料业务（主要为爆珠和烟草薄片）收入占比快速提升，叠加各板块降本增效措施的落地。爆珠属于技术密集型产品，其高毛利率主要来自以下三个层面：嵌入设备的全线自主化，技术壁垒较高，议价能力更强。（爆珠免陷入同质化价格战。偏好进行配方调整，这种定制化服务模式本身即对应更高的毛利率空间。随着2026-2027年烟原料业务（爆珠+薄片）有望实现高速增长，其收入占202545.3%2026单位：亿元2023A2024A2025E2026E单位：亿元2023A2024A2025E2026E2027E营业总收入33.0833.7333.9543.4854.91yoy-13.61%1.98%0.65%28.07%26.29%毛利14.6914.4115.6223.9131.85毛利率44.41%42.72%46.00%55.00%58.00%香精营业收入14.6413.3911.5215.7819.40yoy-22.68%-8.57%-14.00%37.00%23.00%烟原料营业收入4.654.685.197.7912.46yoy-2.19%0.65%11.00%50.00%60.00%香原料营业收入6.257.929.5011.4013.68yoy-32.80%26.71%20.00%20.00%20.00%调味品营业收入7.547.757.758.529.37yoy31.58%2.72%0.00%10.00%10.00%其他业务营业收入0.01，国联民生证券研究所预测主要费用率预测2025-202710.00%/9.50%/9.00%。（以及精益生产带来的管理效率提升，公司管理费用率有望逐步回落。预计2025-202728.00%/26.50%/26.00%。HNB用率或缓步下降。预计2025-2027年研发费用率分别为7.27%/7.10%/6.90%。2023A2024A2025E2026E2027E2023A2024A2025E2026E2027E销售费用率9.88%10.97%10.00%9.50%9.00%管理费用率25.12%27.60%28.00%26.50%26.00%研发费用率7.65%7.27%7.27%7.10%6.90%，国联民生证券研究所预测估值分析（电子烟核心供应商（中国烟草旗下唯一的国际业务平台2025-2027PE46/31/23X25股票代码公司简称收盘价（元）EPS（元） PE（X）股票代码公司简称收盘价（元）EPS（元） PE（X）2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E6969.HK思摩尔国际10.830.210.190.310.42556537276055.HK 中烟香港 39.42 1.23 1.37 1.54 1.72 30 27 24 20可比公均值 43 46 31 230336.HK 华宝国际 4.70 -0.12 -0.09 0.16 0.25 / / 23 14，国联民生证券研究所预测注1：为2026年3月16盘价，1HKD=0.88CNY；注2：比司为 一期投资建议2.0HNBHNB放开且自主品牌NUSO发展，或成为潜在增量。我们预计2025-2027年归母净利润分别为-2.8/5.1/8.1亿元（股价316），2026-2027PE23/14X“推荐”评级。风险提示HNB（如是否参照传统卷烟C不确定性，新增业务能否按预期贡献利润有待观察。商誉减值风险：2025年因嘉豪食品经营未达预期计提4.7-5.3公司财务报表数据预测汇总资产负债表(百万人民币)2024A2025E2026E2027E利润表(百万人民币)2024A2025E2026E2027E流动资产合计8,1648,0758,8289,985营业收入3,3733,3954,3485,491现金及现金等价物3,4432,6933,0963,739其他收入0000应收账款及票据6766808711,100营业成本1,9321,8331,9572,306存货8938489051,067销售费用370340413494其他3,1513,8533,9564,079管理费用9319511,1521,428非流动资产合计6,8396,2606,0585,870研发费用245247309379固定资产2,2292,1011,9861,882财务费用-56-112-87-101商誉及无形资产3,5082,9032,8162,731权益性投资损益-56-13-11-11其他1,1021,2571,2571,257其他损益-542-411114144资产合计15,00214,33514,88615,855除税前利润-402-2877081,119流动负债合计1,1291,0701,2761,550所得税5643106168短期借贷194144144144净利润-459-330602951应付账款及票据267253270318少数股东损益-73-5090143其他6686738621,088归属母公司净利润-386-281512808非流动负债合计153131131131EBIT-458-3996211,018长期借贷0000EBITDA-126-669231,306其他153131131131EPS（元）-0.12-0.090.160.25负债合计1,2821,2011,4071,682普通股股本329329329329主要财务比率2024A2025E2026E2027E储备11,75011,21311,46812,020成长能力(%)归属母公司股东权益12,07911,54111,79612,348营业收入增长率1.980.6528.0726.29少数股东权益1,6421,5921,6831,825归母净利润增长率-265.0127.19282.2558.02股东权益合计13,72013,13413,47914,173盈利能力(%)负债和股东权益合计15,00214,33514,88615,855毛利率42.7346.0055.0058.00净利率-11.43-8.2711.7614.72ROE-3.19-2.434.346.55ROIC-3.75-3.463.876.04偿债能力资产负债率(%)8.548.389.4510.61现金流量表(百万人民币)2024A2025E2026E2027E净负债比率(%)-23.68-19.41-21.90-25.37经营活动现金流6